社會責任自愿披露、媒體關注與股價崩盤風險

張原 梁敏娜

【摘 要】 企業(yè)自愿披露社會責任有助于避免壞消息積壓，緩解其負面沖擊進而降低崩盤風險，媒體關注影響企業(yè)信息披露意愿及質量，引導投資者認知，對社會責任自愿披露效用可能產(chǎn)生影響。以2012—2018年間滬深A股上市公司為研究對象，對以上設想進行了實證檢驗。結果表明，社會責任自愿披露能夠抑制崩盤風險，媒體報道數(shù)量及偏向存在反向調節(jié)效應，同時，股權性質也是影響二者關系的重要因素。將內部信息建設、外部媒體報道與資本市場綜合聯(lián)系，在豐富社會責任披露與股價崩盤風險影響機制及因素領域研究基礎上，有助于促進企業(yè)可持續(xù)發(fā)展、投資者理性研判決策、相關部門加強監(jiān)管。

【關鍵詞】 社會責任自愿披露; 股價崩盤風險; 媒體報道數(shù)量; 媒體報道偏向

一、引言

股價崩盤風險既增加企業(yè)運作風險，損害投資者權益，又破壞市場秩序及資源配置，是時下金融及財務學領域研究的熱點問題。分析該風險影響因素，以期尋找有效途徑降低其發(fā)生概率具有現(xiàn)實意義。

目前社會責任披露對股價崩盤風險影響的研究并未形成一致結論。田利輝等[1]認為企業(yè)會披露社會責任粉飾運作問題增大股價崩盤風險。而宋獻中等[2]卻認為社會責任披露可提升企業(yè)聲譽和可視化水平進而抑制崩盤風險。分歧原因是否為研究樣本有所差異？當前，我國社會責任應規(guī)、自愿兩種披露形式共存，其中自愿披露避免了應規(guī)披露照搬套用的嫌疑，在此背景下，從自愿視角出發(fā)進行研究，不失為明確企業(yè)社會責任披露效用的有效方法。

作為信息媒介，媒體對兩者關系會發(fā)揮何種作用？我國媒體仍處于成長階段，專業(yè)素質參差不齊，斷章取義、缺乏驗證報道會加劇投資者認知偏差及企業(yè)信息不對稱?，F(xiàn)有研究大部分分析媒體關注的正面效應，如傳播特質信息、降低信息搜集成本、減弱信息不對稱等，研究其負面影響的較少。因此，為促進企業(yè)形成對媒體關注的全面認知，長遠發(fā)展，并幫助監(jiān)管層級更好把控市場，維持秩序，選擇從媒體關注的負面影響角度進行研究。

基于此，研究自愿視角下企業(yè)社會責任披露對股價崩盤風險作用，并引入媒體關注作為調節(jié)變量，研究其對二者關系的影響?？赡艿呢暙I有：（1）為企業(yè)社會責任的經(jīng)濟后果研究提供新的視角;（2）引入媒體關注作為調節(jié)變量，豐富企業(yè)社會責任披露與股價崩盤風險二者機制的影響因素研究;（3）區(qū)分報道數(shù)量及偏向，拓展媒體關注產(chǎn)生的負面影響研究。

二、文獻回顧

（一）企業(yè)社會責任披露與股價崩盤風險

經(jīng)濟危機后股價起伏現(xiàn)象引發(fā)關注，股價崩盤風險研究相繼出現(xiàn)。首先形成機制研究由起初的宏觀市場角度拓展至企業(yè)個體層面，形成管理層具有隱匿壞消息進行自利的捂盤效應假說[3]。然后衡量方式研究中，據(jù)股票收益數(shù)據(jù)計算量化崩盤風險的代理變量方法受到推崇[4-7]。再之股價崩盤風險影響因素研究盛行并多樣發(fā)展，主要分為企業(yè)內外部兩種視角，內部包括社會責任披露[8]、員工福利水平[9]、戰(zhàn)略差異[10]等，外部包括媒體治理[11]、投資者情緒[12]等。其中社會責任披露對股價崩盤風險的影響研究產(chǎn)生不同觀點：如Kim et al.[13]認為披露社會責任可提高企業(yè)內外信息對稱性，抑制股價崩盤風險。而權小鋒等[8]研究樣本期內所有披露企業(yè)，發(fā)現(xiàn)社會責任披露更多體現(xiàn)為管理層牟取私利的工具而非股東發(fā)掘價值的有力武器;田利輝等[1]運用DID-PSM方法驗證了強制披露企業(yè)，其社會責任披露加劇股價崩盤風險。各研究選用樣本披露形式不一，需細化樣本進一步檢驗。同時結合我國現(xiàn)狀，有關政策僅強制部分企業(yè)披露社會責任報告，據(jù)潤靈環(huán)球統(tǒng)計可得自愿披露的企業(yè)數(shù)量逐年遞增，因此選擇自愿披露企業(yè)作為樣本具有一定現(xiàn)實意義。

