宏觀審慎政策對貨幣政策的強化效應及挑戰(zhàn)

楊源源 高潔超

關鍵詞雙支柱政策 協(xié)調配合 金融穩(wěn)定 宏觀經濟治理

一、引言

金融穩(wěn)定分微觀和宏觀兩個層面，傳統(tǒng)的金融穩(wěn)定討論及政策實踐多著眼于微觀層面，而對宏觀金融穩(wěn)定關注甚少。2008年全球金融危機后，如何科學有效防范系統(tǒng)性金融風險成為政策界和學術界關注的重點，金融穩(wěn)定由此逐漸躍升為宏觀調控的目標之一。從中國實踐來看，長期以來貨幣政策的目標主要在于管理通貨膨脹、促進充分就業(yè)和經濟增長，金融穩(wěn)定在貨幣政策操作中的重要性及定位并不明確。伴隨危機后學術界和實務界對宏觀金融穩(wěn)定日益重視，各國紛紛建立起宏觀審慎框架。我國亦不例外，自2011年起央行宏觀審慎實踐先后歷經由差別準備金動態(tài)調整機制向宏觀審慎評估體系（MPA）轉變，并在2019年設立專門的宏觀審慎管理局。與此同時，各國通過對危機展開系統(tǒng)審視和反思發(fā)現(xiàn)，常態(tài)性貨幣操作對信貸過度擴張、資產價格波動等存在重要影響，認為央行宏觀審慎調控時需要貨幣政策發(fā)揮補充作用。2017年7月，國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會正式成立，該部門重點在于加強金融監(jiān)管協(xié)調，強化央行宏觀審慎管理和系統(tǒng)性風險防范職責。習近平總書記在黨的十九大報告中對宏觀金融穩(wěn)定調控作出明確指示，強調要健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架。毋庸置疑，不斷完善和優(yōu)化“雙支柱”調控框架有利于更好實現(xiàn)金融市場和產品市場均衡，藉以實現(xiàn)國家金融安全和經濟行穩(wěn)致遠，并為中國經濟高質量發(fā)展培育良好金融環(huán)境。

從現(xiàn)實操作來看，宏觀審慎政策與貨幣政策彼此作用、交互影響，兩類政策的調控目標、工具及傳導機制既有互補性，亦存在客觀沖突。加強二者有效協(xié)調配合成為健全“雙支柱”調控框架的重要內容。區(qū)別于歐美國家發(fā)達而多元的金融市場，中國金融市場仍然以銀行業(yè)為主導，這導致中小微企業(yè)融資難融資貴問題持續(xù)存在。近年來，中國人民銀行多次實行面向中小企業(yè)的再貼現(xiàn)、再貸款及定向降準舉措致力緩解其融資約束。2020年10月，中共中央召開十九屆五中全會，明確指出“支持中小銀行和農村信用社持續(xù)健康發(fā)展”。而主要面向中小企業(yè)及三農流動性支持的中小銀行和農村信用社在資本充足率等方面與大型銀行長期存在明顯差距，宏觀審慎框架相關統(tǒng)一、剛性的資本充足率硬約束在相當程度上限制了貨幣政策支持中小企業(yè)的力度。2018年寬松貨幣政策與嚴監(jiān)管的沖突更是直接導致了“寬貨幣、緊信用”的調控窘境。就此而言，中國現(xiàn)實存在的金融體系不完善、實體經濟融資能力不平衡等問題客觀導致“雙支柱”政策協(xié)調相對單純應對金融不穩(wěn)定時更顯復雜和必要。

有鑒于此，本文認為“雙支柱”政策的充分有效協(xié)調配合不應僅關注金融穩(wěn)定，亦應結合中國實際妥善處理經濟下行階段金融結構失衡問題，致力推動金融調控體系有效支持實體經濟發(fā)展，避免對實體經濟造成誤傷。綜合現(xiàn)有文獻，學術界關于貨幣政策如何影響金融穩(wěn)定，進而影響宏觀審慎調控問題展開諸多討論，據(jù)此認為金融穩(wěn)定目標的充分實現(xiàn)需要貨幣政策和宏觀審慎政策通力合作。但客觀而言，加強“雙支柱”政策協(xié)調配合既涉及金融穩(wěn)定亦包含支持實體經濟發(fā)展，現(xiàn)有文獻并未正確把握和厘清宏觀審慎政策的長期實踐可能會對貨幣政策宏觀調控產生何種影響，尤其鮮有關注宏觀審慎政策對貨幣政策宏觀經濟治理可能造成的負面外溢影響，這必然造成苦心孤詣構筑的貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架收效甚微，甚至調控紊亂。為此，本文立足已有文獻系統(tǒng)闡述兩類政策的相互關系，據(jù)此嘗試深入探究宏觀審慎政策對貨幣政策的正向外溢效應與機制，并結合中國實際著重系統(tǒng)剖析可能的負面挑戰(zhàn)機制，冀以為“雙支柱”框架科學建構提供可能依據(jù)與思路。

