組合債券投資的久期免疫在中國(guó)債券市場(chǎng)上的應(yīng)用

陳 蓉

一、組合債券投資

1.預(yù)期策略

利率預(yù)測(cè)戰(zhàn)略是調(diào)整投資者自身對(duì)未來(lái)利率水平的期待的債券投資包整體。在延長(zhǎng)期限的同時(shí)，保持對(duì)利率變化的敏感度。當(dāng)以債券指數(shù)作為基準(zhǔn)組合參照時(shí)，投資者必須有效地控制組合債券投資和基準(zhǔn)組合在久期上的不同。

2.騎乘收益率曲線策略

在騎乘收益率曲線戰(zhàn)略中，由于時(shí)間的不同，收益率曲線也會(huì)不同，而依據(jù)收益率曲線的不同，債券投資者可以建立或調(diào)整債券投資組合。利率預(yù)期策略就是為預(yù)期收益率曲線的平行移動(dòng)而被投資經(jīng)理采用的重要投資策略，而騎乘收益率曲線策略主要是基于對(duì)收益率曲線非平行移動(dòng)的預(yù)期。

二、久期

1.久期的概念

1938年，F(xiàn).R.Macaulay首次提出久期是針對(duì)到期時(shí)間進(jìn)行加權(quán)平均，與剩余期限不同，久期考慮了所有利息與本金的到期時(shí)間。Fisher在1966年提出的長(zhǎng)期債券價(jià)格對(duì)利率變動(dòng)的敏感度也可以測(cè)定。

2.久期的性質(zhì)

到期收益率、到期時(shí)間及面值利率是改變債券價(jià)格利率靈敏度的三個(gè)重點(diǎn)。如果債券到期收益率和到期時(shí)間沒(méi)有變化，由于面值利率的降低債券的久期會(huì)跟著變久。如果債券的到期收益率和面值利率沒(méi)有變化，債券的期限越長(zhǎng)，債券的久期也會(huì)增加。

三、免疫策略

在還本付息時(shí)，金融機(jī)構(gòu)通常都會(huì)出現(xiàn)許多現(xiàn)金流費(fèi)用，因此，金融機(jī)構(gòu)為了滿足今后債務(wù)服務(wù)的需求，必須組成債券組合，即免疫戰(zhàn)略。我們可以找到一種突出性最高的債券，選擇免疫策略是將收益率降到最低，帶來(lái)成熟變化的負(fù)面影響，也有可能獲得從利率變動(dòng)收益，在這里我們可以獲得免疫治療戰(zhàn)略收入的所得免疫和價(jià)格免疫的兩種類型。

1.所得免疫

有效的投資戰(zhàn)略只能為了滿足未來(lái)的現(xiàn)金需求，才能償還投資債券投資組合包的利息和本金，這種教學(xué)法可以說(shuō)是現(xiàn)金分配戰(zhàn)略，由于現(xiàn)金分配戰(zhàn)略的制約較強(qiáng)，彈性低，一種替代的策略是持續(xù)時(shí)間比策略，僅需要債券合和負(fù)債相同業(yè)務(wù)的持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，所以有更多的選擇。因?yàn)閭蛡鶆?wù)同樣的業(yè)務(wù)會(huì)持續(xù)很久，而戰(zhàn)略會(huì)持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間。因此，兩個(gè)匹配戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)，也就是說(shuō)，要結(jié)合水平匹配戰(zhàn)略，根據(jù)這個(gè)戰(zhàn)略，投資者通過(guò)調(diào)整債券投資組合，長(zhǎng)期采用配對(duì)策略，這樣一來(lái)，不僅擁有強(qiáng)勁的現(xiàn)金流比政策的優(yōu)勢(shì)，還有在久期匹配策略更大的靈活性優(yōu)勢(shì)。

2.價(jià)格免疫

由于企業(yè)在確保固定資產(chǎn)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)價(jià)值中，超出一定數(shù)目的市場(chǎng)的發(fā)展價(jià)值的戰(zhàn)略，由此出現(xiàn)了價(jià)格免疫。使用如凸的量度，匹配凸資產(chǎn)負(fù)債的凸價(jià)格免疫力，在充裕的資金管理支持下，保險(xiǎn)公司的投資發(fā)展基金有了保障。因此，債券將投資商品組合起來(lái)，使整個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)價(jià)值與未來(lái)的支出價(jià)值相同。另外，凸性越大，在變化的利率市場(chǎng)中得到的利益收入也會(huì)越多，保險(xiǎn)投資基金的價(jià)格免疫力由此得到。

四、我國(guó)債券市場(chǎng)現(xiàn)狀及投資策略

1.我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)

消費(fèi)水平越來(lái)越高，但不具長(zhǎng)期性。人口量在我國(guó)是一個(gè)很大的數(shù)目，經(jīng)濟(jì)發(fā)展越來(lái)越好，消費(fèi)需求日益提高，從長(zhǎng)期來(lái)看，短期的消費(fèi)需求不會(huì)有很明顯變化，但在經(jīng)濟(jì)影響程度上，消費(fèi)具有不可忽視的時(shí)間性。

