盈余信息透明度、融資約束與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新

徐良果

【摘 要】 利用我國2012—2018年A股上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了盈余信息透明度、融資約束與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新三者之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)盈余信息透明度能夠顯著促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新;融資約束問題能夠顯著抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新;通過中介效應(yīng)檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)盈余信息透明度可以通過緩解融資約束的路徑促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，融資約束在其中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，中介效應(yīng)在總效應(yīng)中的占比為12.14%。本研究從盈余信息透明度視角出發(fā)，梳理了其與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響路徑，豐富了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的相關(guān)文獻(xiàn);并從融資約束問題角度深入剖析了盈余信息透明度對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，對全面深入理解盈余信息透明度影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)路徑新具有重要意義。

【關(guān)鍵詞】 盈余信息透明度; 融資約束; 企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新

【中圖分類號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2021）01-0038-06

一、引言

改革開放四十年，中國經(jīng)濟(jì)取得了飛躍式的增長，但這種增長主要依賴于傳統(tǒng)的資源型、粗放型增長模式，隨著資源和環(huán)境的日趨惡化，該增長模式已經(jīng)呈現(xiàn)出“疲態(tài)”。據(jù)世界銀行調(diào)查結(jié)果顯示，中國“單位能耗”產(chǎn)出的GDP僅為世界平均水平的58.1%，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式刻不容緩。習(xí)近平總書記多次強(qiáng)調(diào)“發(fā)展是第一要?jiǎng)?wù)，人才是第一資源，創(chuàng)新是第一動(dòng)力”，創(chuàng)新一直是國家發(fā)展的主題。建立創(chuàng)新型國家，關(guān)鍵在于增強(qiáng)企業(yè)自主創(chuàng)新能力。增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新能力，不僅能夠幫助企業(yè)增強(qiáng)核心競爭力，又有助于推動(dòng)國家經(jīng)濟(jì)增長，提升國家綜合實(shí)力。因此，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的驅(qū)動(dòng)因素研究備受廣大學(xué)者關(guān)注。

技術(shù)創(chuàng)新是一項(xiàng)特殊的投資，具有風(fēng)險(xiǎn)大、期限長、收益不確定性高等特點(diǎn)。在完美的資本市場中，資本總是能夠自由地流向高回報(bào)率的項(xiàng)目，流出低回報(bào)率的項(xiàng)目。但是現(xiàn)實(shí)世界中因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ及融資約束等問題往往導(dǎo)致資本配置效率低下，進(jìn)而抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。企業(yè)通過財(cái)務(wù)報(bào)告披露盈余信息，向利益相關(guān)者有效傳遞企業(yè)的可靠性與可比性，是緩解代理沖突和融資約束的重要手段。一方面，透明度高的盈余信息可以向投資者傳遞更相關(guān)與可靠的企業(yè)內(nèi)部信息，降低企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱程度，有利于外部投資者監(jiān)管經(jīng)營者在創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)中的不作為，激發(fā)管理者的創(chuàng)新意愿，同時(shí)降低中小股東因信息不對稱造成的短視行為，緩解代理問題，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新;另一方面，透明度高的盈余信息能夠向外部投資者傳遞更加相關(guān)與可比的企業(yè)內(nèi)部信息，有利于投資者準(zhǔn)確判斷企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)與收益，為企業(yè)降低因信息不對稱而被額外要求的融資成本，進(jìn)而緩解企業(yè)融資困境，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新意愿?，F(xiàn)有的文獻(xiàn)主要從制度環(huán)境、經(jīng)營特征、公司治理等方面研究影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的因素，鮮有關(guān)注信息對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。而信息是企業(yè)與市場溝通的重要橋梁，深刻影響著企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，目前的文獻(xiàn)尚未深入梳理信息對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響路徑。盈余信息作為企業(yè)內(nèi)部信息的重要組成部分，受到資本市場的密切關(guān)注，但現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從公司治理、企業(yè)投融資等方面研究盈余信息透明度的經(jīng)濟(jì)后果，欠缺盈余信息透明度對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響研究。因此，本文基于信息不對稱理論、委托代理理論與融資約束理論，以2012—2018年A股上市公司為研究樣本，實(shí)證分析了盈余信息透明度對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，豐富了盈余信息透明度影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的文獻(xiàn)，有利于資本市場強(qiáng)化對盈余信息透明度的認(rèn)識(shí)，為健全資本市場制度和建立創(chuàng)新型國家提供理論與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文的主要貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：首先，現(xiàn)有的文獻(xiàn)主要分析盈余信息透明度對企業(yè)投融資以及公司治理的影響，而企業(yè)的一般投資與技術(shù)創(chuàng)新存在較大差異，本文著重分析盈余信息透明度對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，擴(kuò)展了盈余信息透明度經(jīng)濟(jì)后果分析;其次，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要關(guān)注技術(shù)創(chuàng)新的影響因素，比如公司治理、經(jīng)營特征、制度環(huán)境等，較少關(guān)注信息披露對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，尤其是盈余信息方面，而企業(yè)的盈余信息更受投資者關(guān)注。本研究從盈余信息透明度視角出發(fā)，梳理了其對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響路徑，豐富了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的相關(guān)文獻(xiàn);最后，從融資約束問題角度深入剖析了盈余信息透明度對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。

