并購商譽對企業(yè)風險承擔的影響研究

曹湘平，劉 姝

（湖南工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟與貿(mào)易學(xué)院，湖南 株洲 412007）

中共十九大指出，中國經(jīng)濟已處于從高速增長模式逐步轉(zhuǎn)型過渡到高質(zhì)量發(fā)展模式的關(guān)鍵階段。并購作為一種有效配置資本市場經(jīng)濟資源的主要方式，其重要性日益凸顯，成為企業(yè)科學(xué)合理優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局、實現(xiàn)快速發(fā)展的重要手段，受到越來越多企業(yè)的青睞。Tang等人[1]研究發(fā)現(xiàn)，資本市場公司之間的并購行為正在逐年增多，交易數(shù)量和并購規(guī)模呈現(xiàn)井噴式增長態(tài)勢。企業(yè)并購金額的快速增長產(chǎn)生了大量高額商譽，持續(xù)不斷的并購重組致使公司商譽數(shù)額激增。券商中國相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2018年我國 A 股市場商譽達到1.45萬億元，這與2011年1 365億元的商譽數(shù)額相比，增長幅度接近10倍。盧煜等人[2]研究指出，商譽于每年期末需要進行減值測試，而減值測試往往容易受到主觀條件的影響，使得商譽減值測試的可操縱性增強，從而可能形成商譽減值風險的“蓄水池”，給企業(yè)未來生產(chǎn)經(jīng)營埋下隱患。曹湘平等人[3]運用因子分析法分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)并購活動在發(fā)生當年會導(dǎo)致企業(yè)績效上升，但企業(yè)績效在后兩年會出現(xiàn)下滑，相關(guān)方應(yīng)充分評估并購風險與成本。通常來說，理性的并購能夠促進企業(yè)更好地優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和加快資源整合速度，合理的并購商譽數(shù)額也應(yīng)該反映企業(yè)未來的期望收益和并購后的協(xié)同效應(yīng)，然而，并購商譽能否真正實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，其中的不確定性往往會影響企業(yè)的風險承擔水平。風險承擔是企業(yè)在面對不確定性因素下對風險的承受水平，體現(xiàn)了企業(yè)對風險的應(yīng)對和規(guī)避能力，也反映出企業(yè)對投資機會的充分利用，受到企業(yè)內(nèi)部管理者和外部投資者的高度關(guān)注。對于企業(yè)而言，保持較高的風險承擔水平，意味著其能夠較好地把握投資機會，進而增強競爭能力。因此，針對并購商譽與企業(yè)風險承擔之間的關(guān)系展開研究具有重要的理論與實際意義。

