供應(yīng)商集中度、股權(quán)融資與公司價(jià)值研究

□陳 思

（西安工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 陜西 西安 710021）

不同于發(fā)達(dá)國(guó)家的市場(chǎng)化交易，我國(guó)的關(guān)系型交易獨(dú)具特色。供應(yīng)商集中度是我國(guó)關(guān)系型交易的重要體現(xiàn)之一。市場(chǎng)環(huán)境復(fù)雜多變，小企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，若想更好地發(fā)展，供應(yīng)鏈管理具有重要作用。供應(yīng)商與企業(yè)的合作已經(jīng)成為中小企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略手段。企業(yè)通過(guò)資源及技術(shù)互補(bǔ)提高市場(chǎng)占有率，對(duì)企業(yè)發(fā)展有重要作用。

數(shù)據(jù)顯示，在創(chuàng)業(yè)板上市的中小企業(yè)中，前5 大供應(yīng)商采購(gòu)總金額占當(dāng)年總采購(gòu)金額的比重超過(guò)35%。在這種關(guān)系型交易的背景下，供應(yīng)商集中度是否會(huì)影響企業(yè)價(jià)值，值得深入研究。有學(xué)者對(duì)此進(jìn)行研究，結(jié)論分為兩種。部分學(xué)者認(rèn)為供應(yīng)商集中度較高，供應(yīng)商議價(jià)能力較強(qiáng)，不利于企業(yè)融資，會(huì)抑制企業(yè)發(fā)展。另有學(xué)者認(rèn)為，供應(yīng)商集中度作為一種外部治理機(jī)制，較高的供應(yīng)商集中度有監(jiān)督作用，能降低融資約束，促進(jìn)創(chuàng)新，提升企業(yè)績(jī)效[1]。

1 供應(yīng)商集中度與公司價(jià)值的理論基礎(chǔ)與假設(shè)提出

供應(yīng)商集中度會(huì)影響中小企業(yè)的價(jià)值。供應(yīng)商為企業(yè)提供生產(chǎn)材料，在企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)起至關(guān)重要的作用。供應(yīng)商集中度高可能有利于提高中小企業(yè)的持續(xù)發(fā)展能力，提高企業(yè)聲譽(yù)，降低中小企業(yè)融資受到的約束，提升企業(yè)價(jià)值。

供應(yīng)商集中意味著公司與其供應(yīng)商具有良好關(guān)系，這對(duì)于中小企業(yè)而言是一種潛在的資源。供應(yīng)商集中度越高，越能提高企業(yè)聲譽(yù)。企業(yè)自身實(shí)力得到外界認(rèn)可，有利于企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資，緩解企業(yè)外部融資約束，獲得較多的可利用資金用于投資經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、提高產(chǎn)品質(zhì)量、提升企業(yè)知名度。

股權(quán)融資可以緩解企業(yè)融資約束，使企業(yè)具有充足資金對(duì)存貨、固定資產(chǎn)、研發(fā)等進(jìn)行投資，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，提高企業(yè)的創(chuàng)新性和競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。因此，提出以下假設(shè)。

假設(shè)H1：供應(yīng)商集中度越高的中小企業(yè)，會(huì)通過(guò)提高股權(quán)融資規(guī)模提升企業(yè)的價(jià)值。

2 數(shù)據(jù)說(shuō)明和研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

以2016—2018 年創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)為樣本進(jìn)行實(shí)證研究。一方面考慮到數(shù)據(jù)的可得性，另一方面是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板上市公司大部分主營(yíng)高科技業(yè)務(wù)，成立時(shí)規(guī)模較小，但具有較大的成長(zhǎng)性。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)具有低門(mén)檻進(jìn)入、高要求運(yùn)作的特點(diǎn)。融資機(jī)會(huì)對(duì)提升創(chuàng)業(yè)板企業(yè)價(jià)值具有重要作用，對(duì)其研究更具有效性。剔除金融行業(yè)和數(shù)據(jù)缺失公司后，共獲2 298 個(gè)樣本數(shù)據(jù)。所需的相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)自wind 數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.2 變量定義

與已有研究一致，采用創(chuàng)業(yè)板上市公司年報(bào)中披露的前5 大供應(yīng)商的合計(jì)采購(gòu)金額占全年采購(gòu)總額的比例，反映企業(yè)的供應(yīng)商集中度supply[2]。被解釋變量為公司的市場(chǎng)價(jià)值，用托賓Q 值（公司總價(jià)值/資產(chǎn)重置成本）來(lái)衡量，上市公司資產(chǎn)重置成本用公司總資產(chǎn)的賬面價(jià)值代替[3]。中介變量用企業(yè)股權(quán)融資equity（實(shí)收資本+資本公積）/總資產(chǎn)反映。

控制變量主要有股權(quán)集中度、非債務(wù)稅盾，分別以第一大股東持股比例、折舊費(fèi)用與期初資產(chǎn)總額的比值表示?？刂瓶赡苡绊懯袌?chǎng)價(jià)值、融資規(guī)模的其他因素，如規(guī)模（總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)）、上市年數(shù)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及財(cái)務(wù)狀況（成長(zhǎng)性及現(xiàn)金流）等變量。鑒于宏觀因素和行業(yè)等可能對(duì)公司決策產(chǎn)生的影響，在模型中加入年份、行業(yè)及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)虛擬變量。

