供應(yīng)鏈集中度、供應(yīng)鏈金融與企業(yè)融資約束

燕洪國，呂元媛

(杭州電子科技大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，浙江 杭州 310018)

隨著我國市場化改革不斷向縱深推進(jìn)，單一企業(yè)之間的市場競爭已逐漸轉(zhuǎn)化為供應(yīng)鏈之間的激烈競爭。綜觀我國制造業(yè)供應(yīng)鏈總體特征，與鏈中核心企業(yè)配套的上下游企業(yè)多為輕資產(chǎn)中小企業(yè)，由于其自身實(shí)力弱小、擔(dān)保資產(chǎn)不足和信息披露公開透明度低等客觀原因，融資難、融資貴和融資不及時(shí)等問題一直是制約其發(fā)展的重大障礙，甚至已成為制約整個(gè)制造業(yè)供應(yīng)鏈健康發(fā)展的重要瓶頸。為避免鏈中企業(yè)因融資約束問題導(dǎo)致“斷鏈”和提高鏈中企業(yè)總體資金運(yùn)作效率，供應(yīng)鏈金融應(yīng)運(yùn)而生。其突破了“傳統(tǒng)”基于單一企業(yè)的銀行信貸方式，創(chuàng)造了一種基于供應(yīng)鏈的金融服務(wù)創(chuàng)新模式。供應(yīng)鏈金融在我國雖然起步較晚，但正迎來重大政策發(fā)展契機(jī)。2016年2月，人民銀行等八部委印發(fā)《關(guān)于金融支持工業(yè)穩(wěn)增長調(diào)結(jié)構(gòu)增效益的若干意見》，提出大力發(fā)展應(yīng)收賬款融資和探索推進(jìn)產(chǎn)融對(duì)接融合，為供應(yīng)鏈上下游創(chuàng)業(yè)者提供資金支持。2017年10月，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)供應(yīng)鏈創(chuàng)新與應(yīng)用的指導(dǎo)意見》，將“積極穩(wěn)妥發(fā)展供應(yīng)鏈金融”作為六大任務(wù)之一，權(quán)威地昭示發(fā)展供應(yīng)鏈金融在我國已上升至國家戰(zhàn)略高度。2019年7月，銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)《關(guān)于推動(dòng)供應(yīng)鏈金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的指導(dǎo)意見》，進(jìn)一步助推和完善供應(yīng)鏈金融服務(wù)，為供應(yīng)鏈金融的發(fā)展提供政策支持。供應(yīng)鏈金融正日益成為我國制造企業(yè)尤其是中小型制造企業(yè)的重要融資渠道之一，對(duì)我國制造業(yè)供應(yīng)鏈整體健康發(fā)展將產(chǎn)生重大影響。尤其是經(jīng)濟(jì)增速放緩疊加新冠疫情的現(xiàn)實(shí)條件下，供應(yīng)鏈金融對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)中制造企業(yè)融資約束的有效緩解和鏈中企業(yè)資金總體效率的有效提升更具重大戰(zhàn)略內(nèi)涵與經(jīng)濟(jì)意義。

關(guān)于供應(yīng)鏈金融對(duì)于企業(yè)融資約束的影響，中外學(xué)者展開了深入研究。Atkinson(2008)[1]認(rèn)為供應(yīng)鏈上的企業(yè)可以通過充分運(yùn)用金融技術(shù)服務(wù)方案，加快現(xiàn)金流的流動(dòng)，進(jìn)而降低融資成本。Martin等(2009)[2]認(rèn)為借助供應(yīng)鏈上核心企業(yè)的信用，有助于提升鏈中其他企業(yè)的信用等級(jí)，增加貸款申請(qǐng)的通過率。Wandfluh等(2006)[3]則認(rèn)為供應(yīng)鏈金融是通過加強(qiáng)供應(yīng)鏈中上下游企業(yè)與核心企業(yè)的關(guān)系，對(duì)融資結(jié)構(gòu)起到了優(yōu)化作用。關(guān)于供應(yīng)鏈金融緩解企業(yè)融資約束調(diào)節(jié)效應(yīng)的研究，一些學(xué)者認(rèn)為供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制[4]與信息披露質(zhì)量高[5]、產(chǎn)融結(jié)合程度高[6]、審計(jì)意見質(zhì)量高[7]的企業(yè)融資約束的緩解作用更加明顯。然而，鮮有文獻(xiàn)對(duì)供應(yīng)鏈關(guān)系這一企業(yè)微觀主體間的行為進(jìn)行關(guān)注。一方面，供應(yīng)鏈前后端掌握著與企業(yè)互補(bǔ)的優(yōu)勢資源，進(jìn)而成為企業(yè)向外尋求資金、資源及技術(shù)支持等的重要目標(biāo)對(duì)象；另一方面，主要的大供應(yīng)商和大客戶對(duì)于企業(yè)還有保證聲譽(yù)、認(rèn)證實(shí)力等向外部傳遞信號(hào)的作用，有助于降低企業(yè)獲得信貸的難度和成本。因此，供應(yīng)鏈關(guān)系作為影響供應(yīng)鏈金融更深層次的原因，如何將其引入到供應(yīng)鏈金融與企業(yè)融資約束關(guān)系的研究框架，對(duì)于深入剖析供應(yīng)鏈金融本質(zhì)、破解企業(yè)融資約束困境具有重大理論價(jià)值與現(xiàn)實(shí)意義。

