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    我國(guó)股指期貨市場(chǎng)的價(jià)格關(guān)聯(lián)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范

    2021-02-08 05:27:35胡可為安毅劉文超
    中國(guó)證券期貨 2021年4期

    胡可為 安毅 劉文超

    摘 要:準(zhǔn)確判斷股指期貨的價(jià)格關(guān)聯(lián)性對(duì)防范我國(guó)股指期貨市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)股指期貨市場(chǎng)安全至關(guān)重要。本文采用溢出指數(shù)和多元回歸模型深入探討了我國(guó)股指期貨市場(chǎng)的價(jià)格關(guān)聯(lián)性及其影響因素。結(jié)果表明:我國(guó)股指期貨市場(chǎng)存在顯著的價(jià)格關(guān)聯(lián)性,且不同子市場(chǎng)間的關(guān)聯(lián)在樣本期內(nèi)存在顯著差異。其中,滬深300股指期貨與市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性最高,是市場(chǎng)上信息的凈給予者,具有較強(qiáng)的價(jià)格引導(dǎo)和風(fēng)險(xiǎn)傳遞能力;上證50股指期貨與市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性次之,其信息溢出能力在政府救市期間明顯增強(qiáng);中證500股指期貨的信息溢出能力在市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)期較強(qiáng)。此外,通貨膨脹率、股市流動(dòng)性與波動(dòng)性、突發(fā)事件等對(duì)股指期貨市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性具有顯著的影響?;诖?,本文針對(duì)股指期貨市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范提出政策建議。

    關(guān)鍵詞:股指期貨市場(chǎng) 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn) 關(guān)聯(lián)性

    一、引言

    2010年,滬深300股指期貨上市,2015年上證50和中證500股指期貨也掛牌交易。自上市以來(lái),股指期貨受到投資者的青睞,成交量和成交額迅速提高,在平抑股市波動(dòng)、穩(wěn)定市場(chǎng)運(yùn)行、預(yù)警股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等方面發(fā)揮了積極作用,具有“股市穩(wěn)定器”的功能,同時(shí)也為投資提供了重新配置風(fēng)險(xiǎn)的工具,在資產(chǎn)組合管理中扮演重要的角色。但是,股指期貨在另一方面表現(xiàn)出加劇金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面效應(yīng)。2015—2020年,我國(guó)股指期貨市場(chǎng)各品種的價(jià)格呈現(xiàn)同步波動(dòng)的趨勢(shì)(見(jiàn)圖1)。李政等和肖小勇等的研究表明,同步變動(dòng)的股指期貨價(jià)格將給市場(chǎng)帶來(lái)共振效應(yīng),加劇該市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)而提高風(fēng)險(xiǎn)的影響范圍和破壞水平。

    在我國(guó)股指期貨市場(chǎng)中,滬深300、上證50和中證500股指期貨分別代表大盤綜合股、大盤藍(lán)籌股和中小盤股市場(chǎng),其標(biāo)的指數(shù)成分股構(gòu)成、市場(chǎng)定位與風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)之間均存在顯著差別,理論上價(jià)格走勢(shì)應(yīng)遵循各自的市場(chǎng)規(guī)律,不應(yīng)表現(xiàn)出顯著的共振現(xiàn)象。那么,我國(guó)股指期貨市場(chǎng)是否存在價(jià)格關(guān)聯(lián)?若存在,關(guān)聯(lián)的具體特征如何?哪一品種與整體股指期貨市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)更大?不同品種間的關(guān)聯(lián)是否存在顯著差異?影響關(guān)聯(lián)的潛在因素又有哪些?現(xiàn)有文獻(xiàn)并未涉及這些問(wèn)題,而深入探討這些問(wèn)題對(duì)于識(shí)別和防范我國(guó)股指期貨市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、建立有效的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制、維護(hù)股指期貨市場(chǎng)乃至整體金融市場(chǎng)安全至關(guān)重要。

    事實(shí)上,關(guān)聯(lián)性一直是多變量金融時(shí)間序列研究的重點(diǎn),尤其是2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后,關(guān)聯(lián)性視角成為研究系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的主流方向。李政等曾表明,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平受系統(tǒng)性沖擊的大小及系統(tǒng)關(guān)聯(lián)性兩個(gè)因素的影響,較高的關(guān)聯(lián)水平會(huì)放大系統(tǒng)性沖擊的破壞力和影響范圍。本文借鑒張曉樸對(duì)金融體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的界定,定義股指期貨市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為由單個(gè)股指期貨子市場(chǎng)引發(fā),在不同子市場(chǎng)之間相互傳導(dǎo),導(dǎo)致整體股指期貨市場(chǎng)不穩(wěn)定并產(chǎn)生溢出效應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。這就意味著在研究該市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)水平時(shí),需要對(duì)其進(jìn)行多角度判斷,不僅要考慮市場(chǎng)本身容易引致風(fēng)險(xiǎn)的因素,還要考慮不同市場(chǎng)間的相互關(guān)聯(lián)性。鑒于此,本文將基于價(jià)格關(guān)聯(lián)視角,從總關(guān)聯(lián)、單一品種與市場(chǎng)間關(guān)聯(lián)、不同品種間關(guān)聯(lián)三方面具體考察我國(guó)股指期貨市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性,深入探究關(guān)聯(lián)的動(dòng)態(tài)變化過(guò)程,并進(jìn)一步找出影響關(guān)聯(lián)的潛在因素,以期為我國(guó)股指期貨市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管與防范提供相關(guān)的政策啟示。

