匯率調(diào)節(jié)國際收支及外匯供求的有效性分析

劉 宇，于海燕

（1.中國人民銀行濟(jì)南分行，山東 濟(jì)南 250021；2.中國人民銀行菏澤市中心支行，山東 菏澤 274000）

1.文獻(xiàn)綜述與理論及影響機(jī)理

目前，雖然關(guān)于匯率波動(dòng)與國際收支調(diào)節(jié)的有效性之間仍然存在一些爭論，但國內(nèi)的大多數(shù)研究結(jié)果認(rèn)為，匯率波動(dòng)對(duì)國際收支的平衡具有一定的調(diào)節(jié)作用。

1.1 文獻(xiàn)綜述

1.1.1 匯率對(duì)進(jìn)出口貿(mào)易的影響

Rose(1991)選擇了五個(gè)國家的相關(guān)貿(mào)易數(shù)據(jù)，并通過實(shí)證研究得出結(jié)論：實(shí)際匯率的波動(dòng)與貿(mào)易收支并沒有高度相關(guān)。通過使用普通最小二乘法建立模型和相關(guān)回歸等度量方法，并以“一帶一路”沿線國家為樣本，得到匯率變動(dòng)對(duì)我國進(jìn)出口貿(mào)易的影響程度，以及匯率變動(dòng)對(duì)“一帶一路”沿線國家進(jìn)出口貿(mào)易的影響程度。曹偉，閆方榮，鮑樹明(2016)的研究結(jié)果表明：凈出口額每增加1%，人民幣需要相應(yīng)貶值25%，沖擊強(qiáng)度和持續(xù)時(shí)間相對(duì)有限，人民幣匯率貶值僅在當(dāng)月和滯后一期時(shí)間段中對(duì)中國出口產(chǎn)生促進(jìn)作用。

王云等(2015)使用VAR 模型和面板格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，認(rèn)為直接報(bào)價(jià)法下匯率越高，對(duì)中國的出口越有利，政府應(yīng)謹(jǐn)慎對(duì)待人民幣升值，以減少匯率波動(dòng)所帶來的不利影響。田宏剛等(2010 年)提出，經(jīng)過1995 年至2008 年數(shù)據(jù)的協(xié)整檢驗(yàn)，人民幣匯率的變化(直接報(bào)價(jià)法)對(duì)中國的貿(mào)易差額有負(fù)面影響。也有文獻(xiàn)認(rèn)為本幣貶值，出口相對(duì)價(jià)格下降，進(jìn)而帶動(dòng)出口額的下降。程惠芳，成蓉(2018)將PennWorldTable 數(shù)據(jù)與World Input-Output 數(shù)據(jù)結(jié)合進(jìn)行進(jìn)一步的研究后，得出結(jié)論：產(chǎn)品進(jìn)出口價(jià)格及其所帶來的價(jià)值等因素，在實(shí)際匯率波動(dòng)的影響下變化較大，如果本幣實(shí)際升值10%，則出口增長3%，匯率與貿(mào)易之間的依存度相對(duì)較大。

1.1.2 匯率對(duì)外商直接投資的影響

Rosfadzimi 等(2014)通過實(shí)證分析得出結(jié)論，如果匯率定期大范圍波動(dòng)，這種不穩(wěn)定將對(duì)新興市場國家外國直接投資的流入產(chǎn)生負(fù)面影響。李建榮(2016)測量了人民幣實(shí)際有效匯率的月度失配，并分析了其對(duì)中國外國直接投資流入的影響。實(shí)證結(jié)果表明，短期內(nèi)人民幣實(shí)際有效匯率的失配對(duì)外國直接投資的流入有一定的滯后效應(yīng)。從長遠(yuǎn)來看，對(duì)中國外國直接投資流入的影響是顯而易見的。林君等(2016 年)使用VAR 協(xié)整檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)等方法得出結(jié)論：人民幣匯率在短期內(nèi)對(duì)中國的跨境資本流動(dòng)有負(fù)面影響，但從長期來看卻沒有太大影響。張婷(2016)選取2001 年至2015 年的月度數(shù)據(jù)對(duì)中國外國直接投資對(duì)匯率、匯率預(yù)期和波幅的影響進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明：外國直接投資的流入受到實(shí)際有效匯率變動(dòng)的影響。劉堯成等(2017)建立了基于馬爾可夫鏈蒙特卡羅模擬的TVP-VARSV 模型，得出結(jié)論：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長將擴(kuò)大中國的國際收支順差，但匯率升值將導(dǎo)致國際收支逆差。隨洪光、余李等(2017)通過對(duì)中國近30 個(gè)省的數(shù)據(jù)分析，發(fā)現(xiàn)人民幣升值將帶動(dòng)中長期外國直接投資流入國內(nèi)。

