外資券商在中國(guó)

長(zhǎng)期以來(lái)，在中國(guó)證券業(yè)，合資券商經(jīng)常被遺忘在角落。

論賺錢(qián)能力，合資券商的年凈利潤(rùn)常排名幾十名開(kāi)外，甚至虧損;論品牌影響力，新財(cái)富最佳分析師榜單上難覓其身影;論名氣，高盛高華、摩根士丹利華鑫、東方花旗們的名氣也遠(yuǎn)不及“老爸”高盛、摩根士丹利、花旗……

現(xiàn)在，雖然寒風(fēng)刺骨，但合資券商卻迎來(lái)了春天。

2020年12月，國(guó)際投行巨頭高盛率先啟動(dòng)程序，收購(gòu)其在華合資公司高盛高華證券100%的股權(quán)。走完監(jiān)管流程后，高盛高華將成為首家外商獨(dú)資券商。

這是首家，但非唯一一家。

自2020年4月1日起，證券公司外資股比限制正式取消。此后半年，外資布局中國(guó)證券業(yè)動(dòng)作頻頻。高盛以外，還有多家合資券商的外方股東公開(kāi)表態(tài)，將謀求100%持股。

從合資券商到獨(dú)資券商

高盛、摩根等“華爾街之狼”回應(yīng)政策迅速、積極性高，并不讓人意外。面對(duì)前景廣闊的中國(guó)超大市場(chǎng)，國(guó)際投行巨頭期待能搭上中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的快車(chē)。

截至目前，中國(guó)共有135家證券公司，其中合資券商14家。

證券業(yè)主要開(kāi)放政策時(shí)間軸

制表：《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者 鄒松霖。編輯制圖：《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》 采制中心

2001年12月11日，中國(guó)正式加入WTO。為履行對(duì)世貿(mào)組織的承諾，中國(guó)將允許外資設(shè)立合資證券公司（1995年，合資券商中金公司通過(guò)國(guó)務(wù)院特別審批設(shè)立，為特例），并于2002年6月發(fā)布首個(gè)針對(duì)外資參股券商的規(guī)范性文件《外資參股證券公司設(shè)立規(guī)則》。

合資券商的隊(duì)伍不斷擴(kuò)大，其中曾一度出現(xiàn)海際大和、財(cái)富里昂、華英證券、第一創(chuàng)業(yè)摩根等合資券商的身影。

后來(lái)，這些合資券商的外資方又陸續(xù)轉(zhuǎn)讓了所持全部股份。

有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，此前對(duì)于外資合資券商的限制，在中國(guó)金融業(yè)尚未成熟發(fā)展之際，起到了保護(hù)本土券商、維護(hù)中國(guó)金融秩序的積極作用。但對(duì)于外方來(lái)說(shuō)，外資參股合資券商持股比例受限，外資方面無(wú)法控股，外資股東在經(jīng)營(yíng)管理上缺乏話(huà)語(yǔ)權(quán)。

典型例子當(dāng)數(shù)摩根士丹利。

現(xiàn)在仍以摩根士丹利華鑫字號(hào)留在席間的摩根士丹利，曾參與中國(guó)第一家合資券商中金公司的建立，但此后又從合資公司中退出。摩根士丹利方面曾多次公開(kāi)表示，長(zhǎng)期以來(lái)，它致力于在中國(guó)取得合資券商的多數(shù)股權(quán)和控制權(quán)。

二次合作時(shí)，摩根士丹利選擇了名不見(jiàn)經(jīng)傳的小廠華鑫證券。

到2018年4月，外資持股比例被允許達(dá)51%，再到2020年4月完全取消外資股比限制。中國(guó)金融業(yè)、證券業(yè)對(duì)外開(kāi)放的大門(mén)也在逐步打開(kāi)，外資控股券商、外商獨(dú)資券商加速落地。

