外匯雙向波動下外貿(mào)企業(yè)匯率風(fēng)險管理探析

張曉敏 中國人民大學(xué)財金學(xué)院

現(xiàn)今在國際貿(mào)易結(jié)算中，美元仍然占據(jù)著主導(dǎo)地位，根據(jù)SWIFT在2020年7月的最新統(tǒng)計，美元結(jié)算在全球貿(mào)易結(jié)算中的占比仍然高達86.52%。人民幣匯率市場化改革疊加中美貿(mào)易摩擦及疫情下市場需求緊縮的不利態(tài)勢，匯率雙向波動彈性加大，直接導(dǎo)致外貿(mào)企業(yè)匯率風(fēng)險暴露程度加深。

原材料國產(chǎn)化趨勢帶來的國內(nèi)產(chǎn)品價格透明化，抑制了進口企業(yè)的利潤空間；結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過剩、人工成本上升及近年來貿(mào)易摩擦和全球疫情則嚴(yán)重影響出口企業(yè)競爭力和盈利能力，導(dǎo)致外貿(mào)企業(yè)抗擊風(fēng)險的能力受到削弱。外貿(mào)企業(yè)精細(xì)化匯率風(fēng)險管理變得尤為重要。

一、人民幣匯率市場化改革進程

自1994年起，我國匯率政策開始由官方匯率向調(diào)劑市場匯率并軌，開啟人民幣匯率市場化進程，但變化更加頻繁更加復(fù)雜，是要從2005年7月21日匯改開始。

形成機制改革的不斷深入帶來人民幣匯率呈現(xiàn)出有貶有升、雙向波動的態(tài)勢，且波動幅度逐漸加大，人民幣匯率變動趨勢愈加難以預(yù)測。

二、匯率風(fēng)險概念定義

對匯率風(fēng)險的研究始于20世紀(jì)70年代，Rodriguez(1974)將匯率風(fēng)險直接定義為“外幣資產(chǎn)價值改變帶來的損益”。Michael Adler和Bernard Dumas(1983)突出考慮了資產(chǎn)業(yè)務(wù)對匯率的敏感性，他們認(rèn)為匯率風(fēng)險是“資產(chǎn)負(fù)債或收入的真實國內(nèi)貨幣值對匯率非預(yù)期變化的敏感性”。Michael Crouhy，Dan Galai，Robert Mark(2001)聯(lián)系利率變動，認(rèn)為匯率風(fēng)險主要產(chǎn)生于匯率變動和國際間利率波動不同步，由敞口或不完全套期敞口決定。

國內(nèi)對匯率風(fēng)險的研究在20世紀(jì)90年代以后才逐漸起步。田玲（2004）認(rèn)為匯率風(fēng)險為商業(yè)銀行因外匯敞口持有期間匯率不利波動蒙受損失及預(yù)期收益難以實現(xiàn)的可能性。胡卓紅（2000）指出企業(yè)匯率風(fēng)險包括交易風(fēng)險、會計風(fēng)險和經(jīng)濟風(fēng)險。姜德杰（2010）針對出口企業(yè)匯率風(fēng)險進行了闡述，他認(rèn)為匯率風(fēng)險主要來自于匯率變化為合同簽訂帶來的不確定性，外幣資產(chǎn)的縮水或負(fù)債的增加以及引起合同盈利能力變化的可能性。

三、匯率風(fēng)險分類

（一）經(jīng)濟風(fēng)險。匯率波動增加了外貿(mào)企業(yè)未來收益與損失的不確定性。如人民幣持續(xù)升值，將會削弱出口企業(yè)的商品價格優(yōu)勢，使其在國際市場中的競爭力下降，盈利能力降低。我國中小外貿(mào)企業(yè)多經(jīng)營勞動密集型、低附加值出口業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)可替代性強，利潤率水平較低。匯率風(fēng)險直接影響其市場占有率和生存發(fā)展空間。而人民幣持續(xù)貶值會直接帶來進口成本的上漲，進口企業(yè)有可能產(chǎn)生虧損，同時進口原材料成本的增長也會沿產(chǎn)業(yè)鏈向下游傳導(dǎo)，產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。

