能源化工行業(yè)股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響研究
——基于研發(fā)投入的中介效應(yīng)分析

■ 呂焱 鄭涵文 潘洋洋

遼寧工程技術(shù)大學(xué)工商管理學(xué)院 葫蘆島 125105

0 引言

能源化工行業(yè)在我國(guó)有著重要地位，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱，在其發(fā)展中面臨著能源浪費(fèi)、環(huán)境污染、生產(chǎn)效率低下等諸多問(wèn)題。在“十三五”規(guī)劃背景下，能源化工行業(yè)正處于行業(yè)淘汰和大整合的關(guān)鍵時(shí)期，其提高企業(yè)整體價(jià)值，實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展是當(dāng)前的重中之重。在實(shí)證研究中，股權(quán)集中度、研發(fā)投入是影響企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵變量，特別是研發(fā)投入也將成為能源化工企業(yè)轉(zhuǎn)型研究的焦點(diǎn)。

已有國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)股權(quán)集中度、研發(fā)投入及企業(yè)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行了研究。Shleifer[1]認(rèn)為，股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值成正比，而增加主要股東的持股量可以增加企業(yè)的價(jià)值。Hartmann[2]通過(guò)實(shí)證研究證明研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值兩者之間存在正相關(guān)關(guān)系；Griliches[3]研究發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投入能夠增加企業(yè)價(jià)值；朱武祥[4]以家電行業(yè)為對(duì)象研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系；裴正兵[5]以酒店餐飲類企業(yè)為研究對(duì)象研究股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系；王碧月[6]以制造業(yè)企業(yè)為研究對(duì)象發(fā)現(xiàn)公司加強(qiáng)股權(quán)集中度能夠提高企業(yè)價(jià)值；李銀香[7]對(duì)制造業(yè)企業(yè)，在研究之后，得出研發(fā)投入對(duì)企業(yè)價(jià)值有正向影響的結(jié)論。通過(guò)文獻(xiàn)梳理，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度和研發(fā)投入對(duì)企業(yè)價(jià)值都有重要的影響，研發(fā)投入能夠提高企業(yè)創(chuàng)新能力，構(gòu)建企業(yè)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，增強(qiáng)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的能力，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值[8]。本文研究目的是論證能源化工企業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值存在什么關(guān)系，研發(fā)投入在此關(guān)系中是否具有中介效應(yīng)。學(xué)術(shù)界已經(jīng)存在一些股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值兩者關(guān)系的研究，但對(duì)于能源化工行業(yè)的研究以及研發(fā)投入中介效應(yīng)的研究卻很少，本文的研究使得此類研究在整個(gè)行業(yè)企業(yè)類型中更加全面，不僅為能源化工行業(yè)的轉(zhuǎn)型發(fā)展提供參考性依據(jù)，同時(shí)對(duì)公司治理相關(guān)理論的研究提供借鑒。因此，本文以2014～2018年能源化工行業(yè)上市公司為樣本數(shù)據(jù)，進(jìn)行合理假設(shè)，論證能源化工行業(yè)研發(fā)投入對(duì)股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的中介作用，豐富和完善公司治理結(jié)構(gòu)的相關(guān)理論。

圖1 假設(shè)模型

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值

股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，Claessens[9]通過(guò)考察亞洲市場(chǎng)，驗(yàn)證了股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值之間的U 形曲線關(guān)系；崔婷凱[10]等根據(jù)文化行業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)證明兩者正向相關(guān)，企業(yè)價(jià)值隨股權(quán)集中度的提高而增加；焦路[11]通過(guò)非公開(kāi)上市公司的實(shí)證分析，股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值有著顯著的正向關(guān)系；戴莉紅[12]等的研究成果顯示，創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)股權(quán)集中度與公司績(jī)效呈正向相關(guān)；成瓊文[13]等認(rèn)為資源型上市公司股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值有正相關(guān)關(guān)系,且在非國(guó)有資源型上市公司中，股權(quán)集中度對(duì)公司價(jià)值的影響更加明顯；蔣澤芳[14]等通過(guò)對(duì)A 股上市公司研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度對(duì)公司價(jià)值有積極作用；張彥明[15]等研究油汽企業(yè)結(jié)果表明，第一大股東比例與前十大股東比例與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。根據(jù)上文的文獻(xiàn)研究分析提出本文的假設(shè)1：

