布倫特原油期貨價格泡沫的檢驗和分析

匡萍 于婷 劉進

摘?要：我國原油對外貿(mào)易依存度一直居高不下，國際原油價格的劇烈波動會影響經(jīng)濟若干環(huán)節(jié)的產(chǎn)品價格，進而影響宏觀經(jīng)濟的未來發(fā)展趨勢。在2004年1月至2021年1月的布倫特原油期貨月度數(shù)據(jù)均值的基礎(chǔ)上，運用GSADF方法檢驗布倫特原油期貨價格是否存在泡沫，發(fā)現(xiàn)期貨價格在2008年4月至2008年6月和2014年10月至2015年1月期間存在兩個明顯的投機性泡沫，在此基礎(chǔ)上分析認為影響這泡沫區(qū)間形成主要因素是投機資金的炒作和新能源的沖擊。

關(guān)鍵詞：布倫特原油期貨?價格泡沫?GSADF檢驗?

原油是現(xiàn)代國家賴以生存和發(fā)展的重要戰(zhàn)略能源之一，更是社會經(jīng)濟快速增長的驅(qū)動力。我國原油對外貿(mào)易依存度一直居高不下，國內(nèi)需求不斷增長的同時，國際原油市場的價格變動加劇，能源危機的信號頻發(fā)。受疫情期間全球?qū)捤韶泿耪叩挠绊懀貏e是進入2021年以來，包括黃金、原油、比特幣等在內(nèi)的資產(chǎn)價格飛漲，引發(fā)市場諸多擔憂。

近年來，英國布倫特原油期貨的國際影響力不斷增加，無論是成交量還是持倉量均保持強勁增長勢頭。布倫特原油期貨交易影響力的擴大也使其市場價格變動的研究更具吸引力。歷史上慘痛的經(jīng)驗告訴我們，繁榮過后形成的泡沫一旦破裂會對宏觀經(jīng)濟造成嚴重損失。通過實證分析布倫特原油期貨交易價格中泡沫的存在性及泡沫化程度，可以準確識別國際油價風險并采取措施應(yīng)對，確保我國能源安全和社會經(jīng)濟的平穩(wěn)運行。

一、文獻綜述

（一）對價格泡沫的研究

從上個世紀九十年代開始，關(guān)于價格泡沫的研究開始逐漸增多。Stiglitz（1990）

Joseph?E?Stiglitz?Symposium?on?Bubbles?[J].The?Journal?of?Economic?Perspectives1990（02）：13-18認為價格泡沫這一現(xiàn)象是由于預(yù)期導致商品或資產(chǎn)價格超過其內(nèi)在價值的結(jié)果。Shiller（2000）

2Robert?JShillerMeasuring?Bubble?Expectations?and?Investor?Confidence[J].Journal?of?Behavioral?Finance，2000（01）：49-60則認為過高的市場價格導致商品內(nèi)在價值與價格嚴重不符可能引發(fā)投機泡沫，進而可能會給社會經(jīng)濟帶來極大的負面影響。Gürkaynak（2008）運用馬爾科夫模型檢驗價格泡沫，認為資產(chǎn)的價格由其實際價值和價格泡沫共同構(gòu)成，如果資產(chǎn)價格大于其實際價值，市場上的投資者們可以通過低買高賣獲取收益。但是如果資產(chǎn)價格沒有泡沫那么這種投資方式就會導致投資者的損失。

Evans（1991）

Evans，GW?Pitfalls?in?testing?for?explosive?Bubbles?in?Asset?Prices[J].The?American?Economic?Review，1991（043）：922-930認為有些資產(chǎn)的泡沫形成具有周期性，這種周期性的泡沫導致的“泡沫檢驗陷阱”必須沿用非線性的研究框架進行測量檢驗。其后很多經(jīng)濟學家們也嘗試多種方法以提高對周期性泡沫的檢驗有效性，其中就包括馬爾科夫ADF檢驗。盡管這種方法通過引入多種因素擴大了資產(chǎn)價格的基礎(chǔ)性價值，但依然很局限性。

隨著研究的深入，Phillips等提出了SADF檢驗法，這種方法同時采用單位根檢驗和子樣本窗口滾動回歸來考察資產(chǎn)價格是否存在泡沫以及泡沫的存在周期。盡管檢驗較為容易識別某一價格泡沫，但一旦面臨同時出現(xiàn)的多個泡沫，這一方法依然束手無策。于是Phillips等（2015）

