員工持股計(jì)劃淪為大股東“新玩具”

鄭志剛

在一些企業(yè)中，初衷是用來激勵(lì)員工的員工持股計(jì)劃，推出的背后往往隱藏著大股東防御“野蠻人”入侵、鞏固大股東地位的復(fù)雜動(dòng)機(jī)。我們的研究進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，這種“防御型”員工持股計(jì)劃的推出，往往與控股股東自身的股權(quán)質(zhì)押行為存在一定的關(guān)聯(lián)。因而，除了防御“野蠻人”，股權(quán)質(zhì)押行為成為導(dǎo)致上市公司在控股股東的積極推動(dòng)下推出防御型員工持股計(jì)劃新的重要?jiǎng)右颉？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押成為我們理解推出動(dòng)機(jī)復(fù)雜的員工持股計(jì)劃新的視角之一。

“另類”的批量員工持股計(jì)劃

所謂控股股東股權(quán)質(zhì)押，指的是控股股東將其所持有的上市公司股票作為標(biāo)的資產(chǎn)，抵押給銀行和券商等金融機(jī)構(gòu)，以獲取借款的一種融資行為。雖不直接觸及控制權(quán)而只及于財(cái)產(chǎn)權(quán)利，但這種融資方式在給控股股東帶來融資便利的同時(shí)，也帶來潛在的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。在化解和防范由此所帶來的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)之中，原本用來激勵(lì)員工的員工持股計(jì)劃，很有可能在股權(quán)質(zhì)押的控股股東的推動(dòng)下“變異”為控股股東加強(qiáng)控制的工具，使得員工持股計(jì)劃預(yù)期的激勵(lì)效果無法實(shí)現(xiàn)，逐步演變?yōu)椤傲眍悺薄胺烙汀眴T工持股計(jì)劃。

我們注意到，為防止股價(jià)跌破平倉(cāng)價(jià)而引發(fā)實(shí)際的控制權(quán)轉(zhuǎn)移，一些無法依靠自身力量追加質(zhì)押而深陷股權(quán)質(zhì)押危機(jī)的控股股東，轉(zhuǎn)而向公司員工等外部力量尋求援助，向員工發(fā)出增持公司股票的倡議書，甚至不惜做出虧損兜底承諾。RK科技的控股股東崔XX和付XX從2013年開始質(zhì)押公司股票，并高溢價(jià)收購(gòu)其他公司。2018年第三季度報(bào)告顯示，崔XX和付XX累計(jì)質(zhì)押股份占其持有上市公司股份的比例分別達(dá)到99.23%和99.51%。面對(duì)嚴(yán)重的股權(quán)質(zhì)押危機(jī)，二人于2018年9月13日向董事會(huì)提交《關(guān)于鼓勵(lì)公司全體員工增持公司股票的倡議書》。倡議書鼓勵(lì)公司及全資子公司全體員工積極買入本公司股票，并承諾由控股股東補(bǔ)償員工可能的增持虧損，以至于有媒體將RK科技的兜底增持公告解讀為控股股東的“花樣護(hù)盤”行為。除了RK科技之外，公開的信息顯示，JH股份、國(guó)際YX、FD科技等多家上市公司均發(fā)布過鼓勵(lì)員工購(gòu)入公司股票的兜底增持公告，而這些上市公司的控股股東均面臨較為嚴(yán)重的股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}。

“市值管理”意欲化解質(zhì)押危機(jī)？

如果說控股股東向公司員工發(fā)出的兜底增持倡議，屬于控股股東迫于股權(quán)質(zhì)押平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)而采取的具有市值管理功能的“動(dòng)口行為”，在控股股東主導(dǎo)下上市公司推行的員工持股計(jì)劃則是控股股東將兜底增持公告這種“口頭倡議”上升到董事會(huì)和股東大會(huì)層面的一種防止平倉(cāng)的動(dòng)機(jī)更加明確、預(yù)期效果更好的“動(dòng)手行為”?？毓晒蓶|推動(dòng)員工持股計(jì)劃實(shí)施的“動(dòng)手行為”的典型例子來自DXLT。該公司于2017年8月開始籌備員工持股計(jì)劃，并于2017年11月14日完成相應(yīng)的股票購(gòu)買。而該公司2017年半年度報(bào)告顯示，控股股東DX集團(tuán)的股權(quán)質(zhì)押比例高達(dá)100%?？毓晒蓶|利用員工持股計(jì)劃防范股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)昭然若揭。

傳統(tǒng)上，控股股東往往會(huì)采取盈余管理、信息披露操縱、“高送轉(zhuǎn)”股利政策等手段進(jìn)行市值管理，以防范股權(quán)質(zhì)押所帶來的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。而員工持股計(jì)劃不僅能夠吸引外部資金托舉公司股價(jià)，還可以向市場(chǎng)傳遞公司內(nèi)部激勵(lì)相容的正面信號(hào)，因而，同盈余管理等市值管理手段一樣，員工持股計(jì)劃往往也具有明顯的股價(jià)提升作用。而股權(quán)質(zhì)押控股股東之所以策略性地提升股價(jià)，是因?yàn)楣蓛r(jià)下跌時(shí)控股股東的控制權(quán)會(huì)因股權(quán)質(zhì)押而受到威脅。特別地，相較傳統(tǒng)的可能有損于公司長(zhǎng)期價(jià)值的市值管理行為來說，員工持股計(jì)劃是以激勵(lì)員工為“公共目標(biāo)”，更加容易獲得控股股東、公司員工和市場(chǎng)投資者的認(rèn)同。身披激勵(lì)員工“合理化外衣”的員工持股計(jì)劃成為控股股東理想的提升股價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)防范手段。

