掛鉤LPR的貨幣掉期對(duì)外貿(mào)企業(yè)套期保值策略選擇的動(dòng)態(tài)影響

何桃花

(安徽經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 國(guó)際貿(mào)易系，合肥 230051)

2020年以來(lái)，受疫情影響，出于對(duì)資產(chǎn)與負(fù)債避險(xiǎn)保值的需求，全球的市場(chǎng)主體對(duì)美元及美元資產(chǎn)的需求急劇上漲，人民幣匯率持續(xù)走弱。但近期經(jīng)濟(jì)的逐漸恢復(fù)、海外旅游的減少、國(guó)際油價(jià)的下跌等因素均有助于我國(guó)外匯收支順差的進(jìn)一步擴(kuò)大。在貿(mào)易上，表現(xiàn)為4月份我國(guó)貿(mào)易順差同比增加。另外，央行積極運(yùn)用一系列的貨幣政策工具(如離岸央票、逆周期因子、法定存款準(zhǔn)備金率等)維護(hù)匯率的穩(wěn)定也初見(jiàn)成效。因此，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面向好的情況下，未來(lái)人民幣貶值的空間有限，甚至還會(huì)逆勢(shì)上揚(yáng)。人民幣匯率彈性雙向波動(dòng)區(qū)間走擴(kuò)將成為新常態(tài)。

2019年以來(lái)，美元兌人民幣的匯率總體上呈現(xiàn)出“升值—貶值—穩(wěn)定—貶值”的動(dòng)態(tài)變化態(tài)勢(shì)。金融機(jī)構(gòu)及企業(yè)對(duì)匯率雙向波動(dòng)的認(rèn)識(shí)與應(yīng)對(duì)更趨理性，部分外貿(mào)企業(yè)甚至建立起“風(fēng)險(xiǎn)中性”的企業(yè)文化理念。隨著人民幣匯率形成機(jī)制日趨完善以及匯率自由化程度的提高，外貿(mào)企業(yè)將視管理匯率風(fēng)險(xiǎn)為日常工作中不可或缺的部分。國(guó)際清算銀行(BIS)的報(bào)告顯示：2019年，國(guó)際外匯市場(chǎng)日均交易量為6.6萬(wàn)億美元，居史上最高點(diǎn)。其中，外匯掉期交易額為3.2萬(wàn)億美元，占比接近50%。我國(guó)外匯市場(chǎng)中外匯掉期交易量占比為56.8%，但貨幣掉期的發(fā)展卻相對(duì)滯后，其交易額僅為外匯掉期交易額的1%。這是因?yàn)槲覈?guó)的外匯市場(chǎng)是一個(gè)由客盤(pán)驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)，外匯遠(yuǎn)期與外匯掉期是外貿(mào)企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具的首選[1]。目前，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)自由化程度的提高和利率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，貨幣掉期的套期保值優(yōu)勢(shì)逐漸受到金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)的關(guān)注，在管理外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口頭寸、規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)以及融資等活動(dòng)中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。

一、貨幣掉期及其特征

(一)貨幣掉期

國(guó)際互換與衍生工具(ISDA)協(xié)會(huì)認(rèn)為，貨幣掉期交易是指“在約定的期間內(nèi)，一方定期向另一方支付一種貨幣的以某一固定或浮動(dòng)利率計(jì)算出的利息金額，以換取另一方向其支付另一種貨幣的以某一固定或浮動(dòng)利率計(jì)算出的利息金額”[2]。從融資的視角看，貨幣掉期的本質(zhì)可以理解為“某種貨幣的抵押貸款”，即在持續(xù)期內(nèi)分階段定期付息、到期償還本金的一種貸款[3]。因此，利率成為影響外貿(mào)企業(yè)套期保值成本支出的決定性因素。隨著我國(guó)貸款基礎(chǔ)利率LPR(Loan Prime Rate)沿著從“增量”到“存量”的既定路徑的推進(jìn)，利率開(kāi)始由更多的不確定的市場(chǎng)因素所決定，其波動(dòng)率更大。而掛鉤LPR的貨幣掉期是指，期初按照某一協(xié)商的匯率交換本金，期中定期將外幣利息轉(zhuǎn)換為掛鉤LPR的人民幣利息，期末再按照期初協(xié)商的匯率換回本金的形式[4]。由于新LPR的波動(dòng)率更大，所以外貿(mào)企業(yè)在利用人民幣貨幣掉期交易時(shí)，其所面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)與利率風(fēng)險(xiǎn)也隨之加大。

(二)貨幣掉期的功能

貨幣掉期的本金可全額互換、可定額攤銷(xiāo)，也可以是不互換的名義本金，視外貿(mào)企業(yè)具體套期保值的需求而定。在利息方面，有“交叉貨幣互換”和“基差互換”兩種常見(jiàn)的互換情況。交叉貨幣互換是指以浮動(dòng)利率交換固定利率的貨幣掉期，而基差互換則是指浮動(dòng)基準(zhǔn)不同的兩種浮動(dòng)利率的互換。貨幣掉期期初期末互換本金的匯率相同，因此其成本主要取決于收支的兩種貨幣的利息差額。對(duì)外貿(mào)企業(yè)來(lái)說(shuō)，可以運(yùn)用它來(lái)實(shí)現(xiàn)以下的目標(biāo)：