    二、文獻(xiàn)綜述

    理論上對(duì)關(guān)聯(lián)性的解釋主要基于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)假說(shuō)和市場(chǎng)傳染假說(shuō)。經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)假說(shuō)認(rèn)為不同市場(chǎng)間的關(guān)聯(lián)是由宏觀經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)基本面等的變化所引起的。例如,相關(guān)政策變動(dòng)、短期資本流動(dòng)、部分資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)等都會(huì)引起不同市場(chǎng)間的關(guān)聯(lián)。市場(chǎng)傳染假說(shuō)認(rèn)為,除此之外,市場(chǎng)間關(guān)聯(lián)還會(huì)受到突發(fā)事件、投資者情緒、市場(chǎng)預(yù)期等因素的影響。尤其是在發(fā)生重大風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí),投資者會(huì)出于安全的目的重新進(jìn)行資產(chǎn)配置。然而,由于危機(jī)下的恐慌心理、羊群效應(yīng)等非理性行為、信息不對(duì)稱等客觀因素的存在,相當(dāng)規(guī)模資金的流動(dòng)會(huì)引發(fā)嚴(yán)重的市場(chǎng)傳染效應(yīng)。即使風(fēng)險(xiǎn)僅在某個(gè)子市場(chǎng)產(chǎn)生,但由于一體化金融市場(chǎng)的存在,風(fēng)險(xiǎn)仍有可能蔓延到其他子市場(chǎng),導(dǎo)致各金融子市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)顯著增強(qiáng)。馬丹等針對(duì)上海市場(chǎng)的研究表明不同板塊間存在典型的非對(duì)稱傳染效應(yīng),其聯(lián)動(dòng)性在危機(jī)時(shí)明顯增強(qiáng)。

    實(shí)證中對(duì)關(guān)聯(lián)性的研究主要從以下兩方面進(jìn)行:一是考察不同市場(chǎng)間的關(guān)聯(lián)性,二是分析各市場(chǎng)間的信息溢出效應(yīng)或單一市場(chǎng)對(duì)整體市場(chǎng)的溢出效應(yīng),可統(tǒng)一歸納為考察信息溢出效應(yīng)。關(guān)于關(guān)聯(lián)性的考察,現(xiàn)有文獻(xiàn)主要通過(guò)協(xié)整和Granger檢驗(yàn)、相關(guān)系數(shù)、主成分分析等方法進(jìn)行。例如,蔣舒和吳沖鋒利用協(xié)整檢驗(yàn)和方差分解對(duì)國(guó)內(nèi)外期貨市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)進(jìn)行研究,并證明中國(guó)的期貨市場(chǎng)是有效的。Patro等對(duì)22家銀行控股公司和投資銀行的研究發(fā)現(xiàn)每日股票收益率關(guān)聯(lián)性可以作為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的有效衡量指標(biāo)。Billio等基于主成分和格蘭杰因果的研究發(fā)現(xiàn)了對(duì)沖基金、銀行、經(jīng)紀(jì)商和保險(xiǎn)公司之間的高度關(guān)聯(lián)性。然而,上述方法僅局限于考察市場(chǎng)間的關(guān)聯(lián)性,無(wú)法考察整體系統(tǒng)的關(guān)聯(lián)性。

    信息溢出效應(yīng)主要包括均值溢出效應(yīng)(收益率溢出)和波動(dòng)溢出效應(yīng)(波動(dòng)率溢出),前者衡量?jī)r(jià)格信息的傳導(dǎo),后者刻畫(huà)風(fēng)險(xiǎn)的傳遞。關(guān)于信息溢出效應(yīng)的考察,已有研究主要基于誤差修正模型、CoVaR模型、GARCH族模型、溢出指數(shù)模型等方法進(jìn)行。例如,Ghosh、熊熊和王芳、左浩苗等基于協(xié)整和誤差修正模型研究了股指期現(xiàn)貨之間的價(jià)格引領(lǐng)關(guān)系。周愛(ài)民和韓菲基于GARCH-時(shí)變Copula-CoVaR模型對(duì)內(nèi)地和香港期現(xiàn)貨市場(chǎng)的研究,得出任意兩市場(chǎng)間存在雙向風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的結(jié)論。趙慧敏等、田樹(shù)喜等、張?bào)惴搴凸鶠r陽(yáng)基于GARCH族模型研究了我國(guó)股指期現(xiàn)貨市場(chǎng)間的信息溢出效應(yīng)。周佰成等利用溢出指數(shù)模型證實(shí)了滬深300股指期現(xiàn)貨市場(chǎng)的信息溢出效應(yīng)在不同階段存在顯著差異。劉成立則基于股指期貨的嶄新視角研究了中美股市間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。

