國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格影響力及定價(jià)模型研究

高輝 高天辰

摘 要：研究采用協(xié)整及相關(guān)理論，通過影響國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格的宏觀經(jīng)濟(jì)金融、中觀基本面、微觀市場(chǎng)層面的38個(gè)因素對(duì)國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、國(guó)際定價(jià)能力及定價(jià)模型進(jìn)行實(shí)證研究，研究顯示國(guó)內(nèi)原油期貨對(duì)國(guó)內(nèi)外原油現(xiàn)貨均具有較強(qiáng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，具備一定的國(guó)際定價(jià)影響力;構(gòu)建的長(zhǎng)期協(xié)整模型、短期動(dòng)態(tài)誤差修正模型對(duì)國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格預(yù)測(cè)及交易風(fēng)險(xiǎn)控制具有較好的參考作用;研究結(jié)果可以為原油期貨市場(chǎng)建設(shè)提供理論與實(shí)踐的支持。

關(guān)鍵詞：原油期貨價(jià)格 價(jià)格發(fā)現(xiàn) Granger因果關(guān)系檢驗(yàn) 協(xié)整 誤差修正模型

一、引言

早在1993年，我國(guó)在上海推出原油期貨交易。但由于當(dāng)時(shí)期貨市場(chǎng)發(fā)展不成熟、期貨價(jià)格大幅波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)物價(jià)的穩(wěn)定及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生嚴(yán)重影響，政府在1995年停止了原油及相關(guān)成品油的期貨交易。后來，期貨市場(chǎng)經(jīng)過近十年的發(fā)展，直到2004年上海期貨交易所（以下簡(jiǎn)稱上期所）燃料油期貨重新掛牌，我國(guó)能源期貨市場(chǎng)才重新啟動(dòng)。燃料油期貨上市早期運(yùn)行較為成功，但幾年后，由于多重因素影響，市場(chǎng)成交大幅萎縮，到 2017 年幾乎停止運(yùn)轉(zhuǎn)，上期所在2018 年重新推出了不同交割品種的燃料油期貨。為了應(yīng)對(duì)國(guó)際油價(jià)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，上期所一直積極開發(fā)原油期貨品種，經(jīng)過多年努力，獲批成立上期所子公司上海國(guó)際能源交易中心，并于2014年批準(zhǔn)開展原油期貨交易，經(jīng)過前期相關(guān)準(zhǔn)備工作后于 2018 年3月26日正式掛牌了原油期貨合約。作為國(guó)內(nèi)第一個(gè)國(guó)際化期貨品種，原油期貨的推出意義重大。

目前，國(guó)際原油價(jià)格的波動(dòng)給國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)帶來較大的沖擊，也勢(shì)必影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。如何評(píng)價(jià)國(guó)內(nèi)原油期貨定價(jià)影響力及功能發(fā)揮情況，如何利用原油期貨規(guī)避市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、確保國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)及宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健運(yùn)行，十分迫切。本文試圖采用協(xié)整及相關(guān)理論探求國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格的影響因素的定量影響，研究其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、價(jià)格的形成機(jī)制、國(guó)際定價(jià)影響力，建立長(zhǎng)短期定價(jià)模型，以期對(duì)期貨市場(chǎng)建設(shè)及宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控提供理論指導(dǎo)。

二、相關(guān)研究文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界從定性及定量的角度對(duì)原油期貨進(jìn)行的研究，取得了不少成果。

國(guó)內(nèi)針對(duì)原油研究較早的相關(guān)文獻(xiàn)主要集中在對(duì)國(guó)外原油期貨運(yùn)行規(guī)律及影響因素、國(guó)內(nèi)原油現(xiàn)貨及影響因素，還有國(guó)外原油期貨與國(guó)內(nèi)原油現(xiàn)貨之間的關(guān)系等相關(guān)的市場(chǎng)規(guī)律研究，如李優(yōu)樹、楊志華、杜慧濱等、余煒彬等、韓冬炎等、高輝等，其中大多采用定性與定量的研究方法。

近幾年來，國(guó)內(nèi)研究原油市場(chǎng)規(guī)律的多采用多種時(shí)間序列及多種計(jì)量模型，比如，部分學(xué)者研究國(guó)內(nèi)外原油現(xiàn)貨價(jià)格與宏觀因素之間關(guān)系，如于天嬌、田洪志;有些學(xué)者研究了國(guó)內(nèi)外原油市場(chǎng)與金融市場(chǎng)關(guān)系，如張志敏和周工、李建峰等;還有的學(xué)者采用時(shí)間序列模型研究國(guó)內(nèi)外原油期現(xiàn)貨價(jià)格關(guān)系，如賈曉亮、崔良媚;也有學(xué)者采用多種計(jì)量方法進(jìn)行原油價(jià)格影響因素分析與預(yù)測(cè)，如詹旭、張慶豪、張支南、程方正、馬鄭瑋等。

由于國(guó)內(nèi)原油期貨推出時(shí)間較短，針對(duì)國(guó)內(nèi)原油期貨的研究文獻(xiàn)相對(duì)比較少，如王金成選取我國(guó)原油期貨上市后的日數(shù)據(jù)，建立三元 VAR-GARCH-BEKK 模型，研究我國(guó)原油在國(guó)際市場(chǎng)和亞太市場(chǎng)的均值溢出效應(yīng)和方差溢出效應(yīng)。聞少博采用小波相干模型、GARCH-BEKK 模型研究邊際基本面與原油價(jià)格的傳導(dǎo)關(guān)系。曹劍濤對(duì)中國(guó)上海和美國(guó)紐約原油期貨、美元匯率、人民幣匯率之間的關(guān)系變化進(jìn)行了計(jì)量分析。卜林等對(duì)上海原油期貨與阿曼原油期貨和 WTI、Brent 原油期貨進(jìn)行比較，采用長(zhǎng)期弱外生檢驗(yàn)等模型對(duì)原油期貨的價(jià)格引領(lǐng)關(guān)系以及價(jià)格發(fā)現(xiàn)做了實(shí)證檢驗(yàn)。

國(guó)外關(guān)于油價(jià)運(yùn)行規(guī)律的研究較早，比如，Hotelling提出可耗竭資源模型; Granger提出的因果關(guān)系方法;Engle提出的條件異方差模型;Engle和Granger提出的協(xié)整理論等，以及后來發(fā)展VAR理論及多種計(jì)量模型得到很好的應(yīng)用。

