獨(dú)立董事薪酬與大股東掏空：激勵(lì)還是合謀

盧太平 馬騰飛

(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，安徽 蚌埠 233030)

一、引言與文獻(xiàn)綜述

亞洲金融危機(jī)以來，西方獨(dú)立董事制度開始受到亞洲資本市場(chǎng)的青睞，獨(dú)立董事這一資本市場(chǎng)現(xiàn)象也引起了實(shí)務(wù)界與學(xué)術(shù)界的熱烈探討。有研究認(rèn)為，董事會(huì)中的獨(dú)立董事在職能監(jiān)督過程中發(fā)揮著非常重要的作用(Byrd et al.,1992;Hermalin et al.,1998)。獨(dú)立董事往往以中小股東利益為出發(fā)點(diǎn)，目的是降低代理成本和防止公司不當(dāng)行為(Rediker et al.,1995)，最終也維護(hù)了自身在社會(huì)上的良好聲譽(yù)(Fama et al.,1983)。雖然獨(dú)立董事的薪酬相對(duì)于高管薪酬不值一提，但其仍是公司治理的重要組成部分，因?yàn)椴缓侠淼男匠攴桨敢矔?huì)損害企業(yè)的獨(dú)立性(Ye,2014)、加劇企業(yè)的信息披露違規(guī)等問題(朱杰,2020)。

長(zhǎng)期以來，實(shí)務(wù)界與學(xué)術(shù)界大多關(guān)注經(jīng)理人與執(zhí)行董事薪酬設(shè)計(jì)問題，對(duì)于獨(dú)立董事薪酬制定較為忽視。獨(dú)立董事在解決管理層與股東代理問題的同時(shí)，自身也存在一定的代理沖突(Core et al.,2005)。如何讓獨(dú)立董事真正“獨(dú)立”，可以“像股東一樣思考”仍是一個(gè)值得研究的問題。

目前關(guān)于獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)的影響主要有兩方面：一方面，激勵(lì)假說認(rèn)為，高薪酬提供的貨幣激勵(lì)可以吸引更多有能力的獨(dú)立董事，這些董事為了維護(hù)自身在市場(chǎng)中的聲譽(yù)而愿意提供更好、更有效的監(jiān)督(Adams et al.,2008)，這種監(jiān)督改善了公司的治理效率(張?zhí)焓?等,2018)，提高了公司的未來績(jī)效(鄭志剛 等,2017a)；另一方面，尋租假說認(rèn)為，獨(dú)立董事可能會(huì)為了高額的現(xiàn)金回報(bào)而無法對(duì)管理人員進(jìn)行最佳監(jiān)督(Brick et al.,2006;Vafeas,2000;Ye,2014)，高薪酬可能會(huì)削弱獨(dú)立董事的獨(dú)立性，使其更容易受到管理者的影響。總的來說，關(guān)于獨(dú)立董事薪酬對(duì)企業(yè)發(fā)展的影響尚未達(dá)成一致觀點(diǎn)，亟需為獨(dú)立董事薪酬對(duì)企業(yè)發(fā)展的影響提供豐富的理論與數(shù)據(jù)支持。

當(dāng)公司被大股東控制時(shí)，利益侵占現(xiàn)象更有可能發(fā)生，因?yàn)槲腥擞袆?dòng)機(jī)從上市公司轉(zhuǎn)移利益(Shleifer et al.,1986)。這種資產(chǎn)侵占行為被稱為“隧道挖掘”或“大股東掏空”(Johnson et al.,2000)，即將上市公司資產(chǎn)和利潤(rùn)合法或非法地轉(zhuǎn)移給控股股東。這種行為損害了中小股東的利益，也損害了資本市場(chǎng)的發(fā)展(Bertrand et al.,2002;Johnson et al.,2000)。我國(guó)資本市場(chǎng)上市公司股權(quán)均較為集中，因此大股東掏空問題尤為嚴(yán)重。而獨(dú)立董事的主要作用是保護(hù)中小股東利益免受大股東和管理層侵占，作為公司的監(jiān)管者，獨(dú)立董事有責(zé)任也有能力去阻止大股東掏空行為的發(fā)生，維護(hù)中小股東利益，穩(wěn)定資本市場(chǎng)秩序。作為激勵(lì)手段，薪酬機(jī)制影響著獨(dú)立董事的監(jiān)管動(dòng)機(jī)。因此，獨(dú)立董事薪酬可能會(huì)對(duì)大股東掏空行為產(chǎn)生重大影響。一方面，高薪酬為獨(dú)立董事提供了有效的激勵(lì)，這些董事不僅能提供客觀的多樣化建議，還能對(duì)管理層和大股東的不當(dāng)行為進(jìn)行制衡，降低了大股東掏空程度，即激勵(lì)；另一方面，獨(dú)立董事的薪酬過高可能會(huì)削弱其監(jiān)督意愿，因?yàn)榇藭r(shí)的薪酬反映了獨(dú)立董事和大股東間的互惠關(guān)系，這種互惠關(guān)系會(huì)損害其獨(dú)立性，進(jìn)而助長(zhǎng)大股東掏空行為，即合謀。獨(dú)立董事薪酬對(duì)于大股東掏空的具體影響，僅僅通過理論分析還不能得出確切結(jié)論，還需通過實(shí)證研究獲得更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)淖C據(jù)。