二、文獻(xiàn)回顧

現(xiàn)有的相關(guān)研究主要包括以下三個(gè)方面，第一，盈余信息質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)后果研究;第二，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響因素研究;第三，信息披露與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的研究。

首先，盈余信息的經(jīng)濟(jì)后果研究主要包括企業(yè)投資、企業(yè)融資與公司治理。企業(yè)投資方面，Bushman et al.[1]發(fā)現(xiàn)盈余信息質(zhì)量可以從緩解信息不對稱程度、外部投資者準(zhǔn)確識(shí)別有價(jià)值的項(xiàng)目以及加強(qiáng)公司治理等途徑影響企業(yè)投資。Biddle et al.[2]進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量的盈余信息可以通過緩解融資約束提升企業(yè)投資效率。大量的研究結(jié)果也表明，盈余信息質(zhì)量能夠緩解企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱程度、提升公司治理效果、緩解融資約束問題、幫助外部投資者準(zhǔn)確識(shí)別有價(jià)值的項(xiàng)目，幫助企業(yè)提升投資效率[3]。企業(yè)融資方面的研究發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的盈余信息能夠縮減企業(yè)融資成本[4]。大量的研究發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的盈余信息能夠降低信息不對稱程度，縮減權(quán)益資本成本。在公司治理研究中發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的盈余信息通過提高資產(chǎn)使用率、管理者更迭以及影響薪酬契約制定等方式提高公司治理水平[5]。較高質(zhì)量的盈余信息可以提供更相關(guān)與可靠的企業(yè)信息，便于投資者對管理者進(jìn)行監(jiān)督與治理。

企業(yè)創(chuàng)新的影響因素研究主要基于公司治理、經(jīng)營特征、制度環(huán)境等視角。其中在公司治理方面，現(xiàn)有的研究發(fā)現(xiàn)，高管股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度、兩職合一、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、高管持股比例、獨(dú)立董事比例與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新存在顯著的正相關(guān)關(guān)系[6-8]。同時(shí)也有研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新存在“倒U型”關(guān)系[9]。在經(jīng)營特征方面，主要基于高管背景與市場競爭視角。研究發(fā)現(xiàn)，管理團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性越大、CEO持股比例越大、研發(fā)或營銷經(jīng)驗(yàn)越豐富、高管任期越長、女高管參與度越高，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平越高[10-11]。在制度環(huán)境方面，主要基于環(huán)境規(guī)制、政府補(bǔ)貼、知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、金融及保險(xiǎn)發(fā)展水平等展開，已有的研究發(fā)現(xiàn)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度越大、政府補(bǔ)貼和稅收優(yōu)惠政策越好、環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度越高、金融發(fā)展水平越高、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幅度越小、保險(xiǎn)發(fā)展水平越高，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平越高[12-13]。也有研究發(fā)現(xiàn)隨著環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度的增加，對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響先下降后上升，呈“U”型關(guān)系[14]。

H3：較高透明度的盈余信息可通過緩解融資約束問題路徑對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新發(fā)揮正向影響。

四、實(shí)證分析

（一）模型建立與變量定義

本文采用修正Jones模型來估計(jì)盈余信息透明度[18]。具體的，使用模型1分年度分行業(yè)來估計(jì)參數(shù)α1、α2、α3，然后利用模型2計(jì)算操控性盈余管理（EM），最后利用模型3計(jì)算盈余信息透明度（AQ）：