二、“雙支柱”政策相互關系的研究回顧

諸多研究表明，宏觀審慎政策與貨幣政策并非完全相互獨立，加強二者有效協(xié)調有利于提高我國宏觀經濟治理的能力。① 立足“雙支柱”政策協(xié)調的重要性和迫切性，本部分首先基于已有文獻對二者關系進行梳理。

宏觀審慎政策與貨幣政策均屬宏觀調控范疇，且二者均為逆周期的金融調控政策，并由此稱之為宏觀金融調控的兩大支柱政策。首先，宏觀審慎政策與貨幣政策在最終目標層面具有統(tǒng)一性，無論是金融穩(wěn)定還是幣值穩(wěn)定，最終均是致力維護經濟穩(wěn)定。② 其次，貨幣政策與宏觀審慎政策的中介目標存在相通性，如信貸是貨幣政策最重要的中介目標和傳導機制，但以貸款價值比（LTV）和逆周期資本緩沖（CCYB）為代表的核心宏觀審慎工具，均致力于消除金融機構信貸過度投放所面臨的潛在風險承擔。③ 另外，兩大支柱調控政策的功能具有重合性，如央行擔有“最后貸款人”職責，而該職責的現(xiàn)實履行往往需要藉由貨幣政策操作。④這表明，貨幣政策在維護幣值穩(wěn)定的同時客觀承擔著一定的金融穩(wěn)定職能。⑤ 此外，貨幣政策重點關注信貸，宏觀審慎政策主要關注資產價格泡沫，兩者均與金融穩(wěn)定緊密相連，其中資產價格劇烈波動是金融不穩(wěn)定的具體表現(xiàn)，而信貸過度擴張是金融不穩(wěn)定的促成因素。① 綜上，宏觀審慎政策與貨幣政策在諸多層面相互交織且具有同一性。

具體來看，宏觀審慎政策與貨幣政策功能定位及側重點明顯不同，這導致二者間必然存在明顯差異。②宏觀審慎政策的產生正是為了解決長期以來貨幣宏觀調控和微觀金融調控所忽視的系統(tǒng)性金融風險問題，這實際表明宏觀審慎政策是對傳統(tǒng)貨幣政策和微觀審慎政策的有力補充。③ 也即，貨幣政策作用于整個宏觀經濟領域，而宏觀審慎政策則重點聚焦于跨市場、跨機構的宏觀金融領域。從具體目標來看，宏觀審慎政策以維護金融穩(wěn)定為首要目標，旨在防范和避免發(fā)生系統(tǒng)性金融風險;貨幣政策則以物價穩(wěn)定和促進經濟增長為主要目標，旨在助力宏觀經濟行穩(wěn)致遠發(fā)展。④ 從調控方式來看，貨幣政策主要是對宏觀經濟總需求進行管理，而宏觀審慎政策主要針對信貸失衡及相應領域的加杠桿問題進行結構性逆周期調節(jié)。⑤ 從操作工具來看，貨幣政策主要是通過調整存款準備金率、名義利率等以熨平宏觀經濟波動，宏觀審慎政策則通過調整貸款價值比、審慎資本充足率、杠桿率等以維護金融穩(wěn)定。從傳導機制來看，宏觀審慎政策主要通過資產價格渠道進行傳導，貨幣政策則主要通過信貸、利率、匯率等進行傳導。⑥