現(xiàn)有討論獨(dú)立董事薪酬經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)主要聚焦在盈余管理、薪酬制定、違規(guī)行為等問題上，較少有文獻(xiàn)涉及獨(dú)立董事薪酬對(duì)大股東掏空行為的影響。研究獨(dú)立董事薪酬與大股東掏空問題對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)健康良好發(fā)展尤為重要。國(guó)內(nèi)上市公司不向獨(dú)立董事授予股票期權(quán)，只是向其提供現(xiàn)金薪酬，且我國(guó)上市公司普遍存在股權(quán)高度集中問題，這意味著大股東掏空行為可能更為嚴(yán)重。并且關(guān)于獨(dú)立董事的研究缺乏時(shí)間序列的數(shù)據(jù)，獨(dú)立董事薪酬對(duì)大股東掏空的影響及作用機(jī)制還有待進(jìn)一步研究。因此，在公司治理不完善的情況下，考察獨(dú)立董事薪酬對(duì)大股東掏空的影響十分重要。

基于上述考慮，本文以2006—2019年我國(guó)A股上市公司為樣本，深入考察獨(dú)立董事薪酬對(duì)大股東掏空的影響。本文可能的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，為全面認(rèn)識(shí)獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)的經(jīng)濟(jì)影響提供新的支持。本文從大股東掏空這一獨(dú)特視角探討?yīng)毩⒍滦匠昙?lì)的優(yōu)劣，是對(duì)獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)影響相關(guān)研究的補(bǔ)充。第二，揭示了獨(dú)立董事出席會(huì)議對(duì)大股東掏空的影響機(jī)制。以往文獻(xiàn)大多認(rèn)為獨(dú)立董事出席會(huì)議的積極性提高是其發(fā)揮治理作用的體現(xiàn)(張?zhí)焓?等,2018; 鄭志剛 等,2017b)。然而，本文發(fā)現(xiàn)這種行為僅是獨(dú)立董事履行勤勉義務(wù)的一種體現(xiàn)，并不能說明其一定履行了忠誠(chéng)義務(wù)，對(duì)于“合謀”這種違背忠誠(chéng)義務(wù)的行為，出席董事會(huì)會(huì)議便意味著其發(fā)揮治理作用可能并不成立。第三，擴(kuò)展了大股東掏空的研究視角。以往文獻(xiàn)主要關(guān)注董事會(huì)特征(唐建新 等,2013)、制度環(huán)境(孔東民 等,2013)與股權(quán)激勵(lì)(劉井建 等,2020)等對(duì)大股東掏空的影響。本文基于獨(dú)立董事薪酬這一視角，發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事薪酬可以通過影響?yīng)毩⒍碌谋O(jiān)督動(dòng)機(jī)、參會(huì)次數(shù)以及投票行為，進(jìn)而對(duì)大股東掏空產(chǎn)生重要影響。這一發(fā)現(xiàn)可為抑制上市公司的大股東掏空行為提供借鑒。

二、理論分析與研究假設(shè)

