專訪吳曉靈：資管大時(shí)代的挑戰(zhàn)與機(jī)遇

鄒松霖

進(jìn)入2021年，“資管新規(guī)”過(guò)渡期正式進(jìn)入倒計(jì)時(shí)。到2021年底，過(guò)渡期終止。

100萬(wàn)億人民幣規(guī)模的資產(chǎn)管理市場(chǎng)，將迎來(lái)銀行、證券、保險(xiǎn)、信托、基金、私募、互聯(lián)網(wǎng)等各路資金百花齊放、百家爭(zhēng)鳴的大時(shí)代。

而資管產(chǎn)品，作為老百姓參與投資理財(cái)、分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)成果、增加財(cái)產(chǎn)性收入的主要方式，關(guān)系到千家萬(wàn)戶的切身利益。

新舊監(jiān)管制度轉(zhuǎn)換之際，中國(guó)人民銀行前副行長(zhǎng)、中國(guó)財(cái)富管理50人論壇學(xué)術(shù)總顧問(wèn)、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院理事長(zhǎng)吳曉靈團(tuán)隊(duì)出版《資管大時(shí)代》一書，解讀后資管新規(guī)時(shí)代的挑戰(zhàn)與機(jī)遇。

日前，吳曉靈接受《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》等媒體聯(lián)合采訪，介紹資管新規(guī)對(duì)于資本市場(chǎng)的影響作用，針對(duì)加強(qiáng)投資者保護(hù)和居民財(cái)富保值增值提出建議。

關(guān)于資管新規(guī)對(duì)于資本市場(chǎng)的影響作用：對(duì)解決2015年股市異常波動(dòng)中資管所引發(fā)的問(wèn)題，資管新規(guī)立竿見(jiàn)影

《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》：此前您曾指出導(dǎo)致2015年股災(zāi)的六大原因，5年過(guò)后，您覺(jué)得這6個(gè)問(wèn)題哪些得到了改善，哪些還沒(méi)有？

吳曉靈：我們?cè)凇吨袊?guó)A股市場(chǎng)異常波動(dòng)報(bào)告》中提出了2015年股票市場(chǎng)產(chǎn)生異常波動(dòng)的6個(gè)原因，涉及多個(gè)維度，其中和資管業(yè)務(wù)相關(guān)的，也是最重要的原因就是：杠桿的過(guò)度、無(wú)序應(yīng)用和金融產(chǎn)品監(jiān)管不完善導(dǎo)致監(jiān)管層難以實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)、量化股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)狀況。2018年4月27日，資管新規(guī)正式發(fā)布實(shí)施，明確資管產(chǎn)品之間的嵌套不能超過(guò)兩層，并且通道類業(yè)務(wù)也是被禁止的。這意味著，之前通過(guò)無(wú)序、多渠道加杠桿去炒股的路徑被有效地阻斷。資管新規(guī)允許合理地把各家資管組織在一起，資管產(chǎn)業(yè)鏈上的機(jī)構(gòu)可以互相分工協(xié)作，但不能層層加杠桿，甚至規(guī)避監(jiān)管。從這個(gè)層面來(lái)看，對(duì)解決2015年股票市場(chǎng)異常波動(dòng)的資管產(chǎn)品方面引發(fā)的問(wèn)題，資管新規(guī)是立竿見(jiàn)影的。

但是當(dāng)年股市異常波動(dòng)的原因是錯(cuò)綜復(fù)雜的，6個(gè)原因，其中的5個(gè)是和資本市場(chǎng)生態(tài)環(huán)境息息相關(guān)的，所以期望資管新規(guī)包治百病也是不現(xiàn)實(shí)的。資本市場(chǎng)的良性生態(tài)構(gòu)建是一個(gè)系統(tǒng)性工程，需要從投資者、監(jiān)管者、中介機(jī)構(gòu)、基礎(chǔ)制度、上市公司5個(gè)維度著力?？上驳氖牵覀兛吹浇鹑诠芾聿块T這兩年采取了一系列的資本市場(chǎng)改革措施，資本市場(chǎng)生態(tài)得到有效改善，但是這畢竟是一個(gè)長(zhǎng)期工程，需要金融管理部門持續(xù)地推進(jìn)改革。