第一，對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口頭寸，規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口頭寸是指外貿(mào)企業(yè)在以外幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)或負(fù)債中無(wú)法自然抵銷(xiāo)或?qū)_時(shí)因匯率的變動(dòng)而產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的部分。在國(guó)際貿(mào)易中，從貿(mào)易合同的簽訂到合同的履行存在一定的時(shí)間間隔，導(dǎo)致外貿(mào)企業(yè)在未來(lái)收付以外幣計(jì)價(jià)的款項(xiàng)時(shí)將面臨匯兌的損益。由于貨幣掉期可以規(guī)避所有本金的匯率風(fēng)險(xiǎn)，外貿(mào)企業(yè)可以通過(guò)“買(mǎi)入”或“賣(mài)出”貨幣掉期對(duì)所有的收付款的匯率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖。

第二，有助于外貿(mào)企業(yè)加強(qiáng)對(duì)其資產(chǎn)、負(fù)債的有效管理。在我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)一步開(kāi)放和利率市場(chǎng)化改革縱深推進(jìn)的背景下，外貿(mào)企業(yè)可以利用國(guó)內(nèi)與國(guó)際資本市場(chǎng)，通過(guò)比較來(lái)選擇最有利的融資和投資工具，降低融資成本，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值與增值。具體而言：在負(fù)債方面，外貿(mào)企業(yè)可首先選擇利率較低的金融市場(chǎng)進(jìn)行直接或間接融資，再通過(guò)貨幣掉期進(jìn)行適時(shí)轉(zhuǎn)換以滿足其對(duì)實(shí)際幣種的需求，從而降低負(fù)債成本；在資產(chǎn)方面，外貿(mào)企業(yè)可以選擇收益較高的市場(chǎng)進(jìn)行投資，再通過(guò)貨幣掉期鎖定外幣投資的匯率和利率風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的保值與增值。

第三，有助于外貿(mào)企業(yè)管理資產(chǎn)負(fù)債貨幣錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。IMF對(duì)貨幣錯(cuò)配的定義是，當(dāng)市場(chǎng)主體的資產(chǎn)和負(fù)債幣種不一致時(shí)，其凈資產(chǎn)或凈負(fù)債易受匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。貨幣錯(cuò)配是國(guó)際貿(mào)易與國(guó)際金融自由化的產(chǎn)物，其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)與微觀經(jīng)濟(jì)均會(huì)產(chǎn)生較大的負(fù)面影響。為降低貨幣錯(cuò)配造成的不利影響，我國(guó)也作出了很大的努力。例如：大力發(fā)展本國(guó)的資本市場(chǎng)，為各類(lèi)市場(chǎng)主體提供更多高便利、低成本的融資工具，以降低其外幣融資的依存度；進(jìn)一步降低我國(guó)資本市場(chǎng)的融資門(mén)檻，減少信貸通道的外幣流入。通過(guò)提供品種豐富的外匯衍生工具，提高交易的時(shí)效性和交割的便利性，增強(qiáng)企業(yè)套期保值的積極性。其中，在降低貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)方面，貨幣掉期的避險(xiǎn)效果最佳。外貿(mào)企業(yè)可以通過(guò)貨幣掉期，調(diào)整其資產(chǎn)負(fù)債凈頭寸的貨幣錯(cuò)配。即：在期初，通過(guò)互換，滿足自己實(shí)際幣種的需求；在期末，再換回原貨幣，以此規(guī)避掉全部本金的匯率風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，根據(jù)外貿(mào)企業(yè)對(duì)市場(chǎng)利率變動(dòng)的預(yù)期，適時(shí)調(diào)整融資的固定利率與浮動(dòng)利率，選擇有利于降低融資成本的利率，節(jié)約資金的使用成本。

二、貨幣掉期的現(xiàn)狀與風(fēng)險(xiǎn)管理

(一)貨幣掉期套期保值的現(xiàn)狀

貨幣掉期作為長(zhǎng)期限利率與匯率風(fēng)險(xiǎn)套期保值的工具，其作用日益顯現(xiàn)。但在外貿(mào)企業(yè)目前實(shí)際選擇的保值策略中，貨幣掉期在對(duì)外幣資產(chǎn)和外幣債務(wù)進(jìn)行套期保值的比率仍相對(duì)較低。究其原因，主要包括：

第一，風(fēng)險(xiǎn)中性的理念尚未普及。外貿(mào)企業(yè)因缺乏外匯市場(chǎng)投資的專(zhuān)業(yè)性和實(shí)踐性，應(yīng)聚焦于主營(yíng)業(yè)務(wù)，其從事貨幣掉期的主要目的應(yīng)是規(guī)避匯率和利率風(fēng)險(xiǎn)，而不應(yīng)將精力和時(shí)間用于研判市場(chǎng)的未來(lái)趨勢(shì)，進(jìn)行外匯市場(chǎng)的投機(jī)。部分外貿(mào)企業(yè)在運(yùn)用外匯衍生品套期保值時(shí)，存在一定的投機(jī)心理，通常采用的是不完全套期保值，甚至自留的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口頭寸遠(yuǎn)超自己實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，一旦市場(chǎng)實(shí)際匯率與自己的預(yù)期不一致，將會(huì)發(fā)生巨額的虧損。