（二）媒體關注

作為信息生產(chǎn)主力，媒體進入現(xiàn)代學者研究視野，其對資產(chǎn)定價及公司治理發(fā)揮作用成為主方向。關于資產(chǎn)定價，主要基于信息對稱及投資者非理性視角展開，Bushee et al.[14]發(fā)現(xiàn)媒體關注有助于投資者增強股票價值考察，營造信息對稱度更高的市場環(huán)境。Ahern et al.[15]發(fā)現(xiàn)，機構投資者管理媒體尋找投機的優(yōu)勢會對股價波動造成影響。關于公司治理，媒體關注具有雙重影響。正面影響包括充當媒介傳播信息減緩融資約束[16]，降低掏空[17]，提高社會責任披露信息水平[18]，改善分析師預測信息環(huán)境[19]等。負面影響包括增加投資者關注及預期，施加企業(yè)市場壓力加劇短視行為[20-21]，企業(yè)尋租與媒體盈利動機衍生媒企合謀，偏差性報道侵蝕市場流動信息[22]等。綜合來看，研究媒體關注正負面影響的文獻中前者數(shù)量居多，關于后者有待進一步研究。

此外，媒體關注常被學者們作為中介或調節(jié)變量以豐富基礎研究，呂敏康等[23]從媒體關注、態(tài)度兩維度研究媒體在廣告投入增加企業(yè)價值過程中的中介機制，以明晰廣告投入影響企業(yè)價值的具體路徑，曾輝祥等[24]則驗證媒體關注在水資源信息披露與企業(yè)風險關系間存在的調節(jié)效應，為企業(yè)防范風險提供新的參考。綜上，媒體關注具有佐證資產(chǎn)定價及公司治理相關研究主效應機制的價值，且其負面影響仍存在很多探索空間。

（三）研究現(xiàn)狀述評

關于社會責任披露與股價崩盤風險關系的研究尚未形成一致結論，且大多不區(qū)分披露形式，或分應規(guī)和自愿兩形式共同進行研究，以自愿披露形式為主的特樣研究較少，且其中未有對企業(yè)社會責任自愿披露與股價崩盤風險關系的具體研究。目前雖然已有研究對媒體關注與企業(yè)社會責任披露及股價崩盤風險的兩兩關系分別進行考察，但未有將三者綜合聯(lián)系起來的研究?，F(xiàn)有研究指出，股價崩盤風險成因主要為內部委托代理及外部信息對稱問題，因此在研究企業(yè)社會責任自愿披露與股價崩盤風險關系基礎上，將媒體關注變量引入，并區(qū)分報道數(shù)量、偏向兩維度綜合探究其將產(chǎn)生何種影響，有助于將內部企業(yè)社會責任建設、外部媒體力量與證券市場綜合聯(lián)系，以進一步豐富企業(yè)社會責任披露與股價崩盤風險關系間的邏輯機理。

三、理論分析與研究假設

（一）企業(yè)社會責任自愿披露與股價崩盤風險

目前出臺的相關政策僅要求了部分有代表性的企業(yè)披露社會責任，對其他企業(yè)僅進行鼓勵性呼吁，因此形成了應規(guī)與自愿形式共存的社會責任披露現(xiàn)狀。承擔社會責任促使企業(yè)積極做出非商業(yè)貢獻，在發(fā)展過程中致力于與社會的共同進步，最終回饋企業(yè)實現(xiàn)更高的商業(yè)目標。因此在穩(wěn)定運行的前提下，企業(yè)應該爭取自愿創(chuàng)造社會責任的關鍵績效，并通過披露有關信息展示社會責任承擔情況。

