新三板創(chuàng)新層企業(yè)公司治理績效的實(shí)證研究

摘要：本文選取2014年初之前在新三板掛牌的76家創(chuàng)新層企業(yè)作為研究對象，利用其在2015年-2017年的面板數(shù)據(jù)，深入研究公司治理機(jī)制對企業(yè)績效的影響。實(shí)證研究結(jié)果表明，新三板創(chuàng)新層企業(yè)的股權(quán)集中度與企業(yè)績效呈正相關(guān)關(guān)系;董事會持股比例和管理層持股比例均與企業(yè)績效呈正相關(guān)關(guān)系;管理層在職消費(fèi)水平與企業(yè)績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

Abstract： This paper selects 76 innovation-level enterprises listed on the New Third Board before the beginning of 2014 as the research object， and uses its panel data in 2015-2017 to deeply study the impact of corporate governance mechanism on corporate performance. The empirical research results show that the equity concentration of the new three-board innovation layer enterprises is positively correlated with the enterprise performance; the shareholding ratio of the board of directors and the shareholding ratio of the management are positively related to the? enterprise performance; the management consumption level is negatively correlated with the enterprise performance.

關(guān)鍵詞：新三板;創(chuàng)新層;公司治理績效;實(shí)證研究

Key words： New Third Board;innovation layer;corporate governance performance;empirical research

中圖分類號：F275? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號：1006-4311（2018）34-0004-03

0? 引言

新三板的出現(xiàn)和發(fā)展對我國多層次資本市場的構(gòu)建具有重要意義。目前我國的滬深兩市本質(zhì)上仍執(zhí)行審核制，門檻高且流程繁雜，而新三板的上市條件較主板低很多，且審批流程簡捷，隨著相關(guān)制度的日益完善，新三板正成為因種種原因而無法在主板上市企業(yè)理想的股份轉(zhuǎn)讓和融資平臺，同時(shí)眾多新三板優(yōu)質(zhì)企業(yè)的轉(zhuǎn)板成功，也說明新三板正在成為滬深兩市重要的“后備軍”。截止到2018年8月，新三板掛牌公司已達(dá)11053家，其中創(chuàng)新層937家，基礎(chǔ)層10116家，總股本達(dá)6440億股，流通股本3523億股，掛牌企業(yè)2017年發(fā)行新股融資總額為1336億元，僅2017年就有18家新三板企業(yè)成功完成轉(zhuǎn)板并IPO上市。

武漢市目前有高新技術(shù)企業(yè)2000余家，這些企業(yè)大部分有進(jìn)入資本市場的戰(zhàn)略規(guī)劃，門檻相對較低的新三板是它們近期比較現(xiàn)實(shí)的目標(biāo)。為實(shí)現(xiàn)在新三板掛牌，這些企業(yè)必須以準(zhǔn)公眾公司的標(biāo)準(zhǔn)來要求自己，首先要做到的是選擇一個(gè)適合自身發(fā)展的高效公司治理機(jī)制。新三板中的創(chuàng)新層企業(yè)作為新三板各類企業(yè)的優(yōu)秀代表，具有盈利性好、發(fā)展迅速和公司治理健全等特點(diǎn)，它們在公司治理方面的經(jīng)驗(yàn)是值得擬掛牌企業(yè)借鑒的寶貴財(cái)富。本文選取2014年初之前在新三板掛牌的76家創(chuàng)新層企業(yè)作為研究對象，利用其在2015年-2017年的面板數(shù)據(jù)，深入研究公司治理機(jī)制對企業(yè)績效的影響，探索適合新三板企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會治理機(jī)制以及管理層激勵(lì)機(jī)制，為武漢市擬掛牌企業(yè)在公司治理方面的改革提供有益啟示，從而促進(jìn)武漢市高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)與金融的有效結(jié)合。

1? 理論分析與研究假設(shè)