已有研究大多聚焦在并購商譽計量的相關(guān)問題以及其對公司未來生產(chǎn)經(jīng)營業(yè)績的影響兩個方面，到目前為止，已經(jīng)取得了豐碩的研究成果。很多學(xué)者以“超額收益觀”理論為基礎(chǔ)展開研究?！俺~收益觀”指出并購商譽能夠在一定程度上為企業(yè)創(chuàng)造超額利潤，但對于在實際中“由并購商譽產(chǎn)生的或與并購商譽密切相關(guān)的經(jīng)濟利益能否流入企業(yè)并最終體現(xiàn)為企業(yè)的超額盈利能力”這一議題，學(xué)界仍存在爭議。一種觀點認為并購商譽對企業(yè)盈利能力產(chǎn)生積極影響。Borochin等人[4]研究認為，由于機構(gòu)投資者的存在，其持股比例的增加將有利于公司保持業(yè)績的穩(wěn)定性，企業(yè)估值會更為準確，以此可以推斷，出現(xiàn)巨額并購商譽披露的情況會得到緩解，企業(yè)價值會呈現(xiàn)上升態(tài)勢。王春麗等人[5]考察了滬深上市公司并購商譽減值與企業(yè)長期盈利能力二者之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)商譽減值對長期盈利能力起到正向促進作用。另一種觀點則恰好相反，如Glaum等人[6]研究發(fā)現(xiàn)，并購商譽發(fā)生減值的頻率越高，越可能促使投資人降低企業(yè)未來預(yù)期，由此使得企業(yè)未來盈利能力下滑，經(jīng)營績效下降。傅超等人[7]也得出了相同結(jié)論；其研究發(fā)現(xiàn)，高溢價、高風險的創(chuàng)業(yè)板上市公司進行并購產(chǎn)生的高額商譽并不能為其創(chuàng)造超額盈利。此外，石豪騫等人[8]使用A股市場非金融數(shù)據(jù)進行研究，發(fā)現(xiàn)商譽資產(chǎn)與權(quán)益資本成本存在正向聯(lián)系，股東能夠分辨不必要的高額商譽并且對市場作出負面反應(yīng)。綜上可知，現(xiàn)有研究大多關(guān)注于商譽與企業(yè)價值、資本成本、經(jīng)營業(yè)績之間的聯(lián)系，而對并購商譽與風險承擔之間的關(guān)系卻關(guān)注得較少?；诖?，本文以資本市場2011—2018年2 937家A股上市公司為樣本，實證研究并購商譽與風險承擔二者的關(guān)系，同時將企業(yè)成長性作為調(diào)節(jié)變量，分析其對并購商譽與風險承擔兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，并進一步分析三者之間關(guān)系在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的差異，以期為資本市場企業(yè)并購提供一定的參考。

一 文獻回顧與研究假設(shè)

（一）并購商譽與企業(yè)風險承擔

企業(yè)會計準則第20號企業(yè)合并對商譽的定義中從計量的角度反映了商譽的形式?；谏套u本身的產(chǎn)生機制，不難發(fā)現(xiàn)，其反映的是并購時支付的溢價，是一種“計價差額”，但這并未真正體現(xiàn)商譽的本質(zhì)和內(nèi)涵。Henning等人[9]將財務(wù)報告上列示的商譽分為五類，分別為：可持續(xù)經(jīng)營狀態(tài)下獲得超額收益的能力、潛在未確認的資產(chǎn)、公允價值調(diào)整、并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)、剩余商譽，并認為并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)和可持續(xù)經(jīng)營狀態(tài)下獲得超額收益的能力才是企業(yè)真正可確認的商譽，即核心商譽。杜興強等人[10]在Henning等人研究的基礎(chǔ)之上進一步分析發(fā)現(xiàn)，并購商譽直接產(chǎn)生于企業(yè)在非同一控制下的并購行為，是合并后產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的一種良好預(yù)期，且能夠?qū)崿F(xiàn)超額利潤的要素和情形。由于企業(yè)在進行并購前通常要進行較為詳致的盡職調(diào)查，以避免出現(xiàn)資產(chǎn)不合理估價之類的錯誤，這使得廣大學(xué)者將關(guān)注的焦點轉(zhuǎn)移到“過度支付”這類問題上，并且始終相信導(dǎo)致高溢價并購的直接原因是管理層的自大與過度自信，而高溢價并購的直接后果是產(chǎn)生巨額商譽。周澤將等人[11]研究認為，并購商譽對風險承擔的影響，主要是由管理層過度自信以及通過影響風險承擔的能力和行為動機共同造成的，并購商譽所反映出來的未來超額盈利能力會進一步作用于企業(yè)的風險承擔水平。Lee[12]研究了并購商譽與未來現(xiàn)金流二者的關(guān)系，認為并購商譽能夠較準確地預(yù)測未來現(xiàn)金流，而并購商譽對未來現(xiàn)金流的準確預(yù)測，對于提升企業(yè)風險承擔能力是有利的。徐經(jīng)長等人[13]認為，企業(yè)的債務(wù)融資成本能夠被并購商譽帶來的協(xié)同效應(yīng)所稀釋，這將使得企業(yè)對低成本債務(wù)資金的獲取變得更加容易，債權(quán)人對企業(yè)發(fā)展的預(yù)期是積極正向的，從而為企業(yè)的風險承擔行為提供了保證。高榴等人[14]研究發(fā)現(xiàn)，近年來，并購市場的繁榮使得并購商譽高估問題異常嚴重，企業(yè)應(yīng)通過主動承擔風險來緩解并購過程中的商譽泡沫，減少未來可能的并購商譽減值風險，因此，并購商譽所反映的超額盈利強化了風險承擔行為的動機，提升了企業(yè)的風險承擔意識。李丹蒙等人[15]研究發(fā)現(xiàn)，管理層過度自信會使得企業(yè)更傾向于作出支付高溢價并購的決策，更容易產(chǎn)生并購商譽，企業(yè)極大可能會選擇投資高風險高收益的項目，企業(yè)風險承擔能力自然有所加強。因此，本文提出假設(shè)1。