    與以往研究相比,本文的主要貢獻(xiàn)有以下幾方面:①立足于我國(guó)股指期貨市場(chǎng),研究其內(nèi)部不同子市場(chǎng)間的關(guān)聯(lián)性,進(jìn)而探究該市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范的相關(guān)舉措。已有文獻(xiàn)多是研究不同市場(chǎng)間的關(guān)聯(lián)性,包括股指期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)、不同股指期貨市場(chǎng)間,鮮有關(guān)于同一市場(chǎng)內(nèi)品種間關(guān)聯(lián)性的研究。而在當(dāng)今我國(guó)金融變革與創(chuàng)新層出不窮、金融風(fēng)險(xiǎn)管理迫在眉睫的關(guān)鍵時(shí)刻,探討股指期貨子市場(chǎng)間的關(guān)聯(lián)性,對(duì)于研究該市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)度量與防范問(wèn)題顯得迫切而重要。②基于溢出指數(shù)模型,考察了市場(chǎng)總關(guān)聯(lián)、單一品種與市場(chǎng)間關(guān)聯(lián)、不同品種間關(guān)聯(lián)的具體特征,既考慮了品種間關(guān)聯(lián)和整體系統(tǒng)關(guān)聯(lián),又兼顧了關(guān)聯(lián)的大小和方向。同時(shí),著重分析了關(guān)聯(lián)的動(dòng)態(tài)變化過(guò)程,是對(duì)我國(guó)股指期貨市場(chǎng)間關(guān)聯(lián)性的精確考察,有助于正確認(rèn)識(shí)各子市場(chǎng)在股指期貨市場(chǎng)中的地位,為科學(xué)地防范化解股指期貨市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)提供依據(jù)。③基于關(guān)聯(lián)性的大小和方向特征分析了2015年和2018年股災(zāi)期間政府救市措施對(duì)維護(hù)股指期貨市場(chǎng)穩(wěn)定的效果,為政府對(duì)于危機(jī)事件的處置方式選擇提供了參考借鑒。

    三、研究方法

    Diebold和Yilmaz基于向量自回歸模型的方差分解原理構(gòu)建多變量間的溢出指數(shù),來(lái)衡量多市場(chǎng)或資產(chǎn)間的溢出關(guān)系。本文將探討我國(guó)股指期貨市場(chǎng)各品種間的價(jià)格關(guān)聯(lián),為此,構(gòu)建三變量P階向量自回歸(VAR)模型:

    Xt=∑pi=1ΦiXt-i+εt(1)

    其中,Xt為(RIF,t,RIH,t,RIC,t)T或(σ2IF,t,σ2IH,t,σ2IC,t)T,表示各股指期貨的收益率或波動(dòng)率;Φi是系數(shù)矩陣;εt~(0,Σ)為獨(dú)立同分布的擾動(dòng)項(xiàng)向量。

    在平穩(wěn)性的假定下,式(1)存在移動(dòng)平均表達(dá)式:

    Xt=∑SymboleB@i=0Ψiεt-i(2)

    為避免Choleskey分解引起的排序問(wèn)題,本文使用廣義VAR框架得到的方差分解。定義品種j到i的波動(dòng)溢出:

    θgij(H)=ω-1jj∑H-1h=0eTiΨh∑ej2∑H-1h=0(eTiΨh∑Ψ ?Thei),H=1,2,…,表示向前H步;j=IF,IH,IC(3)

    其中,ωjj是式(1)中第j個(gè)方程誤差項(xiàng)的標(biāo)準(zhǔn)差;ei是第i個(gè)元素為1、其余元素為0的選擇向量;Σ是擾動(dòng)項(xiàng)εt的協(xié)方差矩陣。為使θgij(H)具有可比性,將其標(biāo)準(zhǔn)化,即:

    θ~gij(H)=θgij(H)∑3j=1θgij(H)(4)

    這樣,∑3j=1θ~gij=1,∑3i,j=1θ~gij=3。

    為了反映股指期貨市場(chǎng)的整體關(guān)聯(lián),構(gòu)建總溢出指數(shù):

    TSI(H)=∑3i,j=1i≠jθ~gij(H)∑3i, j=1θ~gij×100=∑3i,j=1i≠jθ~gij(H)3×100(5)

    總溢出指數(shù)越大,說(shuō)明品種間溢出程度越高,某一品種的沖擊越容易影響到其他品種。

    為了反映單一品種與股指期貨市場(chǎng)間的關(guān)聯(lián)性,定義接受(給予)總溢出指數(shù):

    Sgi←.(H)=∑3j=1i≠jθ~gij(H)3×100(6)

    Sg.←i(H)=∑3j=1i≠jθ~gji(H)3×100(7)

    接受總溢出指數(shù)衡量其余所有品種對(duì)品種i的總溢出水平,給予總溢出指數(shù)度量品種i對(duì)其他所有品種的總溢出水平。

    根據(jù)接受和給予總溢出指數(shù),定義凈溢出指數(shù):

    Sgi(H)=Sg.←i(H)-Sgi←.(H)(8)

    凈溢出指數(shù)表示品種i的沖擊對(duì)其他所有品種的凈溢出大小。該指數(shù)大于0表示品種i是其他股指期貨沖擊的凈給予者;反之,則是沖擊的凈接受者。

    為了反映不同品種間的價(jià)格關(guān)聯(lián),定義配對(duì)凈溢出指數(shù):

    Sgij(H)=θ~gij(H)∑3i.k=1θ~gik(H)-θ~gji(H)∑3i.k=1θ~gik(H)×100(9)