1.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)治理績效

①企業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)經(jīng)營績效的關(guān)系：大部分理論認(rèn)為，企業(yè)股權(quán)集中度提高后，股權(quán)將集中在幾個(gè)大股東手中，他們的收益直接與企業(yè)績效掛鉤，因此大股東有足夠的激勵(lì)和能力去收集信息并有效監(jiān)督管理層，保證管理層以實(shí)現(xiàn)股東利益為目標(biāo)，從而提升公司經(jīng)營效率。

②企業(yè)股權(quán)制衡度與企業(yè)經(jīng)營績效的關(guān)系：當(dāng)企業(yè)引入多個(gè)持股比例較高的股東對控股股東進(jìn)行監(jiān)督和制衡時(shí)，他們將有足夠的激勵(lì)和能力去減少控股股東對企業(yè)資源的侵占，維護(hù)了廣大中小股東的利益，從而提高企業(yè)績效。

基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H1：新三板創(chuàng)新層企業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)經(jīng)營績效存在正相關(guān)關(guān)系

H2：新三板創(chuàng)新層企業(yè)股權(quán)制衡度與企業(yè)經(jīng)營績效存在正相關(guān)關(guān)系

1.2 董事會治理績效

①董事會規(guī)模與企業(yè)經(jīng)營績效的關(guān)系：一般理論認(rèn)為，董事會成員越多，董事會應(yīng)付外部環(huán)境不確定性的能力越強(qiáng)，對管理團(tuán)隊(duì)機(jī)會主義行為的監(jiān)督力度和范圍就越大，從而提高了董事會的治理效率。然而，規(guī)模過大的董事會也將出現(xiàn)董事會成員之間溝通與協(xié)調(diào)的困難，并且使他們產(chǎn)生搭便車的動機(jī)。

②董事會獨(dú)立性與企業(yè)經(jīng)營績效的關(guān)系：獨(dú)立董事的存在有利于董事會決策的客觀性，獨(dú)立董事一般具備很強(qiáng)的專業(yè)素養(yǎng)和一定的社會關(guān)系，這將有利于董事會決策水平的提高，進(jìn)而影響企業(yè)績效。

③董事會持股比例與企業(yè)經(jīng)營績效的關(guān)系：按照現(xiàn)代企業(yè)制度，緩解董事會與股東之間利益沖突的一個(gè)方法是讓董事持有適當(dāng)數(shù)量的公司股份，讓他們的決策在滿足自身利益的同時(shí)能夠理性地考慮公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，最終符合廣大股東的利益。

基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H3：新三板創(chuàng)新層企業(yè)董事會規(guī)模與經(jīng)營績效存在正相關(guān)關(guān)系

H4：新三板創(chuàng)新層企業(yè)董事會獨(dú)立性與經(jīng)營績效存在正相關(guān)關(guān)系

H5：新三板創(chuàng)新層企業(yè)董事會持股比例與經(jīng)營績效存在正相關(guān)關(guān)系

1.3 管理層激勵(lì)治理績效

①管理層持股比例與企業(yè)經(jīng)營績效的關(guān)系：大多數(shù)企業(yè)所采用的管理層激勵(lì)機(jī)制是讓管理層持有一定比例的公司股份，讓企業(yè)管理層的目標(biāo)函數(shù)與股東的目標(biāo)函數(shù)盡可能地聯(lián)系在一起，管理層就會多從股東的角度考慮問題。但也有一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)管理層持股比例過大時(shí)，他們將有足夠的控制權(quán)來按自身的利益行事而不懼怕其他股東的約束，造成對其他股東的利益侵占。

②高層管理團(tuán)隊(duì)持股比例與企業(yè)經(jīng)營績效的關(guān)系：在企業(yè)管理層中，高層管理團(tuán)隊(duì)的主要職責(zé)是執(zhí)行董事會的決議和經(jīng)營目標(biāo)，直接管理企業(yè)的日常運(yùn)作，其工作比較具體和零散，因此對其的監(jiān)督和考核將更加困難，對這個(gè)群體實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，減少其機(jī)會主義行為就顯得更加迫切。