1.2 理論及影響機(jī)理

1.2.1 匯率波動(dòng)對(duì)國際收支影響理論

(1)彈性分析法。國際收支彈性分析是分析進(jìn)出口供應(yīng)、需求價(jià)格彈性和匯率變動(dòng)對(duì)國際收支和貿(mào)易條件(匯率)影響的理論方法。馬歇爾-勒納條件指出，一國的貨幣貶值將對(duì)其貿(mào)易條件產(chǎn)生影響，而一國的貨幣貶值對(duì)其貿(mào)易條件的影響取決于進(jìn)出口供給彈性以及產(chǎn)品的進(jìn)出口需求價(jià)格彈性之間的關(guān)系。J 曲線理論是指在馬歇爾-勒納條件的前提下，匯率貶值不會(huì)立即導(dǎo)致短期內(nèi)貿(mào)易量的變化，以及從進(jìn)出口商品價(jià)格到進(jìn)口數(shù)量變化的變化。短期內(nèi)出口商品缺乏敏感性，存在時(shí)滯效應(yīng)。

(2)購買力平價(jià)理論、貨幣主義匯率理論和風(fēng)險(xiǎn)偏好理論。購買力平價(jià)理論、貨幣主義匯率理論和風(fēng)險(xiǎn)偏好理論。購買力平價(jià)理論是一種研究和比較各國不同的貨幣之間購買力關(guān)系的理論。貨幣主義匯率理論認(rèn)為匯率的直接變動(dòng)與貨幣的供求相聯(lián)系，匯率最終由各國貨幣存量的供需所決定。根據(jù)微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的風(fēng)險(xiǎn)偏好理論，市場參與者或企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好通常可以分為三種類型，即風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型、風(fēng)險(xiǎn)中性型和風(fēng)險(xiǎn)喜好型。不同風(fēng)險(xiǎn)偏好類型的廠商面對(duì)匯率波動(dòng)做出不同的貿(mào)易決策。

1.2.2 匯率波動(dòng)對(duì)國際收支影響機(jī)理

(1)匯率波動(dòng)對(duì)經(jīng)常項(xiàng)下貨物貿(mào)易收支的影響分析

價(jià)格彈性傳遞機(jī)制：當(dāng)本國貨幣匯率下降時(shí)，進(jìn)口產(chǎn)品的國內(nèi)價(jià)格將因貨幣貶值而上漲。對(duì)于非低需求價(jià)格彈性的一般進(jìn)口產(chǎn)品，由于收入效應(yīng)和替代效應(yīng)，進(jìn)口將減少。同時(shí)，本幣貶值將導(dǎo)致國內(nèi)出口國外價(jià)格下降，對(duì)于需求價(jià)格彈性不低的一般出口，將有利于國內(nèi)出口的增長。如果進(jìn)出口產(chǎn)品的需求價(jià)格彈性之和大于1，則貨幣貶值將改善國際貿(mào)易平衡；如果價(jià)格彈性之和小于1，則貨幣貶值將惡化國際貿(mào)易平衡；如果價(jià)格彈性的總和等于1，那么貨幣貶值將不會(huì)對(duì)國際貿(mào)易差額產(chǎn)生影響。因此，匯率可以通過價(jià)格彈性渠道將其自身的變化傳遞給國際貿(mào)易，但實(shí)際上這種傳遞是不完全的，具有一定的時(shí)滯效應(yīng)。

圖1 價(jià)格彈性傳導(dǎo)機(jī)制

風(fēng)險(xiǎn)偏好傳遞機(jī)制：市場參與者在做出貿(mào)易決策時(shí)將判斷匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，而市場參與者的風(fēng)險(xiǎn)偏好將在一定程度上影響其貿(mào)易決策。從微觀層面看，市場參與者的貿(mào)易政策變化會(huì)引起與國外制造商的貿(mào)易量的變化，從總體上看，一個(gè)國家的進(jìn)出口貿(mào)易量是由大量市場參與者的貿(mào)易量和積累量，因此由匯率波動(dòng)所引起的單個(gè)貿(mào)易決定變化將進(jìn)一步對(duì)一個(gè)國家的國際貿(mào)易水平產(chǎn)生總體影響。

圖2 風(fēng)險(xiǎn)偏好傳導(dǎo)機(jī)制

(2)匯率波動(dòng)對(duì)資本項(xiàng)下資本流動(dòng)的影響分析

假設(shè)A 國的外匯需求曲線為D，供應(yīng)曲線為S，外匯市場的均衡點(diǎn)為A，均衡匯率為E0。如果A 國對(duì)外國商品或服務(wù)的需求增加，其他條件保持不變，并且進(jìn)口支付的增加導(dǎo)致外匯需求增加，則需求曲線向右移至D1，新的平衡點(diǎn)為B，新的均衡匯率為E1。假設(shè)外匯市場有效，投資者將預(yù)期外匯需求是增加的，并預(yù)期本幣貶值，導(dǎo)致資本從A 國撤出。如果將資本流出定為Q1，則A 國的外匯供應(yīng)曲線將向右移動(dòng)至S1，匯率將恢復(fù)為均衡匯率E0。反之亦然。