國(guó)外關(guān)于油價(jià)波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)影響的問題，研究主要采用時(shí)間序列理論及多種計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型對(duì)原油期現(xiàn)貨價(jià)格與宏觀經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)關(guān)系以及中觀層面原油價(jià)格與基本面因素關(guān)系、微觀層面原油價(jià)格與原油市場(chǎng)因素關(guān)系進(jìn)行研究。比如，部分研究集中在國(guó)際原油價(jià)格與宏觀層面的宏觀經(jīng)濟(jì)的相互影響關(guān)系方面，如Hamilton、Cologni和Manera;部分研究集中在國(guó)際原油期貨現(xiàn)貨價(jià)格與金融市場(chǎng)相互影響方面，如Alessandro等、Noureddine、Basher等、Dreger等、Yang等、Mo等。部分研究集中在國(guó)際原油價(jià)格與中觀基本面因素關(guān)系方面，如Ratti和Vespignani、Kaufmann、Pierru等。部分研究集中在微觀層面，如對(duì)原油與商品市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)關(guān)系做研究，這部分學(xué)者有：Wang等、Jain和Biswal;還有對(duì)國(guó)際原油期貨價(jià)格影響因素的研究，如Drachal主要從宏觀金融股市、債市、匯率及中觀進(jìn)出口影響因素角度進(jìn)行研究。

近年來，在宏觀層面上，國(guó)外關(guān)于油價(jià)波動(dòng)與資本市場(chǎng)關(guān)系的研究多采用多種時(shí)間序列模型及資產(chǎn)定價(jià)模型，如研究國(guó)際油價(jià)與股市的關(guān)聯(lián)關(guān)系，有Cong 等、Elyasiani等、Angelidiss等;Basher和Sadorsky、Raza等、Boubaker和Raza、Bouri等、Mensi等、Antonakakis等;還有研究國(guó)際油價(jià)與中國(guó)股市和相關(guān)股指及股票關(guān)系方面的學(xué)者，如Broadstock和Filis、Zhu等、Fang和Egan等。

以上國(guó)外文獻(xiàn)近年來研究原油市場(chǎng)相關(guān)規(guī)律，從研究方法的角度來看，采用了多種理論及多種計(jì)量模型及方法，比如，運(yùn)用協(xié)整相關(guān)理論方法的學(xué)者如Cologni、 Manera、Alessandro、Mo等、Kaufmann、Cong等、Raza 等、Bouri等;運(yùn)用VAR理論及方法的學(xué)者如Noureddine、Basher、Dreger 等、 Ratti、Vespignani、Wang 等、Mensi等、Antonakakis等;運(yùn)用小波及分形理論模型方法的學(xué)者如Yang 等、Boubaker和Raza;運(yùn)用隨機(jī)過程理論及方法的學(xué)者如Pierru等;運(yùn)用貝葉斯理論與方法的學(xué)者如Drachal、Zhu等。其他的還有采用多種時(shí)間序列及計(jì)量模型的學(xué)者，如運(yùn)用GARCH模型及相關(guān)理論的學(xué)者如Jain和Biswal、Elyasiani等、Basher和Sadorsky等;運(yùn)用機(jī)制轉(zhuǎn)換模型方法的學(xué)者如Hamilton、Angelidis等;運(yùn)用多項(xiàng) Logit 模型方法的學(xué)者如Fang和Egan。

綜上，從已有的文獻(xiàn)看，對(duì)原油運(yùn)行規(guī)律的研究基本是從定性和定量的角度研究，其中定量研究基本是基于簡(jiǎn)單線性回歸模型及以時(shí)間序列的多種經(jīng)濟(jì)計(jì)量模型進(jìn)行研究，基于國(guó)外原油期貨價(jià)格與宏觀經(jīng)濟(jì)及金融和基本面或者微觀市場(chǎng)的單方面的關(guān)系研究，已有的文獻(xiàn)對(duì)國(guó)內(nèi)原油期貨市場(chǎng)研究極少，主要原因是國(guó)內(nèi)原油期貨推出的時(shí)間比較短，僅有的部分文獻(xiàn)也多集中在研究國(guó)內(nèi)原油與宏觀、基本面、微觀的單方面關(guān)系的研究，因而對(duì)國(guó)內(nèi)原油價(jià)格從宏觀、中觀、微觀全方位影響因素研究的角度來看還是極少的。因此，本文利用協(xié)整及相關(guān)理論，從多變量的角度對(duì)國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格的影響因素和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能及國(guó)際定價(jià)能力等方面進(jìn)行模型實(shí)證研究，從而為國(guó)內(nèi)宏觀調(diào)控，原油期貨市場(chǎng)建設(shè)及有關(guān)部門規(guī)避交易風(fēng)險(xiǎn)提供理論支持。

三、變量的選取與數(shù)據(jù)說明

（一）變量的選取說明

影響原油期貨價(jià)格的因素有很多，從宏觀經(jīng)濟(jì)層面來說，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹、金融貨幣及相關(guān)資本市場(chǎng)波動(dòng)等因素對(duì)原油期貨價(jià)格均會(huì)產(chǎn)生一定的影響;從中觀基本面來說，原油的生產(chǎn)與供給因素決定了原油期貨價(jià)格波動(dòng)方向;從微觀市場(chǎng)來說，原油的現(xiàn)貨價(jià)格、國(guó)外原油期貨價(jià)格、國(guó)內(nèi)原油期貨市場(chǎng)交易情況及原油的庫存因素對(duì)原油期貨價(jià)格的走勢(shì)具有一定的影響作用。

因此，宏觀經(jīng)濟(jì)方面的變量可以選擇經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣供應(yīng)量、通脹指數(shù)、匯率、利率、股票指數(shù)及美元指數(shù);中觀基本面可以選擇原油生產(chǎn)量、消費(fèi)量、進(jìn)口量;微觀市場(chǎng)變量可以選擇國(guó)內(nèi)原油期貨成交量、持倉量、庫存及國(guó)內(nèi)外現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格。

1.宏觀經(jīng)濟(jì)變量的選取

宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一般采用GDP作為研究變量，由于GDP僅有季度及年度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，沒有月度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我們的研究總體是基于月度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行模型研究。而工業(yè)增加值能有效地從月度數(shù)據(jù)上反映當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的變動(dòng)情況，對(duì)GDP變量有很好的替代性。因此，我們采用工業(yè)增加值作為GDP的替代變量，選擇國(guó)內(nèi)工業(yè)增加值定基指數(shù)（2010年為100）月度數(shù)據(jù)。

我國(guó)現(xiàn)行貨幣統(tǒng)計(jì)制度將貨幣供應(yīng)量劃分為M0、M1、M2三個(gè)層次。因此，我們選取貨幣供應(yīng)量M0、M1、M2作為貨幣供應(yīng)量指標(biāo)。