    四、實(shí)證分析

    (一)數(shù)據(jù)選擇及描述性統(tǒng)計(jì)分析

    本文主要分析我國(guó)股指期貨市場(chǎng)各品種間的價(jià)格關(guān)聯(lián),選取滬深300股指期貨(IF)、上證50股指期貨(IH)、中證500股指期貨(IC)在2015年4月至2020年12月的日價(jià)格序列,并進(jìn)一步構(gòu)造收益率與波動(dòng)率序列。首先,定義收益率為Ri,t=ln (Pi,t/Pi,t-1),其中,Ri,t為股指期貨i在第t個(gè)期間內(nèi)的對(duì)數(shù)收益率,Pi,t為其在第t個(gè)期末的收盤價(jià)。然后,定義波動(dòng)率為σ2it=0.511(Hit-Lit)2-0.019[(Cit-Oit)(Hit+Lit-2Oit)-2(Hit-Oit)(Lit-Oit)]-0.383(Hit-Lit)2,其中,Hit、Lit、Cit、Oit分別為股指期貨i在第t個(gè)期間內(nèi)的最高價(jià)、最低價(jià)、收盤價(jià)、開(kāi)盤價(jià),所有價(jià)格都取自然對(duì)數(shù)。

    表1給出了各股指期貨在樣本期間的收益率和波動(dòng)率的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。對(duì)于收益率:從其均值看,滬深300和上證50股指期貨的收益率均值為正,中證500股指期貨的收益率均值為負(fù);從其標(biāo)準(zhǔn)差看,中證500股指期貨的標(biāo)準(zhǔn)差最大,滬深300股指期貨次之,上證50股指期貨的波動(dòng)最小;偏度和峰度統(tǒng)計(jì)量顯示各股指期貨的收益率均具有左偏和尖峰特征;JB統(tǒng)計(jì)量及P值也表明收益率均不服從正態(tài)分布;從單位根檢驗(yàn)結(jié)果看,各股指期貨的收益率序列均在1%的顯著性水平上達(dá)到平穩(wěn)狀態(tài)。對(duì)于三種股指期貨的波動(dòng)率,可以看出,中證500股指期貨波動(dòng)率的均值和標(biāo)準(zhǔn)差均是最大的,可見(jiàn)其在樣本期內(nèi)的劇烈變化;從偏度和峰度看,三種股指期貨的波動(dòng)率均是右偏和尖峰分布的;JB統(tǒng)計(jì)量及P值均表明波動(dòng)率不服從正態(tài)分布;單位根檢驗(yàn)顯示各股指期貨的波動(dòng)率序列均在1%的顯著性水平上達(dá)到平穩(wěn)狀態(tài)。

    (二)全樣本下的價(jià)格關(guān)聯(lián)分析

    表2為全樣本下各股指期貨間價(jià)格關(guān)聯(lián)情況。表中的主對(duì)角線數(shù)值代表股指期貨的自身關(guān)聯(lián);非主對(duì)角線數(shù)值為兩股指期貨間的價(jià)格關(guān)聯(lián);“給予”行代表某一股指期貨價(jià)格變動(dòng)對(duì)其他股指期貨價(jià)格變動(dòng)的總影響;“接受”列代表某一股指期貨價(jià)格變動(dòng)受其他股指期貨價(jià)格變動(dòng)的總影響;“接受”列或“給予”行的均值為總溢出指數(shù),刻畫(huà)股指期貨市場(chǎng)的總關(guān)聯(lián)水平;凈溢出表示某股指期貨價(jià)格變動(dòng)對(duì)其他股指期貨價(jià)格變動(dòng)的凈影響,用該股指期貨“給予”值與“接受”值的差表示。

    由表2可知:①收益率和波動(dòng)率總溢出指數(shù)均大于50%,表明我國(guó)股指期貨市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)有一半以上是由品種間的相互影響導(dǎo)致的,說(shuō)明我國(guó)股指期貨市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性較高。而這無(wú)疑為不利沖擊的傳播提供了便利,致使風(fēng)險(xiǎn)可以傳染到各個(gè)股指期貨子市場(chǎng),影響該市場(chǎng)的穩(wěn)定。②主對(duì)角線數(shù)值均小于50%,說(shuō)明各股指期貨當(dāng)前價(jià)格的變動(dòng)在一定程度上受自身過(guò)去價(jià)格變動(dòng)的影響,但受自身價(jià)格變動(dòng)的影響小于受其他股指期貨價(jià)格變動(dòng)的影響。③IF的“接受”與“給予”值均最大,且凈溢出大于0,說(shuō)明滬深300股指期貨與市場(chǎng)行情的關(guān)聯(lián)性最高,是市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的影響者,因此應(yīng)警惕該市場(chǎng)的不利變動(dòng)對(duì)其他股指期貨市場(chǎng)的沖擊。④ IH的凈溢出小于0,說(shuō)明上證50股指期貨是市場(chǎng)上價(jià)格變動(dòng)的被影響者。⑤ IC的波動(dòng)率凈溢出為正值,收益率凈溢出為負(fù)值,說(shuō)明相比價(jià)格引領(lǐng),中證500股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)傳遞能力更強(qiáng)。