圖3 匯率與資本流動(dòng)的關(guān)系

2.匯率波動(dòng)對(duì)國際收支項(xiàng)目和經(jīng)濟(jì)金融的影響分析-以泰國和新加坡為例

2.1 匯率波動(dòng)對(duì)泰國國際收支項(xiàng)目和經(jīng)濟(jì)金融的影響

匯率波動(dòng)對(duì)國際收支影響的主要是經(jīng)常項(xiàng)目、資本和金融項(xiàng)目兩大類，為了進(jìn)一步分析影響匯率波動(dòng)的實(shí)際傳導(dǎo)機(jī)理，我們以泰國為例，著重以1997 年亞洲金融危機(jī)和2008 年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間泰銖匯率波動(dòng)為重點(diǎn)，研究匯率波動(dòng)對(duì)涉外產(chǎn)品價(jià)格的影響，分析其對(duì)泰國國際收支經(jīng)常項(xiàng)目、資本和金融項(xiàng)目國際收支的影響。匯率波動(dòng)對(duì)經(jīng)常項(xiàng)下貨物貿(mào)易收支的影響表現(xiàn)在以下幾方面：

(1)1997 年亞洲金融危機(jī)前后變化分析

圖4 1997-2018泰國貨物貿(mào)易收支變化情況vs匯率變化

泰國的出口產(chǎn)品以價(jià)格較低、價(jià)格彈性較低的農(nóng)產(chǎn)品為主，而進(jìn)口商品則多為價(jià)值較高商品價(jià)格、彈性較高的工業(yè)制成品、奢侈品為主。此前泰國受進(jìn)出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等多方面因素影響貨物貿(mào)易項(xiàng)目長期處于逆差狀態(tài)，1997 年7 月2 日泰國宣布放棄原有的釘住一籃子貨幣匯率制度走向浮動(dòng)匯率制度。自泰國行實(shí)行浮動(dòng)匯率制度后，泰銖不斷貶值，實(shí)際有效匯率自1998年的934.9 跌至2004 年11 月的800.9，在金融危機(jī)的影響下，泰國經(jīng)濟(jì)衰退嚴(yán)重，進(jìn)出口貿(mào)易收支額規(guī)模均發(fā)生極大變化，1998 年泰國進(jìn)口額跌幅33.71%，出口貿(mào)易收支規(guī)模受到泰銖貶值的促進(jìn)作用，當(dāng)年僅下降了6.89%，進(jìn)口額跌幅遠(yuǎn)大于出口額跌幅，使泰國貨物貿(mào)易收支出現(xiàn)衰退性順差。匯率制度改革后，泰國政府大力鼓勵(lì)本國工業(yè)發(fā)展，增加出口規(guī)模的同時(shí)替代了部分消費(fèi)品的進(jìn)口，較低的匯率為出口創(chuàng)造了有利條件，使得泰國在貨物貿(mào)易收支差額1998 年以后繼續(xù)保持盈余。

(2)2008 年全球金融危機(jī)前后變化分析

2007 年至2009 年泰銖匯率由972 貶至954.1，進(jìn)出口額由266 億美元大幅增加至312 億美元，其中，2008 年由美國的次貸危機(jī)造成整體世界的金融危機(jī)爆發(fā)，世界油價(jià)上漲，受以上因素的影響，泰國貨物貿(mào)易收支順差有所減小。在匯率波動(dòng)的同時(shí)，2011 年受歐債危機(jī)影響，進(jìn)出口規(guī)模增長率均有所下降，貨物貿(mào)易收支規(guī)模順差下降為122 億美元。

2.2 匯率波動(dòng)對(duì)資本項(xiàng)目下國際收支的影響

圖5 1997-2018泰國資本項(xiàng)目變化情況vs匯率變化

2.2.1 總體情況分析

1997 年亞洲金融危機(jī)前后變化：自泰國放棄釘住美元以來，1998-2004 年泰銖匯率處于貶值區(qū)間，亞洲金融危機(jī)對(duì)泰國經(jīng)濟(jì)及外貿(mào)易造成極大損害，加上外商投資者信心受挫與大量撤離，泰國的資本項(xiàng)目連續(xù)逆差，2003 年，泰國資本項(xiàng)目逆差高達(dá)47.59 億美元。

2008 年全球金融危機(jī)前后變化：受2011 年歐債危機(jī)全球外資流入下降影響，泰國資本項(xiàng)目逆差為83.09 億美元。2011-2013 年，泰銖升值期間，泰國資本和金融項(xiàng)目差額由逆轉(zhuǎn)順，其中2012 年實(shí)現(xiàn)順差78 億美元。2010 年，隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，泰銖匯率有所回升，使得外資流入增多，當(dāng)年泰國資本項(xiàng)目大幅增長為238.17 億美元。

2.2.2 其他投資變化情況

圖6 1997-2018泰國其他投資變化情況

1998-2004 年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，泰銖處于貶值區(qū)間，套利性資金大幅撤退，導(dǎo)致在此后的幾年時(shí)間內(nèi)，其他投資項(xiàng)均保持較大逆差，最大逆差為1998 年的175 億美元。而在2008-2010 年泰銖升值期間，美國等資本主義國家受次貸危機(jī)影響較為嚴(yán)重，國際游資轉(zhuǎn)而流向受影響較小的亞洲國家，導(dǎo)致泰國外資流入增加,2008 年當(dāng)年其他投資順差高達(dá)111 億美元，2010 年順差更是高達(dá)120 億美元。