本文研究可能的貢獻(xiàn)有：(1)從供應(yīng)鏈關(guān)系這一獨(dú)特視角深化供應(yīng)鏈金融與企業(yè)融資約束關(guān)系的實(shí)證研究。供應(yīng)鏈關(guān)系對(duì)供應(yīng)鏈金融會(huì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，然而現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于供應(yīng)鏈集中度如何影響供應(yīng)鏈金融與融資約束關(guān)系的實(shí)證研究明顯不足，本文嘗試對(duì)這一研究領(lǐng)域進(jìn)行深入研究，彌補(bǔ)現(xiàn)有研究缺憾。(2)拓展供應(yīng)鏈金融領(lǐng)域的研究視野。現(xiàn)有文獻(xiàn)大多關(guān)注供應(yīng)鏈中企業(yè)與銀行之間的關(guān)系，對(duì)于供應(yīng)鏈中企業(yè)自身特征以及供應(yīng)鏈上下游企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)特征對(duì)融資約束影響的研究，尚存較大研究空間，本文嘗試將供應(yīng)鏈金融領(lǐng)域的研究視野從研究“供應(yīng)鏈中企業(yè)與銀行之間的相關(guān)關(guān)系”向“供應(yīng)鏈中企業(yè)關(guān)聯(lián)特征與融資約束相關(guān)關(guān)系”進(jìn)行拓展，豐富供應(yīng)鏈金融理論的分析框架。

一、理論分析與假設(shè)提出

(一)供應(yīng)鏈金融與企業(yè)融資約束

從供應(yīng)鏈管理的視角來看，企業(yè)不僅和上下游企業(yè)之間存在著緊密的業(yè)務(wù)聯(lián)系，而且也離不開與金融企業(yè)深度合作的生態(tài)圈。根據(jù)《供應(yīng)鏈金融技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)定義》，供應(yīng)鏈金融是指銀行通過圍繞核心企業(yè)，對(duì)上下游企業(yè)的資金流和物流進(jìn)行管理，轉(zhuǎn)化單個(gè)企業(yè)的不可控風(fēng)險(xiǎn)為供應(yīng)鏈整體的可控風(fēng)險(xiǎn)，并且將風(fēng)險(xiǎn)控制到最低水平的一種金融創(chuàng)新服務(wù)。在傳統(tǒng)融資模式下，銀行與企業(yè)進(jìn)行一對(duì)一授信貸款，此時(shí)銀行需要耗費(fèi)大量時(shí)間、資源與成本來獲取供應(yīng)鏈上每一家企業(yè)的相關(guān)信息。通常只有供應(yīng)鏈上的核心企業(yè)能夠享受銀行較多的優(yōu)惠及信貸支持，而嵌入在供應(yīng)鏈中的上下游企業(yè)由于缺乏優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為抵押、抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱、信用等級(jí)偏低以及信息不對(duì)稱程度高，難以獲得足夠的信貸支持；在供應(yīng)鏈金融模式下，銀行等金融機(jī)構(gòu)將整條供應(yīng)鏈中的上下游企業(yè)視為同一契約中產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的利益共同體，對(duì)成員之間真實(shí)的貨物貿(mào)易與資金往來情況以及核心企業(yè)的行業(yè)地位、綜合實(shí)力進(jìn)行整體評(píng)估授信，從而鏈中核心企業(yè)和上下游中小企業(yè)均可獲得信貸支持。