H1：能源化工行業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值存在顯著正相關(guān)關(guān)系。

1.2 股權(quán)集中度、研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值

在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景下，能源化工企業(yè)如何實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型、如何提升企業(yè)價(jià)值已經(jīng)成為當(dāng)下能源化工企業(yè)在可持續(xù)發(fā)展中備受重視的問(wèn)題，而研發(fā)投入則成為企業(yè)解決這些問(wèn)題的重要手段。截止2020年已有很多學(xué)者針對(duì)股權(quán)集中度對(duì)研發(fā)投入的影響，研發(fā)投入強(qiáng)度對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響進(jìn)行了研究。Triboja[16]根據(jù)對(duì)西班牙公司的研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與研發(fā)投入強(qiáng)度正相關(guān)，認(rèn)為股權(quán)越分散，經(jīng)營(yíng)者越自主，存在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)者會(huì)放棄有風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，導(dǎo)致研發(fā)投入的降低；Lee[17]根據(jù)韓國(guó)制造業(yè)企業(yè)的面板數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與研發(fā)投入有顯著地正向相關(guān)關(guān)系；倪德峰[18]通過(guò)研究A股上市公司發(fā)現(xiàn)，企業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)研發(fā)投入呈正相關(guān)關(guān)系；何亦慶等[19]根據(jù)A 股制造業(yè)企業(yè)研究證明研發(fā)投入明顯提高了企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力，并且對(duì)企業(yè)績(jī)效有積極正向的作業(yè)，兩者之間存在正向相關(guān)關(guān)系；王夢(mèng)瑩[20]通過(guò)對(duì)大中小企業(yè)研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新投入對(duì)企業(yè)價(jià)值促進(jìn)作用，企業(yè)應(yīng)加大創(chuàng)新投入；夏娟[21]等根據(jù)對(duì)制造業(yè)企業(yè)的研究，發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入與企業(yè)價(jià)值存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，而且研發(fā)投入能夠促進(jìn)企業(yè)價(jià)值。根據(jù)委托代理理論，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者和利益相關(guān)者越來(lái)越關(guān)注降低代理成本和增加企業(yè)價(jià)值，而股權(quán)集中度的高低影響了企業(yè)對(duì)于研發(fā)投入強(qiáng)度，根據(jù)之前的文獻(xiàn)研究分析，發(fā)現(xiàn)三個(gè)變量之間具有一定的相關(guān)關(guān)系，當(dāng)股東的權(quán)利分散時(shí)，企業(yè)的中小股東過(guò)多，更多的考慮自身的利益，影響研發(fā)投入的強(qiáng)度，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值；當(dāng)股東的權(quán)利集中時(shí)，說(shuō)明第一大股東持有較多的公司股份，提高公司的決策效率，將有利于加大企業(yè)研發(fā)投入的強(qiáng)度，促進(jìn)企業(yè)改革，增強(qiáng)企業(yè)價(jià)值。因此，提出假設(shè)2：

H2：能源化工行業(yè)提高股權(quán)集中度可以改善研發(fā)投入，并對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生正向效應(yīng)，即研發(fā)投入在股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系中具有中介作用。

本文研究的模型如圖1所示。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2014年至2018年深滬A 股能源化工行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為樣本，剔除了ST、*ST 以及數(shù)據(jù)不完整的上市公司，最終獲得297 個(gè)樣本數(shù)據(jù)，11880 個(gè)指標(biāo)數(shù)據(jù)。文章數(shù)據(jù)來(lái)源wind 數(shù)據(jù)庫(kù)，并使用stata 進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量