已有研究表明，宏觀審慎政策與貨幣政策彼此交織且存在同一性，但功能定位及政策工具等的明顯差異使二者表現(xiàn)出明顯的異質性。如何實現(xiàn)貨幣政策與宏觀審慎政策良性協(xié)調考驗著學術界和政策界的集體智慧?？陀^而言，探究協(xié)調配合的首要前提在于厘清兩者的相互關系。研究發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策和貨幣政策既存在替代效應，同時還存在合作關系。⑦ 發(fā)現(xiàn)宏觀審慎當局和央行合作不足極易產生政策矛盾。⑧ 發(fā)現(xiàn)貨幣政策會通過銀行風險承擔渠道影響金融穩(wěn)定。⑨ 王愛儉和王瞡怡指出宏觀審慎政策不能完全達到金融穩(wěn)定的目標，不能完全消除金融沖擊和扭曲，需要貨幣政策發(fā)揮補充作用?，伂娛Ⅵ┖屠趿量偨Y現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策與宏觀審慎政策關系存在三種代表性觀點：一是“杰克遜霍爾共識”，即宏觀審慎政策與貨幣政策的作用路徑、操作工具和目標截然不同，相互影響極為有限;二是“逆風調節(jié)論”，即僅依靠宏觀審慎政策無法熨平金融周期，貨幣政策應根據(jù)金融周期的不同階段進行“逆風調節(jié)”，據(jù)此認為貨幣政策和宏觀審慎政策協(xié)調至關重要;三是“金融穩(wěn)定與價格穩(wěn)定統(tǒng)一論”，認為金融穩(wěn)定和價格穩(wěn)定目標密切相關，二者相互等同，據(jù)以強調貨幣政策和宏觀審慎政策存在明顯替代性。等認為貨幣政策和宏觀審慎政策的互補替代關系存在不確定性，不同類型沖擊下二者相互關系亦不同，由此產生的最優(yōu)政策組合也不同。瑏瑢馬勇和付莉發(fā)現(xiàn)納入宏觀審慎政策的“雙支柱”調控框架具有更好的金融穩(wěn)定效果，尤其在應對金融沖擊時表現(xiàn)更加出色。①

綜上，學術界關于貨幣政策與宏觀審慎政策關系及協(xié)調配合展開諸多有益討論，但仍存在兩點遺憾：一是對二者關系及協(xié)調配合的認識存在一定的片面性和局限性，大多聚焦于貨幣政策會造成金融不穩(wěn)定和宏觀審慎監(jiān)管負擔加劇，而忽視了宏觀審慎政策如何對貨幣政策調控績效產生影響;二是對二者協(xié)調配合路徑的探索忽略了中國實際，譬如中國宏觀金融調控在維護金融安全的同時也肩負著“支持實體經濟”的重任，如何避免對貨幣政策支持實體經濟的效果造成掣肘亦至關重要。區(qū)別于現(xiàn)有文獻，本文貢獻在于：第一，本文認為中國的貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架應當具有“促進金融穩(wěn)定”和“支持實體經濟”雙重內涵，加強“雙支柱”政策協(xié)調配合不應片面聚焦金融穩(wěn)定，需要統(tǒng)籌兼顧;第二，本文通過系統(tǒng)剖析宏觀審慎政策對貨幣政策效應的影響進一步豐富了對貨幣政策和宏觀審慎政策相互關系的認識;第三，本文認為宏觀審慎政策對貨幣政策效應的影響具有兩面性，據(jù)此從正面強化和負面挑戰(zhàn)雙重視角展開辯證討論。

三、宏觀審慎政策對貨幣政策的強化效應分析

1.宏觀審慎政策有利于彌補宏觀貨幣調控的“結構性缺失”問題

貨幣政策實屬總量調控，側重整個宏觀經濟短期總需求調節(jié)，結構調整并非其強項;②而宏觀審慎政策工具箱豐富，可針對不同市場主體發(fā)揮定向調控作用，能更好發(fā)揮結構性調控效果?；诤暧^經濟實踐，不同市場主體間存在顯著異質性，“低迷”市場和“過熱”市場極有可能同時存在，貨幣政策的傳統(tǒng)總量調控難以妥善兼顧差異化的市場主體。③ 致力調節(jié)總需求的貨幣政策長期遵循“一刀切”調控模式，忽視不同經濟區(qū)域、不同經濟主體間貨幣政策傳導的結構性差異問題，導致其對不同經濟區(qū)域以及國有與民營企業(yè)間發(fā)展的非均衡問題無能為力。宏觀審慎政策則可利用其豐富的結構性工具箱，有的放矢地進行差異化調控，譬如針對經濟較發(fā)達、金融深化程度高的區(qū)域實行嚴格的資本金或動態(tài)準備金等要求，而對經濟相對不發(fā)達、金融發(fā)展水平低的區(qū)域實行較為寬松的要求，藉此平抑不同區(qū)域間信貸飽和與信貸短缺的失衡態(tài)勢。與此同時，宏觀審慎政策針對不同城市采取差異化的LTV要求，能夠有效抑制部分區(qū)域的過度投機問題。就此而言，如圖1所示，宏觀審慎政策有利于防范貨幣資金結構性錯配和資本大量外流沖擊實體經濟的情況，進而彌補貨幣政策調控的“結構性缺失”問題。