    (三)滾動(dòng)樣本下的價(jià)格關(guān)聯(lián)分析

    考慮到我國(guó)股指期貨市場(chǎng)是一個(gè)新興市場(chǎng),各品種間的價(jià)格關(guān)聯(lián)可能會(huì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化,因此,本部分進(jìn)一步考察價(jià)格關(guān)聯(lián)的時(shí)變特征。在實(shí)證模型中,將滾動(dòng)窗口設(shè)為200天,步長(zhǎng)H設(shè)為10天,VAR模型中,收益率選擇1階滯后,波動(dòng)率選擇4階滯后。

    1.股指期貨市場(chǎng)總關(guān)聯(lián)分析

    我國(guó)股指期貨市場(chǎng)的總關(guān)聯(lián)水平通過(guò)總溢出指數(shù)圖來(lái)描述。由圖2可知,我國(guó)股指期貨市場(chǎng)收益率和波動(dòng)率總溢出指數(shù)并不是恒定不變的,而是隨著經(jīng)濟(jì)金融的發(fā)展表現(xiàn)出一定的時(shí)變特征。其中,收益率總溢出水平在41%~63%的范圍內(nèi)變動(dòng),平均溢出水平為57%;波動(dòng)率總溢出水平在35%~61%的范圍內(nèi)變動(dòng),平均溢出水平為53.74%;收益率溢出水平平均高于波動(dòng)溢出水平。

    具體來(lái)看,股指期貨市場(chǎng)收益率與波動(dòng)率總溢出指數(shù)的變動(dòng)大致相同,總體上呈現(xiàn)先降后升的趨勢(shì),中間略有差異:第一階段為2016年2月至2016年10月,該階段收益率和波動(dòng)率總溢出指數(shù)在低位波動(dòng)中呈小幅上升趨勢(shì);第二階段為2016年11月至2017年10月,該階段總溢出指數(shù)呈現(xiàn)波動(dòng)下降趨勢(shì);第三階段為2017年11月至2020年12月,該階段總溢出指數(shù)穩(wěn)步上漲,并保持在高位。下面就三階段的情況進(jìn)行具體說(shuō)明。

    第一階段:2016年2月至2016年10月。該階段收益率總溢出指數(shù)在58%~63%,波動(dòng)率總溢出指數(shù)在53%~59%,兩指數(shù)均穩(wěn)中略有上升。交易狀況顯示該階段成交額和成交量均小幅下跌(見(jiàn)圖3),這與2016年股指期貨市場(chǎng)限制交易有關(guān)。2015年6月股指期現(xiàn)貨價(jià)格大跳水后,中金所發(fā)布限制單方向開(kāi)倉(cāng)交易量、提高交易保證金和交易手續(xù)費(fèi)等一系列措施以穩(wěn)定市場(chǎng),由此開(kāi)啟了股指期貨市場(chǎng)交易行情的大跳水,成交量和成交額在較低水平波動(dòng),無(wú)明顯趨勢(shì)。在該階段,投資者信心不足,市場(chǎng)整體疲軟,信息溢出指數(shù)較穩(wěn)定。

    第二階段:2016年11月至2017年10月。該階段收益率溢出指數(shù)由62%下降至43%,波動(dòng)率溢出指數(shù)由59%下降至35%,兩指數(shù)均有較大幅度的下降。這主要與股指期貨市場(chǎng)限制交易和國(guó)家加大市場(chǎng)監(jiān)管有關(guān)。2017年,證監(jiān)會(huì)、期貨市場(chǎng)監(jiān)控中心、中期協(xié)等單位發(fā)布及修改多部法規(guī)制度,完善股指期貨市場(chǎng)法律監(jiān)管體系,加強(qiáng)監(jiān)管力度。雖然2017年2月和9月,中金所兩次放寬交易限制,但因整體幅度較小,成交量和成交額僅在低位振蕩中小幅上漲,與限制交易前相比仍有很大差距,市場(chǎng)流動(dòng)性依然受限。在該階段,股指期貨市場(chǎng)波動(dòng)頻率和幅度不大,風(fēng)險(xiǎn)可控,總溢出指數(shù)呈下降趨勢(shì)。

    第三階段:2017年11月至2020年12月。該階段兩指數(shù)均有明顯上升,并保持高位震蕩,其中收益率總溢出指數(shù)由41%上升至63%,波動(dòng)率總溢出指數(shù)由35%上升至61%。同時(shí),該階段的成交量和成交額顯著增加。上述現(xiàn)象的出現(xiàn)主要有如下原因:一是國(guó)家政策的影響。繼2017年股指期貨兩度松綁后,2018年和2019年中金所再次放寬限制,股指期貨逐漸恢復(fù)常態(tài)化交易。2020年為應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情的影響,國(guó)家多次降準(zhǔn)降息,流動(dòng)性的寬松使股市表現(xiàn)優(yōu)異,也帶動(dòng)股指期貨的成交量和成交額大幅上漲。二是國(guó)內(nèi)外環(huán)境的影響。2018年的國(guó)內(nèi)股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)、信用債違約高發(fā)、中美關(guān)系緊張、經(jīng)濟(jì)發(fā)展不及預(yù)期等,2019年的美債收益率倒掛、大國(guó)博弈加劇、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲軟等,2020年的新冠肺炎疫情沖擊、地緣沖突加劇、美國(guó)總統(tǒng)大選等,以上種種均會(huì)導(dǎo)致金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇,投資氛圍緊張,市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加大,資金流動(dòng)增強(qiáng)。三是投資者風(fēng)險(xiǎn)管理的需要。金融市場(chǎng)不確定性的加劇,會(huì)引發(fā)投資者風(fēng)險(xiǎn)管理需求的大增,尤其是2020年,投資者對(duì)金融衍生品的參與力度有很大提高,帶動(dòng)股指期貨市場(chǎng)的活躍度也大幅上升。因此,2018年后,股指期貨市場(chǎng)的成交情況明顯好轉(zhuǎn),信息傳遞顯著增強(qiáng),總溢出指數(shù)在大幅上漲后保持高位振蕩態(tài)勢(shì)。