2.3 匯率波動(dòng)對(duì)新加坡國際收支賬戶和經(jīng)濟(jì)金融的影響

貨物的大量貿(mào)易乃至經(jīng)常賬戶赤字通常是幾乎所有新興市場和發(fā)展中國家的致命弱點(diǎn)。在高峰期，新加坡的商品貿(mào)易逆差占GDP 的比重近50%，而經(jīng)常賬戶逆差仍保持在10%以上。由于其在實(shí)施出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)政策過程中選擇了正確的匯率政策，最后助推其擺脫了上世紀(jì)80 年代的發(fā)展中國家債務(wù)危機(jī)陷阱。它已成為歷史上為數(shù)不多的未經(jīng)歷過諸如貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)之類的所謂國際收支經(jīng)典危機(jī)的新興市場和發(fā)展中國家之一。

20 世紀(jì)60 年代后期，新加坡確立了發(fā)展勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)的分階段目標(biāo)，并實(shí)施了一系列以出口為導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)政策。新加坡首先通過1967 年《經(jīng)濟(jì)發(fā)展激勵(lì)法》為出口制造業(yè)提供了財(cái)政支持。其次，新加坡通過1968 年的《就業(yè)法》和《勞資關(guān)系法》(修正案)，建立了政府對(duì)工會(huì)的實(shí)際管理制度，并將核心制造業(yè)的工資水平進(jìn)一步降低。電子和電器，以及與石油相關(guān)的運(yùn)輸機(jī)械和紡織品等產(chǎn)業(yè)已迅速發(fā)展成為制造業(yè)的支柱產(chǎn)業(yè)。到1979 年，新加坡的直接制造業(yè)出口已接近GDP 的50%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于1966 年的12.7%。

在此期間，新加坡并未采用低估的匯率制度來鼓勵(lì)出口。由于高度開放的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，新加坡很難通過貨幣政策有效地穩(wěn)定價(jià)格，因此新加坡選擇使用強(qiáng)有力的匯率政策來控制通貨膨脹并抵消國際經(jīng)濟(jì)波動(dòng)(田曉韌、戎云飛，1995)。具體來說，新加坡在1973 年之前采用了固定匯率制度，新加坡元隨美元貶值。由于通貨膨脹難以管理，新加坡在1973 年用有管理的浮動(dòng)匯率制取代了固定匯率制。自1975 年以來，新加坡開始將新加坡元釘在未公開的一籃子貨幣中。一方面，它通過加強(qiáng)新加坡元政策來抑制通貨膨脹(MORENO，1988)。另一方面，它避免了新加坡元升值對(duì)出口競爭力的根本損害。在1975年底至1996 年底(亞洲金融危機(jī)前夕)之間，新加坡元兌美元的雙邊匯率累計(jì)上升了78%，但是BIS 口徑的新元有效匯率僅上升了40%。得益于有效的通貨膨脹控制，新元的狹義有效匯率下降了13%。

3.匯率變動(dòng)對(duì)中國國際收支影響的實(shí)證分析

3.1 匯率變動(dòng)對(duì)貿(mào)易收支影響的實(shí)證分析

3.1.1 指標(biāo)選擇

本文以2011 年至2019 年為樣本區(qū)間，分析人民幣匯率波動(dòng)對(duì)中國貿(mào)易收支的影響。本文涉及的變量主要包括人民幣的實(shí)際有效匯率、中國的對(duì)外貿(mào)易差額、工業(yè)增加值以及外國直接投資的變化率。此結(jié)合研究實(shí)際，本文選用月度數(shù)據(jù)。為更為準(zhǔn)確地體現(xiàn)交易對(duì)手國別，我們選取海關(guān)公布的進(jìn)出口數(shù)據(jù)替代外匯局公布的銀行代客貿(mào)易收付的記賬數(shù)據(jù)，中國對(duì)外貿(mào)易進(jìn)出口額的月度數(shù)據(jù)來源于國家商務(wù)部的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),進(jìn)口額記作IM，出口額記作EX，貿(mào)易差額NEX=EXIM。由于國際上正式發(fā)布的只有季度和年度GDP 數(shù)據(jù)，因此在本文中月度GDP 被當(dāng)月規(guī)模以上的工業(yè)增加值所代替，以IP 表示，IP 由工業(yè)增加值指數(shù)(2010 年為100)計(jì)算得出。中國的外商直接投資變化記為ΔFDI。選擇人民幣的實(shí)際有效匯率指數(shù)作為人民幣匯率的變量，記為REER。樣本數(shù)據(jù)來自安全的BIS 和WIND 數(shù)據(jù)庫。考察貿(mào)易差額與匯率水平數(shù)據(jù)之間關(guān)系的模型為：