對企業(yè)社會責任自愿披露和股價崩盤風險關系的預期依附兩方面：首先是自愿披露社會責任企業(yè)的倫理動機[25]。其管理者具備對利益相關者負責，誠信經(jīng)營的價值觀。即便作為從事經(jīng)濟活動的營利組織，該類企業(yè)也會傾向于通過事實性、優(yōu)質和高效的自愿披露帶來實際成效，進而使披露潛在收益大于成本，那么這就需要企業(yè)提高自我監(jiān)管水平，也將要求管理者在信息透明度、盈余管理、代理成本等方面做出卓越表現(xiàn)。這些均有助于企業(yè)預防埋下潛在危害，避免“壞消息”積壓堵塞至容納極限，產(chǎn)生難以化解的消極影響[4]。因此自愿披露更能突顯企業(yè)的內生積極性，據(jù)此產(chǎn)生的正面效用也能更加體現(xiàn)社會責任披露的意義。其次基于信號傳遞及利益相關者理論。因未被強制披露，企業(yè)也能結合自身特點執(zhí)行自愿披露戰(zhàn)略機制的舉動，不僅能夠對外提供企業(yè)非財務信息，增加與投資者信息對稱度以供其全面決策，而且可以對外傳遞企業(yè)的良好表現(xiàn)，為利益相關者塑造一個關注共同權益及長遠發(fā)展的企業(yè)形象，以此增強企業(yè)聲譽并維護多邊利益關系，形成緩解負面消息沖擊的能力，進而降低股價崩盤風險發(fā)生概率。

基于此，為更好考察社會責任自愿披露對股價崩盤風險的抑制作用，并避免應規(guī)披露對研究結果造成干擾，驗證社會責任披露的效用，提出假設1。

H1：企業(yè)進行社會責任自愿披露有助于抑制股價崩盤風險。

（二）企業(yè)社會責任自愿披露、媒體關注與股價崩盤風險

媒體作為第四方權力主體，其作用不容小覷，不僅會影響企業(yè)信息披露的意愿及質量，而且會引導報道接收者的認知，改變市場信息對稱度[14-16]。這意味著媒體關注對企業(yè)社會責任披露與股票收益均有一定影響，存在促進二者機制研究的可能。同時區(qū)別于大部分研究采用的正面效應方向，在具體情境中結合媒體關注負面影響進行研究具有一定實踐意義。

對媒體關注從兩維度展開分析，首先是報道數(shù)量維度。媒介依賴理論表明，對信息的需求會增強人們對媒介的依賴。一定期間內，媒體報道數(shù)量越多，越能直觀體現(xiàn)有關企業(yè)經(jīng)濟活動價值。投資者為彌補信息空缺，降低搜集成本，更好開展短期投資，往往會將媒體關注動態(tài)納入考慮范圍[20]。但當前市場中衍生的一些媒體未能嚴格恪守為受眾者服務原則，其報道內容缺乏客觀真實性，從而會影響到整體媒體的報道質量，使更多的報道數(shù)量不僅不能有效發(fā)揮媒體的公司治理作用，反而會加劇投資者與企業(yè)信息偏差，誘導投資者做出偏離股票真實價值的決策。當真實的股票收益?zhèn)鞒霾环A期設想的信號時，即使企業(yè)之前進行了自愿性社會責任披露，也難以第一時間抵消我國保本型投資者產(chǎn)生的懷疑，并消除因此股票被大量拋出，造成價格波動猛烈所產(chǎn)生的沖擊，最終加劇崩盤風險。因此基于媒體的負面影響，從媒體關注的定量角度提出假設2a。

H2a：媒體的報道數(shù)量會削弱企業(yè)社會責任自愿披露與股價崩盤風險的負相關關系。

媒體關注一定程度上為企業(yè)社會責任披露營造出對股價崩盤風險進一步傳播影響的信息環(huán)境，報道偏向對二者關系無疑同樣存在影響。一方面，由于我國國有控股企業(yè)占多數(shù)，這會使媒體受到政治利益干預偏向于進行更多正面報道，同時其他非國有企業(yè)會積極與媒體達成合作關系[22]，通過控制報道內容來塑造良好形象，如積極宣傳自身自愿承擔社會責任的行為，以獲取市場認可，得到融資便利等優(yōu)待。綜上，我國媒體偏向于對企業(yè)進行更多正面關注。另一方面，基于議程設置理論，媒體的更多正面關注也會逐漸麻痹投資者質疑，從而使其對企業(yè)股票的真實價值形成過高評估，投資積極性推高，不嚴謹對照企業(yè)基本面做出交易決策。并且會進一步引發(fā)市場中投資者交易行為的相互模仿，進而加劇股價波動。因此，基于媒體的負面影響，從媒體關注的定性角度提出假設2b。