2.宏觀審慎政策有利于緩解貨幣信貸投放的“脫實入虛”問題

貨幣政策在向實體經濟匹配合意流動性時，往往還面臨著企業(yè)過度金融化、資產價格泡沫化等各種結構性“脫實入虛”問題，“按下葫蘆浮起瓢”的困頓使貨幣政策傳導的扭曲和漏損日益明顯。① 宏觀審慎政策能通過極具靈活性和針對性的結構化金融調控切實解決貨幣資金投放的“脫實入虛”問題，大幅提升貨幣政策直達實體經濟的能力。譬如針對系統(tǒng)重要性金融機構的系統(tǒng)重要性附加資本、針對房地產信貸擴張的LTV要求、針對資本跨境流動的逆周期跨市場管理以及針對資本市場投資的折扣率要求等。如圖2所示，當沒有宏觀審慎監(jiān)管或宏觀審慎弱監(jiān)管時，貨幣政策擴張導致社會流動性增加，企業(yè)過度金融化，資金大幅投向房地產及資本市場以獲取投機的高收益率，資產價格泡沫化進一步吸引社會流動性集聚投機性市場，實體經濟投資由此不斷收縮;當央行引入宏觀審慎常態(tài)化監(jiān)管或強監(jiān)管時，宏觀審慎當局針對房地產及資本市場的金融審慎政策監(jiān)管工具通過抑制貨幣政策信用資金過度流向房地產部門及資本市場，以及抑制企業(yè)過度金融化，可有效避免貨幣政策信貸資金“脫實入虛”演化，使得貨幣政策調控能更為有效地傳導至實體經濟部門。與此同時，宏觀審慎當局對房地產及資本市場的嚴格監(jiān)管無疑會大幅減輕央行長期以來在進行貨幣政策調控時“顧此失彼”的疑慮和困頓，使得貨幣政策更能充分聚焦于實體經濟部門。

3.宏觀審慎政策為宏觀貨幣調控提供良好的金融環(huán)境

宏觀審慎政策的目標在于維護金融穩(wěn)定，而金融穩(wěn)定正是經濟穩(wěn)定的重要方面，培育良好的金融環(huán)境有利于物價穩(wěn)定和經濟增長的實現(xiàn)。習近平總書記在主持中共中央政治局關于完善金融服務、防范金融風險第十三次集體學習時強調，“金融活，經濟活;金融穩(wěn)，經濟穩(wěn)。經濟興，金融興;經濟強，金融強。經濟是肌體，金融是血脈，兩者共生共榮”。這一講話深刻闡明了經濟與金融的關系，充分實現(xiàn)經濟穩(wěn)定不能單純關注宏觀經濟，亦應重視金融穩(wěn)定，以金融“穩(wěn)”促經濟“穩(wěn)”。經濟高質量發(fā)展需要穩(wěn)健、有活力的金融市場提供支撐，宏觀審慎與微觀審慎政策分別盯住整個金融系統(tǒng)以及單一金融機構、產品的風險以進行定向監(jiān)管，致力于營造良好、有效率的金融環(huán)境。具體而言，宏觀審慎政策重點關注資產價格泡沫，而資產價格波動將會在一定程度上影響物價穩(wěn)定。如無論是股市還是房地產市場的泡沫化演進，均會直接影響居民的可支配收入及生活成本;而股市和房價的暴跌亦會制約微觀主體的消費及投資，進而對物價乃至經濟增長產生影響。如圖3所示，宏觀審慎政策針對資產價格波動情況進行逆周期調節(jié)，有利于降低金融市場波動對宏觀經濟的影響，減輕貨幣政策的調控壓力。