    2.各股指期貨與市場(chǎng)間的關(guān)聯(lián)分析

    總溢出指數(shù)曲線展示了股指期貨市場(chǎng)的總體關(guān)聯(lián)水平。接下來(lái)就各股指期貨方向性溢出情況進(jìn)行分析,以考察單一股指期貨與市場(chǎng)間的關(guān)聯(lián)水平。

    圖4展示了我國(guó)各股指期貨的方向性溢出指數(shù),從圖中可以發(fā)現(xiàn):①各股指期貨的方向性溢

    出具有一定的時(shí)變性和聚集性特征,且接受與給予總溢出指數(shù)的趨勢(shì)與圖2中總溢出指數(shù)的趨勢(shì)大致相同,一定程度上展現(xiàn)了模型實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。②各股指期貨與市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)存在明顯差異。其中,滬深300股指期貨與市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性最高,指數(shù)變動(dòng)幅度最小,且其凈溢出指數(shù)基本為正,說(shuō)明該股指期貨市場(chǎng)具有較強(qiáng)的價(jià)格引導(dǎo)和風(fēng)險(xiǎn)溢出能力。③上證50和中證500股指期貨與市場(chǎng)關(guān)聯(lián)的波動(dòng)較大,尤其是2018年后,兩期貨的接受與給予總溢出指數(shù)

    均有明顯上升,說(shuō)明該階段其市場(chǎng)參與度提升。另外,2018年后,上證50和中證500股指期貨的波動(dòng)率凈溢出指數(shù)此消彼長(zhǎng)——IH正(負(fù))的凈溢出對(duì)應(yīng)IC負(fù)(正)的凈溢出,這主要與當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境有關(guān)。2018年在國(guó)內(nèi)金融去杠桿、信用環(huán)境收緊、股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)、中美貿(mào)易摩擦等不利因素的影響下,國(guó)內(nèi)股期兩市整體下跌,市場(chǎng)預(yù)期悲觀,資金從大盤股流出,轉(zhuǎn)而流

    向價(jià)格投機(jī)性比較強(qiáng)的中小盤股,導(dǎo)致中小盤股票波動(dòng)加劇,因此該階段中證500股指期貨強(qiáng)勢(shì)反超,成為股指期貨市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)的主要輸出方。2019年后,隨著利空影響減弱,政策利好、中美關(guān)系趨向緩和、資金加速入市等利多因素出現(xiàn),股市在大盤藍(lán)籌股及上證50指數(shù)成分股的帶動(dòng)下強(qiáng)勢(shì)反彈,期市跟隨上漲,因此該階段更受外資青睞的上證50股指期貨表現(xiàn)較好,風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)更強(qiáng)。2020年為應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情的沖擊,國(guó)家多次釋放流動(dòng)性,中小及民營(yíng)企業(yè)發(fā)展獲得極大支持,再加上中證500指數(shù)成分股中科技股和醫(yī)藥股較多,因此上半年中證500股指期貨對(duì)市場(chǎng)的影響更大。之后隨著國(guó)家有力的疫情防控和持續(xù)向好的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,順周期板塊開(kāi)始走強(qiáng),因此滬深300和上證50股指期貨逐步占據(jù)信息溢出的主導(dǎo)地位。

    3.各股指期貨品種間的關(guān)聯(lián)分析

    總溢出指數(shù)描述的是股指期貨市場(chǎng)的整體關(guān)聯(lián)水平,方向性溢出指數(shù)描述的是單一股指期貨與市場(chǎng)間的關(guān)聯(lián)水平。接下來(lái)分析不同股指期貨間的配對(duì)凈溢出效應(yīng),以探究不同股指期貨間價(jià)格關(guān)聯(lián)的動(dòng)態(tài)演變過(guò)程。

    圖5是各股指期貨品種間的配對(duì)凈溢出指數(shù)。從圖中可以發(fā)現(xiàn):①相比收益率配對(duì)凈溢出指數(shù),波動(dòng)率配對(duì)凈溢出指數(shù)的變動(dòng)頻繁且劇烈。② IF對(duì)IH和IC的收益率凈溢出為正,對(duì)IH的波動(dòng)率凈溢出基本為正,說(shuō)明其是我國(guó)股指期貨市場(chǎng)上信息的凈給予者,可以較為明顯地影響其他股指期貨的價(jià)格變動(dòng)。這可能與滬深300

    股指期貨上市時(shí)間更長(zhǎng)、投資者基礎(chǔ)更強(qiáng)和市場(chǎng)建

    設(shè)更完善等因素有關(guān)。另外,通過(guò)計(jì)算發(fā)現(xiàn)滬深300股指期貨在樣本期間的平均名義換手率最大,說(shuō)明該市場(chǎng)的投機(jī)性更強(qiáng),非理性交易更多。一旦滬深300股指期貨市場(chǎng)出現(xiàn)異常,理性