利用2015年發(fā)生在我國(guó)資本市場(chǎng)并產(chǎn)生廣泛和深刻影響的萬科股權(quán)爭(zhēng)奪事件這一外生沖擊開展自然實(shí)驗(yàn)，我們的研究發(fā)現(xiàn)，相較于控股股東不存在股權(quán)質(zhì)押的上市公司來說，控股股東存在股權(quán)質(zhì)押的上市公司受萬科股權(quán)爭(zhēng)奪事件的影響更大，更有可能推行員工持股計(jì)劃;而國(guó)有上市公司的、委派了董事長(zhǎng)的、與其他股東存在一致行動(dòng)關(guān)系的，以及市場(chǎng)化水平較低地區(qū)上市公司的控股股東的控制權(quán)一般來說更為穩(wěn)定，利用員工持股計(jì)劃防范股權(quán)質(zhì)押的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的可能性更小。

變味的激勵(lì)難以改善績(jī)效

理論上，員工持股計(jì)劃有助于緩解股東與員工之間的代理沖突，協(xié)調(diào)二者之間的利益，激勵(lì)員工更加努力工作。單純以激勵(lì)員工為目的的員工持股計(jì)劃必然會(huì)受到公司員工的支持，使市場(chǎng)形成企業(yè)未來績(jī)效改善的預(yù)期，公司股票將受到資本市場(chǎng)投資者的追捧。然而，出于股權(quán)質(zhì)押的控股股東防范控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)機(jī)下推出的員工持股計(jì)劃，看起來并非最適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)與最合理的價(jià)格獲得，因而未必符合員工持股和激勵(lì)的訴求。這使得員工持股計(jì)劃推出預(yù)期的激勵(lì)員工效果大打折扣。我們的研究表明，這種做法不能有效提高員工的薪酬績(jī)效敏感性，員工持股計(jì)劃預(yù)期的激勵(lì)員工的功能被削弱。事實(shí)上，這是很多實(shí)施員工持股計(jì)劃的企業(yè)并沒有帶來預(yù)期的激勵(lì)效果、進(jìn)而實(shí)現(xiàn)績(jī)效改善背后的原因之一。

出于上述復(fù)雜動(dòng)機(jī)的員工持股計(jì)劃不僅在實(shí)現(xiàn)激勵(lì)員工的目的上收效甚微，而且在資本市場(chǎng)上沒有獲得通常意義上的認(rèn)同。我們的研究表明，相較控股股東不存在股權(quán)質(zhì)押的上市公司來說，市場(chǎng)對(duì)控股股東存在股權(quán)質(zhì)押的上市公司所推出的員工持股計(jì)劃的反應(yīng)平淡。這從另外一個(gè)角度證明，當(dāng)員工持股計(jì)劃的推出僅僅是出于股權(quán)質(zhì)押控股股東防范控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)，員工持股計(jì)劃預(yù)期的激勵(lì)功能將無法實(shí)現(xiàn)。由于資本市場(chǎng)的理性預(yù)期，我們看到，股權(quán)質(zhì)押的控股股東希望通過推出員工持股計(jì)劃進(jìn)行市值管理，提升股價(jià)，進(jìn)而防范控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的目的往往會(huì)落空。這是一些在大股東股權(quán)質(zhì)押后打算進(jìn)行類似操作的公司需要特別引以為戒的。

強(qiáng)化監(jiān)管引導(dǎo)市場(chǎng)合理預(yù)期

我們注意到，員工持股計(jì)劃作為增強(qiáng)員工的勞動(dòng)積極性、提升企業(yè)凝聚力和完善公司治理結(jié)構(gòu)的重要手段，在當(dāng)下的新一輪國(guó)有企業(yè)混合所有制改革中被大量采用。例如，在“央企混改第一股”中國(guó)聯(lián)通的混改中，員工持股計(jì)劃作為聯(lián)通混改的“最后一塊拼圖”被推出。如何科學(xué)設(shè)計(jì)員工持股計(jì)劃，更好地發(fā)揮員工持股計(jì)劃激勵(lì)員工的功能，避免員工持股計(jì)劃淪為持股比例不高的主要股東預(yù)防野蠻人入侵和股權(quán)質(zhì)押的大股東防范控制權(quán)喪失風(fēng)險(xiǎn)的工具變得尤為重要。為保障員工持股計(jì)劃激勵(lì)功能的有效發(fā)揮，我們特提出如下政策建議：

一是，對(duì)于在控股股東存在較大比例股權(quán)質(zhì)押情況下，依然計(jì)劃推出員工持股計(jì)劃的上市公司，監(jiān)管當(dāng)局考慮通過必要風(fēng)險(xiǎn)提示，引導(dǎo)資本市場(chǎng)對(duì)上市公司推出員工持股計(jì)劃的真實(shí)動(dòng)機(jī)形成合理判斷。甚至在必要時(shí)出手阻止控股股東進(jìn)行過高比例的股權(quán)質(zhì)押的上市公司推出員工持股計(jì)劃。

二是，對(duì)推出員工持股計(jì)劃的上市公司，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)該提出更高的信息披露要求。除了實(shí)施方案本身外，推出員工持股計(jì)劃的上市公司還需要對(duì)控股股東的股權(quán)質(zhì)押情況等進(jìn)行必要說明。