四、宏觀審慎政策對貨幣政策調控的負面外溢分析

宏觀審慎政策與貨幣政策相互交織、關系錯綜復雜，宏觀審慎政策在實施過程中對貨幣政策可能形成有力補充，但亦會對貨幣政策調控形成掣肘和約束。①

1.宏觀審慎政策力度把控偏誤易對實體經濟造成誤傷

從操作特性來看，宏觀審慎政策天然帶有緊縮抑或防患未然的謹慎特性，而貨幣政策具有極其靈活的松緊特征。Bruno等認為貨幣政策與宏觀審慎政策的關系猶如“油門與剎車”，具有完全相反的政策屬性。②自2008年金融危機以來，金融市場逐步提升對宏觀審慎政策的重視程度，但由于研究及實踐時限較短，各國央行對宏觀審慎監(jiān)管的實踐仍未充分掌握規(guī)律，對不同時期宏觀審慎政策的力度把控不準。宏觀審慎政策在抑制資產價格波動時，倘若力度或時機把控不當，且未考量對實體經濟部門可能帶來的危害，無疑會導致貨幣政策支持實體經濟的效果被大大削弱。③ 也即，宏觀審慎監(jiān)管力度把控偏誤易致監(jiān)管過嚴或力度偏高現(xiàn)象，進而會對實體經濟造成意外誤傷。

我國宏觀審慎政策在實施初期也表現(xiàn)出一定的力度把控偏誤問題。自2016年央行建立MPA體系后，我國開始在強化宏觀審慎監(jiān)管背景下展開一系列金融去杠桿操作。央行通過MPA考核有效約束了銀行業(yè)的加杠桿過程，金融體系內部去杠桿初見成效。但受宏觀審慎監(jiān)管影響，金融機構出現(xiàn)快速去杠桿態(tài)勢，債市利率隨之呈現(xiàn)迅速攀升跡象。如圖4所示，自2016年下半年至2018年初，無論是企業(yè)債還是國債到期收益率均呈顯著上升態(tài)勢。債市利率大幅上行代表實體經濟融資成本的中長期利率大幅上行，這顯然與決策層“疏通貨幣政策傳導機制，提升金融服務實體經濟能力”的意圖有所相悖。盡管監(jiān)管層隨后迅速放緩了金融去杠桿速度，但此亦客觀反映出宏觀審慎監(jiān)管過程中力度把控的偏誤意外造成了實體經濟流動性收緊和資金成本上升跡象。就此而言，宏觀審慎管理局及銀保監(jiān)會一方面應加強監(jiān)管協(xié)調和市場溝通，呵護市場情緒，以免影響貨幣政策傳導效率;另一方面金融去杠桿操作應注意“分層”，對于違法違規(guī)杠桿應進一步壓縮，對于服務實體經濟的正常合規(guī)杠桿則應鼓勵保持穩(wěn)定甚至有所增長。總體而言，監(jiān)管層致力金融去杠桿、引導資金脫虛向實無疑有利于疏通貨幣政策傳導機制和促進貨幣政策“直達實體經濟”，但若意外造成融資成本高企，反而會使實體經濟受到傷害。

2.宏觀審慎工具調整粘性會削弱貨幣政策支持實體經濟的效率

宏觀審慎政策的逆周期性對于貨幣政策積攢的金融風險效果較強，但因為金融市場對周期具有一定的時滯性，在經濟周期變化時，宏觀審慎政策可能尚未及時響應變化，會導致相互沖突，造成經濟或金融體系出現(xiàn)更大的風險。譬如當經濟陷入過熱時，央行出于防范風險考量需要實施緊縮性貨幣政策以及趨嚴的宏觀審慎政策;但隨著經濟轉向停滯或蕭條，央行轉而實行寬松性貨幣政策，而由于宏觀審慎政策天然的緊縮性以及時滯性，宏觀審慎工具表現(xiàn)出較高粘性或調整不及時、不充分，勢必將會抑制寬松性貨幣政策的調控效應而產生明顯的負向影響，抵消甚至降低貨幣政策引導宏觀經濟復蘇的調控效果。

