人民幣漲勢底部已逐漸明確

柳瑾

自20年5月人民幣7.2的位置做出人民幣升值的預(yù)判后、匯率的升值遠(yuǎn)超我們的預(yù)期，判斷的極限位置6.8已經(jīng)被打破、一路升值到6.4左右的高點。此間市場預(yù)期不斷高漲、且高度趨于一致，主流預(yù)期6.0甚至更低的位置，但種種驅(qū)動匯率升值的關(guān)鍵因素都在逐漸發(fā)酵、孕育轉(zhuǎn)折，因此筆者判斷人民幣匯率6.4左右的位置就是本輪升值的末段區(qū)間，匯率將中期盤整后逐漸出現(xiàn)全年底部。

政策因素：?

對于政策是否默許或支持人民幣匯率升值一直以來有爭論：匯率升值有利于吸引資本流入、但打擊外貿(mào);匯率貶值有利于穩(wěn)定外貿(mào)而抑制資本流入。那么從政策層面到底怎么判斷決策層最終的政策取向呢？如果我們觀察雙循環(huán)中一個描述：“以內(nèi)循環(huán)為主，國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進….”已經(jīng)明確了內(nèi)外兩個大局中要以內(nèi)為主、做好自己的事情，因此吸引外資當(dāng)然需要、但穩(wěn)定外貿(mào)更為重要。這個時候會出現(xiàn)政策意見的反對聲音：經(jīng)濟結(jié)構(gòu)逐漸轉(zhuǎn)型中、外需已經(jīng)不是主體，外貿(mào)也早已經(jīng)不是三駕馬車中主要驅(qū)動力了。這個對不對呢？如果單從GDP增長貢獻度來看當(dāng)然是對的（甚至外貿(mào)一度是負(fù)貢獻度），然而如果從外貿(mào)帶來的就業(yè)來看就不一樣了，據(jù)2019年底商務(wù)部報告數(shù)據(jù)顯示：外貿(mào)直接或間接帶動就業(yè)1.8億、占比約20%左右?？匆幌挛覀冎醒敕磸?fù)提及的“六個穩(wěn)”中第一個穩(wěn)就是“穩(wěn)就業(yè)”，就可以理解為什么決策層在兩者權(quán)衡中選擇不能過度升值，也就是在以市場化的大幅雙向波動的表述中，這個大幅的底不是沒有邊界的、而是有無形的政策底的！

圖：人民幣關(guān)鍵時點的預(yù)判及 本輪密集政策操作區(qū)間（陰影區(qū)間） 綠色C NY即期成交量

數(shù)據(jù)來源：Refinitiv Ekion

從圖中的政策密集區(qū)間中可以看出，突破6.8后與2020.10.10日就開始調(diào)降外匯遠(yuǎn)期保證金比例20%到0、降低遠(yuǎn)期購匯成本，利空人民幣;10.27日宣布“逆周期因子”淡出使用、其作用在于緩解單邊升值預(yù)期的速度和強度、穩(wěn)定匯率的意圖日漸明顯;12.11日將金融機構(gòu)的跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)從1.25下調(diào)至1。隨后2021.1.5日境內(nèi)企業(yè)境外放款的宏觀審慎調(diào)節(jié)系數(shù)由0.3上調(diào)至0.5。這兩者一升一降是略微調(diào)緊跨境資本流入、略微調(diào)松資本流出，達(dá)到最終調(diào)節(jié)跨境資本流動凈值從而降低匯率單邊升值的目的。其實央行的操作非常高明，即沒有動用外儲的彈藥直接干預(yù)、又相當(dāng)程度信守市場化的承諾，還完成了對匯率的宏觀調(diào)控。但也許是過于隱晦、市場還并未清晰強烈的領(lǐng)悟到央行的意圖，但是持續(xù)升值的勢頭正在不斷減緩。可以觀察到CNY的成交量在不斷縮小、波動率在不斷下降。

利差的因素：

美中利差已經(jīng)反轉(zhuǎn)倒掛，積蓄了相當(dāng)長時間的反轉(zhuǎn)動力、但匯率尚未反應(yīng)。如同對之前美元的分析一致、人民幣匯率的驅(qū)動也是美中之間的利差水平，這個水平本質(zhì)反應(yīng)的是中美兩國央行在貨幣政策上的差異。而中美疫情差導(dǎo)致的經(jīng)濟復(fù)蘇差等也會被定價在這個利差當(dāng)中，當(dāng)前在大幅預(yù)期人民幣升值的預(yù)期過程中，這個基礎(chǔ)變量已經(jīng)發(fā)生了不繼續(xù)利多人民幣升值的改變-中美利差已經(jīng)和人民幣匯率倒掛。