我國(guó)上市公司股權(quán)集中度較高，因此，大股東有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)直接監(jiān)督管理層，進(jìn)而減少第一類代理問題(管理層與股東之間的沖突)。然而，當(dāng)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中時(shí)，第二類代理問題(大股東和中小股東之間的沖突)會(huì)更加嚴(yán)重，中小股東的權(quán)利有時(shí)會(huì)被忽視，大股東往往損害中小股東的利益將資源從企業(yè)中轉(zhuǎn)移出去(Johnson et al.,2000)。該行為不僅損害中小股東利益，還對(duì)資本市場(chǎng)的正常運(yùn)作造成惡劣影響。盡管自1997年以來，我國(guó)政府出臺(tái)了一系列保護(hù)中小股東免受大股東侵占的法律法規(guī)，但僅憑這些法律法規(guī)還不足以防止大股東的“掏空”行為，與大股東掏空有關(guān)的公司丑聞仍層出不窮。作為新興經(jīng)濟(jì)體，我國(guó)資本市場(chǎng)企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不完善，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)大股東管轄權(quán)有限，中小股東權(quán)益法律保護(hù)薄弱等問題較為嚴(yán)重(Jiang et al.,2010)，在股權(quán)集中的公司中尤為明顯(Claessens et al.,2000)，而股權(quán)集中正是我國(guó)上市公司的典型特征。提高獨(dú)立董事薪酬既可能對(duì)其產(chǎn)生“激勵(lì)”，增強(qiáng)獨(dú)立董事的監(jiān)督意愿，降低大股東掏空程度，也可能削弱其獨(dú)立性，導(dǎo)致獨(dú)立董事監(jiān)督意愿減弱，與大股東“合謀”，加劇掏空程度。為此，本文基于獨(dú)立董事薪酬的前期研究成果，對(duì)大股東掏空分別提出如下兩種假說：

(1)激勵(lì)假說。股權(quán)高度集中加劇了第二類代理問題，損害了中小股東的權(quán)益。獨(dú)立董事的主要職責(zé)是保護(hù)中小股東利益，抑制大股東與小股東之間的代理沖突。然而有效的管理與監(jiān)督需要時(shí)間和精力，獨(dú)立董事通?！吧砑鏀?shù)職”，時(shí)間成本較高，因此可能要求更高的回報(bào)。獨(dú)立董事薪酬為獨(dú)立董事實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)提供了最直接的激勵(lì)(Hope et al.,2019)。一方面，高報(bào)酬可以吸引高聲譽(yù)和更有能力的獨(dú)立董事，還可以激勵(lì)其履行勤勉責(zé)任，解決了獨(dú)立董事參會(huì)率不足問題(Adams et al.,2008)；另一方面，當(dāng)現(xiàn)金薪酬激勵(lì)有效時(shí)，獨(dú)立董事為了維護(hù)其在社會(huì)上的良好聲譽(yù)，也會(huì)以中小股東的利益為出發(fā)點(diǎn)(Fama et al.,1983)，有效地監(jiān)管管理層和大股東并緩解代理沖突。因此本文認(rèn)為，高現(xiàn)金薪酬吸引了高素質(zhì)的獨(dú)立董事，并激勵(lì)他們履行監(jiān)督責(zé)任，最終降低大股東掏空程度。