結合近年來經濟周期演變及宏觀金融調控實踐可窺一斑。受世界經濟政治格局深度調整及新冠肺炎疫情沖擊影響，中國經濟遭遇更大不確定性，客觀造成中小企業(yè)面臨更加復雜、艱難的經營環(huán)境。為支持實體經濟并緩解中小企業(yè)長期面臨的融資困境，中央經濟工作會議多次強調穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，要更大力度和成效地支持實體經濟發(fā)展。從實踐來看，近年來央行多次實行面向中小企業(yè)的再貼現(xiàn)、再貸款及定向降準舉措，貨幣政策調控更顯靈活性和針對性。然而，根據(jù)MPA考核要求，信貸增速與宏觀審慎資本充足率呈嚴格正向關系，且有規(guī)定當商業(yè)銀行實際資本充足率低于宏觀審慎資本充足率4個百分點時，其資本充足率考核便不達標。這客觀表明，商業(yè)銀行廣義信貸擴張受其實際資本充足率的限制。圖6具體描述了2016年以來城商行和農商行資本充足率的演變，據(jù)此可明晰城商行、農商行支持中小企業(yè)的“力不從心”。以2019年為例，大型商業(yè)銀行資本充足率平均為16.31%，而城商行、農商行依次僅為12.70%、13.13%，低于整體商業(yè)銀行14.64%的平均水平。就此而言，盡管央行多項定向貨幣調控賦予城商行、農商行更大流動性，但橫亙在城商行、農商行面前的資本充足率考核硬約束制約了其面向中小企業(yè)的信貸擴張空間。此即表明，由于宏觀審慎工具無法或不能及時進行“放松約束”的定向協(xié)同調整，貨幣政策單方面支持實體經濟難以發(fā)揮應有效力。

3.宏觀審慎政策在長期可能引致低利率和通貨緊縮螺旋

宏觀審慎政策由于其天然的緊縮特性，在長期可能造成物價和利率水平的持續(xù)走低，進而通過改變貨幣政策的調控環(huán)境影響貨幣政策有效性。根據(jù)svensson、王信和賈彥東的研究，宏觀審慎政策的成本可能大于收益，具體表現(xiàn)為極易形成低利率、低通脹的惡性循環(huán)。① 具體而言，趨嚴的宏觀審慎政策會引起物價下降，央行出于防范通縮考慮而實施寬松性的低利率政策。低利率政策會導致資產價格持續(xù)膨脹，宏觀審慎當局出于抑制資產價格波動需要繼續(xù)實施趨嚴的CCYB、LYV等要求，這進一步導致實體經濟受到波及，進而物價下降。隨著宏觀審慎監(jiān)管趨向常態(tài)化，商業(yè)銀行資本充足率極有可能長期處于過高而非最佳水平，如此循環(huán)往復，經濟便陷入低利率、低通脹螺旋演化的態(tài)勢。而已有研究表明，低利率環(huán)境下貨幣政策刺激實體經濟的效果大幅失效，經濟出現(xiàn)名義利率持續(xù)低位而實際利率高位的窘境。② 圖7具體刻畫了宏觀審慎政策常態(tài)化實施導致低利率環(huán)境形成進而降低貨幣政策調控績效的作用機制。盡管短期來看，我國距零利率較遠，宏觀審慎政策導致低利率環(huán)境形成的影響并不明顯。但歐洲、日本等地區(qū)的經驗表明，超低利率環(huán)境的長期演化和形成使得貨幣政策操作空間收窄，導致貨幣政策應對經濟停滯時無能為力。就此而言，學術界和政策界仍應對宏觀審慎政策與利率演化問題予以充分關注，防范和避免在未來陷入超低利率困境。

4.宏觀審慎政策引致的監(jiān)管規(guī)避創(chuàng)新會對貨幣政策傳導帶來新挑戰(zhàn)