根據(jù)現(xiàn)有理論，供應(yīng)鏈金融主要從降低信息不對(duì)稱和交易成本兩個(gè)方面打通企業(yè)融資瓶頸。從信息不對(duì)稱理論來看，一方面，供應(yīng)鏈中的核心企業(yè)作為行業(yè)中掌握核心技術(shù)、有良好經(jīng)營效益且擁有較高資產(chǎn)質(zhì)量的優(yōu)質(zhì)企業(yè)[8]，比銀行等金融機(jī)構(gòu)更加了解行業(yè)內(nèi)部以及供應(yīng)鏈中上下游企業(yè)的實(shí)際運(yùn)營情況和償債能力，有助于降低事前信息不對(duì)稱。另一方面，在銀行提供資金后，通常集中關(guān)注是否可以按期收回融資的“結(jié)果控制”，而忽視了或者難以對(duì)企業(yè)的后續(xù)經(jīng)營管理以及所提供資金的真實(shí)流向進(jìn)行有效監(jiān)督。但是供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)基于其自身強(qiáng)大的信息整合系統(tǒng)，不僅能夠?qū)χ行∑髽I(yè)的商流，還可以對(duì)其物流、資金流乃至信息實(shí)現(xiàn)全過程的監(jiān)控，將“行為控制”與“結(jié)果控制”進(jìn)行有效結(jié)合，降低事后信息不對(duì)稱。

交易成本理論認(rèn)為契約的不完整性是造成機(jī)會(huì)主義行為產(chǎn)生的主要原因。傳統(tǒng)的融資模式下，銀行與企業(yè)雙方簽訂的借貸契約具有較強(qiáng)的不完整性。在供應(yīng)鏈金融模式下，契約各參與方不僅會(huì)充分發(fā)揮各自的優(yōu)勢來遵守契約以實(shí)現(xiàn)自身的增值收益，而且鏈上各主體尤其是核心企業(yè)和上下游企業(yè)之間還會(huì)加強(qiáng)業(yè)務(wù)合作關(guān)系，以便更好地協(xié)調(diào)各種要素資源的使用，推動(dòng)供應(yīng)鏈整體實(shí)現(xiàn)更好的發(fā)展。因此，供應(yīng)鏈金融不僅有助于降低企業(yè)的貸款利率等信貸融資成本，而且在促進(jìn)其后續(xù)良性發(fā)展的同時(shí)降低違約風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而增加銀行等金融機(jī)構(gòu)的投資意愿?；谝陨戏治?，本文提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)H1：供應(yīng)鏈金融可以降低信息不對(duì)稱和交易成本，增加銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)供應(yīng)鏈中企業(yè)的貸款意愿，從而有效緩解鏈中企業(yè)的融資約束問題。

(二)供應(yīng)鏈關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)

持久穩(wěn)定的供應(yīng)鏈關(guān)系對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營和發(fā)展戰(zhàn)略至關(guān)重要?，F(xiàn)代市場競爭已逐漸從單槍匹馬的企業(yè)之間的競爭變化為并肩作戰(zhàn)的供應(yīng)鏈之間的競爭[9]，越來越多的企業(yè)傾向于與主要的幾個(gè)供應(yīng)商/客戶建立長期的戰(zhàn)略合作關(guān)系[10]，從而導(dǎo)致出現(xiàn)供應(yīng)鏈集中的現(xiàn)象。首先，供應(yīng)鏈關(guān)系的建立可以使上下游成員間的資源得到有效整合，比如上游供應(yīng)商可以根據(jù)下游主要客戶的需求和庫存信息，優(yōu)化生產(chǎn)補(bǔ)給及運(yùn)輸管理，進(jìn)而降低企業(yè)采購或銷售活動(dòng)的不確定性[11]，給公司、供應(yīng)商和客戶帶來穩(wěn)定的“關(guān)系租金”[12]。正是這種穩(wěn)定和可靠的供應(yīng)鏈關(guān)系，使得銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)收益和未來現(xiàn)金流量保障形成積極樂觀的預(yù)期，增加其授信和放貸的意愿。其次，供應(yīng)鏈集中度越高，資源配置相對(duì)越集中，表明契約雙方彼此之間進(jìn)行了較高程度的包括生產(chǎn)設(shè)備、倉儲(chǔ)設(shè)施等物資資本和信息系統(tǒng)、服務(wù)等人力資本投資在內(nèi)的專有化投資。這些資產(chǎn)的專用性通常較強(qiáng)，出于長期利益關(guān)系的考慮，同處一條供應(yīng)鏈上的企業(yè)會(huì)有更大的動(dòng)力進(jìn)行信息交流和知識(shí)共享，以防供應(yīng)鏈關(guān)系破裂、企業(yè)價(jià)值減損甚至財(cái)務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，即在某種程度上向銀行傳遞出企業(yè)經(jīng)營良好、風(fēng)險(xiǎn)較低的信號(hào)。最后，由于供應(yīng)鏈上企業(yè)具有顯著的業(yè)績聯(lián)動(dòng)性，銀行可以通過關(guān)注了解幾個(gè)主要大供應(yīng)商或客戶的生產(chǎn)經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況，就可以及時(shí)有效地識(shí)別企業(yè)經(jīng)營情況是否惡化或出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，緩解銀行獲取信息難、監(jiān)控成本高的“不敢貸”的問題。基于以上分析，本文提出如下研究假設(shè)：