截至目前，經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)批復(fù)的外資控股券商數(shù)量已有10家。除高盛高華外，摩根大通持股摩根大通證券（中國(guó)）71%、摩根士丹利持股摩根士丹利華鑫51%、星展銀行持股星展證券51%等。

控制權(quán)之爭(zhēng)以外，被視作是“華爾街之狼”的合資券商們，在中國(guó)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)又如何？

2019年，行業(yè)共計(jì)12家合資券商，年?duì)I收合計(jì)201.76億元，占證券全行業(yè)營(yíng)收比重為5.60%;凈利潤(rùn)39.84億元，占比3.24%;凈資產(chǎn)668.20億元，占比3.31%。除中金公司外，其他11家合資券商的2019年凈利潤(rùn)均在行業(yè)60名開(kāi)外，且其中5家處于虧損狀態(tài)。

合資券商無(wú)論是看個(gè)頭體量，還是看盈利表現(xiàn)，都沒(méi)有體現(xiàn)“華爾街之狼”的兇猛，原因在于相比股權(quán)限制，牌照限制對(duì)合資券商影響更大。

長(zhǎng)期以來(lái)，大部分合資券商只持有證券承銷(xiāo)及保薦業(yè)務(wù)牌照，即投行業(yè)務(wù)牌照。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一，讓合資券商在政策風(fēng)險(xiǎn)前異常脆弱。例如，若證監(jiān)會(huì)暫停A股IPO，一些受困于牌照限制的合資券商將無(wú)業(yè)務(wù)可做。

2018年以來(lái)，合資券商業(yè)務(wù)牌照已逐步放開(kāi)。2019年11月，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步做好利用外資工作的意見(jiàn)》，明確將全面取消在華外資證券公司的業(yè)務(wù)范圍限制。

日、韓是如何對(duì)待外資券商的

股權(quán)和牌照雙雙解禁，中國(guó)證券業(yè)毫無(wú)疑問(wèn)地展示了對(duì)外開(kāi)放的誠(chéng)意和力度，外資能帶來(lái)的“鲇魚(yú)效應(yīng)”也備受期待。

2019年我國(guó)證券行業(yè)收入構(gòu)成（金額：億元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)。制表：《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者 鄒松霖。編輯制圖：《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》 采制中心

但也需要警惕風(fēng)險(xiǎn)，近鄰的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)就擺在眼前。

同在東亞的日本和韓國(guó)，金融業(yè)開(kāi)放時(shí)間均早于中國(guó)。日本1971年允許外資以營(yíng)業(yè)部形式在日開(kāi)展業(yè)務(wù)，1993年取消外資持股不超過(guò)50%限制;韓國(guó)1990年允許外資設(shè)立合資券商，1998年允許設(shè)立全資證券公司。

從日韓金融業(yè)開(kāi)放的結(jié)果看，行業(yè)核心地位始終由本土券商所掌控，外資券商進(jìn)入并未改變行業(yè)整體格局。

截至2018年末，日本和韓國(guó)外資券商數(shù)量占證券行業(yè)所有機(jī)構(gòu)數(shù)量的比例分別為3.8%和39.3%，營(yíng)業(yè)收入占行業(yè)總收入比例分別為1.6%和9.6%，凈利潤(rùn)占比分別為1.4%和15.1%。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，國(guó)際巨頭在東亞面臨水土不服，其中既有本國(guó)政策對(duì)本土券商的保護(hù)與加持，也有證券業(yè)屬地性明顯的因素。在東亞重儲(chǔ)蓄的金融文化土壤中，論理解政策意圖與本國(guó)公司和投資者需求，本土券商優(yōu)勢(shì)明顯。

就中國(guó)而言，中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展仍未完全成熟，現(xiàn)階段的券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、盈利結(jié)構(gòu)，也與外資券商的長(zhǎng)處在契合度上有一定差異。