從歷史經驗來看，金融監(jiān)管會導致監(jiān)管套利，宏觀審慎監(jiān)管亦不例外。監(jiān)管套利推動金融創(chuàng)新活動大量涌現(xiàn)，進而導致貨幣政策傳導失效。宏觀審慎監(jiān)管的廣泛實施和深化落實給原有正規(guī)金融體系施加更加嚴格的監(jiān)管措施，銀行業(yè)金融機構為規(guī)避監(jiān)管，其信貸活動會轉向現(xiàn)有宏觀審慎與微觀審慎監(jiān)管尚未觸及的領域，譬如影子銀行、互聯(lián)網金融等。高然等研究發(fā)現(xiàn)，影子銀行擴張導致傳統(tǒng)商業(yè)銀行的信貸傳導機制被客觀替代，進而導致貨幣政策有效性受到削弱;③戰(zhàn)明華等構建互聯(lián)網金融影響貨幣政策銀行信貸渠道的微觀理論模型，模擬發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網金融的崛起在很大程度上會弱化貨幣政策的銀行信貸傳導，從而影響貨幣政策調控績效。④ 2008年以來，伴隨金融監(jiān)管當局對金融監(jiān)管的日益重視，中國影子銀行業(yè)務規(guī)模及互聯(lián)網金融活動大幅攀升，這對我國金融監(jiān)管帶來挑戰(zhàn)的同時也對貨幣政策傳導產生重要影響。圖8具體刻畫了宏觀審慎政策通過引發(fā)監(jiān)管套利進而弱化貨幣政策傳導的作用機制。宏觀審慎監(jiān)管的嚴格落實在一定程度上導致銀行業(yè)金融機構資產業(yè)務由表內向表外擴張轉移。事實上，央行現(xiàn)已意識到金融機構表外擴張傾向，并于2017年初正式將表外理財類資產納入MPA中的考核范圍，通過對表外理財?shù)膰辣O(jiān)管以提升金融機構對表外業(yè)務的風險防范意識。但客觀而言，除理財業(yè)務外仍有較多表外業(yè)務并未被納入MPA，表外業(yè)務擴張仍是金融機構較為青睞的資產配置方式，進而導致貨幣政策的信貸傳導渠道被替代及弱化的問題依然持續(xù)存在。

通過全面審視和深入探討宏觀審慎政策對貨幣政策影響的作用機制，本文發(fā)現(xiàn)宏觀審慎政策對貨幣政策既存在正面強化效應，亦存在負面挑戰(zhàn)。有鑒于此，筆者認為學術界和政策界探究二者協(xié)調配合時應理性和辯證看待彼此間相互溢出效應，既要充分認識到宏觀審慎政策是對貨幣政策的有力補充，亦要充分把握宏觀審慎政策對貨幣政策可能引致的負面沖擊，據(jù)此建構的宏觀金融“雙支柱”調控框架方能蹄疾步穩(wěn)，冀以實現(xiàn)經濟與金融的雙重穩(wěn)定，真正為中國經濟高質量發(fā)展保駕護航。立足全文研究，筆者主要提出以下幾點政策建議：

第一，健全貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱調控框架，疏通貨幣政策傳導機制，緩解貨幣政策調控壓力。我國央行在進行貨幣政策調控的同時還肩負宏觀審慎監(jiān)管職能，在健全貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱框架過程中，央行除注重宏觀金融風險管理外也應有效發(fā)揮宏觀審慎政策對貨幣政策的強化效應。歷經十年探索實踐，符合中國實際的宏觀審慎框架不斷更新和完善，宏觀審慎工具箱更具內含和更加豐富。就此而言，可通過運用差別資本金要求、杠桿率/折扣率規(guī)則、LTV等特定細分領域的宏觀審慎工具強化貨幣政策的結構性調控效果，防范發(fā)生貨幣資金結構性錯配問題;通過合理利用宏觀審慎政策引導資金有效流向實體經濟，疏通貨幣政策傳導機制，避免貨幣信貸資金的“脫實入虛”演化;通過建構日趨完善的宏觀審慎監(jiān)管體系以促進金融穩(wěn)定，以“金融穩(wěn)”促“經濟穩(wěn)”，進而緩解貨幣政策的調控壓力。

第二，科學把握宏觀審慎工具調控的力度，正確預判宏觀審慎工具實施的政策效應，避免造成市場非理性波動及誤傷實體經濟。宏觀審慎政策在我國的實踐歷程并不長，總體而言仍處于初步探索階段，這也造成現(xiàn)實操作中難免出現(xiàn)力度把握偏誤問題。因此，提升央行對宏觀經濟金融形勢以及宏觀審慎政策效應的科學分析和精準預判能力，加強其與市場的信息溝通，對發(fā)揮好宏觀審慎監(jiān)管職能及貨幣政策調控效力均至關重要。一方面，應預先模擬不同類型宏觀審慎政策對金融市場和實體經濟的反應彈性，據(jù)以提升對宏觀審慎工具效應的綜合預判能力，助力央行合理把握宏觀審慎工具的調控力度;另一方面，應加強央行宏觀審慎管理局和銀保監(jiān)會的監(jiān)管協(xié)調，與市場及時溝通，避免造成監(jiān)管考核的多重疊加及市場非理性過度反應。與此同時，監(jiān)管層應致力實現(xiàn)“分層”精準監(jiān)管，譬如對于違法違規(guī)杠桿和不合理杠桿做進一步壓縮，對服務實體經濟的正常合規(guī)杠桿則應鼓勵保持穩(wěn)定甚至有所增長。