假設(shè)H2:在其他條件不變的情況下，相比于供應(yīng)鏈集中度較低的企業(yè)，供應(yīng)鏈金融對(duì)供應(yīng)鏈集中度較高企業(yè)的融資約束緩解效果更加明顯。

二、樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

考慮到制造行業(yè)依賴供應(yīng)鏈的特征最為明顯(陳正林和王彧，2014)[13]，本文選取2012-2019年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司作為初始研究樣本，并按照如下原則對(duì)樣本進(jìn)行篩選：(1)剔除當(dāng)年IPO和被特殊處理的ST/PT類上市公司樣本；(2)剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本；(3)剔除相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本；(4)為消除異常值的影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%的縮尾處理。進(jìn)行篩選后，最終獲得共6 258個(gè)樣本觀測值。本文所使用的數(shù)據(jù)除融資約束程度、供應(yīng)鏈金融、供應(yīng)鏈集中度、資產(chǎn)有形性和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)需要手工收集整理和計(jì)算求得外，其他數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)變量的構(gòu)造與解釋

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為融資約束程度(EFD)，借鑒Rajan等(1998)[14]的研究，利用外部融資依賴程度來衡量企業(yè)面臨的融資約束程度EFD。具體計(jì)算公式為：(投資支出-經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量)/總資產(chǎn)。EFD的值越大，表明該樣本公司的融資需求越大，面臨的融資約束程度越高。

2.解釋變量

本文的解釋變量為供應(yīng)鏈金融(SCF)，借鑒姚王信等(2017)[8]從微觀層面以企業(yè)短期借款和應(yīng)付票據(jù)之和占總資產(chǎn)的比重進(jìn)行衡量。

3.調(diào)節(jié)變量

本文的調(diào)節(jié)變量為供應(yīng)鏈集中度(Scii)，已有文獻(xiàn)主要有兩種度量方法。其一是測度整體供應(yīng)鏈集中度(Scii1)，主要采用企業(yè)上年度向前五大供應(yīng)商采購比例和向前五大客戶銷售比例之和的均值進(jìn)行度量(方紅星和張勇,2016)[15]；其二是測度供應(yīng)鏈上下游的最低集中度(Scii2)，主要是采用企業(yè)上年度向前五大供應(yīng)商采購比例和向前五大客戶銷售比例中的較小者進(jìn)行度量(王少飛等,2010)[16]。本文借鑒這兩種方法分別對(duì)供應(yīng)鏈集中度進(jìn)行度量，并按照樣本是否高于行業(yè)年度中位數(shù)細(xì)分為高供應(yīng)鏈整體集中度組和低供應(yīng)鏈整體集中度組、高供應(yīng)鏈上下游最低集中度組和低供應(yīng)鏈上下游最低集中度組。

4.控制變量

在確定主要研究變量后，借鑒錢明等(2016)[17]和張金鑫等(2013)[18]的研究，控制了包括企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、盈利能力、公司成長性、上市年限、股權(quán)集中度、資產(chǎn)有形性、貨幣資金存量、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的多個(gè)變量，詳細(xì)變量定義見表1。

表1 變量定義

(三)回歸模型的設(shè)計(jì)