在財(cái)務(wù)管理中，通過(guò)財(cái)務(wù)指標(biāo)、經(jīng)濟(jì)增加值（Eco‐nomic Value Added,EVA）和托賓q 值三個(gè)指標(biāo)衡量企業(yè)價(jià)值（Corporate Value, CA）。但是三個(gè)衡量指標(biāo)中，財(cái)務(wù)指標(biāo)具有一定的不足之處，容易受到政策以及企業(yè)管理層等多方面的影響；EVA 僅能反映當(dāng)期的經(jīng)營(yíng)狀況不能反映未來(lái)的經(jīng)營(yíng)能力；托賓q 值則是在過(guò)去的信息基礎(chǔ)上反映未來(lái)的經(jīng)營(yíng)能力，是國(guó)內(nèi)外學(xué)者普遍認(rèn)可和使用的指標(biāo)。因此，本文選取托賓q 值作為衡量企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)。

2.2.2 解釋變量

本文的解釋變量為股權(quán)集中度（Ownership Concen‐tration,OC1），用第一大股東持股比例來(lái)表示。

2.2.3 中介變量本文選取研發(fā)投入（Research&Development invest‐ment,R&D）作為中介變量。根據(jù)研發(fā)投入的相關(guān)特點(diǎn)，考慮到企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)等方面的差異，因此，在研究過(guò)程中用研發(fā)投入的強(qiáng)度這一相對(duì)指標(biāo)代替。

表1 變量定義表

2.2.4 控制變量

本文選取企業(yè)規(guī)模（Enterprise Scale,ES），成長(zhǎng)能力（Growth ability, Ga)，資產(chǎn)負(fù)債率（Debt Assets Ratio,DAR)，以及凈資產(chǎn)收益率（Return of Equity, ROE)作為控制變量，具體說(shuō)明見(jiàn)表1。

2.3 模型構(gòu)建

根據(jù)研究目的，本文建立了三個(gè)實(shí)證模型：

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 描述性分析

本文從均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最大值、最小值4 個(gè)方面對(duì)數(shù)據(jù)各指標(biāo)進(jìn)行描述性分析，其分析結(jié)果如表2所示。OC1 的均值為34.393，表明企業(yè)第一大股東的參與率低于50%，能源化工企業(yè)的股權(quán)集中度較低，最大值為77.33，最小值為4.16，說(shuō)明樣本數(shù)據(jù)中衡量股權(quán)集中度的指標(biāo)差距較大，同樣的能源化工行業(yè)的企業(yè)在股權(quán)集中度方面有明顯的差異；CA 的最大值為66.88，最小值為-2.47，均值為3.403，說(shuō)明能源化工的上市企業(yè)的整體企業(yè)價(jià)值偏低，企業(yè)之間企業(yè)價(jià)值的差異較大；R&D 的均值、最小值、最大值分別是2.896、0.008、29.67，可以看出能源化工行業(yè)企業(yè)的研發(fā)投入存在較大差異，而且從總體上看，該行業(yè)的企業(yè)對(duì)于研發(fā)投入相對(duì)較小，企業(yè)可能對(duì)于研發(fā)投入方面的支出資金力度較小重視程度不夠；ES 最大值為22.265，最小值10.768，說(shuō)明樣本數(shù)據(jù)中的目標(biāo)企業(yè)的企業(yè)規(guī)模具有一定的差別；Ga 均值為22.968，但是最大值和最小值的差異比較大，說(shuō)明我國(guó)能源化工上市企業(yè)的成長(zhǎng)能力比較合理，但是企業(yè)間的發(fā)展速度呈現(xiàn)出很大的差異；DAR 的均值為40.587%，表明能源化工上市企業(yè)的股權(quán)和債務(wù)相對(duì)均衡，比較適宜；最大值98.49%，最小值1.23%，說(shuō)明企業(yè)間存在很大的差異；ROE 的均值為4.955%，說(shuō)明能源化工行業(yè)的凈資產(chǎn)的回報(bào)率相對(duì)較低，其盈利能力較低，但是根據(jù)其最值可以看出企業(yè)間的盈利能力存在很大的差異。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