LN(NEX)=α0+α1LN(IP)+α2LN(REER)+α3LN(ΔFDI)+e

3.1.2 數(shù)據(jù)處理

為了消除數(shù)據(jù)的異方差性，本文對(duì)變量的原始數(shù)據(jù)進(jìn)行自然對(duì)數(shù)轉(zhuǎn)換。本文中，LN(IM)、LN(EX)、LN(IP)、LN(ΔFDI)、LN(REER)分別代表對(duì)數(shù)處理后的中國外貿(mào)進(jìn)口額、外貿(mào)出口額、工業(yè)增加值、外國直接投資變化率、人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)，用LN(EX)減去LN(IM)計(jì)算出貿(mào)易余額的對(duì)數(shù)，記為LN(NEX)。

3.1.3 協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)及結(jié)果分析

(1)ADF 檢驗(yàn)變量序列平穩(wěn)性

表1 是運(yùn)用Eviews7.0 對(duì)以上序列分別進(jìn)行ADF 檢驗(yàn)得到的具體結(jié)果。從表1 中可以看出，在1%、5%、10%顯著性水平下，LN(REER)、LN(IP)、LN(ΔFDI) 是非平穩(wěn)的，而ΔLN(REER)、ΔLN(IP)、ΔLN(ΔFDI)則分別在1%、5%、10%顯著性水平下達(dá)到平穩(wěn)，說明LN(REER)、LN(IP)、LN(ΔFDI)均為一階單整序列。LN(NEX)在1%、5%、10%顯著性水平下則是平穩(wěn)序列，故LN(NEX)與其他變量之間不存在長期趨勢關(guān)系。經(jīng)檢驗(yàn)，LN(EX)為一階單整序列，所以用LN(EX)替代LN(NEX)。

模型更改為：LN(EX)=α0+α1LN(IP)+α2LN(REER) +α3LN(ΔFDI)+e

(2)Johansen 協(xié)整檢驗(yàn)

由于LN(EX)、LN(REER)、LN(IP)、LN(ΔFDI)都是I(1)過程，需要通過協(xié)整檢驗(yàn)來判定變量之間是否存在長期的均衡關(guān)系。這里采用Johansen 協(xié)整檢驗(yàn)，由AIC 信息準(zhǔn)則確定最優(yōu)滯后期為2 階，檢驗(yàn)結(jié)果見表2。

表2 Johansen 協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

從表2 的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，在變量LN(EX)、LN(REER)、LN(IP)、LN(ΔFDI)之間存在協(xié)整關(guān)系。估計(jì)得到的協(xié)整方程為：

LN(EX)=-6.938497LN(REER)+8.832002LN(IP)-0.141487LN(ΔFDI)+e

由協(xié)整方程可知，人民幣實(shí)際有效匯率REER 與出口EX之間存在著長期的均衡關(guān)系，系數(shù)-6.938497 表示REER 每升值1%，出口就平均下降6.938497 個(gè)百分點(diǎn)。

(3)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

對(duì)已經(jīng)證明具有協(xié)整關(guān)系的LN(EX)、LN(REER)、LN(IP)、LN(ΔFDI)進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。根據(jù)AIC 準(zhǔn)則確定最優(yōu)滯后階數(shù)為2，檢驗(yàn)結(jié)果見表3：

根據(jù)以上實(shí)證分析結(jié)果表明：人民幣實(shí)際有效匯率REER與出口EX 之間存在相關(guān)關(guān)系，在檢驗(yàn)數(shù)據(jù)平穩(wěn)性及多變量向量自回歸的基礎(chǔ)上，進(jìn)行因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)人民幣實(shí)際有效匯率是出口的Granger 原因，說明人民幣實(shí)際有效匯率貶值能促進(jìn)出口增長，而出口增長卻不是人民幣實(shí)際有效匯率的Granger原因。

3.1.4 脈沖響應(yīng)關(guān)系檢驗(yàn)

格蘭杰因果檢驗(yàn)證明人民幣實(shí)際有效匯率是出口增長的Granger 原因，為深入了解人民幣實(shí)際有效匯率對(duì)出口增長的影響程度，建立出口貿(mào)易VAR 模型為：

VARLNEX=（LNEX,LNREER,LNIP,LNΔFDI）

給予LN(REER)一個(gè)正向沖擊，運(yùn)用Eviews7.0 得到檢驗(yàn)結(jié)果見圖7：

圖7 脈沖響應(yīng)函數(shù)結(jié)果

實(shí)證分析結(jié)果表明：在本期給人民幣的實(shí)際有效匯率REER 一個(gè)正向沖擊后，出口在前2 期內(nèi)降幅較大，從第2 期之后，出口受到的負(fù)向響應(yīng)值逐漸減少，到第6 期響應(yīng)值逐漸變?yōu)?。從第7 期開始，出口對(duì)人民幣實(shí)際有效匯率REER 的響應(yīng)值逐漸大于零并趨向穩(wěn)定。這表明人民幣實(shí)際有效匯率在受到外部條件的某一正向沖擊后，短期內(nèi)給出口增長帶來了負(fù)向的沖擊，但從長期來看，人民幣實(shí)際有效匯率變動(dòng)對(duì)出口并沒有顯著的影響。