我國(guó)券商目前的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)仍以交易通道、服務(wù)中介為主。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)被視作“躺著賺錢(qián)”，而自營(yíng)和融資（主要有為股民融資融券和為股東提供股權(quán)質(zhì)押借款）都是典型的依賴(lài)資金的業(yè)務(wù)。此3項(xiàng)，占2019年收入高達(dá)75.7%。

而外資投行在衍生品、高端并購(gòu)、跨境業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)領(lǐng)域更有優(yōu)勢(shì)。

市場(chǎng)普遍認(rèn)為，面對(duì)國(guó)內(nèi)外大不相同的市場(chǎng)環(huán)境，在國(guó)內(nèi)券商獲取客戶(hù)和資源的核心能力面前，國(guó)際投行雖然迎來(lái)證券業(yè)全面對(duì)外開(kāi)放的契機(jī)，但短時(shí)間內(nèi)仍難以對(duì)國(guó)內(nèi)券商造成大的沖擊。

高盛2019年各項(xiàng)業(yè)務(wù)凈收入占比

數(shù)據(jù)來(lái)源：高盛集團(tuán)2019年年報(bào)。制表：《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者 鄒松霖。編輯制圖：《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》 采制中心

目前，外資投行們首先思考的是，如何在中國(guó)實(shí)現(xiàn)本土化。

2020年10月，野村東方國(guó)際證券董事總經(jīng)理趙明在論壇活動(dòng)上說(shuō)，盡管中國(guó)離成熟市場(chǎng)著實(shí)存在不小差距，但對(duì)于野村東方國(guó)際來(lái)說(shuō)，“未來(lái)發(fā)展關(guān)鍵是如何實(shí)現(xiàn)真正本土化，并與中國(guó)資本市場(chǎng)和諧共舞?！?h3>商業(yè)銀行也是新對(duì)手？

在證券業(yè)雙向開(kāi)放不斷加快的背景下，面向挑戰(zhàn)，內(nèi)資券商也在不斷求強(qiáng)求變。

無(wú)論是“搶人大戰(zhàn)”靠?jī)?nèi)生發(fā)展，還是并購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手走外延式發(fā)展道路，券商的江湖從不平靜。

2019年11月，證監(jiān)會(huì)在答復(fù)政協(xié)提案函中也明確提出，要推動(dòng)打造航母級(jí)頭部券商。

行業(yè)發(fā)展史上，中信、華泰等頭部券商均是憑借著多次并購(gòu)，奠定了行業(yè)龍頭地位。2020年4月起，曾為同宗兄弟的兩大龍頭，中信證券與中信建投多次傳出合并傳聞。

航母駛?cè)虢€要再等一等。

但值得內(nèi)資券商們注意的，不僅是外資券商，還有國(guó)內(nèi)的商業(yè)銀行。

2014年5月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》明確提出，金融機(jī)構(gòu)交叉持牌和綜合化經(jīng)營(yíng)方向。

銀行“入侵”券商版圖，威脅將有多大？可以從2020年6月證監(jiān)會(huì)再次確認(rèn)商業(yè)銀行將試點(diǎn)持有券商牌照后，3天內(nèi)券商股跌跌不休的慘況作為參考。

金融業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)，資產(chǎn)為王。

2019年，整個(gè)證券行業(yè)133家券商的總資產(chǎn)7.26萬(wàn)億元，這一數(shù)字卻僅占整個(gè)商業(yè)銀行體系的3.03%，相當(dāng)于一家招商銀行（2019年資產(chǎn)規(guī)模7.4172萬(wàn)億元）。而曾被傳將獲得券商牌照的中國(guó)工商銀行2019年資產(chǎn)規(guī)模突破30萬(wàn)億元。

手握真正天文數(shù)字級(jí)別資金量入侵，銀行對(duì)券商行業(yè)，是否會(huì)形成降維打擊？

打造國(guó)內(nèi)航母級(jí)券商，或許需要再快一點(diǎn)。