    人假設(shè)將促使投資者調(diào)整其資產(chǎn)配置,促進(jìn)市場(chǎng)間資金的流動(dòng),產(chǎn)生信息溢出效應(yīng);同時(shí),滬深300股指期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)傳染到其他市場(chǎng),產(chǎn)生波動(dòng)溢出效應(yīng)。③ 2018年全年和2020年上半年,IC對(duì)IF和IH的凈溢出指數(shù)變大,且波動(dòng)率凈溢出多為正值,說(shuō)明該階段中證500股指期貨對(duì)其他股指期貨價(jià)格變動(dòng)的影響增強(qiáng),是股指期貨市場(chǎng)上主要的風(fēng)險(xiǎn)輸出方,而2019年全年和2020年下半年的情況則恰恰相反,這與上一小節(jié)關(guān)于單一品種與整體股指期貨市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性分析中

    的部分結(jié)論具有一致性。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因主要是2018年全年和2020年上半年資金較多地流向中小盤股票市場(chǎng),而2019年全年和2020下半年資金更傾向于大盤藍(lán)籌股。④ 2016年下半年和2018年下半年,IH對(duì)IF和IC的凈溢出指數(shù)變大,說(shuō)明上證50股指期貨對(duì)其他股指期貨的影響增強(qiáng)。這主要與政府救市資金多流向該市場(chǎng)有關(guān),也進(jìn)一步表明國(guó)家針對(duì)2015年和2018年股災(zāi)的救市具有穩(wěn)定市場(chǎng)的效果。然而,凈溢出指數(shù)仍多為負(fù)值,說(shuō)明國(guó)家的救市措施僅在一定程度上有效果。

    (四)股指期貨市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性的影響因素分析

    本部分將進(jìn)一步研究關(guān)聯(lián)性變化的影響因素,主要基于關(guān)聯(lián)性的相關(guān)理論,從宏觀、微觀、突發(fā)事件三方面來(lái)構(gòu)建多元線性回歸模型,以直觀了解各因素對(duì)我國(guó)股指期貨市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性的影響。具體模型如下:

    TSIt=β0+β1M2t-1+β2CPIt-1+β3Rt-1+β4LSt+β5LFt+β6VIXt+γ1D1+γ2D2+εt

    其中,TSI為股指期貨市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性指標(biāo),貨幣供應(yīng)量M2、通貨膨脹率的代理指標(biāo)CPI、銀行間7天同業(yè)拆借加權(quán)利率R為宏觀影響因素,股票市場(chǎng)流動(dòng)性LS、股指期貨市場(chǎng)流動(dòng)性LF、股票市場(chǎng)波動(dòng)率VIX為微觀影響因素,D1、D2為虛擬變量,用以表示特殊事件的發(fā)生。D1在2018年1月至2019年5月取1,表示2018年股災(zāi)事件,其余時(shí)間取0;D2在2020年1月至2020年12月取1,表示新冠肺炎疫情事件,其余時(shí)間取0。樣本區(qū)間為2016年2月至2020年12月,所有變量取月度頻率,且均已進(jìn)行平穩(wěn)處理。

    表3給出了多元線性模型的回歸結(jié)果,從表中可以發(fā)現(xiàn):①宏觀因素中僅通貨膨脹率對(duì)關(guān)聯(lián)性指標(biāo)有顯著的正影響,意味著當(dāng)通脹率升高時(shí),股指期貨市場(chǎng)的價(jià)格引領(lǐng)和風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)能力增強(qiáng)。②股票市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)股指期貨市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性具有顯著的負(fù)影響,可能的原因是股票市場(chǎng)流動(dòng)性的增強(qiáng)會(huì)吸引更多的資金流入該市場(chǎng),而當(dāng)金融市場(chǎng)資金量一定的情況下,流入股指期貨市場(chǎng)的資金就會(huì)減少,造成股指期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性下降,進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性降低。另外,股市波動(dòng)率對(duì)股指期貨市場(chǎng)波動(dòng)率總溢出指數(shù)有顯著的正影響,意味著股市波動(dòng)的加大會(huì)引起股指期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染的加劇。③極端事件的發(fā)生會(huì)導(dǎo)致股指期貨市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性的上升,一方面,極端事件會(huì)導(dǎo)致股指期貨市場(chǎng)的不確定性增大,在此背景下投資者會(huì)積極進(jìn)行資產(chǎn)配置的調(diào)整,帶動(dòng)資金流動(dòng)性增強(qiáng),進(jìn)而產(chǎn)生信息溢出效應(yīng)。另一方面,極端事件會(huì)提高投資者的風(fēng)險(xiǎn)管理需求,帶動(dòng)股指期貨市場(chǎng)的成交量增長(zhǎng)。另外,相比2018年股災(zāi),2020年新冠肺炎疫情對(duì)股指期貨市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性的影響相對(duì)較小,這主要得益于我國(guó)有力的疫情防控和高效的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇舉措,才使得國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)沒(méi)有受到新冠肺炎疫情的較大沖擊。