一般來說，消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI）與商品零售價(jià)格指數(shù)（RPI） 均可以衡量國(guó)內(nèi)通貨膨脹率，由于RPI剔除了服務(wù)價(jià)格影響，而CPI包含了服務(wù)，可以更全面地反映國(guó)內(nèi)物價(jià)的變化情況。因此，我們選用CPI作為衡量通貨膨脹率的指標(biāo)。

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)依存度日趨加強(qiáng)，匯率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響越來越大，因此，選取匯率作為原油期貨價(jià)格影響因素的宏觀金融變量，并選取人民幣兌美元匯率作為匯率指標(biāo)。

國(guó)債利率一般在發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家是金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)利率。然而我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)總體規(guī)模還小，不足以引導(dǎo)市場(chǎng)利率。隨著國(guó)內(nèi)利率市場(chǎng)化建設(shè)的發(fā)展，雖然存貸款利率還沒有完全放開，而銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)發(fā)展迅速，能夠反映貨幣市場(chǎng)的資金供求狀況，因此，我們選擇銀行同業(yè)拆借利率（1天、7天、1月、3月、6月、1年期）作為市場(chǎng)利率變量。

證券市場(chǎng)作為國(guó)家重要的資本市場(chǎng)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的作用越來越大，證券市場(chǎng)的快速發(fā)展對(duì)整個(gè)社會(huì)發(fā)展有著巨大的影響。國(guó)內(nèi)有上海證券交易所、深圳證券交易所，截至完稿日，暫不考慮北京證券交易所。兩個(gè)交易所推出了多種股價(jià)指數(shù)，由于上海證券交易所推出的上證綜指代表了整體國(guó)內(nèi)主板上市公司，對(duì)中國(guó)股市具有代表作用，因此，我們選取上證綜合指數(shù)作為股價(jià)指數(shù)指標(biāo)。

美元指數(shù)是綜合反映美元在國(guó)際外匯市場(chǎng)匯率情況的指標(biāo)，用來衡量美元強(qiáng)弱程度。由于國(guó)際上主要的商品都是以美元計(jì)價(jià)，美元的波動(dòng)對(duì)商品價(jià)格有較大的影響，因此，我們選取美元指數(shù)作為影響國(guó)內(nèi)原油的宏觀金融因素變量。

2.中觀基本面變量的選取

從商品的基本面角度，商品的供給與需求對(duì)商品價(jià)格的影響起到?jīng)Q定作用，因此對(duì)原油期貨價(jià)格來說，原油的供給量與消費(fèi)量對(duì)原油價(jià)格有一定的影響。本文的研究中我們選擇全球原油的生產(chǎn)量及我國(guó)原油生產(chǎn)量作為原油供給因素的主要變量。由于國(guó)內(nèi)原油消費(fèi)直接數(shù)據(jù)原油消費(fèi)量月度數(shù)據(jù)不可得，我們采用國(guó)內(nèi)原油制成品產(chǎn)量代替國(guó)內(nèi)原油消費(fèi)變量。

對(duì)國(guó)內(nèi)來說，原油的供給很大程度上依賴進(jìn)口，近年來中國(guó)原油需求的對(duì)外依存度超過60%，而國(guó)內(nèi)基本沒有出口，因此，原油進(jìn)口量對(duì)原油需求的影響較大，從而影響原油的價(jià)格，因此我們選擇國(guó)內(nèi)原油的進(jìn)口量作為原油進(jìn)口變量。

3.微觀市場(chǎng)變量的選取

國(guó)內(nèi)第一個(gè)國(guó)際化交易的品種原油期貨于2018年上市交易，經(jīng)過幾年的發(fā)展，影響力逐步擴(kuò)大，因此，我們選擇上海國(guó)際能源交易中心的原油期貨價(jià)格作為國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格變量。

對(duì)國(guó)外原油期貨市場(chǎng)來說，國(guó)際上的原油交易以WTI 、Brent和Dubai三大原油為基礎(chǔ)，目前來看， Brent原油市場(chǎng)是全球原油貿(mào)易的核心，但是從成交量、持倉量來看WTI比Brent的規(guī)模要大得多，由于Dubai原油期貨市場(chǎng)無論從成交量、持倉量及價(jià)格影響來看均弱于WTI 、Brent原油期貨市場(chǎng)，因此，國(guó)外原油期貨價(jià)格我們選擇具有代表性的WTI 、Brent原油期貨價(jià)格作為原油期貨價(jià)格變量。

從理論上來說，期貨價(jià)格到期日將會(huì)與現(xiàn)貨價(jià)格收斂，因此，現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)期貨價(jià)格有較大的影響。國(guó)內(nèi)原油現(xiàn)貨價(jià)格選擇國(guó)內(nèi)影響力較大的中國(guó)南海原油現(xiàn)貨價(jià)格與勝利油田原油現(xiàn)貨價(jià)格;國(guó)外原油現(xiàn)貨主要集中在中東、美國(guó)、亞非等地，為了研究不同區(qū)域的現(xiàn)貨原油與國(guó)內(nèi)原油的影響關(guān)系，我們選擇全球主要區(qū)域的原油現(xiàn)貨價(jià)格，包括英國(guó)Brent原油、美國(guó)西得克薩斯中級(jí)輕質(zhì)原油、阿聯(lián)酋迪拜原油、環(huán)太平洋阿曼原油、阿爾及利亞撒哈納原油、利比亞錫德爾原油、阿聯(lián)酋穆爾班原油、科威特出口原油、安哥拉吉拉索原油、尼日利亞博尼輕質(zhì)原油、伊拉克巴士拉輕質(zhì)原油、沙特阿拉伯輕質(zhì)原油、委內(nèi)瑞拉原油。

從期貨市場(chǎng)微觀角度來看，對(duì)某一個(gè)期貨品種來說，期貨成交量與持倉量最大的合約均是該品種期貨的主力合約，期貨成交量、持倉量的大小對(duì)期貨價(jià)格具有直接影響。另外期貨品種的庫存?zhèn)}單代表了期貨套期保值一方對(duì)該品種市場(chǎng)的一種判斷，庫存量的大小對(duì)期貨價(jià)格的走勢(shì)具有直接影響。因此，我們選擇國(guó)內(nèi)原油期貨成交量、持倉量及庫存變量作為國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格影響的微觀市場(chǎng)變量。

（二）數(shù)據(jù)處理說明

1.數(shù)據(jù)期限及月度數(shù)據(jù)的確定

由于國(guó)內(nèi)原油期貨是2018年3月26日上市交易，所有的變量數(shù)據(jù)選擇的時(shí)間起點(diǎn)均為統(tǒng)一起始時(shí)間2018年3月26日。而所選擇變量時(shí)間序列數(shù)據(jù)截止時(shí)間不統(tǒng)一，我們選取研究變量數(shù)據(jù)截止時(shí)間為2020年12月。

