山東藥玻：藥玻產(chǎn)業(yè)升級(jí)最大受益者

周少鵬

市場(chǎng)方面，春季行情是當(dāng)前券商機(jī)構(gòu)喊得最多的觀點(diǎn)。興業(yè)證券總結(jié)了2010年-2020年間的春季行情得出四個(gè)結(jié)論：1）春季行情下消費(fèi)不缺席，消費(fèi)風(fēng)格在過(guò)去11年只有遲到，沒(méi)有缺席。

2）周期風(fēng)格在衰退初期、復(fù)蘇期和過(guò)熱期表現(xiàn)相對(duì)占優(yōu)，如2012年的衰退初期、2016年的復(fù)蘇前期和2011年的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱期。

3）金融環(huán)境趨緊、經(jīng)濟(jì)下行和資金偏好變化背景下春季行情偏向確定性板塊。金融環(huán)境趨緊和經(jīng)濟(jì)下行（2016年）：2016年春季躁動(dòng)跌宕起伏，前三個(gè)月僅食品飲料板塊能提供正收益。2016年初經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱但流動(dòng)性相對(duì)寬裕，一季度市場(chǎng)表現(xiàn)糟糕主要系股災(zāi)情緒修復(fù)及泡沫消化緩慢所致。金融環(huán)境趨緊和資金偏好變化（2017年）：在金融監(jiān)管趨緊與外資流入改變估值生態(tài)的背景下，市場(chǎng)核心邏輯為確定性回報(bào)的估值提升，投資風(fēng)格偏向防御屬性。

4）金融環(huán)境趨緊、流動(dòng)性充裕和資金偏好上升背景下2018年以來(lái)春季行情偏向成長(zhǎng)。

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興業(yè)證券建議春季行情關(guān)注復(fù)蘇行情的三條主線(xiàn)：中游朱格拉周期看齊，制造高端化，如機(jī)械、軍工、光伏、新能源車(chē);上游周期原材料漲價(jià)，如化工、有色;下游服務(wù)業(yè)復(fù)蘇，如演藝酒店、餐飲旅游、航空航運(yùn)、金融等。此外，從2021年Q2開(kāi)始，信用風(fēng)險(xiǎn)和反壟斷等因素可能會(huì)導(dǎo)致結(jié)構(gòu)上資金流動(dòng)出現(xiàn)明顯分化，機(jī)構(gòu)投資者青睞的長(zhǎng)期賽道，如新能源、消費(fèi)、硬科技等，有望持續(xù)獲得確定性溢價(jià)。中期來(lái)看， 需小心信用風(fēng)險(xiǎn)和反壟斷對(duì)市場(chǎng)資金面的結(jié)構(gòu)影響。

每期金股：山東藥玻

山東藥玻（600529）是國(guó)內(nèi)藥用玻璃行業(yè)龍頭，產(chǎn)品有模制瓶、棕色瓶、丁基膠塞、管制瓶等六大系列，是全國(guó)為數(shù)不多的能全套提供藥用玻璃瓶的企業(yè)。它的成長(zhǎng)亮點(diǎn)主要有：1）一致性評(píng)價(jià)政策加速藥用玻璃升級(jí)趨勢(shì)，中硼硅占比提升;2）未來(lái)三大主產(chǎn)品逐步高端化，單價(jià)更高;3）產(chǎn)能擴(kuò)張有序，成本優(yōu)勢(shì)顯著。

中硼硅占比會(huì)慢慢提升

藥用包裝玻璃分為中性硼硅玻璃、低硼硅玻璃和鈉鈣玻璃，其中中性硼硅玻璃由于與藥物發(fā)生化學(xué)反應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)小，是國(guó)際公認(rèn)最好的藥用包裝材料，在發(fā)達(dá)國(guó)家該材料已占玻璃包裝市場(chǎng)70%左右的份額，而國(guó)內(nèi)要用玻璃包裝市場(chǎng)仍然以低硼硅和鈉鈣玻璃為主導(dǎo)，中性硼硅玻璃使用量?jī)H占7%-8%。

國(guó)內(nèi)藥用玻璃有55%以上用在注射劑領(lǐng)域，國(guó)家藥監(jiān)局在2017年和2019年曾兩度發(fā)文推進(jìn)注射劑一致性評(píng)價(jià)，在2019年新版政策中，對(duì)包材的表述從“不建議使用低硼硅玻璃和鈉鈣玻璃”改為“不得低于參比制劑”，由于參比制劑基本均使用中硼硅玻璃，故后續(xù)藥用玻璃產(chǎn)品升級(jí)趨勢(shì)會(huì)越來(lái)越明顯，逐步由鈉鈣玻璃與低硼硅玻璃向中硼硅玻璃轉(zhuǎn)型。