H2b：媒體的正面關注對企業(yè)社會責任自愿披露與股價崩盤風險負相關關系的削弱作用更強。

四、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

選取2012—2018年滬深A股上市公司為研究樣本，對數(shù)據(jù)進行如下處理：（1）剔除上證治理、金融、海外及深指100社會責任應規(guī)發(fā)布板塊公司;（2）剔除股票年度周收益少于30周的公司;（3）剔除金融行業(yè)公司;（4）剔除ST、？觹ST、退市公司;（5）剔除數(shù)據(jù)匹配后存在缺失的公司。最后得到有效樣本觀測值1 540個。其中社會責任數(shù)據(jù)來自潤靈環(huán)球（RKS）評級機構發(fā)布的社會責任報告評級系統(tǒng)，媒體關注數(shù)據(jù)來自Datago金融資訊服務平臺的報刊新聞量化輿情數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。為避免多重共線性，調節(jié)效應檢驗前對相關變量進行了標準化處理。

（二）變量定義

1.股價崩盤風險

借鑒Hutton et al.[26]的研究，采用以下方法對股價崩盤風險進行衡量：

先據(jù)模型1計算消除市場因素影響以后的股票第t周收益。

2.企業(yè)社會責任自愿披露

RKS是我國社會責任權威評級機構，每年公布的MCTi體系是對企業(yè)上年度的社會責任報告進行量化評級，因此選取該機構2013—2018年發(fā)布的專家評分值[8]，同時篩選出發(fā)布意愿類型為自愿的企業(yè)。

3.媒體關注

參考田國雙等[27]的做法，選取Datago數(shù)據(jù)平臺的報刊新聞量化輿情數(shù)據(jù)庫中媒體報道數(shù)據(jù)度量媒體關注。其中，報道數(shù)量以正文提及企業(yè)的媒體報道數(shù)量度量，報道偏向則以調整后的媒體報道正文情感評分度量。

該平臺正文情感評分的計算借鑒Piotroski et al.（2017）的研究，首先對每條新聞報道正文的整體情感進行評分，得分為正則新聞報道情感傾向為正面，為負則相反，然后對公司年度內所有報道的評分進行匯總調整，得到年度的報道正文情感傾向評分總值，分值為正則在研究中認為該年度媒體對公司的正面關注更多，為負則負面關注更多。

4.控制變量

設置七個控制變量，并控制年度和行業(yè)固定效應。

具體變量定義見表1。

（三）模型設計

構建模型5以分析企業(yè)社會責任自愿披露對股價崩盤風險的影響，其中CRi，t+1綜合代表向后一年的股價崩盤風險，在回歸中將以前面計算得到的兩代理變量分別替代。在模型5基礎上，引入媒體關注、企業(yè)社會責任自愿披露與媒體關注的交互項構建模型6以進一步檢驗媒體關注的調節(jié)效應，其中Mediai，t綜合代表本年媒體關注，在回歸中將分別以媒體關注的報道數(shù)量（Media_numberi，t）和偏向（Media_scorei，t）進行替代。

五、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

由表2可知，股價崩盤風險的兩代理變量在樣本中存在較大差異。樣本企業(yè)社會責任報告評分均值（39.497）較低，極小與極大值差距較大，說明樣本企業(yè)自愿披露情況參差不齊，且披露質量仍有很大改善空間。從正文提及企業(yè)的媒體報道數(shù)量的平均值、極大和極小值得出樣本企業(yè)媒體報道數(shù)量差異明顯，而媒體關注的情感評分平均值（61.891）為正，則體現(xiàn)我國媒體報道企業(yè)正面消息的偏好。