H1：控制其他條件不變，并購商譽對風險承擔水平呈現(xiàn)正向顯著影響。

（二）企業(yè)成長性的調(diào)節(jié)作用

企業(yè)的成長性包括內(nèi)生式增長和以并購為主要手段的外延式增長。企業(yè)保持高成長性，預(yù)示著未來良好的發(fā)展能力與經(jīng)濟效益，一方面可以促進企業(yè)規(guī)模的擴張和業(yè)務(wù)的快速增長，另一方面能夠增強企業(yè)資源獲取能力。不斷挖掘企業(yè)的潛在資源，可為企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營輸送源源不斷的動力，同時這種獲取資源的能力為企業(yè)風險承擔行為提供了資源保證，發(fā)現(xiàn)并充分利用資源，是管理者和投資者的重要關(guān)注點。李虹等人[16]認為，企業(yè)的成長性表現(xiàn)為企業(yè)獲得未來現(xiàn)金流量的能力。從風險承擔的角度來看，高成長性企業(yè)的并購商譽與風險承擔之間的關(guān)系更為顯著。如上文所述，一部分并購商譽是管理層過度自信造成的，而追求企業(yè)的高成長性通常是管理層過度自信的一項偏好，也是商譽實現(xiàn)超額盈利能力預(yù)期的內(nèi)在要求。管理層所表現(xiàn)出來的快速擴張的管理思想和高度自信的心理狀況，使得企業(yè)并購和投資更為頻繁，在這一過程中形成了大量的商譽，企業(yè)的風險承擔能力隨之增強。由此可知，追求高成長性放大了并購商譽所導(dǎo)致的風險承擔水平。企業(yè)的高成長性往往能夠提供更多的空間給管理層，更有利于其投資高風險高回報項目。Nakano等人[17]研究發(fā)現(xiàn)，公司經(jīng)營風險極有可能導(dǎo)致財務(wù)危機，倘若公司保持高成長性，這種情形將會得到抑制。Bertoni等人[18]研究認為，公司的成長性越好，越傾向于把握投資機會，選擇風險系數(shù)較高且預(yù)期凈收益大于0的項目，這體現(xiàn)出企業(yè)較高的風險承擔水平。薛龍等人[19]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)保持較高的成長性，有利于企業(yè)實現(xiàn)超額盈利能力預(yù)期，這對企業(yè)風險承擔能力的提升是極為重要的。據(jù)此，本文提出研究假設(shè)2。