3.2 人民幣匯率變動(dòng)對(duì)中國資本流動(dòng)影響的實(shí)證分析

從資本項(xiàng)目的構(gòu)成看，外商直接投資(FDI)和金融投資是重要組成部分，由于金融投資主要受到利率、市場收益率、心理預(yù)期等因素變動(dòng)的影響，所以此文主要分析匯率變動(dòng)對(duì)外商直接投資(FDI)的影響。

3.2.1 指標(biāo)選擇與數(shù)據(jù)描述

根據(jù)匯率水平影響FDI 的相對(duì)生產(chǎn)成本說和財(cái)富效應(yīng)理論，一國匯率變動(dòng)會(huì)影響FDI。再考慮影響FDI 流入的其它主要因素，比如東道國國內(nèi)GDP，以及對(duì)外開放程度等。本文以2011 年-2019 年月度數(shù)據(jù)為樣本區(qū)間，來實(shí)證分析匯率變動(dòng)對(duì)我國外商直接投資的影響。本文涉及的變量主要有人民幣實(shí)際有效匯率REER、工業(yè)增加值IP、外商直接投資額FDI、對(duì)外開放度指標(biāo)OPEN。OPEN=(EX+IM)/GDP。通過對(duì)季度GDP 指標(biāo)算術(shù)平均估算出月度GDP 指標(biāo)，得出月度開放度指標(biāo)OPEN近似值。樣本數(shù)據(jù)來源于外匯管理局、國際清算銀行BIS、WIND 數(shù)據(jù)庫。為消除數(shù)據(jù)中的異方差性,對(duì)變量的原始數(shù)據(jù)進(jìn)行自然對(duì)數(shù)變換?？疾靺R率水平與實(shí)際利用FDI 數(shù)據(jù)之間關(guān)系的模型為：

LN(FDI)=α0+α11LN(IP)+α2LN(REER)+α3LN(OPEN)+e

3.2.2 協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)及結(jié)果分析

(1)ADF 檢驗(yàn)變量序列平穩(wěn)性

表4 各變量序列的ADF 檢驗(yàn)結(jié)果

表4 是運(yùn)用Eviews7.0 對(duì)以上序列分別進(jìn)行ADF 檢驗(yàn)得到的具體結(jié)果。從表4 中可以看出，在1%、5%、10%顯著性水平下，LN(REER)、LN(IP)、LN(FDI)、LN(OPEN)是非平穩(wěn)的，而ΔLN(REER)、ΔLN(OPEN)、ΔLN(FDI)、ΔLN(IP) 分別在1%、5%、10%水平下實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)，說明LN(REER)、LN(IP)、LN(FDI)、LN(OPEN)均為一階單整序列。

(2)Johansen 協(xié)整檢驗(yàn)

由于LN(FDI)、LN(REER)、LN(OPEN)、LN(IP)都是一階單整過程，因此需要協(xié)整檢驗(yàn)來判定變量之間是否存在長期均衡關(guān)系。這里采用Johansen 協(xié)整檢驗(yàn)，根據(jù)AIC 信息準(zhǔn)則將最優(yōu)滯后期定為5 階，檢驗(yàn)結(jié)果見表5。

表5 協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

從表5 的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，在變量LN(FDI)、LN(REER)、LN(OPEN)、LN(IP)之間存在協(xié)整關(guān)系。估計(jì)得到的協(xié)整方程為：LN(FDI)=0.208592LN(REER)+0.251556LN(OPEN)+0.533558LN(IP)+e

由協(xié)整方程可知，人民幣實(shí)際有效匯率REER 與外商直接投資FDI 之間存在著長期的均衡關(guān)系，系數(shù)0.208592 表示REER 每升值1%，外商直接投資(FDI)就平均上升0.208592 個(gè)百分點(diǎn)。

(3)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

由于格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)基于可變序列的平穩(wěn)或協(xié)整關(guān)系，因此可以對(duì)已證明具有以下特征的LN(FDI)，LN(REER)，LN(OPEN)和LN(IP)進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。根據(jù)AIC 標(biāo)準(zhǔn)，確定最佳滯后階數(shù)為2，檢驗(yàn)結(jié)果見表6：

表6 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

根據(jù)以上實(shí)證分析結(jié)果表明：人民幣實(shí)際有效匯率REER與外商直接投資FDI 之間存在相關(guān)關(guān)系，在檢驗(yàn)數(shù)據(jù)平穩(wěn)性及多變量向量自回歸的基礎(chǔ)上，進(jìn)行因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)人民幣實(shí)際有效匯率是外商直接投資FDI 的Granger 原因，說明人民幣實(shí)際有效匯率升值能促進(jìn)FDI 增長，而FDI 卻不是人民幣實(shí)際有效匯率的Granger 原因。

3.3 脈沖響應(yīng)關(guān)系檢驗(yàn)