③管理層在職消費(fèi)水平與企業(yè)經(jīng)營績效的關(guān)系：研究表明，當(dāng)企業(yè)管理層的薪酬“定價(jià)”偏低時(shí)，管理層對隱性靈活的在職消費(fèi)依賴程度會明顯增加，在職消費(fèi)可以帶來優(yōu)質(zhì)便利的辦公條件以及對管理層權(quán)威地位的彰顯，管理層通常會通過努力工作以提升企業(yè)績效來維持自己在企業(yè)中的管理者身份，進(jìn)而繼續(xù)享受在職消費(fèi)，因而在職消費(fèi)可以作為一種管理層激勵(lì)的手段。

基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H6：新三板創(chuàng)新層企業(yè)管理層持股比例與經(jīng)營績效存在正相關(guān)關(guān)系

H7：新三板創(chuàng)新層企業(yè)高層管理團(tuán)隊(duì)持股比例與經(jīng)營績效存在正相關(guān)關(guān)系

H8：新三板創(chuàng)新層企業(yè)管理層在職消費(fèi)水平與經(jīng)營績效存在正相關(guān)關(guān)系

2? 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2014年初之前在新三板掛牌的76家創(chuàng)新層企業(yè)作為研究樣本，利用其在2015年-2017年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。本文所有的研究數(shù)據(jù)均來源于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)網(wǎng)站（www.neeq.com.cn）中披露的企業(yè)年報(bào)，運(yùn)用SPSS19.0和Eviews6.0分別進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)和回歸分析。

2.2 變量的選取與定義

2.2.1 被解釋變量：由于新三板市場股票的交投比較清淡，股票價(jià)格與真實(shí)價(jià)值有較大程度的偏離，不能完全反映公司的績效，此時(shí)財(cái)務(wù)指標(biāo)就顯得更加實(shí)用，故本文選擇凈資產(chǎn)收益率（ROE）來作為衡量企業(yè)經(jīng)營績效的財(cái)務(wù)指標(biāo)。

2.2.2 自變量

①股權(quán)結(jié)構(gòu)治理變量：本文選擇用前十大股東持股比例之和（CR10）來衡量企業(yè)股權(quán)集中度，用第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值（SB）來衡量企業(yè)股權(quán)制衡度。

②董事會治理變量：本文選擇用董事會總?cè)藬?shù)（Bodsize）來衡量董事會規(guī)模，用是否聘用獨(dú)立董事（虛擬變量IR）來衡量董事會的獨(dú)立性，用董事會成員持股總和占公司總股本的比例（BSR）來衡量董事會股權(quán)激勵(lì)水平。

③管理層激勵(lì)治理變量：本文選擇用管理層持股總和占公司總股本的比例（MSR）來衡量管理層持股比例，用高層管理團(tuán)隊(duì)持股總和占公司總股本的比例（TMTMSR）來衡量高層管理團(tuán)隊(duì)持股比例，用管理銷售費(fèi)用率（COCOM）作為衡量管理層在職消費(fèi)水平的代理變量。

2.2.3 控制變量：本文選擇用公司規(guī)模和財(cái)務(wù)杠桿作為控制變量，用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)（Size）來衡量公司規(guī)模，用資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）來衡量財(cái)務(wù)杠桿大小。

2.3 模型構(gòu)建

本文利用2014年初之前在新三板掛牌的76家創(chuàng)新層企業(yè)在2015-2017年的面板數(shù)據(jù)構(gòu)造三個(gè)回歸模型，以驗(yàn)證新三板創(chuàng)新層企業(yè)的公司治理績效：

ROE=a1+β1CR10+β2SB+β3Size+β4Debt+ε （1）

ROE=a2+β5Bodsize+β6IR+β7BSR+β8Size+β9Debt+ε（2）

ROE=a3+β10MSR+β11TMTMSR+β12COCOM+β13Size+β14Debt+ε（3）

其中ai為截距項(xiàng)，βi為待估計(jì)的自變量系數(shù)，ε為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