(2)合謀假說。雖然可觀的現(xiàn)金薪酬能夠吸引到高素質(zhì)獨(dú)立董事，但過高的薪酬水平也可能會(huì)損害其獨(dú)立性，進(jìn)而損害其監(jiān)督的客觀性。因?yàn)楦咝匠甑亩聦?duì)管理層更加寬容(Vafeas，2000)，可能會(huì)縱容管理層的盈余管理行為(Ye,2014)。這些獨(dú)立董事會(huì)通過減少監(jiān)督來獲得更高的薪酬回報(bào)(Brick et al.,2006)，最終對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生不利影響，損害中小股東的利益。從我國(guó)這些年對(duì)獨(dú)立董事政策的制定來看，董事會(huì)獨(dú)立性被視為解決大股東掏空問題的關(guān)鍵(Chen et al.,2018)。但獨(dú)立董事的高額現(xiàn)金薪酬可能會(huì)影響其獨(dú)立性與監(jiān)督的有效性，這種高額薪酬背后的本質(zhì)可能是與大股東的“合謀”。一方面，大股東會(huì)損害中小股東利益，侵占公司資源，這種掏空行為往往會(huì)從財(cái)務(wù)報(bào)告上做手腳來提高隱蔽性，因此我國(guó)的大股東有動(dòng)機(jī)通過經(jīng)濟(jì)手段損害獨(dú)立董事在財(cái)務(wù)報(bào)告監(jiān)督方面的有效性；另一方面，已有文獻(xiàn)表明，較低的獨(dú)立董事薪酬無法起到應(yīng)有的激勵(lì)作用，此時(shí)，獨(dú)立董事往往會(huì)減少參會(huì)從而違背其勤勉義務(wù)(朱杰,2020)，但礙于聲譽(yù)機(jī)制的制約，獨(dú)立董事會(huì)選擇最低限度的履行職責(zé)，最終導(dǎo)致監(jiān)督效率低下。因此，提高薪酬會(huì)激勵(lì)獨(dú)立董事履行其勤勉職責(zé)。但當(dāng)薪酬超過一定標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，獨(dú)立董事將與公司大股東產(chǎn)生不恰當(dāng)?shù)睦骊P(guān)聯(lián)，此時(shí)獨(dú)立董事會(huì)選擇違背其忠誠(chéng)義務(wù)，如在關(guān)聯(lián)交易投票時(shí)默許大股東的潛在掏空行為，從而為自身以及大股東謀利，損害中小股東利益。因此，低薪酬僅會(huì)導(dǎo)致獨(dú)立董事不作為(如少參與或不參與董事會(huì)等)，只有當(dāng)“合謀”的收益大于喪失聲譽(yù)的成本時(shí)，獨(dú)立董事才更可能與大股東“合謀”。因此，較高的薪酬激勵(lì)可能會(huì)損害獨(dú)立董事的獨(dú)立性并誘使獨(dú)立董事按照大股東意愿投票，加劇大股東掏空程度。

基于上述分析，本文提出：

H1a：獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)通過吸引高素質(zhì)的獨(dú)立董事增強(qiáng)了上市公司監(jiān)督效果，降低了大股東掏空程度，即存在“激勵(lì)假說”；

H1b：獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)通過削弱獨(dú)立董事的獨(dú)立性加劇了大股東掏空程度，即存在“合謀假說”。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2006—2019年我國(guó)A股上市公司為研究樣本，從2006年開始，主要是因?yàn)?005年下半年，我國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》，這一制度變遷引起了對(duì)中小股東保護(hù)的重大政策變化，一定程度上對(duì)大股東掏空行為起到了抑制作用。為了保證研究數(shù)據(jù)的可靠性，本文對(duì)初始樣本進(jìn)行了如下處理：剔除了金融保險(xiǎn)行業(yè)的樣本；剔除ST類上市公司樣本；剔除了資產(chǎn)負(fù)債率大于1的上市公司；剔除了相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)過上述篩選，本文最終得到23598個(gè)公司-年度觀測(cè)值。此外，為了控制異常值對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文對(duì)所有連續(xù)型變量在1%分位上進(jìn)行了縮尾處理。

(二)模型構(gòu)建與變量說明

參考以往研究(Jiang et al.,2010;Ye,2014;劉井建 等,2020;朱杰,2020)，本文構(gòu)建：

TUNi,t=α0+α1DCLi,t+∑α×CONTROLi,t+∑tYEARt+∑jINDj+εi,t

(1)

1.被解釋變量

由于大股東掏空行為的隱蔽性與多樣性，目前對(duì)掏空程度衡量的方法尚未統(tǒng)一。參考Jiang et al.(2010)的做法，本文選用“其他應(yīng)收款”除以“主營(yíng)業(yè)務(wù)收入”作為衡量大股東掏空程度指標(biāo)(TUN)。

2.核心解釋變量

參考Hope et al.(2019)的做法，本文使用獨(dú)立董事的現(xiàn)金報(bào)酬(DCL)作為薪酬的衡量指標(biāo)，具體為第t年支付給i公司獨(dú)立董事現(xiàn)金薪酬總和與獨(dú)立董事人數(shù)的比值。