2.3 模型設(shè)定

實(shí)證檢驗(yàn)供應(yīng)商集中度對(duì)公司的價(jià)值影響，設(shè)定計(jì)量模型如下。

在模型（1）中，被解釋變量TOBINQ表示上市公司的市場(chǎng)價(jià)值，解釋變量supply為供應(yīng)商集中度，Controls表示一組控制變量，i表示企業(yè)，t表示年份，ε為模型的隨機(jī)干擾項(xiàng)。重點(diǎn)關(guān)注系數(shù)β，其符號(hào)與顯著性水平能夠表示供應(yīng)商集中度能否且怎樣影響公司的價(jià)值。為了實(shí)證檢驗(yàn)供應(yīng)商集中度影響公司市場(chǎng)價(jià)值的作用機(jī)制，使用溫忠麟和葉寶娟（2014）[4]的中介效應(yīng)分析方法，設(shè)定模型如下。

在模型（2）和（3）中，股權(quán)融資equity為中介變量，其他變量與模型1 相同。中介效應(yīng)是否存在，將在之后通過(guò)回歸結(jié)果具體分析。

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 相關(guān)性分析

對(duì)被解釋變量、解釋變量進(jìn)行相關(guān)性分析發(fā)現(xiàn)，被解釋與解釋變量的系數(shù)為0.188，在1%水平下顯著為正，說(shuō)明供應(yīng)商集中度與公司價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系，支持假設(shè)H1。

3.2 供應(yīng)商集中度提升公司價(jià)值的作用機(jī)制

實(shí)證分析結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)H1，即供應(yīng)商集中度越高，越有利于提升企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。接下來(lái)研究供應(yīng)商集中度提升公司價(jià)值的作用機(jī)制。結(jié)合理論分析，從股權(quán)融資方面進(jìn)行檢驗(yàn)。一般認(rèn)為，供應(yīng)商集中度升高會(huì)影響股權(quán)融資，從而影響公司價(jià)值。表1 列示了供應(yīng)商集中度提升公司價(jià)值作用機(jī)制的回歸結(jié)果。根據(jù)中介效應(yīng)的分析步驟，中介效應(yīng)分析如下。

在模型（1）中，對(duì)被解釋變量公司價(jià)值與解釋變量供應(yīng)商集中度進(jìn)行回歸，此結(jié)果已在相關(guān)性分析中得到證實(shí)，兩者為正相關(guān)關(guān)系，即供應(yīng)商集中度提升了中小企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。在模型（2）中，對(duì)中介變量和解釋變量供應(yīng)商集中度進(jìn)行回歸發(fā)現(xiàn)，企業(yè)供應(yīng)商集中度越高，企業(yè)股權(quán)融資越多。在模型（3）中，將被解釋變量與解釋變量及中介變量放入同一模型中進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)系數(shù)顯著性和方向。由表1 可以看出，中介變量的系數(shù)為正，說(shuō)明企業(yè)通過(guò)股權(quán)融資獲得大量可利用資金，緩解了企業(yè)外部融資約束，提升了公司價(jià)值。

根據(jù)系數(shù)正負(fù)及其顯著性判斷中介效應(yīng)是否成立。依照中介效應(yīng)的判斷標(biāo)準(zhǔn)，分析模型（1）（3）的系數(shù)發(fā)現(xiàn)，模型（2）中解釋變量的系數(shù)0.105 與模型（3）中介變量的系數(shù)0.543 的乘積為正，模型（3）中解釋變量的系數(shù)0.987 為正，說(shuō)明股權(quán)融資的部分中介效應(yīng)存在，且其效應(yīng)占總效應(yīng)的比例為5.78%（0.105×0.543/0.987）。通過(guò)以上分析，整理各變量間的關(guān)系系數(shù)，結(jié)果如圖1。通過(guò)以上分析發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)商集中度越高的中小企業(yè)，會(huì)通過(guò)提高股權(quán)融資規(guī)模提升企業(yè)的價(jià)值，證實(shí)了假設(shè)H1。

表1 供應(yīng)商集中度提升公司價(jià)值作用機(jī)制的結(jié)果

4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了增強(qiáng)研究結(jié)論的可靠性，執(zhí)行了穩(wěn)健性測(cè)試。借鑒Fang 等（2009）[5]的方法，將TOBINQ按下式進(jìn)行分解，作為企業(yè)價(jià)值的替代指標(biāo)，進(jìn)行多元面板回歸分析。

式中：OIP為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值之比；LEV為負(fù)債總額除以總資產(chǎn)的市值價(jià)值，反映市值杠桿水平；OIOA為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與總資產(chǎn)的賬面價(jià)值之比，即總資產(chǎn)利潤(rùn)率，體現(xiàn)了企業(yè)贏利水平的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，中小企業(yè)的供應(yīng)商越集中，其公司價(jià)值也越大，與前文結(jié)論一致，表明研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

5 結(jié)束語(yǔ)

利用我國(guó)2016—2018 年創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)為樣本，研究了供應(yīng)商集中度與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系及作用機(jī)理，得到以下結(jié)論：供應(yīng)商集中度越高，能夠提高中小企業(yè)聲譽(yù)，使企業(yè)獲得較多的股權(quán)融資，降低中小企業(yè)融資約束，提升企業(yè)價(jià)值。明確供應(yīng)商集中度這一特征對(duì)中小企業(yè)可持續(xù)發(fā)展具有重要影響，厘清供應(yīng)商集中度提升公司價(jià)值的作用機(jī)制，對(duì)中小企業(yè)更好地進(jìn)行外部融資和提升公司價(jià)值具有一定參考意義。