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，資管產(chǎn)品是資本市場(chǎng)最重要的機(jī)構(gòu)投資者。雖然我國(guó)A股市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者持股市值占比尚低，但是從2015年股票市場(chǎng)異常波動(dòng)可以看到，資管資金在股票市場(chǎng)中仍然舉足輕重，甚至可以釀成風(fēng)險(xiǎn)事件。歷史上，在我國(guó)證券公司綜合治理之前，資管資金在股票市場(chǎng)上利用制度漏洞大行其道也是當(dāng)時(shí)的普遍現(xiàn)象。未來(lái)機(jī)構(gòu)投資者在A股市場(chǎng)的地位毫無(wú)疑問(wèn)將會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)，因此資產(chǎn)管理行業(yè)的規(guī)范健康發(fā)展，某種程度上也是完善A股市場(chǎng)生態(tài)的客觀需要。

《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》：您覺(jué)得當(dāng)前的企業(yè)上市數(shù)量和速度，是否和資本市場(chǎng)的承受力相匹配？有觀點(diǎn)認(rèn)為，上市公司數(shù)量快速擴(kuò)張，不利于市場(chǎng)走牛？

吳曉靈：資本市場(chǎng)是個(gè)愿打愿挨的市場(chǎng)，不存在沒(méi)有承受能力的說(shuō)法。注冊(cè)制背景下，監(jiān)管當(dāng)局要嚴(yán)格要求融資方把情況說(shuō)清楚，即擬上市企業(yè)的信息披露要充分。一個(gè)健康的資本市場(chǎng)，就是讓好企業(yè)能順利地融資，壞企業(yè)被及時(shí)淘汰，能有效地優(yōu)勝劣汰。注冊(cè)制可能使得IPO的數(shù)量增加了，但是退市制度變嚴(yán)的實(shí)質(zhì)性落地也會(huì)使得退出市場(chǎng)的企業(yè)增加，從而實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)平衡。另一方面，發(fā)展資本市場(chǎng)和是否牛市沒(méi)有必然關(guān)系。如果市場(chǎng)上資金多，認(rèn)購(gòu)的需求也旺盛，價(jià)格就會(huì)比較高;如果發(fā)行證券的企業(yè)數(shù)量多，市場(chǎng)上資金跟不上，自然證券價(jià)格會(huì)降下來(lái)，這種供需理論在資本市場(chǎng)也是適用的。

現(xiàn)在不少人疑惑國(guó)外漲那么多為什么我們沒(méi)怎么漲，其中的原因比較復(fù)雜，我認(rèn)為一部分原因是，相關(guān)需求就那么些，產(chǎn)品價(jià)格難以大幅度上去;而在整個(gè)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有恢復(fù)特別好的情況下，資產(chǎn)價(jià)格如果特別高，股市漲幅與基本面不匹配，這樣就會(huì)扭曲了經(jīng)濟(jì)的分配，資金就會(huì)脫實(shí)向虛，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展也不利。