國(guó)內(nèi)中硼硅還有高度依賴(lài)進(jìn)口的特點(diǎn)，主要是中硼硅玻璃融化后粘性較高導(dǎo)致氣泡難以排除，故生產(chǎn)難度大，就算是國(guó)外有這技術(shù)的生產(chǎn)商也是屈指可數(shù)。國(guó)內(nèi)中硼硅有模制和管制兩種工藝，模制用于大規(guī)格產(chǎn)品（20ml以上），管制用于小規(guī)格產(chǎn)品，其中模制工藝目前僅有山東藥玻突破量產(chǎn)并實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代。公司2019年末中硼硅模制瓶產(chǎn)能約2億只，模制品市占率國(guó)內(nèi)達(dá)到8成，未來(lái)將充分受益國(guó)內(nèi)藥用玻璃產(chǎn)品升級(jí)趨勢(shì)。

中硼硅管制瓶方面，公司也積極投入資本研發(fā)，2016年通過(guò)定增布局了10條中硼硅管制瓶產(chǎn)線(xiàn)，產(chǎn)能達(dá)到3.4億只，拉管技術(shù)一旦取得突破，將大幅降低成本（進(jìn)口2萬(wàn)/噸，國(guó)內(nèi)1萬(wàn)/噸）。

產(chǎn)品高端化 產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張

從價(jià)格來(lái)看，公司三大產(chǎn)品模制、管制和預(yù)灌裝未來(lái)會(huì)逐步高端化，單價(jià)也會(huì)走高。一類(lèi)中硼硅模制和管制瓶單價(jià)是普通瓶的5倍，大概可以到5毛錢(qián)一個(gè)，如果上量公司盈利能力會(huì)大幅提升。

預(yù)灌封也是公司未來(lái)產(chǎn)品高端化的一塊，目前預(yù)灌封單價(jià)至少3元以上。預(yù)灌封市場(chǎng)2020年表現(xiàn)特別好，從下半年開(kāi)始供不應(yīng)求。性能上看預(yù)灌封最適合匹配疫苗，目前國(guó)內(nèi)大概5-6億的產(chǎn)能，公司和兩個(gè)主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手威高、BD都在積極擴(kuò)大產(chǎn)能，以應(yīng)對(duì)疫苗高峰來(lái)臨，如果這塊能做起來(lái)，公司盈利能力會(huì)大幅提升。

從量來(lái)看，公司下游客戶(hù)涵蓋石藥、齊魯制藥、科倫等國(guó)內(nèi)重點(diǎn)制藥企業(yè)，服務(wù)客戶(hù)超4000家，其中制藥企業(yè)3000家。依托客戶(hù)資源優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定，公司在丁基膠塞、棕色瓶、模制品等細(xì)分領(lǐng)域均做到國(guó)內(nèi)最大。產(chǎn)能成為影響成長(zhǎng)性的關(guān)鍵因素之一，有產(chǎn)能，有增量。

丁基膠塞產(chǎn)線(xiàn)2019年完成改造，產(chǎn)能擴(kuò)大至60億只，2020年受疫情影響，抗生素需求減少，相應(yīng)瓶塞需求也減少，全年產(chǎn)量預(yù)計(jì)40多億只，未來(lái)還有約50%的增長(zhǎng)空間。

日用品也是公司發(fā)展主線(xiàn)之一，國(guó)內(nèi)市占率大概10%-20%，總量約30億+，主要下游行業(yè)包括于保健品和化妝品。公司在四川基地剛有一個(gè)棕色瓶產(chǎn)線(xiàn)投產(chǎn)，后面還有空地，會(huì)陸續(xù)上日用瓶產(chǎn)能。

成本優(yōu)勢(shì)顯著

一個(gè)幾毛錢(qián)的藥瓶，如果沒(méi)有規(guī)模優(yōu)勢(shì)很難賺到錢(qián)。公司的成本優(yōu)勢(shì)還算明顯，與另一家龍頭公司正川股份相比，成本中制造和人工費(fèi)用占比較小，主要是受益較高的自動(dòng)化率和生產(chǎn)效率。成本中占比較高的是原材料和燃料費(fèi)用，其中原材料占比超過(guò)20%和30%，而正川股份大約13%。公司這兩年積極開(kāi)展節(jié)能改造項(xiàng)目，投資7億元用于產(chǎn)能整合，建立大型集中煤制氣，并配套廢棄處理回收技術(shù)，將殘余污染物回收做原料，進(jìn)一步提高成本優(yōu)勢(shì)。

得益于規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，公司營(yíng)收和業(yè)績(jī)近十年逐年上升，2019年收入規(guī)模近30億元，凈利潤(rùn)提升至4.58億元的水平，毛利率近五年震蕩走高，高出競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手正川股份近10個(gè)百分點(diǎn)。