3.2 相關(guān)性分析

本文所有變量的的相關(guān)性分析如表3所示。自變量股權(quán)集中度（OC1）與因變量企業(yè)價(jià)值（CA）呈顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.066，并且在5%上顯著，假設(shè)1 得到初步的驗(yàn)證，同時(shí)與所選取的部分控制變量也存在顯著關(guān)系；自變量股權(quán)集中度（OC1）與中介變量研發(fā)投入（R&D）在1%上顯著正相關(guān)，說(shuō)明股權(quán)集中度可以增加研發(fā)投入的強(qiáng)度，中介變量研發(fā)投入（R&D）與因變量企業(yè)價(jià)值（CA）在1%上顯著正相關(guān)，說(shuō)明RR&D 起到了中介傳導(dǎo)作用，假設(shè)2得到初步驗(yàn)證。根據(jù)相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，變量間的顯著性水平和變量的符號(hào)還需通過(guò)回歸分析進(jìn)行進(jìn)一步的驗(yàn)證。

3.3 回歸分析

為進(jìn)一步驗(yàn)證文章的研究假設(shè)，建立回歸分析模型進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如表4：

表3 相關(guān)性分析

表4 多元回歸結(jié)果

根據(jù)表4模型（1）的回歸檢驗(yàn)結(jié)果可知，股權(quán)集中度(OC1)與企業(yè)價(jià)值(CA)在5%的顯著性水平上正相關(guān)，說(shuō)明該行業(yè)上市企業(yè)股東權(quán)利的集中，使得公司決策和監(jiān)督更有效，可以增加公司的價(jià)值。對(duì)影響企業(yè)價(jià)值的相關(guān)因素進(jìn)行合理控制控制，以保證實(shí)驗(yàn)結(jié)果，因此假設(shè)1得到驗(yàn)證。

根據(jù)表4模型（2）的回歸檢驗(yàn)結(jié)果可知，該模型主要說(shuō)明股權(quán)集中度（OC1）與研發(fā)投入（R&D)的相關(guān)關(guān)系，股權(quán)集中度的回歸系數(shù)為0.0170，且在1%的顯著水平上，股權(quán)集中度對(duì)R&D 投入有積極地影響，符合中介效應(yīng)的第二步檢驗(yàn)，這也說(shuō)明股東的控股權(quán)力越集中，對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入的大小越有利。在控制變量上，企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)能力、資產(chǎn)負(fù)債率等與研發(fā)投入也都存在顯著的相關(guān)性。

模型（3）可以看出回歸系數(shù)為0.017，我們可以發(fā)現(xiàn)，加入R&D（中介變量）后，模型（3）的回歸系數(shù)0.017大于模型（1）的回歸系數(shù)0.016，并且均在5%的水平上顯著，同時(shí)模型（3）的擬合度也高于模型（1），這說(shuō)明研發(fā)投入在股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響中發(fā)揮了中介作用。研發(fā)投入（R&D）與企業(yè)價(jià)值（CA）顯著正相關(guān)，這表明研發(fā)投入對(duì)提高企業(yè)價(jià)值非常有用。根據(jù)Baron和Keneny(1986)提出的中介效應(yīng)模型可知假設(shè)2 得到驗(yàn)證。

根據(jù)控制變量，企業(yè)規(guī)模不僅影響股權(quán)的集散程度，同時(shí)也會(huì)對(duì)企業(yè)的整體價(jià)值帶來(lái)影響，從表4中可以看到，企業(yè)規(guī)模（ES）與企業(yè)價(jià)值（CA）是負(fù)向的相關(guān)關(guān)系，可能對(duì)于能源化工企業(yè)來(lái)說(shuō)，企業(yè)規(guī)模過(guò)大，企業(yè)在其他業(yè)務(wù)方面占用過(guò)多的資金，而且回收的收益可能會(huì)由于時(shí)間或社會(huì)環(huán)境等因素的影響回收率較低，企業(yè)現(xiàn)有的股東權(quán)益相對(duì)減少，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值減?。黄髽I(yè)成長(zhǎng)能力不顯著，其主要原因是能源化工行業(yè)本身屬于高消耗高污染行業(yè)，而且我國(guó)該行業(yè)的技術(shù)相對(duì)落后，科研能力較弱，在2015年國(guó)務(wù)院頒布“三去一降一補(bǔ)”政策后，能源化工企業(yè)也在提高企業(yè)的技術(shù)研發(fā)，但是，這種效果的反饋周期很長(zhǎng)，因此會(huì)影響未來(lái)企業(yè)發(fā)展的速度。資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）也可稱為舉債經(jīng)營(yíng)比例，表示企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中公司的整個(gè)負(fù)債情況，根據(jù)表4可以看出，與公司價(jià)值之間有著明顯的正相關(guān)關(guān)系，這表明能源化工行業(yè)企業(yè)的利益相關(guān)者要更加重視企業(yè)的債務(wù)問(wèn)題，保證企業(yè)能夠擁有更好自由現(xiàn)金流量，以保護(hù)自身的利益。凈資產(chǎn)收益率（ROE）與企業(yè)價(jià)值（CA）顯著正相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率這一指標(biāo)是為了反映投資者的回報(bào)率水平以及衡量公司股本的效率，表明股東的回報(bào)和企業(yè)價(jià)值呈正向相關(guān)。整個(gè)回歸方程的擬合度良好，回歸方程有意義。