首先，本文對(duì)供應(yīng)鏈金融和企業(yè)融資約束的關(guān)系進(jìn)行驗(yàn)證，基本回歸模型(1)設(shè)定如下：

EFDi,t=?0+?1SCFi.t+?2Sizei.t+?3Levi.t+?4Roai.t+?5Age+?6TobinQi.t+?7Top5i,t+

?8PPEi.t+?9Moni,t+?10CFOi,t+?11Riski,t+∑Year+∑Industry+εi,t

(1)

若假設(shè)H1成立，模型(1)中供應(yīng)鏈金融SCF的系數(shù)應(yīng)顯著為負(fù)。

其次，為了檢驗(yàn)供應(yīng)鏈集中度對(duì)供應(yīng)鏈金融和融資約束之間關(guān)系的影響，將樣本分為整體供應(yīng)鏈集中度高、低和供應(yīng)鏈上下游最低集中度高、低兩組分別對(duì)模型(1)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。若假設(shè)H2成立，那么供應(yīng)鏈金融SCF系數(shù)在整體供應(yīng)鏈集中度高組和供應(yīng)鏈上下游最低集中度高組應(yīng)更加顯著為負(fù)。

最后，本文將樣本分別按其供應(yīng)商集中度、客戶集中度是否高于行業(yè)年度中位數(shù)分為高供應(yīng)商集中度組和低供應(yīng)商集中度組，高客戶集中度組和低客戶集中度組進(jìn)行檢驗(yàn)。

三、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表2中可以看出，公司融資約束程度的代理變量EFD標(biāo)準(zhǔn)差為0.253，最大值為1.743，最小值為-0.289，表明各樣本公司面臨的融資約束程度存在較大差異。供應(yīng)鏈金融SCF的標(biāo)準(zhǔn)差為0.126，最大值為0.580，最小值為0.000，說明各樣本公司都在不同程度上運(yùn)用了供應(yīng)鏈金融這一新型融資渠道。整體供應(yīng)鏈集中度Scii1的均值為0.307，最大值為1.000，最小值為0.022，表明不同企業(yè)之間的供應(yīng)鏈集中度有較大差異，大部分企業(yè)的采購與銷售分散性較高，但也有部分企業(yè)較大程度地依賴少數(shù)幾個(gè)供應(yīng)商與客戶。其他控制變量的總體分布都較為均衡，與現(xiàn)有研究一致。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

(二)回歸分析結(jié)果

表3反映了供應(yīng)鏈金融對(duì)融資約束以及供應(yīng)鏈集中度對(duì)供應(yīng)鏈金融緩解融資約束影響的實(shí)證研究結(jié)果。從第(1)列主模型的回歸結(jié)果可以看出，供應(yīng)鏈金融SCF的回歸系數(shù)為-0.126且在1%水平上顯著，這個(gè)結(jié)果說明供應(yīng)鏈金融確實(shí)有助于緩解上市公司面臨的融資約束狀況，從而有效驗(yàn)證了假設(shè)1。進(jìn)一步地，表中(2)、(3)、(4)、(5)列是基于供應(yīng)鏈集中度高低的分組回歸。其中，(2)和(3)列分別為基于整體供應(yīng)鏈集中度高低分組回歸；(4)和(5)列分別為按供應(yīng)鏈上下游最低集中度高低分組回歸。從回歸結(jié)果來看，在供應(yīng)鏈集中度較高的情境下，列(2)供應(yīng)鏈金融SCF系數(shù)為-0.244，列(4)SCF的系數(shù)為-0.233，均在1%水平上顯著，而在供應(yīng)鏈集中度較低的情境下，列(3)SCF系數(shù)為0.009，列(5)SCF系數(shù)為-0.016均不顯著，組間系數(shù)差異檢驗(yàn)具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義?？梢娤啾扔诠?yīng)鏈集中度較低的公司，供應(yīng)鏈金融對(duì)供應(yīng)鏈集中度較高公司的融資約束緩解作用更明顯，驗(yàn)證了假設(shè)2。

