管理層持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響研究
——基于A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

范維超

(江西財(cái)經(jīng)大學(xué)，江西南昌330032)

一、引言

黨的十九大報(bào)告指出我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展已進(jìn)入新的階段，從高速轉(zhuǎn)為中高速增長、由要素和投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)。在這樣的時(shí)代背景之下，企業(yè)的創(chuàng)新能力越來越成為其生存與發(fā)展的基礎(chǔ)。然而，我國企業(yè)當(dāng)前總體表現(xiàn)出來的卻是創(chuàng)新能力不足、創(chuàng)新活動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)值較低等情況。因此，如何提高企業(yè)的創(chuàng)新能力是新時(shí)代我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)關(guān)注點(diǎn)。

二、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的直接推動(dòng)者是公司的管理層，實(shí)踐人員則是公司的核心技術(shù)員工，管理者是企業(yè)創(chuàng)新的指路人。而激勵(lì)則是提高公司管理層對(duì)企業(yè)創(chuàng)新積極性的一種有效方法。對(duì)管理層的激勵(lì)會(huì)促進(jìn)企業(yè)管理效率的提高，尤其是通過管理層持股這一方法，它所產(chǎn)生的激勵(lì)效應(yīng)超過其伴隨的機(jī)會(huì)主義效應(yīng)(袁知柱等，2014)。在企業(yè)管理實(shí)踐之中，股權(quán)激勵(lì)是一種有效的激勵(lì)手段，通過對(duì)管理人員實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，增加其對(duì)本企業(yè)的歸屬感與黏性，以讓管理層將自身利益與企業(yè)利益相結(jié)合，更好地服務(wù)于企業(yè)的長遠(yuǎn)利益。

由此可見，管理層持股與否及持股比例的多少，都會(huì)影響管理人員對(duì)公司的看法，從而對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生一定的影響。

基于此，提出假設(shè)H1：

H1：給定其他條件不變，管理層持股與企業(yè)創(chuàng)新正相關(guān)。

我國的股權(quán)激勵(lì)具有復(fù)雜性，同一政策對(duì)不同性質(zhì)及行業(yè)的企業(yè)會(huì)產(chǎn)生不同的影響(穆林娟和宋巍巍，2019)。梁彤纓等(2015)通過研究發(fā)現(xiàn)不管是股權(quán)激勵(lì)還是薪酬激勵(lì)，其所處在的環(huán)境不同，與企業(yè)創(chuàng)新之間的相關(guān)性就會(huì)發(fā)生變化。因此，是否屬于國有企業(yè)，管理層持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響會(huì)有所不同。

因此，提出假設(shè)H2：

H2：相對(duì)于非國有企業(yè)，管理層持股與企業(yè)創(chuàng)新的正相關(guān)關(guān)系在國有企業(yè)中更顯著。

創(chuàng)新活動(dòng)是保持企業(yè)競爭能力的一種有效手段，而創(chuàng)新并不是所有行業(yè)的硬性要求，但對(duì)于高科技行業(yè)來說，離開了創(chuàng)新，便失去了生存的機(jī)會(huì)，因此行業(yè)差異必然會(huì)影響企業(yè)對(duì)管理層持股的安排。徐悅等(2018)在研究中指出，相比于非高科技行業(yè)的企業(yè)，高科技行業(yè)的企業(yè)面臨著激烈的技術(shù)競爭，其不得不提高自身的創(chuàng)新能力。

綜上，提出假設(shè)H3：

H3：相對(duì)于非高科技行業(yè)，管理層持股與企業(yè)創(chuàng)新的正相關(guān)關(guān)系在高科技行業(yè)中更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

論文以2007～2018年中國A股上市公司為樣本。根據(jù)研究的需要對(duì)樣本進(jìn)行處理，最后得到2369家上市公司13011個(gè)觀測值的非平衡面板數(shù)據(jù)。管理層持股比例與企業(yè)研發(fā)投入的相關(guān)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)回歸模型及變量定義

參照現(xiàn)有文獻(xiàn)(郭蕾等，2019)，論文采用以下模型來檢驗(yàn)管理層持股比例與企業(yè)創(chuàng)新投資之間的關(guān)系：

1.因變量

衡量企業(yè)創(chuàng)新的指標(biāo)主要為RD，即企業(yè)創(chuàng)新的投入，具體包括研發(fā)支出占總資產(chǎn)的比重(RD1)和研發(fā)支出占營業(yè)收入的比重(RD2)。

2.自變量

參考已有文獻(xiàn)關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新方面的研究，將董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和高管的總持股數(shù)占公司總股數(shù)的比例作為管理層持股(MSR)。

3.中介變量

參考已有文獻(xiàn)研究，借鑒John等(2008)的盈余波動(dòng)率法來反映企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(RISK)，文章使用企業(yè)銷售利潤率的三年滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差來衡量。

4.控制變量

論文對(duì)可能影響企業(yè)創(chuàng)新的其他因素進(jìn)行了控制，具體包括：資產(chǎn)收益率(ROA)、企業(yè)性質(zhì)(SOE)、公司規(guī)模(SIZE)、總資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、兩職合一(DLDQ)、高管薪酬(EXES)、非高管薪酬(NEXES)、第一大股東持股比例(TOP1)、董事會(huì)總?cè)藬?shù)(BOARD)。此外相關(guān)的回歸分析還控制了年度和行業(yè)的固定效應(yīng)。