    五、結(jié)論與啟示

    本文選取2015年4月至2020年12月滬深300股指期貨、上證50股指期貨和中證500股指期貨的日收盤價(jià)序列,借助溢出指數(shù)和多元回歸模型,從總關(guān)聯(lián)、單一品種與市場(chǎng)間關(guān)聯(lián)、品種間關(guān)聯(lián)三方面研究我國(guó)股指期貨市場(chǎng)的價(jià)格關(guān)聯(lián),并進(jìn)一步探究影響股指期貨市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性的因素,以期為股指期貨市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理與防范提出建議。本文所得主要結(jié)論與啟示如下:

    第一,我國(guó)股指期貨市場(chǎng)的總關(guān)聯(lián)性平均高于50%,在樣本期內(nèi)呈先降后升的趨勢(shì),具有明顯的時(shí)變特征。這說(shuō)明我國(guó)股指期貨市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性較高,子市場(chǎng)間聯(lián)系較緊密,當(dāng)某一子市場(chǎng)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí),不利沖擊會(huì)迅速傳染到其他市場(chǎng),引發(fā)整體股指期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)加劇。這啟示我們?cè)诜婪豆芍钙谪浭袌?chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí),應(yīng)立足于整體股指期貨市場(chǎng),既要考慮單一子市場(chǎng)的具體特征,又要考慮不同子市場(chǎng)間的關(guān)聯(lián)性,并在此基礎(chǔ)上積極建立子市場(chǎng)間的聯(lián)合監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制,實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)、識(shí)別風(fēng)險(xiǎn),及時(shí)采取應(yīng)對(duì)措施。

    第二,我國(guó)股指期貨市場(chǎng)的波動(dòng)率總關(guān)聯(lián)水平跨度較大(35.35%~60.60%),而關(guān)聯(lián)水平越高,子市場(chǎng)間信息傳遞越頻繁,不利消息對(duì)股指期貨市場(chǎng)的影響越大,爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性也就越大。因此,針對(duì)不同水平的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),監(jiān)管層應(yīng)分類識(shí)別、區(qū)別監(jiān)管,尤其要防范關(guān)聯(lián)性較高時(shí)期的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),避免因單一子市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)事件引致整體股指期貨市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)加劇。

    第三,不同股指期貨品種的信息溢出能力在樣本期內(nèi)存在顯著差異,且價(jià)格關(guān)聯(lián)水平具有很強(qiáng)的結(jié)構(gòu)性變化特征。因此,監(jiān)管層應(yīng)準(zhǔn)確定位各子市場(chǎng)的系統(tǒng)重要性,充分考慮不同子市場(chǎng)間關(guān)聯(lián)水平的變化,實(shí)行差異化風(fēng)險(xiǎn)管理。例如,滬深300股指期貨與市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性最高,是市場(chǎng)上信息的凈給予者,具有較強(qiáng)的價(jià)格引導(dǎo)和風(fēng)險(xiǎn)傳遞能力,應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注滬深300股指期貨的價(jià)格變動(dòng),維護(hù)滬深300股指期貨市場(chǎng)穩(wěn)定,避免因滬深300股指期貨價(jià)格的劇烈波動(dòng)而引起整個(gè)股指期貨市場(chǎng)的波動(dòng)加劇。而上證50股指期貨更多的是作為信息的接受方,因此應(yīng)提高該子市場(chǎng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力,降低其市場(chǎng)脆弱性,避免因其他子市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳染加劇該市場(chǎng)的波動(dòng)。

    第四,上證50股指期貨與市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性在2015年和2018年股災(zāi)政府救市期間有明顯上升,說(shuō)明救市措施有穩(wěn)定股指期貨市場(chǎng)的作用,但它的凈溢出值多數(shù)為負(fù),表明政府救市對(duì)穩(wěn)定股指期貨市場(chǎng)的效果有限。因此,監(jiān)管層應(yīng)多加強(qiáng)對(duì)股指期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的日常防控,夯實(shí)風(fēng)險(xiǎn)管理基礎(chǔ),降低風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生的概率;同時(shí),減少政府不必要的行政干預(yù),加強(qiáng)市場(chǎng)機(jī)制在股指期貨功能發(fā)揮中的作用,通過(guò)市場(chǎng)自主調(diào)節(jié)來(lái)防控風(fēng)險(xiǎn),實(shí)現(xiàn)政府監(jiān)管與市場(chǎng)調(diào)節(jié)的相輔相成,堅(jiān)持守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。

    第五,我國(guó)股指期貨市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性受通貨膨脹率、股票市場(chǎng)流動(dòng)性與波動(dòng)性、極端事件等因素的影響,因此監(jiān)管層在防范股指期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí),除了關(guān)注市場(chǎng)本身的風(fēng)險(xiǎn)因素,還應(yīng)考慮到國(guó)家宏觀政策、股指期現(xiàn)貨市場(chǎng)狀況、突發(fā)事件等因素的影響,加強(qiáng)期現(xiàn)貨市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)監(jiān)管,逐步完善股指期貨市場(chǎng)綜合監(jiān)管體制,力爭(zhēng)在不利沖擊發(fā)生時(shí)可以快速反應(yīng),精準(zhǔn)處置,把不利影響控制在最小范圍內(nèi),避免因單一因素引發(fā)整體股指期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)加劇。

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    3 劉文超,博士研究生,中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,研究方向?yàn)槠谪浥c金融衍生品。

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