流行性謬誤四例

凌鵬

這個(gè)市場(chǎng)有很多流行性謬誤，以訛傳訛、漸成常識(shí)，只要稍加實(shí)證就可以勘誤，但很多人寧愿相信，也不愿意畫(huà)兩條曲線去檢驗(yàn)。

比如說(shuō)“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降導(dǎo)致股市上漲”。只要把十年國(guó)債收益率和股指做一張圖，就知道兩者的關(guān)系是隨機(jī)的，有時(shí)候正相關(guān)、有時(shí)候負(fù)相關(guān)、有時(shí)候無(wú)關(guān)。其實(shí)這個(gè)工作我早在2012年6月20日《寬體策論》第十篇文章《資金成本下降≠股市必然上升》就做過(guò)實(shí)證分析，結(jié)論如表所示。

當(dāng)年就是這個(gè)結(jié)論，時(shí)至今日，依然是這個(gè)結(jié)論。比如2020年一季度，債市大漲，股市也大漲，中間僅有兩周調(diào)整，而2020年4月至今，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率迅速上行，但股市還是大漲。再比如，美國(guó)在1982年后無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)下降，確實(shí)迎來(lái)了長(zhǎng)牛，而日本在上世紀(jì)90年代以后逐步陷入零利率，但股市并無(wú)多少起色。因此，股市漲跌需綜合考慮很多因素，單變量并不能很好地予以解釋。

再比如說(shuō)“盤(pán)久必跌”。這已經(jīng)成為股市俗語(yǔ)，似乎是經(jīng)年累月的經(jīng)驗(yàn)。但檢驗(yàn)2005年以來(lái)主流指數(shù)同時(shí)窄幅波動(dòng)超過(guò)40個(gè)交易日的情況，發(fā)現(xiàn)20次中僅有4次橫盤(pán)后向下，分別是2009年末至2010年4月初、2011年6月至8月、2015年11月至熔斷前、2018年3月至5月，其余全部向上，哪怕位置再高。就像最近一次橫盤(pán)，2020年7月13日至年底橫盤(pán)了將近100個(gè)交易日，最終還是選擇突破向上。所以“盤(pán)久必跌”從何而來(lái)？

再比如說(shuō)“高增長(zhǎng)穿越周期”。入行之初，我們就被教育要尋找“高增長(zhǎng)”的公司，以此來(lái)“消化估值”“穿越周期”。過(guò)去這么多年，確實(shí)出現(xiàn)了一批持續(xù)高增長(zhǎng)的公司，股價(jià)表現(xiàn)也很牛，但這是否是一個(gè)好的策略？其實(shí)，無(wú)論是西格爾《股市長(zhǎng)線法寶》、詹姆斯·奧肖內(nèi)西的《投資策略實(shí)戰(zhàn)分析》，還是德雷曼的《逆向投資策略》，都用大量的數(shù)據(jù)和史實(shí)證明：高增長(zhǎng)和高ROE（資產(chǎn)收益率）不是一個(gè)很好的策略。他們的數(shù)據(jù)幾乎貫穿了美股100年的歷史，還包括了其他一些主流市場(chǎng)，值得深思！同樣，即便在A股，涅夫式的方法也長(zhǎng)期有效。我們采取簡(jiǎn)單的“兩低一高模型”（每年年底按照低PE、低PB和高股息率篩選30只股票做個(gè)組合持有一年），發(fā)現(xiàn)從1994年至今的27年有20年跑贏、7年跑輸，這7年分別是1999年（-5%）、2005年（-5.8%）、2010年（-13.6%）、2013年（-3.5%）、2015年（-6.8%）、2019年（-16.7%）和2020年（-28.8%）。所以，估值是一個(gè)很重要的概念，甚至是投資中最重要的概念。

表：資金成本與股市漲跌無(wú)必然關(guān)系

資料來(lái)源：作者整理

再比如說(shuō)“消費(fèi)品是永恒的賽道”。我入行的前幾年（2005—2009年）消費(fèi)品一直是配角，以至于前申萬(wàn)首席策略分析師袁宜在2009年11月底喊出《消費(fèi)也能進(jìn)攻》，有種石破天驚的感覺(jué)。如今，11年過(guò)去了，這句話已經(jīng)成為常識(shí)，消費(fèi)成為了永恒的賽道，并且有股神巴菲特經(jīng)歷的加持。但只要我們稍微研究一下美股，看看燕翔的《美股70年》、看看《可口可樂(lè)的啟示》，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，從1992年至2020年近30年的時(shí)間，必須消費(fèi)品無(wú)法跑贏指數(shù)，這是整整30年，并不是一個(gè)很短的時(shí)間。

市場(chǎng)還有很多流行性謬誤，只要稍加研究就可甄別。但不知道為何，這些謬誤還是一直存在，一代一代的被繼承。