論文中的變量名稱及定義詳見表1。

表1 主要變量定義

續(xù)表

四、實(shí)證結(jié)果

論文首先檢驗(yàn)了管理層持股比例的高低是否會(huì)影響企業(yè)創(chuàng)新，結(jié)果如表2所示。企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入占總資產(chǎn)之比(RD1)與管理層持股比例(MSR)在5%的水平之上顯著為正，而企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入占總營業(yè)收入之比(RD2)與MSR在1%的水平之上顯著正相關(guān)，這表明假設(shè)H1是成立的。具體來說，管理層持股比例每增長1個(gè)單位，則企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入占總資產(chǎn)或營業(yè)收入的比例則分別增加0.182%與0.502%，這說明管理層持股在實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營過程中可以作為一種提高企業(yè)創(chuàng)新能力的經(jīng)濟(jì)手段。

表2 管理層持股比例與企業(yè)創(chuàng)新

其次，區(qū)分國有企業(yè)與非國有企業(yè)再進(jìn)行研究，結(jié)果如表3所示?？梢钥闯?，就RD1與MSR的關(guān)系而言，非國有企業(yè)在5%的水平上顯著，而國有企業(yè)在1%的水平上顯著，再研究RD2與MSR之間的關(guān)系，結(jié)果也是如此，這說明國有企業(yè)的創(chuàng)新受高管持股的影響更為顯著。這一結(jié)果表明，在國有企業(yè)中，管理層持股這一激勵(lì)方式更為有效，相比于激勵(lì)手段多樣、人員流動(dòng)性大的民營企業(yè)，國有企業(yè)更適用于使用管理層持股方法來提高企業(yè)的創(chuàng)新能力。

表3 企業(yè)產(chǎn)權(quán)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

再次，論文還根據(jù)企業(yè)是否屬于高新技術(shù)行業(yè)對(duì)其進(jìn)行分類處理、分析，得到結(jié)果如表4所示。在RD1與MSR關(guān)系的分析中，非高科技行業(yè)中兩者之間不存在顯著關(guān)系，而就高科技行業(yè)來說，管理層持股與企業(yè)創(chuàng)新在10%的水平上顯著。另外一個(gè)被解釋變量衡量指標(biāo)RD2與管理層持股比例在高科技行業(yè)中呈現(xiàn)出1%的水平上的顯著，并且持股比例每增加1個(gè)單位，高科技行業(yè)公司的創(chuàng)新能力提升0.78%，相反在非高科技行業(yè)這一關(guān)系并不顯著。這也表明，高管持股在高科技行業(yè)里可以作為提高企業(yè)創(chuàng)新能力的一種手段。

表4 行業(yè)類別的調(diào)節(jié)效應(yīng)

(三)進(jìn)一步分析

1.管理層風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的中介效應(yīng)

管理層風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的中介效應(yīng)的分析結(jié)果如表5所示，從表中可以看出，在加入了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平RISK作為中介變量之后，管理層持股與企業(yè)創(chuàng)新二者仍舊在1%的水平上顯著相關(guān)。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與RD1、RD2都存在顯著的相關(guān)性，其中RISK與RD1、RD2之間的相關(guān)系數(shù)分別為1.192與1.541，這說明企業(yè)管理層的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在管理層持股對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的影響過程中發(fā)揮了一定的中介效應(yīng)。

表5 管理層風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的中介效應(yīng)

2.管理層持股比例的高低與企業(yè)創(chuàng)新

論文將持股比例分為兩個(gè)組，小于樣本中管理層持股比例平均值的部分記為低持股組，其余視為高持股組，所得到的檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。從表6中可以看出，就研發(fā)投入占總資產(chǎn)之比(RD1)與管理層持股比例(MSR)之間的關(guān)系而言，在低持股組中，兩者在1%水平上顯著正相關(guān)，而在高持股組中兩者之間并不存在統(tǒng)計(jì)上的相關(guān)性，這一情況在RD2與MSR的分析中也保持一致。這說明企業(yè)管理層的持股比例應(yīng)保持在一定的范圍之內(nèi)，該比例過高容易讓企業(yè)產(chǎn)生“利益趨同”效應(yīng)，導(dǎo)致管理效率低下，同時(shí)使得股權(quán)激勵(lì)這一手段在這個(gè)群體中不會(huì)產(chǎn)生預(yù)期的刺激效果，使得企業(yè)創(chuàng)新能力減弱。

表6 管理層持股比例的高低與企業(yè)創(chuàng)新

(四)穩(wěn)健性分析

為了確保上述結(jié)果的穩(wěn)健性，論文做了一系列的穩(wěn)健性檢驗(yàn)：①將董事層持股比例(DSR)作為自變量來進(jìn)行檢驗(yàn)；②剔除兩職合一的樣本來進(jìn)行檢驗(yàn)；③剔除四大一線城市的樣本，重新進(jìn)行檢驗(yàn)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果與前文保持一致，這也說明論文的結(jié)論較為穩(wěn)健。

五、結(jié)論與建議

通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，管理層持股與企業(yè)創(chuàng)新之間存在顯著的正相關(guān)，同時(shí)這一相關(guān)性在高科技行業(yè)表現(xiàn)得更明顯。論文還分析了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平在管理層持股作用于企業(yè)創(chuàng)新過程中的中介作用、管理層持股比例的高低對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，并且得出以下結(jié)論：①管理層持股政策提高了企業(yè)管理階層對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的水平，進(jìn)而愿意做出風(fēng)險(xiǎn)較大的創(chuàng)新決策，提高研發(fā)投入，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新能力；②在較低持股比例時(shí)，管理層持股這一方法對(duì)企業(yè)創(chuàng)新起顯著的促進(jìn)作用，但當(dāng)持股比例較高時(shí)，這一促進(jìn)作用減弱，并進(jìn)一步變?yōu)椴伙@著。