2008年國(guó)際金融危機(jī)之后，我國(guó)A股市場(chǎng)市盈率總體上較之前下降了一個(gè)臺(tái)階，估值中樞降至十幾倍左右。由于流通環(huán)節(jié)和借貸環(huán)節(jié)不創(chuàng)造價(jià)值，生產(chǎn)環(huán)節(jié)才創(chuàng)造，其他環(huán)節(jié)如果分利太多，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展不利。雖然美國(guó)市場(chǎng)整體估值是比我們高，2010—2019年10年間，標(biāo)普500指數(shù)市盈率中樞大概19倍，納斯達(dá)克指數(shù)市盈率大概31倍，道瓊斯工業(yè)指數(shù)市盈率大概17倍，但是結(jié)構(gòu)上來(lái)看我國(guó)估值與美國(guó)是差不多的。美國(guó)股票市場(chǎng)估值最高的前五大行業(yè)分別為醫(yī)療保健（平均28.5倍）、信息技術(shù)（平均23.7倍）、可選消費(fèi)（平均21.3倍）、公用事業(yè)（平均20.1倍）、工業(yè)（平均19.9倍），新興行業(yè)估值顯著高于傳統(tǒng)行業(yè)。事實(shí)上，我國(guó)A股市場(chǎng)生物醫(yī)藥行業(yè)近10年平均估值也有38.5倍，TMT行業(yè)估值也是相對(duì)較高的，所以A股市場(chǎng)整體估值水平比美國(guó)低的最主要原因之一是上市企業(yè)的行業(yè)分布差異。

2008年之后A股市場(chǎng)市盈率中樞下降了一個(gè)臺(tái)階

資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究

關(guān)于加強(qiáng)投資者保護(hù)和居民財(cái)富保值增值：更建議散戶留出生活必備后，讓專業(yè)人為自己打理財(cái)富

《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》：當(dāng)前，金融產(chǎn)品越來(lái)越豐富，金融新概念越來(lái)越多，個(gè)人信息泄露越來(lái)越頻繁，面對(duì)這種情況，對(duì)于加強(qiáng)消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)及投資者教育等方面有哪些工作要做？

吳曉靈：對(duì)此問(wèn)題我們要區(qū)分金融消費(fèi)者和投資者的概念，區(qū)分機(jī)構(gòu)與自然人。我們講的金融消費(fèi)者保護(hù)和投資者保護(hù)一般是指自然人，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)通常有更多的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和風(fēng)險(xiǎn)控制能力。投資者是直接融資產(chǎn)品的持有人，投資人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)享受投資收益。我們要特別強(qiáng)調(diào)對(duì)小投資人的保護(hù)。投資者保護(hù)的核心是信息真實(shí)充分地披露。

金融消費(fèi)者是接受金融機(jī)構(gòu)服務(wù)的人，他們不是產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者，他們承擔(dān)的是金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)，這些服務(wù)包括存款、保險(xiǎn)、支付、銷售、信用卡等。他們是金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)人或接受服務(wù)的客戶。對(duì)于金融消費(fèi)者的保護(hù)重點(diǎn)是金融機(jī)構(gòu)的誠(chéng)信履約，保證客戶的適當(dāng)性和知情權(quán)。

無(wú)論是金融投資者還是金融消費(fèi)者，都要樹(shù)立自己是財(cái)產(chǎn)第一責(zé)任人的理念，慎重選擇投資標(biāo)的和金融服務(wù)機(jī)構(gòu)。對(duì)于投資者的教育重點(diǎn)是要樹(shù)立投資有風(fēng)險(xiǎn)的理念，學(xué)會(huì)對(duì)投資標(biāo)的信息的分析和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別，慎重決策;學(xué)會(huì)選擇合適的資金管理人，組合投資分散風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于金融消費(fèi)者要進(jìn)行金融知識(shí)的普及教育，了解各種金融產(chǎn)品和金融服務(wù)的內(nèi)涵、規(guī)則、權(quán)責(zé)和維權(quán)的方式。相對(duì)于金融機(jī)構(gòu)，金融消費(fèi)者是弱勢(shì)方，在金融糾紛中應(yīng)實(shí)行舉證倒置的原則，督促金融機(jī)構(gòu)完善規(guī)則和業(yè)務(wù)程序。