TAt /Assett-1=α11/Assett-1+α2ΔRETt /

Assett-1+α3PPEt/Assett-1+ε? ?（1）

EM=TAt/Assett-1=[■11/Assett-1+■2

（ΔREVt-ΔRECt）/Assett-1+■3PPEt/

Assett-1]? ? ? ? ? （2）

AQ=-abs（EM）? ? ? （3）

其中，TA為應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，等于營業(yè)利潤減去經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量;Asset為總資產(chǎn);ΔREV為銷售收入的增長;ΔREC為應(yīng)收賬款的增長;PPE為固定資產(chǎn)。EM的絕對值（absEM）為盈余管理程度的衡量指標(biāo)，其值越大，說明盈余管理程度越高。因企業(yè)的應(yīng)計(jì)盈余管理程度越高，其盈余信息質(zhì)量（AQ）越低，因此用應(yīng)計(jì)盈余質(zhì)量絕對值的相反數(shù)衡量盈余透明度（AQ），AQ值越大，企業(yè)盈余信息質(zhì)量越高。

首先，檢驗(yàn)盈余信息質(zhì)量對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響是否顯著，見模型4。其中，控制變量包括企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、獨(dú)立董事比例、國有股份比例、行業(yè)競爭程度、上市年限、行業(yè)類型和年份。

Ln ovi，t=β0+β1AQi，t-1+β2Sizei，t+

β3Levi，t+β4Indii，t+β5Statei，t+β6HHIi，t+

β7IListyi，t+∑Ind+∑Year+εi，t? （4）

其次，檢驗(yàn)盈余信息透明度對融資約束問題的影響是否顯著，見模型5。據(jù)鄧可斌等[19]的研究，影響融資約束問題的因素有財(cái)務(wù)、治理和其他特征。財(cái)務(wù)特征包括資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）。治理特征反映了公司的治理水平，對融資約束來說，國有股權(quán)比例（State）對其影響最大。這主要因?yàn)?，國有股?quán)比例越高的企業(yè)，越有較高的可能從政府或者銀行獲得資本資源。其他特征包括公司規(guī)模（Size）、行業(yè)競爭程度（HHI）、行業(yè)（Ind）、年份（Year）等因素。

KZi，t=λ0+λ1AQi，t-1+λ2Sizei，t+λ3Levi，t+λ4HHIi，t+λ5Statei，t+λ6Listyi，t+

∑Ind+∑Year+εi，t? ?（5）

最后，檢驗(yàn)融資約束問題在盈余信息透明度與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系中是否發(fā)揮了中介效應(yīng)。將融資約束問題與盈余信息透明度同時(shí)納入到企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的回歸模型中，見模型6。根據(jù)溫忠麟等[20]進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)。

Ln ovi，t=η0+η1AQi，t-1+η2KZi，t+η3Sizei，t+η4Levi，t+η5Indii，t+η6Statei，t+

η7HHIi，t+η8lISTYi，t+∑Ind+∑Year+εi，t? ?（6）

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

對變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，見表2。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出：采用企業(yè)研發(fā)支出加1的對數(shù)衡量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力（Ln ov），企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的均值為17.938，最小值為12.746，最大值為21.250，標(biāo)準(zhǔn)差為1.298，說明上市公司研發(fā)投入存在較大差異;盈余信息透明度方面，均值為-0.065，標(biāo)準(zhǔn)差為0.059，最大值為0，最小值為-0.405，說明上市公司間盈余信息透明度也存在較大差異;融資約束均值為0.589，標(biāo)準(zhǔn)差為1.471，最大值為5.376，最小值為-4.772，說明各公司之間融資約束也存在較大差異。

（三）回歸分析

首先，對盈余信息透明度與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的直接關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，見表3列（1）。采用企業(yè)的研發(fā)支出加1的對數(shù)來衡量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新（Ln ov），采用應(yīng)計(jì)盈余的絕對值相反數(shù)（AQ）衡量盈余信息透明度，檢驗(yàn)盈余信息透明度與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新之間的關(guān)系。結(jié)果顯示，盈余信息透明度（AQ）系數(shù)為0.4257，對應(yīng)的t值為3.29，在1%水平上顯著為正，說明盈余信息透明度能顯著促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。其次，檢驗(yàn)盈余信息透明度對融資約束問題的影響，見列（2），結(jié)果顯示，盈余信息透明度（AQ）的系數(shù)為-2.0117，t值為-9.89，在1%水平上顯著，說明盈余信息透明度能夠有效緩解企業(yè)面臨的融資約束問題。最后，檢驗(yàn)融資約束在盈余信息透明度與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系中是否發(fā)揮了中介效應(yīng)。由表3列（3）可知，通過企業(yè)研發(fā)支出加1對數(shù)衡量的企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新（Inov），企業(yè)盈余信息透明度（AQ）的系數(shù)為0.3740，t值為2.83，在1%水平上顯著;融資約束問題（KZ）系數(shù)在1%水平上顯著。由于表3列（4）盈余信息透明度（AQ）關(guān)于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新（Inov）的系數(shù)顯著為正，列（2）盈余信息透明度（AQ）關(guān)于融資約束問題的系數(shù)顯著為負(fù)，列（2）融資約束問題（KZ）關(guān)于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的系數(shù)顯著為負(fù)，根據(jù)溫忠麟（2004）的研究，可知融資約束在盈余信息透明度對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響過程中發(fā)揮了中介效應(yīng)，即盈余信息透明度可以通過緩解融資約束的路徑來促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，這支持了H3。在考慮融資約束后，即盈余信息透明度對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響依然為正，但影響系數(shù)由列（1）中的0.4257降到了0.3740，對應(yīng)的t值由3.29降到了2.83，這意味著融資約束的加入降低了盈余信息質(zhì)量對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，但是并沒有完全消除盈余信息透明度對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，根據(jù)溫忠麟（2004），可知融資約束問題起到了部分中介效應(yīng)，但不是完全中介效應(yīng)，其中，中介效應(yīng)/總效應(yīng)的比重為12.14%，具有經(jīng)濟(jì)上的顯著性。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