第二，套期保值的成本較高。套期保值時(shí)，成本的高低會(huì)影響外貿(mào)企業(yè)利用貨幣掉期進(jìn)行避險(xiǎn)的積極性。如外貿(mào)企業(yè)在利用貨幣掉期避險(xiǎn)時(shí)，會(huì)習(xí)慣性地將即期匯率或協(xié)定匯率與到期日的市場(chǎng)匯率進(jìn)行比較，當(dāng)市場(chǎng)匯率發(fā)生不利變化時(shí)，則認(rèn)為產(chǎn)生了虧損，并以此來(lái)判斷此次套期保值為失??；反之，當(dāng)市場(chǎng)發(fā)生有利變化時(shí)，則認(rèn)為此次套期保值成功。這種以市場(chǎng)價(jià)格變化進(jìn)行的判斷，偏離了套期保值的初衷和根本目的，重新落入“賭方向”的窠臼。

第三，操作流程復(fù)雜。在套期保值業(yè)務(wù)實(shí)踐中，貨幣掉期操作流程的便利程度也是重要影響因素之一。一方面，交易的低時(shí)效性降低了套期保值的積極性。如市場(chǎng)匯率瞬息萬(wàn)變，若詢價(jià)與報(bào)價(jià)模式不進(jìn)行改革，仍然是層層申請(qǐng)、報(bào)備，則形成的價(jià)格相對(duì)滯后，匯率的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法有效地予以規(guī)避。另一方面，貿(mào)易背景審核手續(xù)的繁雜，保證金劃轉(zhuǎn)時(shí)滯過(guò)長(zhǎng)，交割的便利性較差，無(wú)法滿足外貿(mào)企業(yè)可能發(fā)生的提前或推遲的收付款或融資的避險(xiǎn)需求，從而導(dǎo)致企業(yè)外匯現(xiàn)金流的錯(cuò)配等。

第四，貨幣掉期品種精細(xì)化程度較低。隨著人民幣國(guó)際化程度的提高，我國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)入門(mén)檻進(jìn)一步降低，現(xiàn)貨市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)提供的金融工具種類(lèi)日益豐富，這些因素形成的合力將會(huì)刺激更多的境外投資者的投資。境外投資者的參與，會(huì)推動(dòng)貨幣掉期進(jìn)入更高程度的規(guī)范化和國(guó)際化。隨著我國(guó)外貿(mào)企業(yè)境內(nèi)與境外兩個(gè)市場(chǎng)融資障礙的逐步消除，這種交叉貨幣資產(chǎn)和負(fù)債配置行為日趨活躍，其套期保值需求的多樣化會(huì)促進(jìn)貨幣掉期品種的精細(xì)化發(fā)展。其中，某些特殊新型的貨幣掉期業(yè)務(wù)，其開(kāi)展存在不合規(guī)和技術(shù)細(xì)節(jié)漏洞較多的問(wèn)題，使得這些業(yè)務(wù)的創(chuàng)新蘊(yùn)含了較大的風(fēng)險(xiǎn)。比較常見(jiàn)的有以下兩類(lèi)：

一是內(nèi)含期權(quán)的貨幣掉期產(chǎn)品。外貿(mào)企業(yè)對(duì)外融資的保值需求必須遵循實(shí)需的原則。當(dāng)在外貿(mào)企業(yè)的某些貸款合同中附加浮動(dòng)利率的下限時(shí)(如在一些幣種利率為負(fù)的融資計(jì)劃中，會(huì)設(shè)定利率下限大于零)，外貿(mào)企業(yè)需選擇內(nèi)含利率期權(quán)(利率上限或利率下限期權(quán))的貨幣掉期策略，才能進(jìn)行完全的套期保值。含有利率期權(quán)的貨幣掉期屬于貨幣掉期的一種創(chuàng)新形式，其設(shè)計(jì)更復(fù)雜、風(fēng)險(xiǎn)更大。但若敘作貨幣掉期和利率期權(quán)兩筆交易，則會(huì)增加套期保值的成本與程序的繁瑣性，從而影響外貿(mào)企業(yè)避險(xiǎn)的積極性和有效性。

二是本金攤銷(xiāo)式的貨幣掉期產(chǎn)品。在外貿(mào)企業(yè)的長(zhǎng)期貸款合同中，因?yàn)殚L(zhǎng)期的現(xiàn)金流所面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)更大，所以其對(duì)本金攤銷(xiāo)式的貨幣掉期需求更為普遍。從貨幣掉期的現(xiàn)金流上分析，外貿(mào)企業(yè)在融資期間內(nèi)，需定期支付利息與分?jǐn)偟亩~本金。隨著人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間的擴(kuò)大，外貿(mào)企業(yè)急需及時(shí)鎖定所有長(zhǎng)期外幣資金的風(fēng)險(xiǎn)，而本金攤銷(xiāo)式的貨幣掉期恰好能滿足企業(yè)避險(xiǎn)時(shí)效性的要求。若能在貨幣掉期業(yè)務(wù)中合理設(shè)計(jì)現(xiàn)金流攤銷(xiāo)的模式，就可以極大地提高其適用性。另外，還應(yīng)在支付頻率與計(jì)息基準(zhǔn)上作出更為靈活的調(diào)整，以更好地契合外貿(mào)企業(yè)的需求。