在當(dāng)前市場(chǎng)，金融產(chǎn)品越來(lái)越豐富，金融新概念越來(lái)越多，個(gè)人信息泄露越來(lái)越頻繁，金融消費(fèi)者和小投資人缺乏相應(yīng)的專業(yè)技能，往往會(huì)無(wú)所適從。金融機(jī)構(gòu)在提供金融服務(wù)過(guò)程中，與金融消費(fèi)者和小投資者存在一種隱性的博弈關(guān)系，金融機(jī)構(gòu)追求自身規(guī)模和利潤(rùn)的目標(biāo)，與投資者追求自身財(cái)務(wù)利益的目標(biāo)，有一定的錯(cuò)位和沖突。以基金管理為例，基金公司作為資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，在收取投資者的管理費(fèi)后，理應(yīng)為投資者的最佳利益服務(wù)，但實(shí)際上基金公司及代銷機(jī)構(gòu)，往往有動(dòng)力去勸誘投資者頻繁申贖，以賺取更多的申贖費(fèi)用。在專業(yè)的金融機(jī)構(gòu)面前，金融消費(fèi)者和投資者越來(lái)越難以做出理性的判斷和選擇，越來(lái)越難以進(jìn)行相對(duì)公平的博弈，我們投資者教育、投資者保護(hù)面臨的挑戰(zhàn)也會(huì)越來(lái)越大。

基于上述看法，我認(rèn)為監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)在做好投資者教育和保護(hù)工作的同時(shí)，大力培育真正為金融消費(fèi)者服務(wù)的買方業(yè)態(tài)和買方機(jī)構(gòu)，金融消費(fèi)者和投資者今后要更多地借助這些買方力量參與金融市場(chǎng)。有了這些買方力量的加持，金融消費(fèi)者和投資者才能武裝自己，與賣方機(jī)構(gòu)有相對(duì)公平的博弈和交易。

《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》：隨著居民財(cái)富不斷增長(zhǎng)，老百姓財(cái)富保值和增值的訴求越來(lái)越高，但對(duì)于普通老百姓來(lái)說(shuō)，剛兌信仰的打破、理財(cái)產(chǎn)品凈值化、社會(huì)“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率”實(shí)際降低等趨勢(shì)下，實(shí)際低風(fēng)險(xiǎn)投資渠道是越來(lái)越少了。對(duì)于普通百姓實(shí)現(xiàn)財(cái)富的保值增值，您有何建議？

吳曉靈：隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，居民財(cái)富不斷增長(zhǎng)，也隨著我國(guó)不斷加強(qiáng)資本市場(chǎng)建設(shè)、強(qiáng)調(diào)房住不炒、推動(dòng)提高直接融資比重等政策不斷出臺(tái)，可以預(yù)見(jiàn)未來(lái)很多居民的財(cái)富將從存款、房子等轉(zhuǎn)換為股票、債券、基金、保險(xiǎn)等各類金融資產(chǎn)。

居民是一個(gè)龐大的群體，當(dāng)他們參與到金融產(chǎn)品投資時(shí)，就變成了投資者。根據(jù)其風(fēng)險(xiǎn)承受能力，我們分為普通投資者和合格投資者。合格投資者有較強(qiáng)的專業(yè)性和較高的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，可以獨(dú)立去開(kāi)展股票、期貨、私募等高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的投資。大部分居民是普通投資者，本身缺乏金融專業(yè)知識(shí)，抵御投資損失風(fēng)險(xiǎn)的能力也比較薄弱，因此不太適合獨(dú)立去開(kāi)展高風(fēng)險(xiǎn)投資。我更建議他們?cè)诹舫錾睢⒔逃?、保險(xiǎn)、養(yǎng)老等事項(xiàng)的必備之用后，額外的錢可以通過(guò)基金、理財(cái)、公募投顧等方式開(kāi)展投資，讓專業(yè)人為自己打理財(cái)富。確實(shí)想自己投資的，建議可以投資諸如貨幣市場(chǎng)基金、定期存款、國(guó)債等低風(fēng)險(xiǎn)品種。需要說(shuō)明的是，這里的低風(fēng)險(xiǎn)并不是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，其中的貨幣市場(chǎng)基金以及存款超過(guò)50萬(wàn)元的部分，理論上也存在風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)前中國(guó)還有不少股民，股市的一舉一動(dòng)牽動(dòng)著很多人的心。應(yīng)該說(shuō)，我們國(guó)家多層次資本市場(chǎng)建設(shè)取得了很大的進(jìn)展，滬深主板、新三板、地方交易平臺(tái)、私募投融資等各居其位。特別是隨著《證券法》的修訂和注冊(cè)制等基礎(chǔ)制度的相繼推出，使得監(jiān)管和市場(chǎng)各司其職，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)一步得到體現(xiàn)。未來(lái)我們會(huì)繼續(xù)沿著這個(gè)方向前進(jìn)，建設(shè)更加有活力、有韌性的資本市場(chǎng)。