模型（1）用來驗(yàn)證與股權(quán)結(jié)構(gòu)治理績效有關(guān)的假設(shè)H1和H2;模型（2）用來驗(yàn)證與董事會治理績效有關(guān)的假設(shè)H3，H4和H5;模型（3）用來驗(yàn)證與管理層激勵(lì)治理績效有關(guān)的假設(shè)H6，H7和H8。

3? 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

由表1可知：①樣本企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率（ROE）均值為14.17%，總體收益水平較高，但是標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明企業(yè)由于所處的行業(yè)與經(jīng)營能力不同，經(jīng)營績效表現(xiàn)相差較大;②樣本企業(yè)前十大股東持股比例的均值為76.47%，股權(quán)集中度較高，平均股權(quán)制衡度為1.26，對企業(yè)的大股東有較強(qiáng)的制衡能力;③樣本企業(yè)董事會成員人數(shù)的均值為6人，且標(biāo)準(zhǔn)差較小，說明大部分企業(yè)的董事會成員人數(shù)較少，董事會持股比例的均值為38.8%，說明董事會持股比例較高，但個(gè)體差異較為明顯;④樣本企業(yè)管理層持股比例和高層管理團(tuán)隊(duì)的持股比例均值分別為41.08%和28.31%，都處于較高水平，但個(gè)體差異較為明顯，管理銷售費(fèi)用率的均值為25.92%，不同企業(yè)在職消費(fèi)狀況的區(qū)別較大;⑤樣本企業(yè)平均資產(chǎn)規(guī)模為4.52億元，平均資產(chǎn)負(fù)債率為29.97%。

3.2 回歸分析

在選擇面板數(shù)據(jù)模型的具體形式時(shí)，先后進(jìn)行了似然比檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)，基于這兩個(gè)檢驗(yàn)結(jié)果，本文采用固定效應(yīng)回歸模型進(jìn)行實(shí)證研究，回歸結(jié)果如表2所示。

3.2.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)治理績效的分析

表2中模型（1）的回歸結(jié)果說明，新三板創(chuàng)新層企業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)績效顯著正相關(guān);股權(quán)制衡度與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)，但不具備顯著性，這與本文的假設(shè)1相符，與假設(shè)2相反。這一方面說明股權(quán)集中度的提高使得新三板企業(yè)大股東有足夠的激勵(lì)和能力去收集信息并有效監(jiān)督管理層，有效緩解了由企業(yè)股權(quán)分散所造成的內(nèi)部人控制現(xiàn)象;另一方面說明新三板企業(yè)股權(quán)制衡機(jī)制對企業(yè)績效有負(fù)面影響，會使股權(quán)比例接近的股東們在面對分歧時(shí)陷入長時(shí)間的討價(jià)還價(jià)，甚至使部分股東產(chǎn)生搭便車的心理，放松了對企業(yè)管理層的監(jiān)督。

3.2.2 董事會治理績效的分析

表2中模型（2）的回歸結(jié)果說明，新三板創(chuàng)新層企業(yè)董事會持股比例與企業(yè)績效顯著正相關(guān);董事會規(guī)模與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)，董事會中存在獨(dú)立董事有利于提升企業(yè)績效，但這兩者都不具備顯著性，這與本文的假設(shè)3相反，與假設(shè)4和假設(shè)5相符。這一方面說明在新三板企業(yè)中董事會持股和設(shè)置獨(dú)立董事的治理手段均能按預(yù)期取得效果，提高了董事會的決策水平;另一方面說明新三板企業(yè)董事會的規(guī)模越大，董事會成員之間的溝通與協(xié)調(diào)越有難度，最終抵消了董事會成員增加所帶來的收益。