3.控制變量

參考已有相關(guān)研究(Jiang et al.,2010;朱杰，2020)的做法，本文選取了以下控制變量：企業(yè)規(guī)模(SIZE)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)、公司價(jià)值(TOBINQ)、董事會(huì)規(guī)模(BOD)、獨(dú)立董事人數(shù)(ID)、監(jiān)事會(huì)規(guī)模(BOV)、高管薪酬(COMP)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例(INSH)、股權(quán)集中度(TOP1)及其平方項(xiàng)(TOP12)(1)對(duì)于第二類代理問題，大股東持股比例既可能導(dǎo)致“更少掏空效應(yīng)”，也可能導(dǎo)致“更多掏空效應(yīng)”，尤其是當(dāng)“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象存在時(shí)，大股東掏空的概率更高(王化成 等,2015)。、股權(quán)制衡度(BALANCE)、獨(dú)立董事性別(DIR_GENDER)、獨(dú)立董事年齡(DIR_AGE)、獨(dú)立董事受教育程度(DIR_EDU)。此外，本文還控制了行業(yè)固定效應(yīng)(INDUSTRY)與年份固定效應(yīng)(YEAR)。

變量說明如表1所示。

表1 變量說明

(三)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2列示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從中可見，大股東掏空程度(TUN)的均值為0.040；獨(dú)立董事薪酬(DCL)的均值為0.060，標(biāo)準(zhǔn)差為3.126，表明樣本上市公司獨(dú)立董事年平均現(xiàn)金薪酬約為6萬元，各公司間的現(xiàn)金薪酬相差較大；股權(quán)集中度(TOP1)與股權(quán)制衡度(BALANCE)的均值分別為0.357和0.892，說明我國(guó)上市公司股權(quán)較為集中，第二到第十大股東的持股數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于第一大股東持股數(shù)，大股東對(duì)公司的控制程度較高，這為大股東掏空提供了適宜的環(huán)境。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)基準(zhǔn)回歸分析

表3列示了獨(dú)立董事薪酬與大股東掏空的回歸分析結(jié)果。其中，列(1)中未添加控制變量，列(2)中添加了除年度(YEAR)和行業(yè)(IND)外的其他控制變量，列(3)中添加了全部控制變量。由表3可見，獨(dú)立董事薪酬(DCL)的估計(jì)系數(shù)分別為0.18655、0.20513與0.15016，且均通過了1%水平的顯著性檢驗(yàn)，表明上市公司獨(dú)立董事薪酬越高，大股東“掏空”程度越大。這意味著過高的薪酬可能會(huì)損害外部董事的獨(dú)立性，因此“合謀假說”得到證實(shí)，H1b成立。

表3 獨(dú)立董事薪酬與大股東掏空的回歸分析結(jié)果

(續(xù)表3)

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性處理

上述實(shí)證分析結(jié)果表明，獨(dú)立董事薪酬越高，大股東掏空程度越高。然而，獨(dú)立董事薪酬與大股東掏空之間也可能存在潛在的反向因果關(guān)系。大股東掏空程度較為嚴(yán)重的公司，往往業(yè)績(jī)較差(Brick et al.,2006)，為了粉飾財(cái)務(wù)報(bào)告以及誘導(dǎo)獨(dú)立董事按其意愿投票，大股東更可能為獨(dú)立董事提供高額的現(xiàn)金薪酬，從而損害獨(dú)立董事監(jiān)督財(cái)務(wù)報(bào)告的有效性(Ye,2014)。為此，本文采用工具變量法解決潛在的內(nèi)生性問題。

一般來說，上市公司獨(dú)立董事薪酬是由企業(yè)自身所決定的。如果上市公司的獨(dú)立董事薪酬設(shè)計(jì)是隨機(jī)的，那么只需簡(jiǎn)單地考察薪酬金額對(duì)大股東掏空程度的影響即可得出最后結(jié)論。然而，上市公司設(shè)計(jì)薪酬時(shí)存在一定的偏好，而行業(yè)水平可能就是其參考標(biāo)準(zhǔn)。因此，同一行業(yè)內(nèi)企業(yè)存在某種共性可能是獨(dú)立董事薪酬設(shè)計(jì)的一個(gè)重要因素，獨(dú)立董事薪酬應(yīng)與行業(yè)平均水平掛鉤。然而，由于同行業(yè)中獨(dú)立董事平均薪酬并未包含該公司的相關(guān)信息(鄭志剛 等,2017a)，因此不會(huì)必然對(duì)該公司的大股東掏空程度產(chǎn)生影響。本文采用行業(yè)獨(dú)立董事平均薪酬(MDCL)作為工具變量，同時(shí)進(jìn)行了弱工具變量檢驗(yàn)，結(jié)果表明工具變量符合要求。