從數(shù)據(jù)的可獲得性來看，宏觀、中觀層面的均為季度、月度數(shù)據(jù)，沒有周、日數(shù)據(jù);微觀市場(chǎng)方面除了季度、月度數(shù)據(jù)還有周、日數(shù)據(jù)，由于研究時(shí)間跨度較短，對(duì)所有變量數(shù)據(jù)均統(tǒng)一選取月度數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。

2.期貨連續(xù)價(jià)格數(shù)據(jù)的確定及不匹配數(shù)據(jù)的處理

每一個(gè)期貨品種有多個(gè)期貨合約，每一個(gè)期貨合約到期日、對(duì)應(yīng)的期貨價(jià)格都不同，為了處理期貨價(jià)格的不連續(xù)性，我們選取成交量最大的期貨合約每天的收盤價(jià)格序列形成期貨連續(xù)價(jià)格合約。

因?yàn)閲?guó)內(nèi)外存在不同的節(jié)假日，我們刪除某些具體時(shí)間不匹配的價(jià)格數(shù)據(jù)，產(chǎn)生國(guó)內(nèi)外期貨價(jià)格的時(shí)間序列數(shù)據(jù)。最后選取國(guó)內(nèi)原油、WTI、Brent原油期貨連續(xù)價(jià)格每月的月末價(jià)格數(shù)據(jù)作為國(guó)內(nèi)外期貨連續(xù)價(jià)格的月度數(shù)據(jù)。

3.對(duì)缺失數(shù)據(jù)的處理

以上各變量數(shù)據(jù)序列部分存在缺失數(shù)據(jù)，其中全球原油生產(chǎn)量及中國(guó)原油生產(chǎn)量2020年12月數(shù)據(jù)缺失，缺失數(shù)據(jù)均采用三項(xiàng)移動(dòng)平均的方法補(bǔ)充;其中現(xiàn)貨價(jià)格包括：阿曼原油、撒哈納原油、錫德爾原油、穆爾班原油、科威特出口原油、吉拉索原油、博尼輕質(zhì)原油、巴士拉輕質(zhì)原油、阿拉伯輕質(zhì)原油、委內(nèi)瑞拉原油均是2020年3月數(shù)據(jù)缺失，我們采用對(duì)應(yīng)的各個(gè)變量數(shù)據(jù)序列2月與4月現(xiàn)貨原油現(xiàn)貨價(jià)格平均值代替;國(guó)內(nèi)原油制成品月度數(shù)據(jù)2019年與2020年1月月度數(shù)據(jù)缺失，僅有2月累計(jì)數(shù)據(jù)，因此我們采用2月累計(jì)數(shù)據(jù)平均數(shù)作為1月、2月月度數(shù)據(jù)。

為了處理分析過程中可能出現(xiàn)的異方差情況，以上數(shù)據(jù)均作對(duì)數(shù)處理。數(shù)據(jù)來源為Wind數(shù)據(jù)庫、巨靈數(shù)據(jù)庫、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站以及中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。使用的統(tǒng)計(jì)分析軟件Eviws 10.0。

四、國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格影響因素實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

我們采用數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗(yàn)常用的方法：圖示法與單位根檢驗(yàn)法。首先，通過圖示法檢驗(yàn)，對(duì)選取變量的時(shí)間序列及一階差分序列作時(shí)序圖進(jìn)行判斷（時(shí)序圖略）。從各個(gè)變量數(shù)據(jù)的時(shí)序圖可以看到，數(shù)據(jù)序列均表現(xiàn)出非平穩(wěn)性;從一階差分后變量數(shù)據(jù)的時(shí)序圖可以看到差分后的序列均表現(xiàn)出平穩(wěn)性的特征。

我們?cè)賹?duì)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性做ADF單位根檢驗(yàn)，通過檢驗(yàn)確定變量的單整階數(shù)

單位根檢驗(yàn)方法很多，一般有DF、ADF檢驗(yàn)和Philips的非參數(shù)檢驗(yàn)（PP檢驗(yàn)）。本文采用Engle-Granger的基于殘差的ADF檢驗(yàn)是最常用的檢驗(yàn)方法。在檢驗(yàn)中選取標(biāo)準(zhǔn)我們?cè)诒ＷC殘差項(xiàng)不相關(guān)的前提下，同時(shí)采用AIC 準(zhǔn)則與SC準(zhǔn)則，作為最佳時(shí)滯的標(biāo)準(zhǔn)，在二者值同時(shí)為最小時(shí)的滯后長(zhǎng)度即為最佳長(zhǎng)度。另外對(duì)是否包含趨勢(shì)等問題，本文選擇標(biāo)準(zhǔn)為通過變量的時(shí)序圖觀察，如果序列好像包含有趨勢(shì)（確定的或隨機(jī)的），序列回歸中應(yīng)既有常數(shù)又有趨勢(shì)。如果序列沒有表現(xiàn)任何趨勢(shì)且有非零均值，回歸中應(yīng)僅有常數(shù)。如果序列在零均值波動(dòng)，檢驗(yàn)回歸中應(yīng)則不含有常數(shù)和趨勢(shì)。（檢驗(yàn)結(jié)果參見附表1、附表2）。檢驗(yàn)結(jié)果表明：選取的各變量數(shù)據(jù)在1%、5%、10%三種顯著性水平下均為非平穩(wěn)序列;各個(gè)變量取對(duì)數(shù)后的時(shí)間序列一階差分后的數(shù)據(jù)在1%、5%、10%顯著性水平下均為平穩(wěn)的序列。因此，在分析的樣本期內(nèi)，我們選取的影響原油價(jià)格的宏觀因素、中觀基本面因素及微觀市場(chǎng)因素變量月度數(shù)據(jù)均為非平穩(wěn)性的，而且均含有一個(gè)單位根的非平穩(wěn)序列。

（二）因果關(guān)系的Granger檢驗(yàn)

我們對(duì)影響國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格的宏觀經(jīng)濟(jì)、中觀基本面、微觀市場(chǎng)方面的變量與國(guó)內(nèi)期貨價(jià)格做Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，通過因果關(guān)系檢驗(yàn)找到影響國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格的主要影響變量、探究國(guó)內(nèi)原油期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能以及定價(jià)影響力

由于因果關(guān)系檢驗(yàn)對(duì)滯后階數(shù)較為敏感，在實(shí)際檢驗(yàn)中，根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則，當(dāng)二者值最小時(shí)為最佳滯后階數(shù)。。