首先，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中將被解釋變量滯后一期，回歸結(jié)果與本文結(jié)論一致。其次，采用研發(fā)支出占營業(yè)收入比重度量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，回歸結(jié)果也與本文研究結(jié)果一致。再次，企業(yè)研發(fā)支出容易受到管理層操縱，而企業(yè)專利數(shù)量不易受到管理層操縱，因此采用企業(yè)專利申請數(shù)量加1的對數(shù)衡量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，得到的結(jié)論與本文研究結(jié)論一致。最后，在以前研究的基礎(chǔ)上，本文已經(jīng)控制了公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、國有股份比例等干擾因素，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中進(jìn)一步增加了兩職合一、十大股東關(guān)聯(lián)、管理層持股等因素，得到的結(jié)論與本文一致。

五、結(jié)論與啟示

在現(xiàn)實(shí)的資本市場中，企業(yè)往往因存在信息不對稱導(dǎo)致委托代理和融資約束問題，進(jìn)而干擾企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。較高透明度的盈余信息能夠傳遞更加相關(guān)與可靠的企業(yè)信息，能否緩解因市場摩擦和扭曲進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新呢？本文基于信息不對稱、委托代理和融資約束理論，采用2012—2018年A股上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證考察了盈余信息透明度、融資約束與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)盈余信息透明度能夠顯著促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新;融資約束問題能夠顯著抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新;通過中介效應(yīng)檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)盈余信息透明度可以通過緩解融資約束促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，融資約束在其中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)。本研究對全面深入理解盈余信息透明度影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新路徑具有重要意義。

本文的啟示主要有以下三個(gè)方面：第一，完善資本市場制度。現(xiàn)實(shí)的資本市場中，往往因?yàn)樾畔⒉粚ΨQ問題導(dǎo)致資本在流動(dòng)時(shí)存在摩擦與扭曲，進(jìn)而導(dǎo)致委托代理問題與融資約束問題，抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。因此，完善資本市場制度勢在必行，保證資本市場與企業(yè)之間有效的信息傳遞，幫助企業(yè)的盈余信息能夠全面、有效地傳遞到資本市場，緩解企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱程度，減輕資本配置中的摩擦系數(shù)與扭曲角度，促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。第二，建立健全信息披露機(jī)制。對企業(yè)而言，管理者有可能因?yàn)樗嚼蚰芰栴}不愿或無法全面、準(zhǔn)確地披露盈余信息，導(dǎo)致外部投資者無法接收到企業(yè)真實(shí)信息，造成企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱，進(jìn)而導(dǎo)致委托代理和融資約束問題。因此，企業(yè)應(yīng)基于技術(shù)創(chuàng)新的長遠(yuǎn)視角制定與完善盈余信息披露機(jī)制，提高盈余信息披露透明度，保護(hù)企業(yè)自身利益。第三，完善企業(yè)激勵(lì)與約束機(jī)制。盈余信息透明度較低，必然加劇企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱程度，加大經(jīng)營者創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)不對稱狀態(tài)下的消極行為，降低經(jīng)營者創(chuàng)新收益不對稱下的技術(shù)創(chuàng)新意愿，增加中小股東信息不對稱下的短視行為，加劇企業(yè)融資約束水平，抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新行為。企業(yè)應(yīng)當(dāng)完善技術(shù)創(chuàng)新的激勵(lì)與約束機(jī)制，減輕低透明度的盈余信息導(dǎo)致的代理和融資約束問題，緩解其對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新行為的抑制作用。

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