為深入了解人民幣實(shí)際有效匯率對(duì)出口增長的影響程度，建立出口貿(mào)易VAR 模型為：

VARLNFDI=（LNFDI,LNREER,LNIP,LNOPEN）

給予LN(REER)一個(gè)正向沖擊，運(yùn)用Eviews7.0 得到檢驗(yàn)結(jié)果見下圖：

圖8 脈沖響應(yīng)函數(shù)結(jié)果

以上實(shí)證分析結(jié)果表明：當(dāng)在本期給人民幣實(shí)際有效匯率REER 一個(gè)正沖擊后，外商直接投資FDI 在前2 期內(nèi)正向響應(yīng)值逐漸增大，從第2 期之后，外商直接投資FDI 受到的正向響應(yīng)值逐漸減少，到第6 期之后響應(yīng)值雖然仍然為正，但基本處于接近于0 的水平。這表明人民幣實(shí)際有效匯率在受到外部條件的某一正向沖擊后，短期內(nèi)給外商直接投資FDI 帶來了正向的沖擊，但從長期來看，人民幣實(shí)際有效匯率變動(dòng)對(duì)外商直接投資FDI 并沒有顯著的影響。人民幣匯率的升值雖然導(dǎo)致中國的相對(duì)成本優(yōu)勢減少，造成其對(duì)外國投資的吸引力下降，但另一方面，由于外國投資商主要從事基于預(yù)期未來收益的直接投資活動(dòng)，東道國的強(qiáng)勢貨幣將導(dǎo)致外國投資商的高收益預(yù)期，這反過來將吸引外資流入。

4.匯率波動(dòng)對(duì)我國國際收支影響分析

4.1 匯率波動(dòng)對(duì)我國經(jīng)常賬戶國際收支影響

4.1.1 匯率波動(dòng)對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目差額影響不大

2001—2004 年，我國匯率處于貶值區(qū)間，2004—2015 處于雙向浮動(dòng)總體升值區(qū)間，2015—2018 處于雙向浮動(dòng)總體貶值區(qū)間。經(jīng)常賬戶差額15 年中除2014 年出現(xiàn)逆差，其余年份均為順差，匯率波動(dòng)對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目差額影響不大。

圖9 2000-2018年我國經(jīng)常項(xiàng)目差額變動(dòng)情況

2004 年—2008 年匯率升值期間，進(jìn)出口同時(shí)大幅增長。分析這一現(xiàn)象的主要原因：一是中國與主要貿(mào)易伙伴之間的經(jīng)貿(mào)關(guān)系總體比較穩(wěn)定，貿(mào)易伙伴對(duì)中國出口的產(chǎn)品具有強(qiáng)烈的依賴性，而我國出口具有相對(duì)明顯的價(jià)格優(yōu)勢，隨著相對(duì)價(jià)格的輕微波動(dòng)，匯率變化不足以影響這一優(yōu)勢，因此匯率上升并沒有對(duì)出口帶來較大的不利影響。二是我國高額的外匯儲(chǔ)備應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)震蕩、匯率波動(dòng)的能力相對(duì)較強(qiáng)。三是人民幣匯率制度匯率波動(dòng)時(shí)間序列震蕩的幅度從數(shù)量級(jí)上看是較小的，從長期趨勢上看是相對(duì)穩(wěn)定的。此外，2009 年經(jīng)常項(xiàng)目順差較2008年大幅縮小的主要原因一是我國主要貿(mào)易國家為西方發(fā)達(dá)國家，在2008 年金融危機(jī)中受影響較大。二是匯率對(duì)出口的影響存在著一定的時(shí)滯效應(yīng)。

4.1.2 2015 年至今，我國匯率雙向浮動(dòng)加大對(duì)進(jìn)出口影響明顯

2015 年8.11 匯改之后，2015—2018 年人民幣實(shí)際有效匯率匯率雙向浮動(dòng)略貶，2015 年匯率由130.20 貶至2018 年的121.07。2017、2018 兩年進(jìn)出口規(guī)模繼續(xù)大幅上漲，2017 年進(jìn)出口規(guī)模分別上漲16.39%、11.47%，2018 年進(jìn)出口規(guī)模分別上漲15.71%、9.03%，進(jìn)口規(guī)模增速大于出口規(guī)模增速，國際收支順差縮小。

圖10 2000—2018年我國匯率與進(jìn)出口規(guī)模數(shù)據(jù)

4.2 匯率波動(dòng)對(duì)我國資本和金融賬戶國際收支影響

2014—2015 年人民幣匯率整體呈現(xiàn)升值態(tài)勢，我國金融與資本賬戶始終處于順差，最大順差為2013 年的3,461 億美元，2014 年金融與資本賬戶逆差幅度有所縮小。2015 年8.11 匯改之后，人民幣匯率進(jìn)入了匯率雙向波動(dòng)期，資本和金融項(xiàng)目國際收支自2016 年開始由順轉(zhuǎn)逆，2016 年逆差139.4 億美元，2017—2018 持續(xù)保持順差，總體而言，人民幣匯率和金融賬戶下的資本流出顯示出不同的發(fā)展方向。從影響主要項(xiàng)目來看，主要是關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)和其他投資受匯率波動(dòng)影響較大。