內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。在第一階段，行業(yè)獨(dú)立董事平均薪酬(MDCL)的估計(jì)系數(shù)為0.34918，且在1%的水平顯著，表明當(dāng)同年同行業(yè)獨(dú)立董事薪酬水平越高時(shí)，上市公司授予董事的薪酬越高。在第二階段，獨(dú)立董事薪酬(DCL)的估計(jì)系數(shù)顯著為正，表明提高獨(dú)立董事現(xiàn)金薪酬水平會(huì)加劇大股東掏空程度。綜上所述，在控制內(nèi)生性問題后，結(jié)論依然支持“合謀假說”，H1b再次得到證實(shí)。

表4 內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果

2.更換獨(dú)立董事薪酬的測(cè)量指標(biāo)

薪酬錦標(biāo)賽理論認(rèn)為，員工的積極性與晉升預(yù)期更能通過薪酬差距反映出來，這是激發(fā)員工動(dòng)力的重要因素(Lazear et al.,1981)。為了增強(qiáng)實(shí)證結(jié)果的可靠性，本文將衡量獨(dú)立董事薪酬的指標(biāo)(DCL)替換為薪酬差距(DCL_R)。參考已有研究(朱杰,2020)，薪酬差距(DCL_R)等于獨(dú)立董事薪酬(DCL)與當(dāng)年行業(yè)獨(dú)立董事平均薪酬均值之間的差值。表5報(bào)告了更換獨(dú)立董事薪酬測(cè)量指標(biāo)后的檢驗(yàn)結(jié)果，從中可見，薪酬差距(DCL_R)的估計(jì)系數(shù)均在1%的水平顯著為正。該結(jié)果與上文結(jié)果基本一致。

表5 更換獨(dú)立董事薪酬測(cè)量指標(biāo)的檢驗(yàn)結(jié)果

3.替換大股東掏空的測(cè)量指標(biāo)

考慮到對(duì)大股東掏空的度量可能存在一定誤差，為了增強(qiáng)結(jié)果可靠性，參考以往文獻(xiàn)(唐建新 等,2013;周澤將 等，2019)的做法，本文將大股東掏空指標(biāo)(TUN)替換為新指標(biāo)(TUN_R)，通過全部關(guān)聯(lián)交易合計(jì)金額與營(yíng)業(yè)收入的比值來衡量大股東掏空程度。表6報(bào)告了更換大股東掏空測(cè)量指標(biāo)后的檢驗(yàn)結(jié)果，從中可見，獨(dú)立董事薪酬(DCL)的估計(jì)系數(shù)均顯著為正，再次證實(shí)了本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

表6 更換大股東掏空測(cè)量指標(biāo)的檢驗(yàn)結(jié)果

五、作用機(jī)制檢驗(yàn)

本文研究表明，高現(xiàn)金薪酬通過損害獨(dú)立董事的獨(dú)立性，最終加劇大股東掏空程度。那么，提高獨(dú)立董事薪酬究竟是如何對(duì)大股東掏空行為產(chǎn)生影響的呢？

(一)基于公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的路徑檢驗(yàn)

維護(hù)中小股東利益、監(jiān)督大股東與管理層的機(jī)會(huì)主義行為是獨(dú)立董事的主要職責(zé)，而監(jiān)督財(cái)務(wù)報(bào)告則是獨(dú)立董事履職的重要手段。較高的盈余管理水平會(huì)導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息質(zhì)量低下，進(jìn)而為大股東掏空提供適宜的環(huán)境。而獨(dú)立董事通過對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告的嚴(yán)格把控，能夠在一定程度上提高企業(yè)的信息質(zhì)量(朱杰,2020)，最終抑制掏空行為。然而，大股東可以利用高額的現(xiàn)金薪酬來損害外部董事的獨(dú)立性，降低其監(jiān)督財(cái)務(wù)報(bào)告的意愿。因此，本文預(yù)期，獨(dú)立董事薪酬能夠通過影響公司盈余質(zhì)量進(jìn)而影響上市公司大股東掏空程度。接下來，對(duì)上述推斷進(jìn)行驗(yàn)證。本文采用DD模型(2)利用DD模型計(jì)算企業(yè)的應(yīng)計(jì)盈余管理程度時(shí)，需要前推一期和滯后一期的數(shù)據(jù)，因此造成樣本值減少。計(jì)算企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量(AQ)，以衡量公司盈余質(zhì)量的高低。AQ值越小，說明會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高。參考溫忠麟等(2014)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，本文構(gòu)建如下模型：