Philips?P?B，YWU，JYU?Testing?for?multiple?bubbles：historical?episodes?of?exuberance?and?collapse?in?the?S&P?500[J].?International?Economic?Review，2015?（56）：1043-1078又提出了GSADF檢驗法，將資產(chǎn)價格泡沫檢驗窗口的起點由原來的固定起點改為隨機起點，通過擴展序列使窗口更具靈活性，進而消除SADF檢驗方法中存在的缺陷。

（二）對布倫特原油價格的研究

隨著布倫特原油的國際影響力增加，對其價格的研究也逐步增多。Fattouh（2009）對布倫特現(xiàn)貨市場、遠期交易市場、期貨市場和價格形成進行詳細的描述與論證。Ying?Yuan等（2014）

Ying?Yuan，Xin-Tian?Zhuang，Xiu?Jin，Wei-Qiang?HuangSimulation?on?Kinetic?Characteristics?of?Moving?Mooring?Marine[J].?Current?Turbine?System?Applied?Mechanics?and?Materials，?2014（35）：32-36從布倫特原油市場的收益分布和長期相關(guān)性方面研究原油價格波動，并指出原油這一重要資源價格的劇烈波動會給金融和經(jīng)濟帶來巨大影響。Zhao等（2017）利用GS模型、IS模型和PT模型研究布倫特原油市場價格，指出經(jīng)濟發(fā)展是導致原油價格波動的主要原因。Yao等（2017）

Yao?T，?Zhang?Y?J，?Ma?C?QHow?does?investor?attention?affect?international?crude?oil?prices？?[J].?Applied?Energy，?2017（205）：?336-344為研究投資者關(guān)注度與油價間的聯(lián)系，采用2004-2016年的數(shù)據(jù)構(gòu)建結(jié)構(gòu)向量自回歸模型，分析顯示投資者關(guān)注度與油價之間顯著負相關(guān)。Kim（2018）

Myung?Suk?KimImpacts?of?supply?and?demand?factors?on?declining?oilprices[J].Energy，2018（201）：334-342運用外生變量自回歸模型分析油價月度波動，認為需求因素在2008到2009年油價下降中起主要作用，而2014到2016年間油價下跌則主要受供給因素影響。Robert（2018）

Robert?C?ReadyOil?consumption，?economic?growth，?and?oil?futures：?The?impact?of?long-run?oil?supply?uncertainty?on?asset?prices[J].?Journal?of?Monetary?Economics，?2018（94）：47-64則通過真實經(jīng)濟周期模型匹配石油價格與經(jīng)濟量之間的關(guān)系，使股票和期貨市場行為更加合理化。

國內(nèi)關(guān)于原油市場的文章主要出現(xiàn)在2000年前后，但是基于計量模型的基礎(chǔ)上對布倫特原油價格波動的完整分析依然較少。王書平等（2008）

王書平，吳振信布倫特原油價格季節(jié)性波動分析[J].中國管理科學，2008（01）：48—52采用X-12-ARIMA方法探討了布倫特原油價格的季節(jié)性波動，但是該種研究方法不足之處在于：一方面缺乏高清晰的圖形診斷量而且在修改歷史分析中未給出具體判斷標準;另一方面是在油價波動的分析中主要考慮季節(jié)性的天氣變化對石油供求的影響，但是現(xiàn)實生活中例如地緣政治等因素對布倫特原油價格波動的影響卻并未涉及導致了研究結(jié)果的缺陷。

郭名媛等（2016）

郭名媛，蒲贏健基于ACARR模型的布倫特原油價格波動研究[J].重慶理工大學學報，2016（30）：51—56在布倫特原油價格極差數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上運用ACARR模型展開分析，以分析布倫特原油價格的波動情況。實證分析的結(jié)果顯示：原油價格的正向和負向極差存在一定的持續(xù)性和不對稱性，均不服從正態(tài)分布;同時原油價格的正向和負向極差的長期趨勢均強于短期趨勢。柴建等（2017）

柴建，盧全瑩，周友洪國際原油價格拐點分析及統(tǒng)計推斷[J].中國管理科學，2017（05）：33—41?以1986—2015年間的原油月度數(shù)據(jù)為對象，建立PPM-KM模型分析發(fā)現(xiàn)了37次油價突變且其主因各不相同。滕飛和霍忻（2019）

騰飛，霍忻國際原油價格波動特征及經(jīng)濟增長互動關(guān)系研究——基于ARCH族模型和Granger檢驗的實證分析[J].2019（02）：97—103?運用ARCH族模型分析原油價格的波動，發(fā)現(xiàn)原油價格波動呈現(xiàn)集簇性，且價格波動有“杠桿效應(yīng)”。

從現(xiàn)有文獻看，學者們嘗試運用各種計量模型研究原油價格的波動，但明確指出價格泡沫并通過模型得出價格泡沫區(qū)間的相關(guān)研究較少。此外對主要原油期貨市場不同時間段出現(xiàn)的價格泡沫的原因分析也較少，這為本文研究提供了空間。