1.宏觀變量對(duì)國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

我們對(duì)影響國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格的宏觀因素變量與國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格做Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)（檢驗(yàn)結(jié)果參見附表3），因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果表明：工業(yè)增加值、貨幣供應(yīng)量（M0、M2）、國(guó)內(nèi)銀行同業(yè)拆借利率（1天期、7天期）在5%的顯著性水平下對(duì)國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格具有引導(dǎo)作用，其中貨幣供應(yīng)量M0比M2的引導(dǎo)作用略強(qiáng)，國(guó)內(nèi)銀行同業(yè)拆借利率7天期比1天期的引導(dǎo)作用更強(qiáng);在5%的顯著性水平下，國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格對(duì)國(guó)內(nèi)通脹、上證綜指、貨幣供應(yīng)量M1、美元指數(shù)有較強(qiáng)的引導(dǎo)作用，說明國(guó)內(nèi)原油期貨對(duì)國(guó)內(nèi)通脹有較大的影響，原油期貨的穩(wěn)健運(yùn)行對(duì)控制國(guó)內(nèi)通脹具有較大的意義。國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格的波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)股市具有較大的影響作用，因此原油市場(chǎng)的健康運(yùn)行對(duì)國(guó)內(nèi)股市運(yùn)行具有重要意義。美元指數(shù)對(duì)國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格影響較弱，反過來國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格對(duì)美元指數(shù)有較強(qiáng)的引導(dǎo)作用，說明國(guó)內(nèi)原油期貨國(guó)際化程度有了較好的發(fā)展，國(guó)際影響力進(jìn)一步提升。

最后，在5%的顯著性水平下，國(guó)內(nèi)銀行同業(yè)拆借利率（1月期、3月期、6月期、1年期）、人民幣匯率與國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格不具有相互的引導(dǎo)作用。這說明期限長(zhǎng)的同業(yè)拆借利率對(duì)國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格影響比較弱，人民幣匯率也不具有較強(qiáng)的影響作用。

2.中觀基本面變量對(duì)國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

我們對(duì)影響國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格的中觀基本面因素變量與國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格做Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)（具體檢驗(yàn)結(jié)果參見附表4）。檢驗(yàn)結(jié)果顯示：在5%的顯著性水平下，原油生產(chǎn)、原油消費(fèi)、原油進(jìn)口量均不是國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格的Granger原因，只有在10%的顯著性水平下，國(guó)內(nèi)原油進(jìn)口量是國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格的Granger原因;除此之外，在5%的顯著性水平下，國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格是全球原油生產(chǎn)量、國(guó)內(nèi)原油消費(fèi)量的Granger原因，說明國(guó)際、國(guó)內(nèi)原油供給及國(guó)內(nèi)消費(fèi)量對(duì)國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格影響較小，僅有國(guó)內(nèi)原油進(jìn)口量對(duì)國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格有一定的影響，這主要是因?yàn)閲?guó)內(nèi)原油匱乏，60%以上的原油需要從國(guó)外進(jìn)口。國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格對(duì)國(guó)際原油供給、國(guó)內(nèi)原油消費(fèi)有較大的影響，對(duì)國(guó)內(nèi)原油生產(chǎn)影響較小，這表明國(guó)內(nèi)原油期貨國(guó)際影響力較大，國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格變化不僅引導(dǎo)國(guó)內(nèi)原油消費(fèi)，而且引導(dǎo)國(guó)際原油供給。

3.微觀市場(chǎng)變量對(duì)國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

我們對(duì)影響國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格的微觀市場(chǎng)因素變量與國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格做Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)（具體檢驗(yàn)結(jié)果參見附表5）。檢驗(yàn)結(jié)果顯示具體如下。

（1）在影響國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格的微觀市場(chǎng)因素方面，只有國(guó)內(nèi)原油期貨的成交量對(duì)其有較大引導(dǎo)作用，其他因素，如期貨持倉量、庫存、國(guó)內(nèi)外原油的現(xiàn)貨價(jià)格、國(guó)外Brent及WTI原油期貨價(jià)格對(duì)國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格均不具有明顯的引導(dǎo)作用;此外，國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格對(duì)國(guó)內(nèi)原油期貨持倉量、國(guó)內(nèi)原油現(xiàn)貨價(jià)格（中國(guó)南海原油現(xiàn)貨價(jià)格、中國(guó)勝利原油現(xiàn)貨價(jià)格）具有較強(qiáng)的引導(dǎo)作用，說明國(guó)內(nèi)原油期貨對(duì)國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨具有較強(qiáng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能;國(guó)內(nèi)原油庫存與國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格之間不存在相互引導(dǎo)的作用，說明國(guó)內(nèi)原油市場(chǎng)建設(shè)未來應(yīng)該加強(qiáng)交割庫的建設(shè)，力爭(zhēng)在全球主要市場(chǎng)建立交割庫，改進(jìn)庫存對(duì)價(jià)格的影響力，進(jìn)一步提升國(guó)際化。

（2）國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格對(duì)國(guó)外原油現(xiàn)貨價(jià)格（如阿爾及利亞撒哈納原油、利比亞錫德爾原油、阿聯(lián)酋穆爾班原油、科威特原油、安哥拉吉拉索原油、尼日利亞博尼輕質(zhì)原油、伊拉克巴士拉輕質(zhì)原油、沙特阿拉伯輕質(zhì)原油、委內(nèi)瑞拉原油、英國(guó)Brent原油、美國(guó)西得克薩斯原油）具有較強(qiáng)的引導(dǎo)作用，相反國(guó)外原油現(xiàn)貨價(jià)格對(duì)國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格不具有引導(dǎo)作用。另外，國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格與阿聯(lián)酋迪拜原油、阿曼原油現(xiàn)貨價(jià)格之間不具有相互引導(dǎo)的作用，國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格對(duì)這兩個(gè)市場(chǎng)不具有明顯的影響作用。說明國(guó)內(nèi)原油期貨對(duì)國(guó)外原油部分區(qū)域的現(xiàn)貨具有一定的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

（3）從期貨市場(chǎng)角度來看，國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格對(duì)Brent原油期貨價(jià)格不具有引導(dǎo)作用，但是對(duì)紐交所的WTI原油期貨價(jià)格具有明顯的引導(dǎo)作用;國(guó)外WTI期貨價(jià)格與Brent原油期貨價(jià)格對(duì)國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格不具有明顯的引導(dǎo)作用，說明國(guó)內(nèi)原油期貨市場(chǎng)具有相對(duì)獨(dú)立的地位，具有一定的國(guó)際定價(jià)功能同時(shí)具有一定的國(guó)際影響力。隨著國(guó)際化的推進(jìn)，需要進(jìn)一步加強(qiáng)國(guó)內(nèi)原油期貨市場(chǎng)建設(shè)，進(jìn)一步提升國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格的發(fā)現(xiàn)功能，進(jìn)一步提升國(guó)際定價(jià)功能及國(guó)際化的影響力。