(二)貨幣掉期的風(fēng)險(xiǎn)管理

作為一種衍生工具的業(yè)務(wù)，貨幣掉期具有一般金融衍生品的共性。如跨期性、高杠桿與高風(fēng)險(xiǎn)性等。因此，我們?cè)谶\(yùn)用貨幣掉期工具時(shí)，應(yīng)通過(guò)策略的優(yōu)選，力求降低其自身的風(fēng)險(xiǎn)，以發(fā)揮更好的避險(xiǎn)作用。

1.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

貨幣掉期一般是為了滿足互換現(xiàn)金流雙方的實(shí)際融資或避險(xiǎn)需求，由雙方協(xié)商設(shè)計(jì)，其內(nèi)容具有個(gè)性化特征，業(yè)務(wù)比較靈活，標(biāo)準(zhǔn)化程度較低。因此，在外匯市場(chǎng)上，貨幣掉期多為交易雙方之間直接進(jìn)行的場(chǎng)外交易。標(biāo)準(zhǔn)化程度低使得其在流通轉(zhuǎn)讓時(shí)很難找到合適的交易對(duì)手，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較大。通常情況下，交易雙方訂立掉期協(xié)議后，會(huì)選擇到期進(jìn)行實(shí)際交割。

2.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

貨幣掉期通過(guò)提前鎖定利率或匯率的“雙鎖定”方式規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行套期保值。因此，當(dāng)市場(chǎng)匯率發(fā)生有利的變動(dòng)時(shí)，企業(yè)便失去獲取收益的機(jī)會(huì)。如外貿(mào)公司A計(jì)劃在市場(chǎng)上融資1000萬(wàn)美元，即期匯率為USD1=CNY7.1233/7.1288，外貿(mào)企業(yè)為了避險(xiǎn)和降低融資成本，以貨幣掉期進(jìn)行套期保值。具體分析如下：期初，A公司支出7128.8萬(wàn)人民幣，收入1000萬(wàn)美元；期中，支付美元利息，收取人民幣利息；期末，再以期初的即期匯率以1000萬(wàn)美元換回人民幣7128.8萬(wàn)。當(dāng)人民幣升值時(shí)，如匯率變化為USD1=CNY7.0833/7.0888，則其未來(lái)在現(xiàn)匯市場(chǎng)融資時(shí)，該企業(yè)只需支付7088.8萬(wàn)人民幣就可以獲得1000萬(wàn)美元，融資成本大幅度降低。這種未來(lái)盈利或融資成本降低的機(jī)會(huì)的喪失是由市場(chǎng)匯率不可預(yù)期的變動(dòng)即市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的。

3.會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求，外貿(mào)企業(yè)在資產(chǎn)負(fù)債表日應(yīng)對(duì)其外幣資產(chǎn)與負(fù)債按當(dāng)日的即期匯率進(jìn)行調(diào)整，因匯率變動(dòng)而導(dǎo)致的損益計(jì)入當(dāng)期的損益。當(dāng)在結(jié)算日進(jìn)行實(shí)際結(jié)算時(shí)，會(huì)面臨因結(jié)算日與調(diào)整日匯率不一致而導(dǎo)致?lián)p益變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)匯率上升時(shí)，會(huì)虛增外貿(mào)企業(yè)的資產(chǎn)；當(dāng)匯率下降時(shí)，會(huì)低估外貿(mào)企業(yè)的負(fù)債。綜合而言，會(huì)從總體上虛增企業(yè)的利潤(rùn)，即產(chǎn)生會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)；反之，則反是。

4.信用風(fēng)險(xiǎn)

由于貨幣掉期屬于交易雙方直接進(jìn)行的場(chǎng)外交易，在交易時(shí)所面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)為信用風(fēng)險(xiǎn)，即違約風(fēng)險(xiǎn)。若一方全部或部分違約，將會(huì)使另一方利用貨幣掉期規(guī)避利率和匯率風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)劃全部或部分失敗。

總而言之，貨幣掉期作為一種匯率和利率的套期保值工具，既有其優(yōu)勢(shì)，也存在著發(fā)展滯后、缺乏靈活性和品種不夠豐富等劣勢(shì)。在當(dāng)前掛鉤LPR和有效控制其自身風(fēng)險(xiǎn)的背景下，如何從現(xiàn)有的策略中選擇出最優(yōu)的套期保值策略才是外貿(mào)企業(yè)最值得關(guān)注的問(wèn)題。

三、掛鉤LPR的貨幣掉期對(duì)外貿(mào)企業(yè)套期保值策略選擇的動(dòng)態(tài)影響

(一)LPR的改革

LPR是指銀行對(duì)最優(yōu)質(zhì)客戶的市場(chǎng)貸款利率。在2019年8月的LPR市場(chǎng)化改革向2020年3月的存量貸款過(guò)渡之后，LPR的大小主要由中期借貸便利(MLF)等政策利率所決定，再在LPR基礎(chǔ)上加減一定的基點(diǎn)就形成了實(shí)際貸款利率。利率由“兩軌”并“一軌”，更加市場(chǎng)化，其傳導(dǎo)機(jī)制也更為暢通。