表3 回歸結(jié)果

(三)進(jìn)一步研究分析

供應(yīng)商、客戶與企業(yè)在日常生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)中保持著最基礎(chǔ)，但也是最重要的商業(yè)關(guān)系，在很大程度上影響著企業(yè)的生存和發(fā)展。在企業(yè)供需關(guān)系日益緊密、相互依存度持續(xù)增加的大背景下，供應(yīng)商關(guān)系影響著企業(yè)采購原材料和管理庫存等生產(chǎn)經(jīng)營決策，客戶關(guān)系最終決定了企業(yè)的產(chǎn)品能否順利完成銷售，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益的增加。也就是說，對(duì)于中間企業(yè)而言，供應(yīng)鏈集中度既包括處于其上游的供應(yīng)商集中度，也包括處于其下游的客戶集中度。因此，有必要將樣本進(jìn)一步以行業(yè)年度中位數(shù)為界劃分供應(yīng)商集中度高低組、客戶集中度高低組進(jìn)行分析。

表4中第(1)和(2)列分別為供應(yīng)商集中度高低分組回歸結(jié)果；第(3)和(4)列分別為客戶集中度高低分組回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果來看，列(1)和列(3)中SCF系數(shù)分別為-0.179和-0.240，均在1%水平上顯著，列(2)和列(4)中SCF系數(shù)為負(fù)但未通過顯著性檢驗(yàn)，同時(shí)組間系數(shù)檢驗(yàn)具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。這表明對(duì)于企業(yè)而言，無論是提升上游供應(yīng)商集中度，還是提升下游客戶集中度，均有助于供應(yīng)鏈金融緩解企業(yè)面臨的融資約束困境。

表4 進(jìn)一步研究分析回歸結(jié)果

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文主要進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn):

1.變更供應(yīng)鏈金融的度量方法

參考劉兢軼等(2019)[19]，采用短期借款、應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款作為供應(yīng)鏈金融SCF的代理變量，對(duì)假設(shè)進(jìn)行重新檢驗(yàn)，前文得出的結(jié)論基本成立，具體如表5所示。

表5 供應(yīng)鏈金融其他度量方法的回歸結(jié)果

2.變更公司成長性的衡量方法

使用營業(yè)收入增長率代替TobinQ值作為公司未來成長性的衡量指標(biāo)，對(duì)本文模型(1)重新進(jìn)行回歸分析，檢驗(yàn)結(jié)果保持不變，具體如表6所示。

表6 公司成長性其他度量方法的回歸結(jié)果

3.考慮內(nèi)生性的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

采用短期借款與應(yīng)付票據(jù)滯后一期的數(shù)據(jù)作為供應(yīng)鏈金融的替代變量進(jìn)行實(shí)證分析，研究結(jié)論仍然保持穩(wěn)健，具體如表7所示。

表7 考慮內(nèi)生性的回歸結(jié)果

四、結(jié)論與建議

(一)研究結(jié)論

本文以2012-2019年我國A股制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用，以及供應(yīng)鏈集中度對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究結(jié)果表明：第一，供應(yīng)鏈金融對(duì)于緩解制造業(yè)企業(yè)融資約束具有積極的正向作用。第二，供應(yīng)鏈金融緩解企業(yè)融資約束的程度與供應(yīng)鏈上企業(yè)間的集中度相關(guān)。與供應(yīng)鏈集中度較低的公司相比，供應(yīng)鏈金融對(duì)供應(yīng)鏈集中度較高的上市公司的融資約束緩解效果更加明顯。第三，根據(jù)供應(yīng)商集中度、客戶集中度進(jìn)行分組回歸分析，結(jié)果表明鞏固和提升上游供應(yīng)商或下游客戶的關(guān)系都有助于發(fā)揮供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用。并且在經(jīng)過穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，本文的研究結(jié)果依然成立。