（三）國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格與相關(guān)變量間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系的協(xié)整檢驗(yàn)

對(duì)于變量間長(zhǎng)期均衡關(guān)系的協(xié)整檢驗(yàn)方法有幾種，比較常用的有Engle、Granger兩步法和Johansen極大似然法（MLE）。我們采用對(duì)多變量的協(xié)整檢驗(yàn)常用的Johansen的極大似然檢驗(yàn)法，對(duì)上述各個(gè)變量序列與國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格之間的協(xié)整關(guān)系做檢驗(yàn)。

由上述Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)可知：國(guó)內(nèi)工業(yè)增加值、貨幣供應(yīng)量（M0、M2）、同業(yè)拆借利率（1天期、7天期）、國(guó)內(nèi)原油進(jìn)口量、國(guó)內(nèi)原油期貨成交量是國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格的Granger原因，我們將其視為內(nèi)生變量，因此對(duì)國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格與各個(gè)內(nèi)生變量的長(zhǎng)期關(guān)系做檢驗(yàn)。我們根據(jù)Hsiao 提出的一個(gè)分步選擇模型的程序思想逐步進(jìn)行檢驗(yàn)，因此，分別考慮以下系統(tǒng)的協(xié)整檢驗(yàn)：

1.對(duì)A系統(tǒng)（lnSHFP、lnZ、lnM0、lnM2、lnI、lnI1、lnQ2、lnSHQ）做檢驗(yàn)

我們采用Johansen的MLE檢驗(yàn)

根據(jù)Johansen特征根最大值統(tǒng)計(jì)量與跡統(tǒng)計(jì)量來判斷是否存在協(xié)整關(guān)系，根據(jù)SC、AIC準(zhǔn)則確定最佳滯后階數(shù)的方程形式，余同。，通過檢驗(yàn)選取滯后階數(shù)為1到1，最終選取的最大化特征根對(duì)應(yīng)的協(xié)整方程如下：

lnSHFP=-2.5474lnZ-2.6366lnM0-42.9032lnM2+0.4376lnI-4.0571lnI1+0.2004

（0.28210） （0.56764） （3.19433） （0.10898）（0.36526）

lnQ2+0.1104lnSHQ+0.2970@TREND（18M04）

（0.21756） （0.02577） （0.01937）

從上述協(xié)整方程看出（括號(hào)內(nèi)為標(biāo)準(zhǔn)差，余同）：貨幣供應(yīng)量（lnM0、 lnM2）中l(wèi)nM0對(duì)國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格影響較小;同業(yè)拆借利率（1天期lnI、7天期lnI1）中l(wèi)nI對(duì)國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格影響較小。另外在協(xié)整方程中l(wèi)nI與lnI1之間、lnM0與lnM2之間復(fù)共線性較強(qiáng)，因此，從建模簡(jiǎn)化方面來說，剔除lnM0與lnI再作協(xié)整檢驗(yàn)。

2.對(duì)B系統(tǒng)（lnSHFP、lnZ、lnM2、lnI1、lnQ2、lnSHQ）做檢驗(yàn)

我們?cè)賹?duì)B系統(tǒng)做Johansen的MLE檢驗(yàn)，通過檢驗(yàn)選取滯后階數(shù)的結(jié)果為1到1，最終選取的最大化特征根對(duì)應(yīng)的協(xié)整方程如下：

lnSHFP=-2.6858lnZ-0.0180lnM2+1.7028lnI1-1.7958lnQ2-0.2312lnSHQ （0.55969）（1.75709） （0.91401） （0.90088） （0.10268）——標(biāo)準(zhǔn)差

考慮到貨幣供應(yīng)量（lnM2）與國(guó)內(nèi)銀行同業(yè)拆借利率（lnI1）之間存在相關(guān)性，貨幣供應(yīng)量的變化會(huì)影響到利率的變化，同樣利率的波動(dòng)同樣會(huì)影響到貨幣供應(yīng)量的變化，并且從協(xié)整方程也可以看出其系數(shù)本身不顯著。另外，國(guó)內(nèi)銀行同業(yè)拆借7天期利率（lnI1）比貨幣供應(yīng)量（lnM2）對(duì)國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格（lnSHFP）影響大，因此，我們剔除lnM2再進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

3.對(duì)C系統(tǒng)（lnSHFP、lnZ、lnI1、lnQ2、lnSHQ）做協(xié)整檢驗(yàn)

用Johansen特征根最大值統(tǒng)計(jì)量與跡統(tǒng)計(jì)量來判斷是否存在協(xié)整關(guān)系，根據(jù)SC、AIC準(zhǔn)則確定最佳滯后階數(shù)的方程形式，最終我們選取滯后階數(shù)1到3，最大化特征根對(duì)應(yīng)的國(guó)內(nèi)原油期貨的協(xié)整方程為

lnSHFP=0.3469lnZ+1.1881lnI1-1.2324lnQ2+0.0580lnSHQ+12.6010

（0.07591）（0.07176） （0.09388） （0.01108）（0.85754）——標(biāo)準(zhǔn)差

從上述方程看到：長(zhǎng)期來說，工業(yè)增加值增長(zhǎng)1%時(shí)，國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格上漲約0.35%;國(guó)內(nèi)銀行同業(yè)拆借7天期利率上漲1%時(shí)，國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格上漲約1.19%;國(guó)內(nèi)原油進(jìn)口量增加1%時(shí)，國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格下跌約1.23%;國(guó)內(nèi)原油期貨成交量增長(zhǎng)1%時(shí)，國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格上漲約0.06%。

（四）國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格的短期動(dòng)態(tài)誤差修正模型（ECM）建立

我們根據(jù)Engle和Granger的研究，認(rèn)為誤差修正模型（Error Correction Model， ECM）能夠直接刻畫短期動(dòng)態(tài)與長(zhǎng)期均衡，實(shí)踐中應(yīng)用最普遍。因此，本文采用Engle和Granger的研究成果，對(duì)協(xié)整變量建立誤差修正模型。