央行表示，LPR改革效果顯著。首先，應(yīng)重點(diǎn)培育定價(jià)能力，建立起市場(chǎng)化的內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(jià)體系和增強(qiáng)以LPR為參照的內(nèi)部?jī)r(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制，持續(xù)提升利率風(fēng)險(xiǎn)管理水平。其次，要深化LPR改革，完善LPR傳導(dǎo)機(jī)制，推進(jìn)存量浮動(dòng)利率貸款定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換，保持貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的暢通。最后，要發(fā)揮好市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制作用，維護(hù)公平的定價(jià)秩序[5]。

(二)LPR改革對(duì)貨幣掉期定價(jià)的影響

貨幣掉期中的交叉貨幣互換，其定價(jià)的基本原則為:未來(lái)收支的現(xiàn)金流折現(xiàn)后應(yīng)與按即期匯率折算值相等。以外貿(mào)企業(yè)即期收款、未來(lái)付款幣種均為美元為例，進(jìn)行簡(jiǎn)要的分析如下：期初，外貿(mào)企業(yè)A按協(xié)定匯率結(jié)匯；期中，支付人民幣利息，收取美元利息；期末，再按期初協(xié)定匯率換回美元。由于掛鉤LPR，買(mǎi)入貨幣掉期時(shí)支付的人民幣利息因利率的波動(dòng)會(huì)面臨更大的浮動(dòng)。目前，由于受到國(guó)際疫情持續(xù)蔓延的影響，為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的快速恢復(fù)，我國(guó)實(shí)施的是擴(kuò)張性的財(cái)政政策和貨幣政策。央行通過(guò)降準(zhǔn)、離岸央票等貨幣政策工具引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的下行，可使外貿(mào)企業(yè)從中獲益，支付的人民幣利息也將下降。下面仍以美元為例，兩個(gè)貨幣掉期主體之間的現(xiàn)金流狀況如圖1所示。因此，貨幣掉期主要適用于收付款時(shí)間具有一定規(guī)律性和經(jīng)常進(jìn)行跨幣種投資和融資的外貿(mào)企業(yè)。

圖1 貨幣掉期的現(xiàn)金流

從如上分析可知，貨幣掉期合約的定價(jià)取決于交易雙方收支現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。在互換的利率均為固定利率的情形下，圖1中的貨幣掉期價(jià)值為美元現(xiàn)值與人民幣現(xiàn)值的差額。

令美元的凈現(xiàn)值為PV，本金為P，合約固定利率為R，t時(shí)刻的折現(xiàn)率為dt，即期匯率為S,貨幣掉期存續(xù)期間為N，利息互換次數(shù)為m次，則美元固定利息的凈現(xiàn)值為：

(式1)

令人民幣的凈現(xiàn)值為pv，本金為p，合約固定利率為r,折現(xiàn)率為dt，即期匯率為S，則人民幣的凈現(xiàn)值為：

(式2)

令Swap為貨幣掉期合約價(jià)值，則：

(式3)

在實(shí)際業(yè)務(wù)中，美元一般采用浮動(dòng)利率，令Rf為美元的浮動(dòng)利率。在人民幣外匯貨幣掉期掛鉤LPR之后，人民幣的利率r也不再為固定值，而是波動(dòng)的，令其為rf，則貨幣掉期合約的凈現(xiàn)值表示為：

(式4)

從上式可知，掉期合約的定價(jià)主要取決于兩種貨幣的利差及折現(xiàn)率。一方面，在當(dāng)前央行降準(zhǔn)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本降低的大背景下，LPR呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)，即rf下降；另一方面，美國(guó)自2020年3月中旬開(kāi)始，疫情持續(xù)蔓延，由于市場(chǎng)上各主體避險(xiǎn)的需求激增，美元成為現(xiàn)階段的稀缺資產(chǎn)，美元指數(shù)突破100，甚至于有預(yù)期認(rèn)為未來(lái)會(huì)達(dá)到120。隨著美元幣值的上升，貨幣掉期市場(chǎng)上的美元融資成本也呈上升趨勢(shì)，如3個(gè)月日元兌美元的貨幣掉期基差為-144基點(diǎn)，歐元兌美元為-85基點(diǎn)。隨著美元短期流動(dòng)性不足狀況的持續(xù)，投資者、銀行、外貿(mào)企業(yè)等紛紛尋求外匯掉期和貨幣掉期獲取美元融資以降低風(fēng)險(xiǎn)。因此，Rf與rf的差額也呈走擴(kuò)趨勢(shì)，貨幣掉期的價(jià)值上升。

LPR利率報(bào)價(jià)的完善為貨幣掉期業(yè)務(wù)的創(chuàng)新創(chuàng)造了良好的條件，部分負(fù)有美元負(fù)債的外貿(mào)企業(yè)通過(guò)貨幣掉期將美元負(fù)債的利率轉(zhuǎn)換成掛鉤LPR的浮動(dòng)利率，以降低融資成本和匯率風(fēng)險(xiǎn)。而這些市場(chǎng)的變化與定價(jià)機(jī)制的完善均會(huì)對(duì)外貿(mào)企業(yè)套期保值策略的選擇產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