3.2.3 管理層激勵(lì)治理績效的分析

表2中模型（3）的回歸結(jié)果說明，新三板創(chuàng)新層企業(yè)管理層持股比例與企業(yè)績效顯著正相關(guān)，高層管理團(tuán)隊(duì)持股比例與企業(yè)績效正相關(guān)，但不具備顯著性;在職消費(fèi)與企業(yè)績效顯著負(fù)相關(guān)，這與本文的假設(shè)6和假設(shè)7相符，與假設(shè)8相反。這一方面說明在新三板企業(yè)中對企業(yè)管理層實(shí)施股權(quán)激勵(lì)是一種有效的減小企業(yè)代理成本，提高企業(yè)績效的治理手段;另一方面說明新三板企業(yè)中的在職消費(fèi)行為可能是管理層對企業(yè)實(shí)行利益侵占的便利形式，增加而不是較少了企業(yè)代理成本。

3.2.4 控制變量與企業(yè)績效的分析

表2中三個(gè)模型的回歸結(jié)果均說明，新三板創(chuàng)新層企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模與企業(yè)績效顯著負(fù)相關(guān)，財(cái)務(wù)杠桿與企業(yè)績效顯著正相關(guān)。這一方面說明新三板企業(yè)目前還難以產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，應(yīng)該將企業(yè)規(guī)模控制在合理水平，避免盲目擴(kuò)張;另一方面說明新三板企業(yè)應(yīng)合理調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，利用財(cái)務(wù)杠桿獲得額外收益。

4? 結(jié)論與建議

從上述新三板創(chuàng)新層企業(yè)公司治理績效的實(shí)證研究結(jié)論中可以看出，新三板創(chuàng)新層企業(yè)在股權(quán)集中度，管理層股權(quán)激勵(lì)等治理手段的運(yùn)用上取了顯著的效果，但在股權(quán)制衡度、董事會治理以及管理層在職消費(fèi)等方面沒有取得理想的治理效果。這些新三板創(chuàng)新層企業(yè)的公司治理經(jīng)驗(yàn)很有啟發(fā)性，可以指導(dǎo)已在新三板掛牌或擬在新三板掛牌的其他企業(yè)在發(fā)揮成效顯著的治理機(jī)制優(yōu)勢的同時(shí)，也要注意控制失效治理機(jī)制帶來的負(fù)面影響。

基于以上結(jié)論，本文提出以下三個(gè)方面的建議：

第一，做好股權(quán)結(jié)構(gòu)治理中的股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度這兩類基礎(chǔ)性工作將直接決定其他公司治理機(jī)制能否順利發(fā)揮作用，地位十分重要，每個(gè)企業(yè)都必須高度重視。合適的股權(quán)集中度將使得企業(yè)股東有足夠的激勵(lì)和能力去監(jiān)督管理層的日常經(jīng)營行為，減少管理層的機(jī)會主義行為;合適的股權(quán)制衡度能夠增強(qiáng)中小股東對控股股東的制衡能力，減少控股股東的利益輸送行為。

第二，企業(yè)應(yīng)組建規(guī)模合適的董事會并選聘好獨(dú)立董事，董事會并不是規(guī)模越大越好，要在讓董事會擁有更大的監(jiān)督力度和范圍的同時(shí)控制好董事會溝通協(xié)調(diào)成本的上升;企業(yè)要加大董事會的持股比例，使董事與股東間的利益相容，同時(shí)也要注意董事會控制權(quán)過大所引起的治理問題。

第三，企業(yè)應(yīng)意識到對管理層的股權(quán)激勵(lì)是一類非常有效的治理手段，同時(shí)企業(yè)也應(yīng)該意識到，企業(yè)管理層不能再被看作是一個(gè)統(tǒng)一的集合，而是由董事會成員、高層管理團(tuán)隊(duì)和監(jiān)事會成員等不同利益群體所構(gòu)成的集合，不同的群體職責(zé)功能不同，參與企業(yè)經(jīng)營管理的途徑也不同，對企業(yè)績效的影響將產(chǎn)生明顯的差異，因此在制定股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃時(shí)一定要區(qū)分對待。

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