H2：控制其他條件不變，企業(yè)成長性越好，并購商譽對企業(yè)風險承擔的正向影響越顯著。

（三）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對并購商譽與風險承擔的影響

上市公司中，國有企業(yè)和非國有企業(yè)具有不同的產(chǎn)權(quán)類型，這可能導(dǎo)致其各自的并購商譽對企業(yè)風險承擔的影響存在較大差異。這兩種類型的企業(yè)在股權(quán)設(shè)置、公司治理、經(jīng)營管理等方面都存在明顯差別。從經(jīng)理人視角來看，Kini等人[20]研究發(fā)現(xiàn)，完善管理者的監(jiān)督激勵機制能夠提升企業(yè)的風險承擔水平。對目前的國有企業(yè)來說，其對管理層的監(jiān)督約束機制和激勵機制需要完善。在管理層的監(jiān)督和約束不足的情形下，國有企業(yè)容易產(chǎn)生機會主義，引發(fā)道德風險，并且其管理層薪酬制度受到約束，個人利益和企業(yè)利益存在一定脫節(jié)，從而難以發(fā)揮激勵作用。在管理層作出并購相關(guān)決策時，國有企業(yè)傾向于保守，往往選擇投資低風險的項目。在此基礎(chǔ)上，相關(guān)學(xué)者研究了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對企業(yè)風險承擔的影響，如余明桂等人[21]研究發(fā)現(xiàn)，對于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)而言，非國有企業(yè)較之國有企業(yè)，其風險承擔水平更高；但是國有企業(yè)經(jīng)過民營化后，其風險承擔水平會得到較大幅度的改善。也有學(xué)者提出不同的觀點，他們認為非國有企業(yè)風險承擔水平更低。黃蔚等人[22]以融資約束為理論基礎(chǔ)，發(fā)現(xiàn)國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)能夠抑制商譽給企業(yè)帶來的融資約束，并且更加容易獲得政府的扶持補貼和各種信貸資源；而非國有企業(yè)對外部融資更為依賴，同時政府對其融資渠道有限且門檻較高，從而導(dǎo)致非國有企業(yè)資金受到限制。非國有企業(yè)為了獲得更加穩(wěn)定的收入，往往會選擇風險較小的項目進行投資，從而使得非國有企業(yè)風險承擔水平大大降低。葛結(jié)根[23]研究發(fā)現(xiàn)，非國有企業(yè)的投資行為往往會受到一定的融資約束，這也將導(dǎo)致其風險承擔能力低于國有企業(yè)?；谝陨侠碚摲治?，本文提出假設(shè)3。

H3：控制其他條件不變，國有企業(yè)的并購商譽對企業(yè)風險承擔的影響大于非國有企業(yè)。

二 研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本研究共選取2 937家中國A股上市公司2011—2018年的相關(guān)公開可獲取數(shù)據(jù)作為研究樣本，并對樣本進行了細致篩選：剔除金融類上市公司、ST類型公司、行業(yè)只有3家以下數(shù)量的公司、資不抵債的公司、關(guān)鍵變量數(shù)據(jù)缺失的公司等，最終獲取共計18 122個完整有效的觀測值。運用Stata14.0進行數(shù)據(jù)處理與實證檢驗，為了避免異常值對模型準確性造成不利偏差，對所有連續(xù)變量在±1% 分位進行winsorize縮尾調(diào)整。財務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫（China Stock Market &Accounting Research Database）。

（二）變量說明

1. 被解釋變量：企業(yè)風險承擔（RISK）。參考國外學(xué)者 Boubakri[24]以及國內(nèi)學(xué)者李文貴等人[25]的方法，本文采用企業(yè)盈利能力的波動性對企業(yè)風險承擔加以測度。使用企業(yè)在一定觀測時段內(nèi)的資產(chǎn)收益率（Roa）波動程度來度量企業(yè)風險承擔水平，資產(chǎn)收益率波動幅度越大，說明企業(yè)風險承擔水平越高。首先利用行業(yè)平均值對企業(yè)每一年的Roa進行調(diào)整，其中Roa使用息稅前利潤與年末總資產(chǎn)之比來衡量。為了緩解行業(yè)及周期帶來的影響，將公司Roa減去年度行業(yè)均值得到調(diào)整后的Adj_Roa。將每3年作為一個觀測時間段，滾動計算經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的Adj_Roa的標準差。