隨著保持高水平的貿(mào)易順差，資金過(guò)剩帶來(lái)了更多的挑戰(zhàn)。如果國(guó)家的貿(mào)易順差總是保持在很高的水平，則意味著國(guó)家內(nèi)部的消費(fèi)情況出現(xiàn)不斷上升的走向，但是資金的儲(chǔ)存能力變得不夠強(qiáng)。如果國(guó)內(nèi)處于高水平，由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展被動(dòng)依賴國(guó)際市場(chǎng)，央行只能提高市場(chǎng)貨幣投資量，另外，國(guó)內(nèi)剩余現(xiàn)象對(duì)美元等海外貨幣不斷提高中國(guó)債券市場(chǎng)的調(diào)整水平，這將影響貨幣利率的變化。

2.貨幣政策分析

資金流動(dòng)性增強(qiáng)，政府收益日益減少。銀行系統(tǒng)是中國(guó)貸款資金的主要貸款機(jī)構(gòu)，但是隨著貸款審查水平的降低，貸款額度日益增加，對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展出現(xiàn)高順序差，中央銀行擴(kuò)大貨幣投入，導(dǎo)致市場(chǎng)貨幣的多余，接著央行又使用了很多緊縮形貨幣政策來(lái)解決貨幣過(guò)剩的情況?？梢钥闯?，如果市場(chǎng)上出現(xiàn)貨幣過(guò)剩，僅靠中央銀行實(shí)行部分貨幣政策來(lái)解決此現(xiàn)象是不可能的。

債券市場(chǎng)目前國(guó)內(nèi)融資債券發(fā)行數(shù)量日益增加，出現(xiàn)了大量短期融資權(quán)，但對(duì)市場(chǎng)利率影響最大的是短期融資債券的發(fā)行。由于市場(chǎng)利率不斷變化，短期融資債券也會(huì)跟隨變化，與此同時(shí)，中長(zhǎng)期國(guó)債發(fā)行量在國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)也逐漸增多，形成了以國(guó)債、中央銀行匯票、金融債券和短期融資債券為中心的債券結(jié)構(gòu)。債券市場(chǎng)不斷發(fā)展，企業(yè)市場(chǎng)也不斷發(fā)展，在企業(yè)的發(fā)展方面，國(guó)家一直保持支持的態(tài)度，盡最大可能讓企業(yè)的融資渠道變得更豐富，在發(fā)行短期融資權(quán)上，對(duì)企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)也越來(lái)越低，使企業(yè)發(fā)展得更快更好。

3.投資策略

（1）與宏觀經(jīng)濟(jì)走向相適應(yīng)

因?yàn)閲?guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的貨幣政策大部分是為了減少不好的現(xiàn)象在債券市場(chǎng)中的發(fā)生，所以要想債券市場(chǎng)發(fā)展良好，那么必須順從宏觀經(jīng)濟(jì)的走向，必須充分考慮股票市場(chǎng)的趨勢(shì)，只有相互適應(yīng)，才能維持債券市場(chǎng)的穩(wěn)定性，確保債券市場(chǎng)的相對(duì)安全。

（2）與貨幣政策相適應(yīng)

具體實(shí)施投資策略方面，需要順應(yīng)央行的貨幣政策，央行實(shí)行相應(yīng)的貨幣政策是為了保證債券市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。投資的最終方向是盈利，只有不斷持續(xù)觀察，才能獲得更高的利益。與此同時(shí)，在信用債券的方面上，企業(yè)的信用影響個(gè)人債券的信用，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估價(jià)格要注意債券曲線的樣本債券。

（3）加強(qiáng)組合投資

多方面了解中國(guó)債券市場(chǎng)，分析它的特點(diǎn)及現(xiàn)狀，實(shí)行相關(guān)的投資策略，根據(jù)市場(chǎng)規(guī)則，制定有效的投資體系和行動(dòng)方案，組合投資可以降低投資風(fēng)險(xiǎn)，使用一系列相關(guān)的組合投資可以有效提高收益。

也就是說(shuō)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與利益相符的債券市場(chǎng)，整體理解國(guó)家宏觀控制的方向，實(shí)時(shí)掌握了解債券市場(chǎng)的發(fā)展情況，實(shí)時(shí)調(diào)整投資策略，從而極大地提高投資者的利益。

五、結(jié)語(yǔ)

國(guó)內(nèi)銀行間債券市場(chǎng)非常特殊，例如市場(chǎng)投資者行為的趨同性、交易方式的單一性等，導(dǎo)致改變收益率曲線變動(dòng)的原因非常復(fù)雜，造成構(gòu)建利率免疫組合的過(guò)程較為復(fù)雜，水平因素、傾斜因素及曲率因素的影響力都低于其他國(guó)家。

傳統(tǒng)的久期匹配策略難以對(duì)投資組合的利率風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生較好的免疫效果，需要更多的約束條件對(duì)傾斜和曲率等因素進(jìn)行調(diào)整。由于國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的發(fā)展越來(lái)越好，收益率曲線會(huì)變得越來(lái)越全面，使得水平因素對(duì)其變動(dòng)主導(dǎo)性作用加強(qiáng)，此時(shí)久期免疫策略的效果就會(huì)非常顯著。因此，在中國(guó)的現(xiàn)實(shí)環(huán)境中，不同投資者依據(jù)不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好，及時(shí)考察收益率曲線，采取不同的免疫策略來(lái)打造投資組合模型，分析影響不同期限債券的關(guān)鍵宏觀經(jīng)濟(jì)變量，及時(shí)調(diào)整投資組合，由此實(shí)現(xiàn)收益與風(fēng)險(xiǎn)的相互平衡。