（二）相關性分析

表3中企業(yè)社會責任自愿披露與股價崩盤風險的兩代理變量均在1%的水平上顯著負相關。同時媒體關注的報道數(shù)量與偏向均與DUVOLi，t+1指標在5%的水平顯著負相關，與CSRi，t在1%水平上顯著正相關，對后續(xù)檢驗提供基礎支持。

（三）回歸分析

1.主效應檢驗

表4列（1）和列（2）中，企業(yè)社會責任自愿披露（CSRi，t）與股價崩盤風險兩度量指標（NCSKEWi，t、DUVOLi，t）分別在1%和5%水平上顯著負相關，驗證了H1的成立。同時由于研究時間窗口中自愿披露社會責任的企業(yè)數(shù)量呈上升態(tài)勢，H1的成立進一步表明自愿披露社會責任彰顯了企業(yè)迎合監(jiān)管機構、主管部門推動及指引的積極性，并秉持倫理道德標準實行可持續(xù)發(fā)展，有助于增強聲譽保險效應，提高利益相關者認可并維持信賴度。而為了實現(xiàn)利益相關者所產(chǎn)生的期待，企業(yè)除進行社會責任自愿披露，一定程度上也將同時加強內部執(zhí)行本企業(yè)規(guī)定情況的監(jiān)管，并遵循市場基本規(guī)則維持運營的有序開展，以此降低企業(yè)股票價格發(fā)生劇烈波動或出現(xiàn)負偏差回報的可能性，通過社會責任的自愿披露抑制股價崩盤風險。

2.調節(jié)效應檢驗

表4列（3）和列（4）報告了媒體報道數(shù)量維度的調節(jié)效應檢驗結果。媒體的報道數(shù)量均在5%的水平上顯著削弱了企業(yè)社會責任自愿披露與股價崩盤風險兩度量指標的負相關關系，驗證了H2a。結果表明媒體憑借其技術及資源優(yōu)勢能為投資者提供企業(yè)自身披露以外的特質信息，進而影響投資者對企業(yè)股票價值判斷。同時也表明，企業(yè)社會責任的自愿披露，僅能滿足投資者部分領域的信息需求。由于收集的便利性，媒體多樣及時的報道很大程度上會成為投資者主要信息來源，進而會引領投資者關注及認知方向。但媒體報道質量水平不一，并且投資者十分缺乏理性甄別和正確判斷的能力，因此媒體報道數(shù)量的增加反而會加劇投資者認知偏差，擾亂投資者交易行為，破壞股票市場穩(wěn)定，增加企業(yè)的股價崩盤風險。

列（5）和列（6）報告了報道偏向維度的調節(jié)效應檢驗結果。媒體的報道偏向在10%的水平上，削弱了企業(yè)社會責任自愿披露與股價崩盤風險負收益偏態(tài)系數(shù)指標的負相關關系，一定程度上驗證了H2b的成立，即媒體對企業(yè)的正面關注越多，對二者關系的削弱作用越強。一方面表明媒體會根據(jù)企業(yè)社會責任自愿披露行為增加對其未來正面表現(xiàn)的更多關注，以進一步增加投資者對報道的信服程度。但不同媒體報道內容質量不一，大部分投資者不能核查其內容真?zhèn)尾募夹g層面對股票投資價值進行準確分析，易受媒體誘導產(chǎn)生高估股票價值的反應，加劇股票的崩盤風險。另一方面也表明由于受到更多正面關注，公眾期待值的逐漸上升致使企業(yè)壓力增加，在實際運營無法迎合公眾期待的情況下，管理層會傾向于掩蓋壞消息以維持企業(yè)良好形象，而當“壞消息”超過企業(yè)承擔上限時即會集中釋放，造成巨大沖擊，繼而增加股價的崩盤風險。

（四）進一步討論

區(qū)分股權性質，考察不同企業(yè)自愿披露社會責任對股價崩盤風險的抑制效果發(fā)現(xiàn)，國企的社會責任自愿披露在5%顯著水平上與負收益偏態(tài)系數(shù)、漲跌波動比指標負相關，非國企的社會責任自愿披露與該兩指標的負相關關系不顯著。這表明股權性質是影響企業(yè)社會責任披露對股價崩盤風險發(fā)揮作用的重要因素，相比而言，國企社會責任自愿披露所產(chǎn)生聲譽效應，對股價崩盤風險的抑制作用更強。