我們通過對(duì)上述C系統(tǒng)建立的協(xié)整檢驗(yàn)，建立誤差修正模型，結(jié)果顯示基于C系統(tǒng)建立的誤差修正模型為較佳模型。有長(zhǎng)期的國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格協(xié)整方程為

lnSHFP=0.3469lnZ+1.1881lnI1-1.2324lnQ2+0.0580lnSHQ+12.6010

根據(jù)上述協(xié)整關(guān)系，建立誤差修正模型如下：

D（lnSHFP）t=∑ni=1D（lnSHFP）t-i+∑ni=0D（lnZ）t-i+∑ni=0D（lnI1）t-i+∑ni=0D（lnQ2）t-i+

∑ni=0D（lnSHQ）t-i+c

我們最終選取滯后階數(shù)3階，通過逐步去掉不顯著及可以忽略的變量，得到短期動(dòng)態(tài)誤差修正模型，其回歸結(jié)果如表1所示。

此外對(duì)上述模型的殘差也通過了一階自相關(guān)DW檢驗(yàn)、殘差q階自相關(guān)LM（q）檢驗(yàn)、殘差q階自回歸條件異方差的AR- CH（q）檢驗(yàn)、殘差異方差的White檢驗(yàn)、函數(shù)形式是否正確的RESET（q）檢驗(yàn)等。通過檢驗(yàn)可知，模型可以通過各種檢驗(yàn)，模型有令人滿意的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)，方程的標(biāo)準(zhǔn)差SE很小、擬合優(yōu)度較大、不存在條件異方差及序列自相關(guān)、殘差分布正態(tài)、模型形式正確，括號(hào)內(nèi)的數(shù)值是接受零假設(shè)的概率。

我們對(duì)以上短期動(dòng)態(tài)模型的實(shí)際值與預(yù)測(cè)值作時(shí)序圖。從實(shí)際值與預(yù)測(cè)值走勢(shì)來看，圖形幾乎重合（見圖1）;從預(yù)測(cè)性能評(píng)價(jià)指標(biāo)與預(yù)測(cè)值走勢(shì)來看，建立的模型的預(yù)測(cè)性能較好（見圖2）。

從上述短期誤差修正模型中可以看到：從長(zhǎng)期來看，長(zhǎng)期誤差修正項(xiàng)對(duì)短期波動(dòng)影響較大，具有較強(qiáng)的負(fù)向糾正機(jī)制;國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格受自身滯后2月、3月累積影響且影響均較小;受國(guó)內(nèi)工業(yè)增加值滯后1月影響且較小，受國(guó)內(nèi)同業(yè)拆借7天期利率滯后1月到3月的累積影響且影響均較大，受國(guó)內(nèi)原油進(jìn)口量滯后1月至3月的累積影響且影響較大，受國(guó)內(nèi)原油期貨成交量滯后1月至3月累積影響且影響均較小。由誤差修正模型可知，從短期看，國(guó)內(nèi)工業(yè)增加值、國(guó)內(nèi)銀行同業(yè)拆借7天期利率、國(guó)內(nèi)原油期貨成交量的變動(dòng)與國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格的變動(dòng)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，即國(guó)內(nèi)工業(yè)增加值、國(guó)內(nèi)銀行同業(yè)拆借7天期利率、國(guó)內(nèi)原油期貨成交量短期內(nèi)增長(zhǎng)1個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格在短期內(nèi)將分別減少0.3076個(gè)、1.8637個(gè)、0.1163個(gè)百分點(diǎn);短期內(nèi)國(guó)內(nèi)原油進(jìn)口量變動(dòng)與國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格變動(dòng)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，即國(guó)內(nèi)原油進(jìn)口量在短期內(nèi)增長(zhǎng)1個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格在短期內(nèi)將增加1.6204個(gè)百分點(diǎn)。

（五）脈沖響應(yīng)函數(shù)沖擊反應(yīng)與方差分解

一般來說，為了對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的動(dòng)態(tài)特性有一個(gè)清楚的了解，應(yīng)用VECM模型，可以對(duì)經(jīng)濟(jì)變量進(jìn)行沖擊響應(yīng)分析（Impulse Response）

沖擊響應(yīng)分析具體的做法：計(jì)算1個(gè)單位的各種沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的影響，相應(yīng)地作出沖擊響應(yīng)曲線。。我們?cè)谏鲜鼋⒌恼`差修正模型的基礎(chǔ)上，進(jìn)行沖擊反應(yīng)分析

采用Eviews 10.0軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)圖形處理，具體采用Cholesky法計(jì)算響應(yīng)函數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差，再做沖擊反應(yīng)圖形。：分析國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格lnSHFP 對(duì)工業(yè)增加值lnZ、同業(yè)拆借7天期利率lnI1、國(guó)內(nèi)原油進(jìn)口量lnQ2、國(guó)內(nèi)原油期貨成交量lnSHQ的沖擊的反應(yīng)，具體結(jié)果如圖3所示（縱軸代表沖擊反應(yīng)的程度、橫軸表示滯后期數(shù)）。

從圖3可以看到，在lnSHFP受到lnZ的1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后，開始lnSHFP對(duì)lnZ的反應(yīng)呈現(xiàn)正向趨勢(shì)，從第1期后上升，在2.5期達(dá)到最大值，之后持續(xù)減小，到4.5期達(dá)到最小值，之后緩慢增加，直到8.5期達(dá)到高點(diǎn)后持續(xù)減弱;在lnSHFP受到lnI1的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后，開始lnSHFP對(duì)lnI1的反應(yīng)呈現(xiàn)負(fù)向趨勢(shì)，從第1期后下降，在1.5期達(dá)到最小值，之后持續(xù)上升，在3.5期后持續(xù)正向沖擊，到6.5期達(dá)到正的峰值，之后逐漸減弱;在lnSHFP受到lnQ2的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后，開始lnSHFP對(duì)lnQ2的反應(yīng)呈現(xiàn)負(fù)向趨勢(shì)，從第1期后下降，到4.5期達(dá)到負(fù)的峰值，之后持續(xù)減弱;在lnSHFP受到lnSHQ的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后，開始lnSHFP對(duì)lnSHQ的反應(yīng)呈現(xiàn)負(fù)向趨勢(shì)，從第1期后下降，之后緩慢上升，到4.5期后達(dá)到正的峰值，之后持續(xù)減弱。由此可見國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格受國(guó)內(nèi)工業(yè)增加值、國(guó)內(nèi)銀行同業(yè)7天期利率、國(guó)內(nèi)原油進(jìn)口量影響較大，受國(guó)內(nèi)原油期貨成交量影響較小。從短期來看，國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格受國(guó)內(nèi)銀行同業(yè)7天期利率、工業(yè)增加值、國(guó)內(nèi)原油期貨成交量沖擊產(chǎn)生正向影響，受國(guó)內(nèi)原油進(jìn)口量沖擊產(chǎn)生負(fù)向影響。

下面我們通過方差分解的方法，評(píng)價(jià)不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性