（二）交易風(fēng)險。企業(yè)的債權(quán)債務(wù)在結(jié)算時由于匯率波動帶來的風(fēng)險，債權(quán)債務(wù)發(fā)生到結(jié)算期間的匯率波動影響了可收回或需支付的現(xiàn)金流金額，從而造成損失。不同于經(jīng)濟風(fēng)險的長期影響，交易風(fēng)險更聚焦單一合同影響。對于進出口活動來說，每筆合同經(jīng)過邀約、定價、簽約到執(zhí)行合同付款，時間間隔較長。以國際貿(mào)易最常用的L/C結(jié)算方式為例，一般付款時間會設(shè)置為從開船日期起算加15天-90天不等，視船期和常規(guī)海運時間而定。企業(yè)在簽訂合約時如果無法正確預(yù)判匯率走勢，極有可能造成簽訂合約價值受到損失。

（三）折算風(fēng)險，也常被稱作會計風(fēng)險。在資產(chǎn)負(fù)債表日，企業(yè)需要將外幣項目折算為本位幣，以該日期期末匯率或平均匯率分別折算外幣資產(chǎn)負(fù)債和外幣損益項目，這使得持有外幣資產(chǎn)負(fù)債項目的國內(nèi)企業(yè)，以及持有海外投資的企業(yè)，會因為匯率變化影響其財務(wù)報告結(jié)果。

這三類風(fēng)險中折算風(fēng)險由于不影響實際現(xiàn)金流，對企業(yè)沖擊相對較??；經(jīng)濟風(fēng)險和交易風(fēng)險則分別對企業(yè)現(xiàn)金流造成長期和短期影響，需要尤為重視。

四、外貿(mào)企業(yè)可以選擇的匯率風(fēng)險管理手段

（一）自然對沖法。外貿(mào)公司如果自身同時有進口和出口業(yè)務(wù)，也就同時擁有未來外幣現(xiàn)金流入和流出，可以直接用出口收到的外匯支付進口的外幣負(fù)債。理想狀況下，公司只要盡量匹配未來應(yīng)收、應(yīng)付外匯的幣種、期限、金額，就可以達到內(nèi)部抵消的效果。自然抵消的部分無論匯率如何波動，都不會產(chǎn)生損失，操作成本方面也幾乎為零，也因此成為企業(yè)匯率風(fēng)險管理的首選措施。但實際執(zhí)行中，由于貿(mào)易企業(yè)自身進口規(guī)模和出口規(guī)模不一致、合同發(fā)生時間和收付款時間不一致等原因，完全匹配的自然對沖很難做到，需要其他方式進行補充。

另外，由于貿(mào)易企業(yè)合同數(shù)量龐大，收付款實際日期會受到大量因素影響，并不能在產(chǎn)生風(fēng)險敞口的時候就準(zhǔn)確預(yù)估收付款時間，操作時不免出現(xiàn)偏差，預(yù)測外幣現(xiàn)金流收付既不準(zhǔn)確也不經(jīng)濟?？梢圆扇≡露葧r點敞口統(tǒng)計方式，將外匯敞口統(tǒng)計口徑定義為：

外匯凈敞口=外匯資產(chǎn)-資產(chǎn)保值規(guī)模-（外匯負(fù)債-負(fù)債保值規(guī)模）

以月底靜態(tài)時點值統(tǒng)計做月度風(fēng)險凈敞口的統(tǒng)計，犧牲了一定準(zhǔn)確性，但降低了統(tǒng)計難度。

（二）合同約定法。通常的做法包括：在合同中約定匯率風(fēng)險有客戶承擔(dān)；直接簽人民幣合約；或?qū)r格進行預(yù)判調(diào)整，比如參考遠(yuǎn)期結(jié)售匯率，做出口加價和進口壓價。這種方式通常需要企業(yè)在交易中有一定話語權(quán)，比如市場營銷策略為差異化或產(chǎn)品技術(shù)領(lǐng)先產(chǎn)生顯著成本優(yōu)勢，否則會降低自身的市場競爭力。

合同約定法不帶來直接的成本，但是會間接影響公司在市場的競爭力，同時存在一定操作門檻，需要較精準(zhǔn)的利潤預(yù)測能力。如果實際匯率與預(yù)期匯率存在差異，以預(yù)期匯率定價仍有可能產(chǎn)生損失。

（三）提前錯后法。企業(yè)針對外幣收付款，在預(yù)測外幣匯率走勢的基礎(chǔ)上，自主或者利用銀行融資產(chǎn)品，提前或者推遲收付有關(guān)款項，從而預(yù)防匯率風(fēng)險。其基本原則是：在預(yù)測外幣升值時，擁有外匯債權(quán)的企業(yè)選擇延遲結(jié)匯，擁有外匯債務(wù)的企業(yè)提前購匯；相反，在預(yù)測外幣貶值時，擁有外匯債權(quán)的企業(yè)利用出口保理、福費廷、出口押匯等銀行融資工具提前結(jié)匯，擁有外匯債務(wù)的企業(yè)則可以通過進口押匯盡量延后購匯時間。