（五）穩(wěn)健性檢驗

參照股價崩盤風險已有研究，在控制變量中增加股票i在第t年的收益波動（SIGMAi，t）及平均周持有收益率（RETi，t）重新回歸，結果與前文一致，證明研究結論相對穩(wěn)健。

由于媒體報道偏向（Media_scorei，t）存在得分正負的情況，因此按照得分正負將樣本分為媒體正面關注更多組（含1 475個樣本）和負面關注更多組（含65個樣本），重新檢驗媒體報道偏向對企業(yè)社會責任自愿披露與股價崩盤風險關系的作用，結果表明，正面關注更多組的媒體報道偏向對二者關系的削弱作用更顯著，與前文結論一致。

六、研究結論及建議

（一）研究結論

企業(yè)社會責任自愿披露對股價崩盤風險具有抑制作用。自愿披露社會責任的企業(yè)與應規(guī)或未披露企業(yè)會形成對比，可以得到市場更多好評及優(yōu)待，進而形成利于投資者接收良好信號的環(huán)境。社會責任披露的聲譽保險效應增強時，可以緩沖壞消息對股價的即時沖擊，維持好消息對提升股價的幫助，最終達到穩(wěn)定股價的效果。因此可得出企業(yè)社會責任自愿披露是一種有利于穩(wěn)定運營的戰(zhàn)略選擇，應當納入企業(yè)發(fā)展規(guī)劃。

將報道數(shù)量作為調節(jié)變量引入，其對企業(yè)社會責任自愿披露和股價崩盤風險關系產(chǎn)生反向調節(jié)作用，削弱二者負相關性。結果說明，投資者會對企業(yè)是否出于印象管理的自利性動機進行社會責任自愿披露進行懷疑，從而跟隨媒體對企業(yè)進行關注。由于當前媒體種類眾多，對相同領域不同媒體報道的側重點也不一，因此當媒體報道數(shù)量增加時，海量混雜的報道內容就易使低質信息覆蓋投資者之前掌握的有利信息，最終做出非理性決策。

報道偏向同樣削弱了企業(yè)社會責任自愿披露和股價崩盤風險二者的負相關性。表明我國媒體會側重于對自愿披露社會責任的企業(yè)進行更多正面關注，但其中一些偏離實際的報道會影響相關企業(yè)整體正面報道的客觀性，使投資者對企業(yè)業(yè)績等情況進行偏差評估，資產(chǎn)錯誤定價的概率被抬高直接作用于股票價格，加劇股價浮動。同時媒體增加的正面關注會使企業(yè)提高迫于壓力做出機會主義行為及從其他方面掩蓋壞消息的可能，而當這些“南轅北轍”的行徑暴露時，會引發(fā)股價崩盤風險。

（二）政策性建議

1.完善社會責任披露制度。根據(jù)國內市場情況，依照國際交易所及報告組織推廣標準，細化社會責任在企業(yè)成立、運營、終止信息披露內容、格式，制定定量與定性結合的指標披露體系，約束企業(yè)信息披露的調整裁量空間，增加責任承擔與披露質量業(yè)內可比性。同時按規(guī)獎懲，既為主動承擔責任，按規(guī)披露信息的企業(yè)搭建交易平臺，提升企業(yè)自愿披露的積極性，同時協(xié)同部門強化監(jiān)管，對違反披露要求企業(yè)進行懲處，提高違規(guī)代價。

2.加強對市場新聞報道管控引導。嚴控市場新聞準入口，提前核查媒體報道的真實性，增加對相關媒體專業(yè)領域的輔導。及時監(jiān)控媒體關注的情緒偏向，防范媒體渲染誤導。扶持財經(jīng)媒體產(chǎn)業(yè)化發(fā)展，培養(yǎng)專業(yè)的市場導向型媒體隊伍，更好服務于市場資源配置，資本運行。

3.推廣責任投資價值宣傳。完善互聯(lián)網(wǎng)投資與教育平臺建設，多樣化宣傳主題，幫助投資者了解社會責任披露對企業(yè)發(fā)展價值的影響，聯(lián)合各交易所推出社會責任主題投資指數(shù)，提供評價依據(jù)，擴大市場投資規(guī)模。

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