AQi,t=β0+β1DCLi,t+∑β×CONTROLi,t+∑tYEARt+∑jINDj+εi,t

(2)

TUNi,t=γ0+γ1DCLi,t+γ2AQi,t+∑γ×CONTROLi,t+∑tYEARt+∑jINDj+εi,t

(3)

若模型(1)中的α1、模型(2)中的β1、模型(3)中的γ1和γ2都顯著，且β1×γ2和γ1的符號(hào)相同，則說明盈余質(zhì)量發(fā)揮部分中介效應(yīng)，中介效應(yīng)占比為β1×γ2/

α1。公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的路徑檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示。

表7 公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的路徑檢驗(yàn)結(jié)果

由表7可知，模型(2)中的β1顯著為正，說明獨(dú)立董事薪酬越高，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量就越低。模型(3)中的γ1和γ2均顯著為正，且β1×γ2(3)在依次檢驗(yàn)時(shí)，只有系數(shù)不顯著才需要做Sobel 檢驗(yàn)(溫忠麟 等,2014)。和γ1的符號(hào)相同。因此，獨(dú)立董事薪酬通過降低會(huì)計(jì)信息質(zhì)量加劇了大股東掏空程度，且該中介效應(yīng)占比僅為1.48%，這表明降低對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告的監(jiān)督意愿并非獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)影響大股東掏空行為的唯一路徑。

(二)基于獨(dú)立董事治理參與程度的路徑檢驗(yàn)

獨(dú)立董事在履職時(shí)存在法律風(fēng)險(xiǎn)與聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，因此衡量履職收益與成本之間的關(guān)系尤為重要。當(dāng)薪酬激勵(lì)不足時(shí)，獨(dú)立董事的“合謀”成本高于收益，其缺席董事會(huì)次數(shù)會(huì)增多、履職意愿降低。本文預(yù)期，薪酬激勵(lì)能夠通過影響?yīng)毩⒍聟?huì)意愿與投票行為，進(jìn)而影響上市公司大股東掏空程度。參考以往研究(劉琳晨 等,2019;鄭志剛 等,2017b)的做法，本文構(gòu)造了獨(dú)立董事年度平均參會(huì)次數(shù)(ATTENDANCE)以及投票意見(VOTE)兩個(gè)變量。其中：獨(dú)立董事年度平均參會(huì)次數(shù)通過獨(dú)立董事參會(huì)次數(shù)總和占獨(dú)立董事人數(shù)的比值計(jì)算得到；對(duì)于投票意見，如果獨(dú)立董事在董事會(huì)中對(duì)有關(guān)聯(lián)交易的決議提出反對(duì)意見則賦值為1，否則賦值為0(4)受傳統(tǒng)文化影響，國(guó)內(nèi)獨(dú)立董事表達(dá)意見的方式相對(duì)含蓄(葉康濤 等,2011)，本文將除了“贊成”之外其他類型的意見都?xì)w類為反對(duì)意見。。同樣，參考溫忠麟等(2014)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，構(gòu)建如下模型：

ATTENDANCEi,t=δ0+δ1DCLi,t+∑δ×CONTROLi,t+∑tYEARt+∑jINDj+εi,t

(4)

TUNi,t=θ0+θ1DCLi,t+θ2ATTENDANCEi,t+∑θ×CONTROLi,t+∑tYEARt+∑jINDj+εi,t

(5)

VOTEi,t=λ0+λ1DCLi,t+∑λ×CONTROLi,t+∑tYEARt+∑jINDj+εi,t

(6)

TUNi,t=μ0+μ1DCLi,t+μ2VOTEi,t+∑μ×CONTROLi,t+∑tYEARt+∑jINDj+εi,t

(7)