要意識到的是利差的基本面驅(qū)動雖然長期與匯率是同向的，但是在節(jié)奏上并不完全一致，尤其是在單邊預(yù)期強烈的時期更是如此，因此現(xiàn)在開始的倒掛持續(xù)了2個月左右時間、只能說基本面已經(jīng)開始改變、正在繼續(xù)不斷反轉(zhuǎn)的動力，但匯率真正的筑底甚至反轉(zhuǎn)需要更多的時間消化市場情緒。因此對于絕對價格的判斷是6.4作為區(qū)間底部逐漸震蕩盤整、形成全年匯率底部。

圖：利差（紫色）已經(jīng)開始出現(xiàn)上行拐點、與匯率（黃色）倒掛自11月底已經(jīng)開始（陰影）

美元匯率因素：

當(dāng)前的人民幣匯率形成機制是：前日收盤價+一攬子貨幣參考 + 逆周期因子（前文提及已逐漸淡化）。那么在這個時候一攬子貨幣參考中最主要的變量美元就是匯率的主要變量了。這里有必要強調(diào)一下筆者在前文《再論堅定不看空美元邏輯》中的觀點：美元不是短期的小反彈、而是長期的不下跌！甚至未來孕育大反轉(zhuǎn)！ 近期有部分機構(gòu)觀點已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)變，但仍以短期小反彈為主，更長期仍會繼續(xù)下跌。這是與筆者觀點根本性不同的：美元的小反彈會一波波逐漸筑出長期的大底部（大致在88～93左右區(qū)間），等待驅(qū)動、孕育大反轉(zhuǎn)、那個時候美元就不是100能夠阻止的了。

美元不下跌帶來的是長期驅(qū)動的轉(zhuǎn)變，而非短期節(jié)奏的轉(zhuǎn)變，因此人民幣匯率是逐漸出現(xiàn)底部、而非迅速出現(xiàn)拐點。2018中美貿(mào)易戰(zhàn)后、中美博弈升級，導(dǎo)致匯率政策和貨幣政策協(xié)調(diào)出現(xiàn)停滯，市場討論的所謂中美脫鉤首先體現(xiàn)在中美的核心資產(chǎn)-美元兌人民幣匯率的波動逐漸脫離，從下圖可以觀測到美元指數(shù)（黃色）與人民幣匯率（紫色）兩者長期趨勢基本一致，但其歷史波動率（人民幣波動率-綠色;美元波動率-藍(lán)色）從過去的高度一致、到自2018年逐漸背離日趨明顯，而這個是判斷匯率波動節(jié)奏的重要判斷。因此，未來已經(jīng)不能簡單將美元波動的節(jié)奏來簡單預(yù)判人民幣匯率波動的節(jié)奏了。

圖：自2018年之后美元指數(shù)和人民幣匯率的波動率（下圖陰影）就開始大幅背離

貿(mào)易因素的一些思考：

自2020年下半年以來的貿(mào)易數(shù)據(jù)無疑是利好的，近期的20年全年和12月貿(mào)易數(shù)據(jù)也是極為強勁的，這主要來自于境內(nèi)外的疫情差造成貨物貿(mào)易的剛需只能從中國進口。然而，如果歐美經(jīng)濟也在艱難復(fù)蘇、甚至預(yù)期境內(nèi)外復(fù)蘇共振，那么這種需求還會因為疫情差而如此強嗎？另外，隨著大宗商品原材料價格的不斷上漲、外貿(mào)的利潤也在不斷被侵蝕，即使有出口訂單貿(mào)易量是否還能如此強勁延續(xù)？這兩者也許會在某個時點發(fā)酵、從而造成貿(mào)易順差與市場普遍預(yù)期相反的縮減，從而帶來匯率升值的動力逐漸減弱，這些尚未有數(shù)據(jù)支持、尚需觀察。

綜合以上因素，筆者不認(rèn)為如市場主流預(yù)期的匯率會持續(xù)升值到6.0甚至以下的判斷，更可能的是匯率本輪升值的底部區(qū)間-6.4左右已經(jīng)逐步出現(xiàn)，在此區(qū)間中期震蕩盤整后逐漸筑出今年匯率的底部。