二、模型構(gòu)建

盡管有觀點認為，價格泡沫對經(jīng)濟總量的增長有一定促進作用，但泡沫經(jīng)濟無論是生成的短暫繁榮過程還是破裂導致的長期危害影響都很大，會使整個國民經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡，失業(yè)增加，擴大貧富兩級分化。另一方面，泡沫經(jīng)濟的破裂也可能伴隨經(jīng)濟危機甚至是大蕭條的產(chǎn)生，進一步導致社會不安定因素增加。為深入分析布倫特原油期貨價格是否存在泡沫并判斷泡沫區(qū)間，構(gòu)建模型如下：

Pt=dT-+θPt-1+εt

該模型中Pt表示布倫特原油期貨價格，T表示樣本觀測的數(shù)量值，d為常數(shù)，模型滿足>12且εn～N（0，σ2）。

根據(jù)模型，選取布倫特原油期貨價格月度數(shù)據(jù)均值

數(shù)據(jù)來源于期貨網(wǎng)站的布倫特原油期貨實時收盤價格為研究對象，具體變量信息見表1。

從圖1中可以看出，布倫特原油期貨價格在2008年4月至2008年6月間波動幅度較大，呈現(xiàn)出快速增長的趨勢，這一時期布倫特原油期貨價格達到了研究期間的第一個波峰。但是在2008年7月后原油期貨價格開始急劇下降，在2008年12月份到達最低谷，其后原油價格一直緩慢波動上漲。在2014年1月至2014年6月期間，布倫特原油期貨價格持續(xù)增長且增長趨勢較為平穩(wěn)，但是2014年7月以后價格持續(xù)下降，至2015年1月達到谷底，其后原油價格又開始呈現(xiàn)緩慢增長的趨勢。2020年2月至2020年3月布倫特原油期貨價格再次急劇下降，到2021年1月期間雖然有小幅波動，但總體呈現(xiàn)增長態(tài)勢。

通過對2004—2021年布倫特原油期貨價格變動趨勢的描述看，原油期貨價格在2008年4月至2008年6月有急劇的增長，2014年10月至2015年1月以及2021年2月到三月期間，原油期貨價格又兩次出現(xiàn)幅度較大的下降。這三個時間段內(nèi)原油期貨價格波動幅度較為顯著，有價格泡沫存在的可能性，本文后續(xù)的分析也將主要圍繞這幾個時間段展開。

三、布倫特原油期貨價格泡沫的檢驗

（一）布倫特原油期貨價格泡沫的ADF參數(shù)檢驗

現(xiàn)有研究表明，金融數(shù)據(jù)時間序列的不平穩(wěn)性會導致偽回歸現(xiàn)象。為確保各項統(tǒng)計檢驗的科學性，首先對時間序列進行單位根檢驗，數(shù)據(jù)的ADF參數(shù)單位根檢驗結(jié)果見表3。

經(jīng)檢驗，P=01218，P>5%，不能拒絕原假設(shè)，即有單位根。于是對參數(shù)進行一階差分檢驗，結(jié)果見表4。

一階差分檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)，P=0000，P<5%，拒絕原假設(shè)，即沒有單位根，說明這一時間序列數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的。

（二）布倫特原油期貨價格泡沫的GSADF檢驗

為分析布倫特原油期貨價格泡沫的真實情況，運用GSADF泡沫檢驗方法對價格泡沫進行檢驗。圖2顯示了2004年1月至2021年1月布倫特原油期貨價格投機泡沫的分布區(qū)間。

經(jīng)過實驗分析可以看出，2004年1月到2021年1月之間布倫特原油期貨價格存在兩個明顯的價格投機泡沫：第一個泡沫發(fā)生在2008年4月到2008年6月期間;第二個泡沫發(fā)生在2014年10月到2015年1月期間。而前面我們關(guān)注的2020年以來的原油價格的波動并不存在明顯的泡沫。

四、不同期間布倫特原油期貨價格泡沫的特征及原因分析

現(xiàn)有的研究結(jié)果顯示，原油期貨價格的變化會受到原油的供需情況、政治環(huán)境、能源政策變化、金融市場炒作等多方面的影響。論文接下來就兩個泡沫期間原油期貨價格波動的典型原因展開分析。