表8列示了獨(dú)立董事參會(huì)中介作用的檢驗(yàn)結(jié)果。由表8列(2)可見，獨(dú)立董事薪酬(DCL)的估計(jì)系數(shù)顯著為正，表明提高薪酬激勵(lì)能夠顯著增加獨(dú)立董事出席董事會(huì)會(huì)議的次數(shù)。在表8列(3)中，θ1與θ2均顯著為正，說明獨(dú)立董事薪酬至少部分通過提高獨(dú)立董事參會(huì)率加劇了大股東掏空程度，且該中介效應(yīng)的占比為32.01%。表9列示了獨(dú)立董事投票行為中介作用的檢驗(yàn)結(jié)果。由表9列(2)可知，獨(dú)立董事薪酬(DCL)的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，說明提高薪酬激勵(lì)會(huì)顯著降低獨(dú)立董事投票時(shí)的異議行為。在表9列(3)中，μ1顯著為正，μ2顯著為負(fù)，表明提高薪酬會(huì)顯著影響?yīng)毩⒍峦镀毙袨?，損害獨(dú)立董事的獨(dú)立性。獨(dú)立董事與大股東“合謀”導(dǎo)致其默許了大股東的掏空行為，在投票時(shí)選擇投贊成而非反對(duì)票，最終加劇了大股東掏空程度。綜上所述，參與董事會(huì)會(huì)議并對(duì)潛在大股東掏空行為投出贊成票是獨(dú)立董事為了高額現(xiàn)金薪酬選擇“合謀”的重要渠道，上市公司只有設(shè)計(jì)合理的薪酬體系，才能抑制大股東的掏空行為，保護(hù)中小股東的利益。

表8 獨(dú)立董事參會(huì)的路徑檢驗(yàn)結(jié)果

(續(xù)表8)

表9 獨(dú)立董事投票行為的路徑檢驗(yàn)結(jié)果

六、研究結(jié)論與政策建議

現(xiàn)金薪酬作為我國(guó)獨(dú)立董事履職最主要的回報(bào)方式，究竟是能夠提高獨(dú)立董事的監(jiān)督效果，還是會(huì)削弱外部董事的獨(dú)立性，是一個(gè)極具研究意義的話題。本文以A股上市公司2006—2019年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，研究了獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)對(duì)大股東掏空的影響。研究表明：

(1) 提高獨(dú)立董事薪酬并未起到相應(yīng)的激勵(lì)效果，反而會(huì)削弱其獨(dú)立性，并加劇大股東掏空程度，支持了“合謀”這一既有觀點(diǎn)。

(2)作用機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事薪酬激勵(lì)對(duì)上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、獨(dú)立董事的參會(huì)意愿以及投票行為的影響，是上述關(guān)系產(chǎn)生的重要原因，只有設(shè)計(jì)合理的薪酬制度，才能抑制大股東的掏空行為。

基于上述研究，本文提出如下政策建議：

(1)上市公司的獨(dú)立董事薪酬水平越高，其大股東掏空程度越為嚴(yán)重，但這并不意味著需要將獨(dú)立董事薪酬水平降至最低甚至零薪酬，因?yàn)橐延醒芯堪l(fā)現(xiàn)過低的薪酬無法起到應(yīng)有的激勵(lì)作用。恰當(dāng)?shù)男匠昙?lì)可以幫助公司調(diào)動(dòng)獨(dú)立董事的積極性，提高獨(dú)立董事監(jiān)督效果。

(2)獨(dú)立董事對(duì)公司產(chǎn)生的監(jiān)督作用依賴于自身的獨(dú)立性，一旦存在利益上的沖突，其監(jiān)督作用必定大打折扣。獨(dú)立董事的獨(dú)立性受損不僅危害中小股東利益，還對(duì)自身聲譽(yù)造成較大負(fù)面影響。因此，獨(dú)立董事應(yīng)認(rèn)清獨(dú)立性受損的危害，在保持良好職業(yè)素養(yǎng)的基礎(chǔ)上做好信息監(jiān)督者的角色。

(3)目前，獨(dú)立董事監(jiān)管的法律法規(guī)還不夠完善，獨(dú)立董事的獨(dú)立性難以得到保障。因此，一方面，監(jiān)管部門應(yīng)建立必要的懲處機(jī)制，加大對(duì)獨(dú)立董事履職不力的處罰力度，建立清晰化的責(zé)任鏈，從而抑制“花瓶董事”現(xiàn)象；另一方面，監(jiān)管部門應(yīng)完善獨(dú)立董事激勵(lì)的相關(guān)機(jī)制，呼吁企業(yè)定制多層次、多維度的激勵(lì)方式，充分保障獨(dú)立董事的獨(dú)立性。