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證研究結(jié)論的有效性，本文利用OC5（前五大股東比例之和）代替OC1（第一大股東比例）作為替換變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)（見(jiàn)表5），根據(jù)穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，主要研究的變量之間仍存在顯著相關(guān)性，與上文的研究結(jié)果不存在實(shí)質(zhì)性的差別，本文的假設(shè)依然成立。

4 結(jié)論與建議

4.1 結(jié)論

在能源化工行業(yè)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，技術(shù)創(chuàng)新對(duì)增強(qiáng)企業(yè)價(jià)值具有重要意義。明晰了研發(fā)投入對(duì)股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的作用機(jī)制。本文基于公司治理相關(guān)理論，利用中介效應(yīng)模型，得出以下研究結(jié)論，（1）我國(guó)能源化工上市企業(yè)中，股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值呈顯著正相關(guān)關(guān)系；（2）股權(quán)集中度越高，越有利于企業(yè)研發(fā)投入的提高，研發(fā)投入在股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值之間起全部中介作用，即股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是可以通過(guò)研發(fā)投入實(shí)現(xiàn)。

4.2 建議

根據(jù)本文的研究結(jié)果，提出5 點(diǎn)建議：（1）技術(shù)創(chuàng)新是提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的重要推動(dòng)力，技術(shù)創(chuàng)新的途徑就是增加研發(fā)投入，而我國(guó)能源化工企業(yè)正是處于政策性轉(zhuǎn)型的重要時(shí)期，企業(yè)必須跟上時(shí)代的步伐，并增加研發(fā)投入強(qiáng)度，貫徹落實(shí)“三去一降一補(bǔ)”的相關(guān)政策，提高企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。（2）本文研究的對(duì)象從整體上可以看出能源化工上市企業(yè)目前的資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較高，對(duì)經(jīng)營(yíng)者的收益影響較大，企業(yè)在研發(fā)創(chuàng)新的同時(shí)，可以有側(cè)重的對(duì)企業(yè)的企業(yè)規(guī)?；蛘咂渌慕?jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)行收縮，把更多的力量放在企業(yè)的研發(fā)上，以保障企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。（3）能源化工企業(yè)可以優(yōu)化企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，充分利用股權(quán)集中度的優(yōu)勢(shì)，以保證企業(yè)股東之間能夠起到相互監(jiān)督的作用，較強(qiáng)的股權(quán)集中度有助于提高決策和執(zhí)行的高效性，以提高企業(yè)價(jià)值。（4）在我國(guó)政策的支持推動(dòng)下，能源化工企業(yè)通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新大力發(fā)展新型能源產(chǎn)業(yè)、綠色能源產(chǎn)業(yè)等。（5）在“十三五”我國(guó)能源規(guī)劃發(fā)展的重要階段，能源化工企業(yè)要把握這個(gè)轉(zhuǎn)型發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)機(jī)，以更加務(wù)實(shí)的態(tài)度推進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型，優(yōu)化能源結(jié)構(gòu)，積極推進(jìn)企業(yè)向新能源產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)，進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段。以優(yōu)質(zhì)的實(shí)力競(jìng)爭(zhēng)力將企業(yè)在能源化工行業(yè)的大整合時(shí)期處于不敗之地。

表5 穩(wěn)健性回歸結(jié)果