由于誤差修正模型的系數(shù)在對(duì)各個(gè)變量間的經(jīng)濟(jì)意義解釋上存在一定的困難，研究模型的動(dòng)態(tài)特征通過方差分解的方法可以比較直觀地理解。。我們可以根據(jù)Sim提出的定量把握變量間影響關(guān)系的方差分解方法評(píng)價(jià)各個(gè)內(nèi)生變量對(duì)預(yù)測(cè)方差貢獻(xiàn)度的方法，我們根據(jù)上述建立的VECM模型，對(duì)各個(gè)變量lnSHFP、lnZ、lnI1、lnQ2、lnSHQ進(jìn)行方差分解，具體結(jié)果如表2所示。

由上述表格可知，對(duì)國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格向前1期預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)方差完全來自自身，即使向前10期預(yù)測(cè)仍有64.43%的預(yù)測(cè)方差來自自身，其余20.69%、8.26%、5.49%、1.13%分別來自國(guó)內(nèi)同業(yè)拆借7天期利率、國(guó)內(nèi)原油進(jìn)口量、國(guó)內(nèi)工業(yè)增加值、國(guó)內(nèi)原油期貨成交量，這表明國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格短期內(nèi)主要受其自身影響，具有較強(qiáng)的路徑依賴;國(guó)內(nèi)同業(yè)拆借7天期利率對(duì)國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格影響逐漸加大，至第10期已經(jīng)達(dá)到20.69%，其次國(guó)內(nèi)原油進(jìn)口量、國(guó)內(nèi)工業(yè)增加值影響占比較大，國(guó)內(nèi)原油期貨成交量影響較小。因此，國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格的變異性（Variability）的顯著性百分比主要?dú)w因于國(guó)內(nèi)同業(yè)拆借7天期利率、國(guó)內(nèi)原油進(jìn)口量、國(guó)內(nèi)工業(yè)增加值波動(dòng)的革新沖擊。

五、主要結(jié)論

我們采用協(xié)整及相關(guān)理論對(duì)影響國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格的宏觀、中觀及微觀層面的影響因素進(jìn)行了模型實(shí)證研究，包括國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、國(guó)際定價(jià)功能及國(guó)際影響力;通過影響因素的研究，確立了國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格的長(zhǎng)期協(xié)整模型及短期動(dòng)態(tài)誤差修正模型，通過實(shí)證研究得到一系列重要結(jié)論。

（1）宏觀、中觀及微觀38個(gè)影響變量中，僅有工業(yè)增加值、貨幣供應(yīng)量（M0、M2）、國(guó)內(nèi)銀行同業(yè)拆借利率（1天期、7天期）、國(guó)內(nèi)原油進(jìn)口量、國(guó)內(nèi)原油期貨的成交量對(duì)國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格具有較強(qiáng)引導(dǎo)作用。

（2）國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)金融、中觀基本面及微觀市場(chǎng)層面因素均具有不同強(qiáng)弱的影響作用，表明原油期貨功能發(fā)揮良好，具有一定的國(guó)際影響力;國(guó)內(nèi)原油期貨對(duì)國(guó)內(nèi)原油現(xiàn)貨具有較好的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，對(duì)國(guó)外大部分區(qū)域原油現(xiàn)貨具有較好的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，僅對(duì)迪拜與阿曼兩個(gè)地區(qū)現(xiàn)貨不具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，這說明國(guó)內(nèi)原油期貨具有一定的國(guó)際定價(jià)能力，但是定價(jià)能力需要進(jìn)一步提升。

（3）國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格對(duì)國(guó)內(nèi)通脹與股市有較大的影響，原油期貨的穩(wěn)健運(yùn)行對(duì)控制國(guó)內(nèi)通脹及保持國(guó)內(nèi)股市穩(wěn)健運(yùn)行均具有重要意義。

（4）從期貨市場(chǎng)角度來看，國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格對(duì)WTI原油期貨價(jià)格具有明顯的引導(dǎo)作用，對(duì)Brent原油期貨價(jià)格不具有引導(dǎo)作用。相反，國(guó)外WTI期貨價(jià)格與Brent原油價(jià)格對(duì)國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格不具有明顯的引導(dǎo)作用，說明國(guó)內(nèi)原油期貨市場(chǎng)具有相對(duì)獨(dú)立的特點(diǎn)（由于國(guó)內(nèi)原油期貨與 WTI、Brent 原油期貨在交割標(biāo)的、掛牌合約與計(jì)價(jià)貨幣三方面具有較大的差異性），具有一定的國(guó)際定價(jià)影響力。另外，國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格與國(guó)內(nèi)原油庫存之間不存在相互引導(dǎo)的作用，說明國(guó)內(nèi)原油市場(chǎng)建設(shè)時(shí)間短，原油市場(chǎng)交割庫建設(shè)還存在差距。隨著國(guó)際化的推進(jìn)，需要進(jìn)一步加強(qiáng)國(guó)內(nèi)原油期貨市場(chǎng)建設(shè)，力爭(zhēng)在全球主要市場(chǎng)建立交割庫，不斷優(yōu)化交易所的交易機(jī)制，加強(qiáng)期貨市場(chǎng)國(guó)際化建設(shè)，進(jìn)一步提升國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格的國(guó)際定價(jià)能力，提升國(guó)際化的影響力。

（5）建立的長(zhǎng)期協(xié)整模型顯示：工業(yè)增加值、國(guó)內(nèi)銀行同業(yè)拆借7天期利率、國(guó)內(nèi)原油進(jìn)口量、國(guó)內(nèi)原油期貨成交量與國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格構(gòu)成長(zhǎng)期均衡的協(xié)整關(guān)系;建立的動(dòng)態(tài)誤差修正模型可以通過各種檢驗(yàn)，模型有令人滿意的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)。因此，該模型對(duì)國(guó)內(nèi)原油期貨價(jià)格交易風(fēng)險(xiǎn)控制具有較好的參考作用，我們通過國(guó)內(nèi)工業(yè)增加值、國(guó)內(nèi)銀行同業(yè)拆借7天期利率、國(guó)內(nèi)原油進(jìn)口量、國(guó)內(nèi)原油期貨成交量就可以準(zhǔn)確、及時(shí)預(yù)測(cè)出中國(guó)原油期貨價(jià)格的變動(dòng)及趨勢(shì)，從而及時(shí)規(guī)避原油交易風(fēng)險(xiǎn)，為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控及原油市場(chǎng)建設(shè)提供理論與實(shí)踐的支持。

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1 高輝，博士，上海期貨交易所，研究方向?yàn)楹暧^貨幣政策、資本市場(chǎng)和期貨衍生品市場(chǎng)研究及定量分析、經(jīng)濟(jì)建模與預(yù)測(cè)。

2 高天辰，上海商學(xué)院，研究方向?yàn)橘Y本市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)分析。