（一）第一個泡沫期間的特征和產(chǎn)生的原因

無論是從價格數(shù)據(jù)本身的劇烈變動還是檢驗結(jié)果都表明2008年4月到2008年6月期間的期貨價格泡沫較為顯著?；仡櫸墨I發(fā)現(xiàn)該期間價格泡沫的形成原因有很多，基本原因包括歐佩克的限產(chǎn)、歐美市場原油庫存下降、發(fā)展中國家石油需求旺盛以及美元疲軟等。但不可忽視的另一重要原因則是金融機構(gòu)大規(guī)模進入國際原油期貨市場進行交易所帶來的劇烈沖擊。調(diào)查顯示，在2008年中期就有2600億美元的對沖基金進入國際原油期貨市場，規(guī)模是2003年的20倍，并且其在紐約商品期貨交易所的持倉量占到原油期貨合約總數(shù)的48%。因此，2008年4月到6月間的原油期貨價格泡沫形成的基本背景就是原油市場供求的不均衡，但推動泡沫形成的主要原因則在于金融資本的炒作。

（二）第二個泡沫期間的特征和產(chǎn)生的原因

2014年10月到2015年1月期間的期貨價格泡沫的形成相對于上個期間不夠顯著，這主要是由于2011年以來國際原油期貨價格始終保持高位運行，但價格的急劇下跌較為明顯。2014年國際油價不斷震蕩，上半年國際油價震蕩上升，而下半年則呈現(xiàn)震蕩暴跌趨勢。布倫特原油6月中下旬報價在每桶115美元左右，到12月下旬則暴跌至每桶59美元，跌幅約48%。造成這種價格震蕩漲跌的原因有很多，包括經(jīng)濟、地緣政治、季節(jié)和貨幣的因素。但分析其根本的原因則主要在于新能源的沖擊，導致原油供應(yīng)量遠超需求量。

針對各國政府普遍面臨的環(huán)境污染問題，新型能源逐漸成為關(guān)注和投資的重點領(lǐng)域，并在一定程度上對原油價格帶來影響。近些年來，綠色環(huán)保的天然氣市場需求量不斷增加，隨著技術(shù)水平的進一步突破，未來天然氣替代原油的趨勢將更為明顯，必將影響國際原油價格。

五、結(jié)論及政策建議

論文收集了2004年1月到2021年1月的布倫特原油期貨價格月度均值數(shù)據(jù)，用GSADF價格泡沫檢驗方法價格波動情況進行定量分析。在對布倫特原油期貨市場存在周期性波動的客觀數(shù)據(jù)分析基礎(chǔ)上，對布倫特原油價格泡沫情形進行精準測定。基于論文的實證分析結(jié)果，提出以下主要結(jié)論和政策建議：

第一，GSADF檢驗在對布倫特原油期貨價格泡沫情形檢驗中有著精確的效果。通過檢驗發(fā)現(xiàn)，在2008年4月至2008年6月和2014年10月至2015年1月期間存在兩個明顯的投機性泡沫。其中2008年4月至2008年6月間原油期貨價格泡沫的典型原因是國際投機資金的炒作;2014年10月至2015年1月間原油期貨價格泡沫的典型原因是以頁巖油氣為代表的新能源的大規(guī)模開采與使用導致國際原油供過于求。

第二，通過數(shù)據(jù)的統(tǒng)計分析，論文也發(fā)現(xiàn)布倫特原油期貨價格泡沫往往出現(xiàn)在其價格快速增長時期。當原油期貨交易市場波動加劇，價格上升速度明顯時，政府應(yīng)該警惕原油期貨價格的非正常波動，提示風險并適時采取措施，避免價格泡沫形成及破裂對經(jīng)濟社會的劇烈影響。

布倫特原油期貨作為國際最重要的原油期貨之一，市場投機的可能性較大，當資產(chǎn)價格大幅高于基本面價格時，可能帶來市場的急劇動蕩。構(gòu)建新發(fā)展格局背景下，我國應(yīng)不斷加強原油期貨市場價格預(yù)測預(yù)警監(jiān)測，還應(yīng)該采取以下措施：首先，繼續(xù)調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，降低經(jīng)濟發(fā)展對傳統(tǒng)能源的依賴度。其次，繼續(xù)開發(fā)核能、風能、太陽能等新能源，加快能源多元化，逐漸補充替代傳統(tǒng)能源。再次，大力發(fā)展節(jié)能技術(shù)，提高能源利用效率和清潔化水平。最后，加快人民幣國際化，逐步提高我國在油氣期貨市場的話語權(quán)。

參考文獻：

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〔本文系山東省社會科學規(guī)劃研究項目“融資約束背景下稅收激勵與企業(yè)研發(fā)投入研究”（項目編號：18CJJJ07）的階段性研究成果〕

（匡萍，聊城大學商學院。于婷，山東省行政管理科學研究所。劉進，聊城大學商學院）