四、外貿(mào)企業(yè)利用掛鉤LPR的貨幣掉期進(jìn)行套期保值策略的選擇

一般而言，短期的匯率風(fēng)險(xiǎn)大多通過(guò)使用外匯遠(yuǎn)期、外匯掉期、期權(quán)等衍生品予以規(guī)避，而一年以上的長(zhǎng)期匯率風(fēng)險(xiǎn)則通過(guò)貨幣掉期進(jìn)行對(duì)沖。在我國(guó)境內(nèi)外匯市場(chǎng)上，貨幣掉期的交易量微不足道，遠(yuǎn)低于外匯掉期的交易量。究其原因：貨幣掉期設(shè)計(jì)得相對(duì)復(fù)雜，企業(yè)對(duì)其認(rèn)知不足；境內(nèi)利率、匯率相對(duì)穩(wěn)定，套期保值的意愿不足等。但隨著市場(chǎng)主體對(duì)其認(rèn)知的改變以及操作熟練度的提高，貨幣掉期會(huì)因其便利性、時(shí)效性及有效性而成為外貿(mào)企業(yè)管理外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口頭寸、規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)以及降低融資成本的有效策略。

(一)利用貨幣掉期對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口的策略選擇

外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口是指面臨匯率風(fēng)險(xiǎn)的外匯資產(chǎn)與負(fù)債之差額，這是由外貿(mào)企業(yè)收付款的期限與幣種的錯(cuò)配而導(dǎo)致的。外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口的管理程序主要包括外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口的識(shí)別、測(cè)度、對(duì)沖、評(píng)估等。其中，對(duì)敞口頭寸的測(cè)度，能讓我們估算出匯率波動(dòng)時(shí)外貿(mào)企業(yè)承擔(dān)損益的大小。一般而言，總凈額外匯敞口頭寸因?yàn)槠浜?jiǎn)單易用而受大家的推崇，具體的測(cè)算方法有凈匯總敞口、總匯總敞口、匯總短敞口。凈匯總敞口是指各幣種的多空頭寸抵消后的凈頭寸。當(dāng)組合中的各幣種幣值變動(dòng)相關(guān)性較高時(shí)，外匯敞口中的各幣種多空頭寸的匯率風(fēng)險(xiǎn)可以自然抵消；當(dāng)組合中的貨幣幣值變動(dòng)相關(guān)性較低時(shí)，則不能相互自然抵消，此時(shí)應(yīng)該用多空頭寸進(jìn)行加總的總匯總敞口來(lái)衡量匯率風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)外貿(mào)企業(yè)經(jīng)常使用的結(jié)算貨幣為美元、歐元、日元等相關(guān)性較強(qiáng)的貨幣，因此我們用總凈額外匯敞口頭寸來(lái)表達(dá)外貿(mào)企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)頭寸，可簡(jiǎn)化為：

外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口頭寸=外匯現(xiàn)金凈流量=外匯資金流入-外匯資金流出

其中，外匯資金流入主要包括出口應(yīng)收款、自有外匯以及借入外匯等，外匯資金流出主要包括進(jìn)口應(yīng)付款、賣(mài)出的外匯等。當(dāng)外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口凈頭寸為正時(shí)，外貿(mào)企業(yè)面臨著外幣貶值的風(fēng)險(xiǎn)；當(dāng)外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口凈頭寸為負(fù)時(shí)，則面臨著外幣升值的風(fēng)險(xiǎn)。因此，為了降低風(fēng)險(xiǎn)，外貿(mào)企業(yè)應(yīng)該計(jì)算出各個(gè)時(shí)點(diǎn)的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口頭寸，通過(guò)貨幣掉期將其頭寸全部軋平，從而將精力聚焦于主營(yíng)業(yè)務(wù)。貨幣掉期時(shí)，期初期末是按同一匯率交換本金的，因此可以將調(diào)整敞口頭寸部分本金的匯率風(fēng)險(xiǎn)全部規(guī)避掉。以外貿(mào)企業(yè)A公司為例。經(jīng)測(cè)算，某個(gè)時(shí)點(diǎn)其外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口頭寸為多頭頭寸200萬(wàn)美元，為規(guī)避未來(lái)6個(gè)月內(nèi)美元貶值的風(fēng)險(xiǎn)，A公司選擇與B銀行敘作一筆貨幣掉期交易，具體策略為：期初，外貿(mào)A公司與B銀行進(jìn)行本金的互換，即A公司支付給B銀行200萬(wàn)美元，B銀行按雙方協(xié)商的匯率USD1=CNY7.1233/7.1288支付給A公司1425.76萬(wàn)人民幣；期中，A公司將人民幣利息與B銀行的美元利息相交換；期末，A公司與B銀行再以期初協(xié)商的匯率USD1=CNY7.1233/7.1288進(jìn)行美元與人民幣的互換。由于期初期末的匯率不變，A公司的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口頭寸的匯率風(fēng)險(xiǎn)就可以降到最低，只有較小額度的利息會(huì)有一定的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