第三，積極正視宏觀審慎政策松緊調整的非對稱性，綜合宏觀經濟金融形勢加強與貨幣政策定向調控的靈活協(xié)同調整，提升貨幣政策直達實體經濟的效率。宏觀審慎政策天然的緊縮性使其抑制金融風險時效果顯著，但當金融周期波動緩解時宏觀審慎政策往往表現(xiàn)出較強調整粘性。若宏觀審慎工具無法及時放松調整，過去趨嚴的監(jiān)管反而會對實體經濟造成傷害，且在經濟下行時會阻礙復蘇的效果。如受國內外形勢復雜演變影響，當前經濟在不斷趨于下行的同時面臨更大不確定性，貨幣政策多舉措定向支持以中小企業(yè)為主的實體經濟發(fā)展。然而城商行、農商行等天然存在資本金較低或不足問題，宏觀審慎資本充足率與廣義信貸剛性掛鉤實際制約了貨幣政策支持實體經濟的效果。據(jù)此，宏觀審慎當局應綜合宏觀經濟金融形勢加強與貨幣政策定向調控的靈活協(xié)同調整，以提升貨幣政策“直達實體經濟”的效率。

第四，夯實雙支柱調控框架合理運行的制度基礎，加強貨幣政策與廣義宏觀審慎政策機構的跨部門協(xié)調。央行掌握的MPA只是整個宏觀審慎體系的一部分，廣義的宏觀審慎政策實施主體還包括銀保監(jiān)會，銀保監(jiān)會也握有逆周期資本附加等宏觀審慎工具。此亦金融穩(wěn)定發(fā)展委員會成立的重要立意，即央行不僅面臨貨幣政策與宏觀審慎政策的部門內協(xié)調，還面臨與廣義宏觀審慎部門的部門間協(xié)調。當貨幣政策刺激經濟時，銀保監(jiān)會出于天然謹慎性考量更傾向于“防患未然”，會出臺相關政策以降低金融機構風險偏好，從而抑制部分潛在金融需求。以2018年“寬貨幣、緊信用”為例，貨幣政策由穩(wěn)健中性轉向邊際放松，貨幣增加但有效信貸需求反而減少，社會融資分項數(shù)據(jù)明顯下滑。原因主要在于央行聯(lián)合銀保監(jiān)會等出臺的“資管新規(guī)”以及銀保監(jiān)會對銀行理財?shù)膰烂鼙O(jiān)控，導致貨幣刺激未能奏效。這一沖突不僅反映央行內部存在貨幣政策和宏觀審慎政策協(xié)調失靈，也反映出部門間協(xié)調不暢。因此，明確目標和權責界限、建立常態(tài)溝通機制是激發(fā)“雙支柱”政策協(xié)調合力的前提。

第五，加強貨幣政策與宏觀審慎政策配合亦須注重與財政政策、匯率政策等宏觀政策的協(xié)調。客觀而言，致力實現(xiàn)宏觀經濟金融穩(wěn)定的“雙支柱”調控框架在諸多方面與財政政策、匯率政策等縱橫交錯。部分經濟金融風險本質而言屬于財政及匯率問題，若這些本質問題未得到聚焦解決，僅依靠以貨幣政策和宏觀審慎政策為主的宏觀金融調控無法從根本上消除風險。譬如房價高企導致金融資源過多集中于房地產部門，進而加劇房地產泡沫化演變，而土地財政是引致房價高企的重要原因;地方政府債務風險與金融部門風險相互強化，地方政府債務風險已成為誘發(fā)系統(tǒng)性金融風險的重要隱患，而“財政分權”體制及地方政府官員晉升的“錦標賽”模式是導致地方政府債務積聚的重要因素。就此而言，部分金融風險的衍生本質上是由非金融因素造成的，提高貨幣政策與宏觀審慎政策“雙支柱”框架的宏觀金融風險治理能力仍需加強與財政、匯率等領域調控的有效溝通與合作，否則僅依賴宏觀金融調控“治標不治本”，最終結果反而是會加劇金融波動，造成宏觀審慎監(jiān)管負擔及貨幣政策調控環(huán)境惡化。