5.政策建議

5.1 完善人民幣匯率機(jī)制，提高人民幣匯率靈活性

應(yīng)完善人民幣匯率機(jī)制建設(shè)，提高人民幣匯率的靈活性，加快推進(jìn)人民幣匯率的市場化進(jìn)程，要加強(qiáng)匯率波動(dòng)對(duì)貿(mào)易進(jìn)出口的調(diào)節(jié)作用，充分發(fā)揮匯率對(duì)貿(mào)易結(jié)構(gòu)的優(yōu)化作用，使匯率在國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)均衡中的杠桿作用更加突出。建立健全跨境資金流動(dòng)監(jiān)管的政策法規(guī)，積極支持本外幣一體化跨境監(jiān)管，將現(xiàn)行按幣種分割管理的模式進(jìn)行改革突破，梳理整合法律法規(guī)上的各項(xiàng)人民幣與外匯規(guī)定，明確人民銀行和外匯管理局開展本外幣一體化監(jiān)管的目標(biāo)和職責(zé)，實(shí)現(xiàn)政策統(tǒng)一。

5.2 加強(qiáng)本外幣一體化宏微觀審慎監(jiān)管，正確引導(dǎo)對(duì)市場的合理預(yù)期

要合理引導(dǎo)人民幣的預(yù)期走勢，嚴(yán)格防止預(yù)期的外匯急劇變化對(duì)人民幣價(jià)值穩(wěn)定的不利影響，繼續(xù)促進(jìn)人民幣資本賬戶的開放。豐富外匯市場參與者，改善交易機(jī)制，減輕人為干預(yù)，并提高交易水平。著力加強(qiáng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和金融杠桿風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管，理清各個(gè)市場之間的風(fēng)險(xiǎn)傳遞路徑，降低金融市場高杠桿風(fēng)險(xiǎn)對(duì)外匯市場的溢出效應(yīng)。

5.2.1 完善跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測預(yù)警體系

一是在國家外匯管理局現(xiàn)有的跨境資金流向監(jiān)測平臺(tái)和資本賬戶信息系統(tǒng)的基礎(chǔ)上，建立跨境資金流向監(jiān)測系統(tǒng)，并定期分析和評(píng)估資金流向風(fēng)險(xiǎn)，形成對(duì)資金流向情況的預(yù)測，進(jìn)一步建立和完善跨境資本監(jiān)測預(yù)警指標(biāo)體系。二是加強(qiáng)對(duì)跨境資本流入和流出的雙向監(jiān)測和預(yù)警。

5.2.2 全面使用政策工具來管理跨境資本流動(dòng)

一是充分利用多種政策手段來調(diào)整跨境資金流動(dòng)，例如銀行結(jié)售匯綜合頭寸管理、遠(yuǎn)期售匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金、外匯敞口限額等政策措施的采用。多種政策工具的組合還可以緩解許多特定風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)政策實(shí)施效果。二是探索“托賓稅”在我國跨境資本流動(dòng)管理中的應(yīng)用。

5.2.3 加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)的逆周期管理

根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融周期各階段特點(diǎn)，逆周期管理資本流動(dòng)，運(yùn)用流動(dòng)性和期限匹配、風(fēng)險(xiǎn)集中度、融資杠桿率、資金成本等手段，對(duì)資本流動(dòng)進(jìn)行審慎管理。

5.3 完善外匯管理協(xié)調(diào)機(jī)制，提高防范跨境資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)能力

完善中國與主要發(fā)達(dá)國家的貨幣政策協(xié)調(diào)機(jī)制，準(zhǔn)確判斷主要國家貨幣政策的外部影響及其對(duì)我國資本流入和流出的影響，提高我國應(yīng)對(duì)資本流入和流出的能力。

5.3.1 建立健全國內(nèi)監(jiān)管協(xié)作機(jī)制

應(yīng)在部際聯(lián)席會(huì)議系統(tǒng)的框架內(nèi)改進(jìn)工作規(guī)則。在跨部門數(shù)據(jù)采集方面，應(yīng)建立集中的數(shù)據(jù)處理中心進(jìn)行系統(tǒng)互聯(lián)和信息共享，并制定統(tǒng)一的數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)，以確保報(bào)告的及時(shí)性和準(zhǔn)確性。

5.3.2 積極參與國際監(jiān)管組織建立的監(jiān)管合作機(jī)制

各種宏觀調(diào)控政策的實(shí)施，包括貨幣政策框架的轉(zhuǎn)變以及部門與地區(qū)之間的協(xié)調(diào)，是影響實(shí)現(xiàn)跨境資本流動(dòng)宏觀審慎監(jiān)管目標(biāo)的重要因素。在區(qū)域和國際金融合作機(jī)制框架的支持下，應(yīng)加強(qiáng)不同宏觀經(jīng)濟(jì)部門之間的政策協(xié)調(diào)，以提高宏觀審慎監(jiān)管對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響。