(二)對(duì)策與建議

1.制造企業(yè)應(yīng)充分運(yùn)用供應(yīng)鏈金融緩解融資約束

供應(yīng)鏈金融作為一種金融創(chuàng)新服務(wù)模式，為供應(yīng)鏈中核心企業(yè)以及上下游企業(yè)解決資金約束問題提供了一條全新的融資路徑。第一，我國制造企業(yè)應(yīng)充分運(yùn)用供應(yīng)鏈金融緩解資金約束問題。在我國經(jīng)濟(jì)增速放緩疊加全球新冠疫情嚴(yán)峻的現(xiàn)實(shí)背景下，制造企業(yè)的融資問題更加突出，建議制造企業(yè)充分利用供應(yīng)鏈金融這一創(chuàng)新金融服務(wù)模式，拓寬企業(yè)融資渠道；第二，核心企業(yè)應(yīng)積極推進(jìn)制造業(yè)供應(yīng)鏈的穩(wěn)定循環(huán)和優(yōu)化升級(jí)。核心企業(yè)與供應(yīng)鏈上下游企業(yè)之間有著明確的供銷關(guān)系，可以充分利用供應(yīng)鏈信息優(yōu)勢，通過供應(yīng)鏈金融為上下游企業(yè)提供更大的資金支持，避免上下游中小企業(yè)因營運(yùn)資金不足而出現(xiàn)斷鏈風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)整個(gè)供應(yīng)鏈穩(wěn)定、健康發(fā)展；第三，核心企業(yè)要注重維護(hù)良好的供應(yīng)鏈關(guān)系。根據(jù)與眾多供應(yīng)商/客戶進(jìn)行溝通、交易和服務(wù)過程中的價(jià)值評(píng)估，核心企業(yè)可以挑選出值得信賴的優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商/客戶，建立長期、良好與穩(wěn)定的深度合作關(guān)系，建構(gòu)信息和資源的共享機(jī)制，推進(jìn)供應(yīng)鏈整體競爭力的提升，從而促進(jìn)我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量健康發(fā)展。

2.金融機(jī)構(gòu)應(yīng)加大制造業(yè)供應(yīng)鏈中核心企業(yè)的金融支持力度

根據(jù)《關(guān)于規(guī)范發(fā)展供應(yīng)鏈金融支持供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定循環(huán)和優(yōu)化升級(jí)的意見》(銀發(fā)〔2020〕226號(hào))文件精神，銀行等金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該在有效控制金融風(fēng)險(xiǎn)的前提下，綜合運(yùn)用信貸、債券和金融衍生品等工具，扶持制造業(yè)供應(yīng)鏈中核心企業(yè)提高融資和流動(dòng)性管理能力，穩(wěn)固上下游企業(yè)的供應(yīng)鏈關(guān)系。同時(shí)，銀行等金融機(jī)構(gòu)應(yīng)積極向核心企業(yè)提供咨詢指導(dǎo)和融資策劃服務(wù)，充分發(fā)揮核心企業(yè)對(duì)供應(yīng)鏈的資金支持作用，比如支持其以發(fā)行債券等融資方式支付供應(yīng)鏈上下游企業(yè)賬款。尤其是對(duì)先進(jìn)制造業(yè)等國家戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)以及關(guān)鍵領(lǐng)域的核心企業(yè)，銀行等金融機(jī)構(gòu)應(yīng)建立綠色通道，及時(shí)滿足融資需求，推進(jìn)制造業(yè)供應(yīng)鏈信息透明、產(chǎn)銷穩(wěn)定，為制造業(yè)供應(yīng)鏈整體市場競爭能力的提升與不斷優(yōu)化升級(jí)提供資金支持。

3.政府應(yīng)加強(qiáng)供應(yīng)鏈金融的配套措施建設(shè)

政府應(yīng)協(xié)同銀行等金融機(jī)構(gòu)、供應(yīng)鏈中核心企業(yè)、第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)等建構(gòu)信息共享機(jī)制，以供應(yīng)鏈中核心企業(yè)為中心構(gòu)建上下游一體化、數(shù)字化、智能化的信息交換系統(tǒng)、信用資質(zhì)評(píng)估和風(fēng)險(xiǎn)管理與控制體系，動(dòng)態(tài)把握制造業(yè)供應(yīng)鏈的整體運(yùn)營態(tài)勢，建立金融機(jī)構(gòu)與實(shí)體企業(yè)之間更加穩(wěn)定緊密的合作關(guān)系。鼓勵(lì)銀行等金融機(jī)構(gòu)為供應(yīng)鏈提供資金結(jié)算、集中融資和財(cái)務(wù)管理等綜合解決方案，切實(shí)降低由于供應(yīng)鏈中局部斷鏈為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來的負(fù)面影響，提高供應(yīng)鏈金融服務(wù)的整體協(xié)同性。同時(shí)，政府作為市場重要的監(jiān)管者，應(yīng)明確供應(yīng)鏈金融模式的運(yùn)用范圍以及其中各主體的權(quán)利和義務(wù)，確保該業(yè)務(wù)的開展嚴(yán)格遵守國家宏觀調(diào)控和產(chǎn)業(yè)政策，防范以供應(yīng)鏈金融名義變相開展金融業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，為供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)有序開展保駕護(hù)航。