(二)利用貨幣掉期進(jìn)行套期保值

外貿(mào)企業(yè)運(yùn)用貨幣掉期將其資產(chǎn)或負(fù)債實(shí)行幣種的轉(zhuǎn)換，在進(jìn)行完全對(duì)沖時(shí)，本金的匯率風(fēng)險(xiǎn)可以全部予以規(guī)避。其中，與貨幣掉期相關(guān)的損益為掉期利息收支與掉期市值重估，其存在的匯率風(fēng)險(xiǎn)也很小。這是因?yàn)椋簝衾⑹罩е饕蓛煞N貨幣的利差決定，與匯率的波動(dòng)無(wú)關(guān)；掉期交易作為衍生產(chǎn)品，其定期進(jìn)行的市值重估主要隨掉期市場(chǎng)價(jià)格的變化(主要是兩種貨幣的利差)而變動(dòng)， 受匯率變動(dòng)的影響較小。但在貨幣掉期規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，會(huì)由于兩種貨幣的利率屬性不匹配，如以美元LIBOR/人民幣LPR為不同基準(zhǔn)的利率定價(jià)，則存在著利率風(fēng)險(xiǎn)。因此，外貿(mào)企業(yè)如何利用貨幣掉期來(lái)規(guī)避雙重風(fēng)險(xiǎn)不僅需要有準(zhǔn)確把握市場(chǎng)的能力，還需要有一定的套期保值的策略和技巧。例如，我國(guó)外貿(mào)企業(yè)A公司在進(jìn)出口時(shí)，均以美元作為結(jié)算貨幣。A公司于2020年5月8日收到出口商品的貨款1000萬(wàn)美元，6個(gè)月后需支付進(jìn)口款項(xiàng)1000萬(wàn)美元。由于兩筆交易的時(shí)間差，該公司不僅會(huì)面臨市場(chǎng)匯率波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，而且還需要將賬戶上的美元兌換成人民幣在國(guó)內(nèi)進(jìn)行支付。因此，A公司可以通過(guò)敘作貨幣掉期交易，這樣既能防范風(fēng)險(xiǎn)，又能低成本地實(shí)現(xiàn)貨幣之間的匯兌。具體策略為：A公司支出1000萬(wàn)美元，如協(xié)商的匯率為USD1=CNY7.1288/7.1333，則收取人民幣1000萬(wàn)×7.1288=7128.8萬(wàn)元，掉期期限為6個(gè)月。6個(gè)月后，A公司再將7128.8萬(wàn)人民幣換成1000萬(wàn)美元用于支付進(jìn)口商品的貨款。A公司支付的利息差額為7128.8×(4.35%-3.25%)=78.42萬(wàn)人民幣。這意味著A公司以支付78.42萬(wàn)元掉期成本的代價(jià)規(guī)避了未來(lái)6個(gè)月匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。目前，隨著我國(guó)利率的下調(diào)，掉期成本也會(huì)逐漸減少。因此，通過(guò)貨幣掉期對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，外貿(mào)公司可以鎖定匯率，從而減少對(duì)其有限的利潤(rùn)造成的蠶食。

(三)利用貨幣掉期降低融資成本，實(shí)現(xiàn)外匯資產(chǎn)保值的策略選擇

在日常經(jīng)營(yíng)和資金管理過(guò)程中，外貿(mào)企業(yè)經(jīng)常要面對(duì)幣種錯(cuò)配的問(wèn)題。我國(guó)很多綜合性的外貿(mào)企業(yè)，它們的結(jié)算貨幣由多種幣種構(gòu)成，但收取的幣種與支付的幣種存在規(guī)模和結(jié)構(gòu)的不一致，如收取的是美元、日元，而進(jìn)口支付時(shí)需要的是歐元，或者購(gòu)買(mǎi)設(shè)備、原材料以及工資支付時(shí)需要的是人民幣。這種貨幣幣種的錯(cuò)配就需要通過(guò)融資來(lái)解決。

利用貨幣掉期融資是指企業(yè)將閑置的外幣資金通過(guò)貨幣掉期轉(zhuǎn)換為所需要的貨幣并加以運(yùn)用的融資行為，其主要適用于外貿(mào)企業(yè)賬面上存在某種閑置貨幣而急需使用的是另外一種貨幣資金的情況。

例如，我國(guó)某全球跨國(guó)電器公司，主要進(jìn)行電器出口及維修業(yè)務(wù)。2019年12月26日，因國(guó)內(nèi)融資需求，需借入大量的人民幣資金，同期中國(guó)銀行一年期人民幣貸款基準(zhǔn)利率為4.35%，而該公司目前在銀行擁有歐元存款1000萬(wàn)暫時(shí)閑置。該公司經(jīng)過(guò)分析，選擇與銀行敘作貨幣掉期業(yè)務(wù)：當(dāng)日，雙方協(xié)商的匯率為EUR1=CNY7.7505/7.7536，該公司賣(mài)出歐元 1000萬(wàn)、買(mǎi)入人民幣 7750.5 萬(wàn)；在12個(gè)月后的遠(yuǎn)期時(shí)點(diǎn)，該公司與銀行再按協(xié)商的匯率進(jìn)行歐元與人民幣的互換，即買(mǎi)入歐元 1000萬(wàn)、賣(mài)出人民幣 7750.5 萬(wàn)。因此，雙方的結(jié)算主要體現(xiàn)在期中時(shí)間段內(nèi)利息的現(xiàn)金流互換。