提前錯后法操作相對靈活，可以用到的方法也比較豐富，成本主要來自于資金成本。不論使用自有資金提前購匯、延后結(jié)匯，或是利用銀行融資產(chǎn)品，都需要付出資金成本。從防范風(fēng)險的效果來看，較為依賴企業(yè)對匯率走勢預(yù)判的準(zhǔn)確性。

（四）金融工具法。外匯遠(yuǎn)期合約、外匯期權(quán)是外匯市場的基本金融工具。目前，我國尚未全面開放外金融匯衍生品市場，可以選擇的產(chǎn)品有限，比較成熟的產(chǎn)品只有銀行遠(yuǎn)期結(jié)售匯。要求也相對嚴(yán)格，大多需要與業(yè)務(wù)合約嚴(yán)格對應(yīng)。隨著人民幣匯率改革不斷深入，外匯市場逐步完善，未來也會逐步推出相應(yīng)的外匯金融工具。

金融工具法一般可以提前鎖定交易結(jié)算匯率或匯率區(qū)間，可以與合同約定法結(jié)合，轉(zhuǎn)嫁對沖帶來的成本。同時有些企業(yè)青睞衍生金融工具在報表呈現(xiàn)上的優(yōu)點，一定條件下可以通按照套期會計準(zhǔn)則將匯率帶來的損益放在投資者相對不敏感的其他綜合收益部分，將匯率風(fēng)險對利潤表帶來的波動拉平。

遠(yuǎn)期結(jié)售匯成本直接體現(xiàn)在遠(yuǎn)期匯率報價中，一般將遠(yuǎn)期匯率與即期匯率變動比率進行年化計算得到。與其他防范措施相比，金融衍生品相對復(fù)雜，對操作者的知識能力有較高要求，操作不當(dāng)容易產(chǎn)生更為嚴(yán)重的投機風(fēng)險，需要格外謹(jǐn)慎。

（五）借款法。這一方法本質(zhì)與提前錯后法類似，但這個方法做了和經(jīng)營對沖的結(jié)合。外貿(mào)公司可以利用自身貿(mào)易業(yè)務(wù)靈活性特點，在香港和新加坡等海外金融港增加設(shè)立經(jīng)營平臺，通過在進口業(yè)務(wù)中增加海外平臺過單環(huán)節(jié)，可以在不改變對供應(yīng)商付款時間以及結(jié)算幣種的情況下，靈活調(diào)節(jié)國內(nèi)公司付匯時間，甚至可以與海外平臺直接簽署人民幣采購合約。

這樣操作有多重優(yōu)勢，也特別適合貿(mào)易企業(yè)操作。首先，海外美元貸款利率較國內(nèi)低廉許多。近年來美元Libor一直在不斷下降，已經(jīng)接近零成本。如果企業(yè)可以獲取到低成本資金資源，則將資金占用放在海外平臺可以拉低公司整體的資金成本，通過利率優(yōu)勢補償匯率波動。其次，可以結(jié)合金融工具法，將外匯敞口放到海外平臺，更靈活操作金融對沖。同時，貿(mào)易企業(yè)可觀的貿(mào)易量也可以促進海外平臺獲得更多更優(yōu)質(zhì)的資金資源。

這一方法需要企業(yè)有海外平臺資金獲取能力和海外平臺管理能力，同時增加轉(zhuǎn)單環(huán)節(jié)也會造成一定管理成本的增加。在搭設(shè)海外平臺前企業(yè)應(yīng)充分考慮兩國政治、經(jīng)濟、社會文化、法律等政策上的差異，設(shè)計合理股權(quán)結(jié)構(gòu)，盡量避免產(chǎn)生額外風(fēng)險。

五、結(jié)束語

隨著人民幣改革的不斷推進，外貿(mào)企業(yè)未來還將迎接更多的變化與挑戰(zhàn)。企業(yè)應(yīng)樹立正確的風(fēng)險觀，保持匯率風(fēng)險中性的理念，樹立合理的風(fēng)險管理目標(biāo)，健全匯率風(fēng)險管理。同時注重培養(yǎng)外匯專業(yè)人才，通過金融創(chuàng)新，為我國外匯市場注入新的活力。