資本市場(chǎng)是為買賣雙方提供良好交易環(huán)境的場(chǎng)所，資本市場(chǎng)的管理者應(yīng)當(dāng)盡量為交易雙方提供一個(gè)規(guī)范、透明、公平、高效的交易環(huán)境，讓融資方把自身的情況真實(shí)、全面、及時(shí)地說(shuō)出來(lái)，讓投資方各憑本事、各自判斷和交易，既不能偏向買方，也不能偏向賣方。

現(xiàn)實(shí)情況下，由于諸多原因，資本市場(chǎng)財(cái)務(wù)作假、利益輸送、信息披露違規(guī)等亂象時(shí)有發(fā)生。從統(tǒng)計(jì)上來(lái)看，大部分問(wèn)題出在融資方，主要原因是投融資雙方信息不對(duì)稱，融資方往往負(fù)責(zé)實(shí)體的運(yùn)營(yíng)，對(duì)運(yùn)行情況、發(fā)展趨勢(shì)、存在的問(wèn)題、重大機(jī)遇等非常清楚，而當(dāng)前信息披露規(guī)范尚不足以達(dá)到讓投資方掌握和融資方相匹敵的信息，故融資方存在信息優(yōu)勢(shì)，并可能在利益的驅(qū)使下利用信息優(yōu)勢(shì)做出不法行為。另一方面，當(dāng)前股市中大量投資者是個(gè)體散戶，很多個(gè)體散戶其實(shí)不具備投資股票所需的專業(yè)知識(shí)，也不一定付出時(shí)間去研究，很多是人云亦云。正是基于這種情況，監(jiān)管層也不得不出臺(tái)各種保護(hù)投資者的措施，有些甚至演變?yōu)榇蠹矣謵?ài)又恨的“父愛(ài)主義”。即便如此，資本市場(chǎng)各種亂象仍然屢禁不止，使得一方面股市中賺錢的投資者占比較低，另一方面也使得投資方對(duì)融資方的監(jiān)督制約功能大打折扣，不利于資本市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

要解決上述問(wèn)題，我認(rèn)為一方面要加大投資者教育的力度，讓他們真正意識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)，在這種風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)下，部分有興趣有時(shí)間的散戶投資者可以去認(rèn)真研究，開(kāi)展專業(yè)投資。對(duì)于更大規(guī)模的散戶投資者，最關(guān)鍵的是要大力培育面向這些群體的機(jī)構(gòu)投資者，他們的錢要更多地通過(guò)公募基金等各類資管產(chǎn)品進(jìn)入市場(chǎng)，讓專業(yè)的人幫他們打理財(cái)富。這樣散戶就不再是散戶，而是有著專業(yè)力量加持的專業(yè)買方力量了，就能和賣方形成勢(shì)均力敵的態(tài)勢(shì)，公平博弈，資本市場(chǎng)才能更加健壯和有韌性。

我們看到監(jiān)管層也在呼吁信息披露義務(wù)人在必要的信息披露之外，鼓勵(lì)自愿披露與投資者做出價(jià)值判斷和投資決策有關(guān)的信息。這是一個(gè)很好的方向，有助于減少投融資雙方的信息不對(duì)稱，也有利于投資者做出更加合理的價(jià)值判斷。我認(rèn)為，未來(lái)應(yīng)在這方面更進(jìn)一步，將來(lái)成熟后可以將更多的信息納入法定披露范圍來(lái)。