為便于分析融資成本，下面就三種不同的融資策略選擇的差異進(jìn)行比較。

第一，該公司直接貸款人民幣7750.5萬(wàn)。融資年基準(zhǔn)利率為4.35%，融資成本較高，貸款利息為7750.5×4.35%=337.15萬(wàn)人民幣，歐元存款依然保留于其賬戶，其存款利率為0.20%，存款利息為1000×0.20%=2萬(wàn)歐元，此次融資的成本為337.15-2×7.7505=321.65萬(wàn)，但歐元存款未來(lái)會(huì)面臨匯率風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，銀行貸款手續(xù)復(fù)雜、審批繁瑣，對(duì)企業(yè)現(xiàn)有的資產(chǎn)負(fù)債率也有較為嚴(yán)格的規(guī)定。

第二，該公司當(dāng)日直接將賬戶上的歐元1000萬(wàn)兌換成人民幣 7750.5萬(wàn)。雖然其名義融資成本為0%，卻喪失了歐元的升值收益。根據(jù)銀行報(bào)出的12個(gè)月的遠(yuǎn)期匯率1707.62/1716.33，EUR1=CNY7.9212/7.9252，該公司如果簽訂12個(gè)月遠(yuǎn)期合約后賣(mài)出遠(yuǎn)期歐元1000萬(wàn)，可收入人民幣7921.2萬(wàn)，預(yù)計(jì)損失為7921.2-7750.5=170.7萬(wàn)人民幣，按銀行遠(yuǎn)期市場(chǎng)報(bào)價(jià)，則該公司面臨的融資成本為170.7÷7750.5=2.20%。雖然這種方案融資的名義成本為0%，但實(shí)際融資成本也高達(dá)2.20%，在當(dāng)前人民幣貶值趨勢(shì)沒(méi)有根本逆轉(zhuǎn)的背景下，若將硬通貨歐元換成人民幣，未來(lái)的成本會(huì)更高。

第三，該公司運(yùn)用貨幣掉期進(jìn)行融資：當(dāng)日，賣(mài)出歐元1000萬(wàn)、買(mǎi)入人民幣 7750.5萬(wàn)；在12個(gè)月后的遠(yuǎn)期時(shí)點(diǎn)，買(mǎi)入歐元1000萬(wàn)、賣(mài)出人民幣7750.5萬(wàn)。融資獲取的凈利息收入為7750.5×4.35%-1000×1.8%×7.7505=197.64萬(wàn)人民幣，與第一種策略中的直接貸款相比，扣除掉因歐元未來(lái)一年的升值帶來(lái)的損失170.7萬(wàn)元之外，還能有197.64-170.7=26.94萬(wàn)元的凈收益。此外，貨幣掉期因其手續(xù)簡(jiǎn)單且不會(huì)提高企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率而受到外貿(mào)企業(yè)的青睞。

通過(guò)以上分析可知，該電器公司應(yīng)選擇第三種融資策略，即通過(guò)貨幣掉期融資，不僅低成本地借入了人民幣資金，而且保住了歐元未來(lái)升值帶來(lái)的利好。這種套期保值的策略就是所謂的完全對(duì)沖策略，但在實(shí)際的套期保值時(shí)，外貿(mào)企業(yè)會(huì)根據(jù)其自身風(fēng)險(xiǎn)偏好和成本約束進(jìn)行其他具體風(fēng)險(xiǎn)策略的選擇。具體策略如下：

第一，完全套期保值。對(duì)于只聚焦于自己的本業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)偏好低、成本約束不敏感的外貿(mào)企業(yè)，最有效的策略就是將所有面臨匯率風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)或負(fù)債的缺口進(jìn)行完全對(duì)沖，將風(fēng)險(xiǎn)降到最低水平。但在完全對(duì)沖時(shí)，會(huì)由于兩種貨幣利差的走擴(kuò)而承擔(dān)較高的利差成本(如上例)。

第二，不完全套期保值。與完全對(duì)沖不同的是，外貿(mào)企業(yè)可根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力確定套期保值的合理比例，部分自留，以獲取未來(lái)可能的高收益；部分風(fēng)險(xiǎn)則選擇對(duì)沖(可以一次性對(duì)沖，也可以在未來(lái)的不同時(shí)點(diǎn)進(jìn)行分批次對(duì)沖)，以降低套期保值的總成本。

第三，期限錯(cuò)配套期保值。通常情況下，貨幣掉期曲線呈扁平化形態(tài)，說(shuō)明匯率的波動(dòng)率相對(duì)穩(wěn)定。如果掉期曲線呈現(xiàn)出陡峭化形態(tài)，即平均期限價(jià)格隨時(shí)間的延長(zhǎng)呈上升趨勢(shì)，則外貿(mào)企業(yè)可以根據(jù)價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)分階段敘作貨幣掉期交易，即先進(jìn)行短期的貨幣掉期交易，再根據(jù)平均期限價(jià)格的下跌情況進(jìn)行相應(yīng)的操作。

選擇不完全套期保值策略時(shí)，保留了對(duì)部分外匯敞口頭寸的控制權(quán)與管理權(quán)，從而有機(jī)會(huì)獲得較高的未來(lái)收益或較低的對(duì)沖成本。但金融市場(chǎng)中的不確定性因素太多，作為外貿(mào)企業(yè)，很難精確地量化每個(gè)對(duì)利率、匯率產(chǎn)生影響的因素。當(dāng)市場(chǎng)利率、匯率與預(yù)期的方向背道而馳時(shí)，就會(huì)面臨風(fēng)險(xiǎn)，使套期保值的綜合成本更高，甚至于會(huì)產(chǎn)生虧損。