式中：Roa為息稅前利潤（EBIT）與年末總資產(chǎn)（ASSET）之比；Adj_Roa為企業(yè)在每一觀測時段內(nèi)經(jīng)行業(yè)調(diào)整的息稅前利潤（EBIT）與年末總資產(chǎn)（ASSET）的比率；RISK反映的是企業(yè)的風險承擔水平，是經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的Roa的標準差；i表示公司；t表示時段。

2. 解釋變量：并購商譽（GW）。使用商譽凈值與期末總資產(chǎn)之比表示。

3. 調(diào)節(jié)變量：企業(yè)成長性（GROW）。利用總資產(chǎn)增長率加以度量。

4. 控制變量。通過文獻梳理，選擇以下控制變量：大股東持股比例 、董事會規(guī)模、高管薪酬激勵、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、資產(chǎn)負債率、企業(yè)規(guī)模、上市年限、行業(yè)固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)。

本文選取的具體變量及說明如表1所示。

表1 具體變量及說明

（三）模型構(gòu)建

為了檢驗并購商譽對企業(yè)風險承擔的影響，借鑒鄭海英等人[26]的研究方法構(gòu)建模型（1）。

為了驗證企業(yè)成長性是否在并購商譽與風險承擔之間發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，建立模型（2）。

以上兩式中：GW×GROW表示并購商譽與企業(yè)成長性的交互項；β代表各變量的系數(shù)；ε表示隨機擾動項。

三 實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

為了解本次所選取樣本的分布情況和具體變量特征，對主要變量進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表2所示。由表2可知，風險承擔水平（RISK）的最大值為0.245，均值為0.027 7，最小值為0.001。從總體來看，企業(yè)風險承擔水平較低且不同企業(yè)的風險承擔水平略有差異。并購商譽（GW）的中位數(shù)為0，均值為0.027 1，表明并購商譽的分布呈現(xiàn)出右偏狀態(tài)，并購商譽的標準差為0.070。接近均值的3倍，說明部分并購商譽存在極端值，不同公司之間的并購商譽數(shù)額存在較大差別，這也為文章探討并購商譽與企業(yè)風險承擔二者之間的關(guān)系提供了較好契機。企業(yè)成長性（GROW）的最小值和最大值分別為-0.896、37.030。但其標準差相對較小，表明大部分企業(yè)的成長性水平較為接近。第一大股東持股比例（FIRST）水平較高，達到35.60%，顯示出上市公司的股權(quán)集中度仍然很高，這容易導(dǎo)致“一股獨大”的狀況。此外，國有企業(yè)所占比例約為37.10%，上市平均年限接近15年。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

（二）相關(guān)性分析

對各變量進行相關(guān)性分析，結(jié)果如表3所示。由表3可知，并購商譽（GW）與風險承擔（RISK）的相關(guān)系數(shù)達到0.085，在1%置信水平上顯著正相關(guān)，該結(jié)果表明公司的并購商譽越多，其承擔風險的水平相應(yīng)越高，這初步支持了假設(shè)1。在控制變量中，大股東持股比例（FIRST）、董事會規(guī)模（BOARD）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）分別與企業(yè)風險承擔（RISK）在1%水平上顯著負相關(guān)，高管薪酬激勵（CASH）、資產(chǎn)負債率（LEV）、企業(yè)年限（AGE）對企業(yè)風險承擔（RISK）具有顯著的正面影響，表明變量的選擇和模型的構(gòu)建較為合理。同時，為了盡可能排除變量存在的多重共線性問題，檢驗得到各變量的方差膨脹因子值（VIF）均小于3，均值為1.45，這避免了多重共線性對模型回歸結(jié)果的影響。

表3 變量間的相關(guān)系數(shù)

（三）多元回歸分析

1. 并購商譽與企業(yè)風險承擔

表4為并購商譽、企業(yè)成長性與風險承擔回歸結(jié)果。由表4中模型（1）的回歸結(jié)果可以看到，并購商譽（GW）的回歸系數(shù)為0. 023 （T值為 4.31），在 1%水平上通過顯著性檢驗；由模型（2）的回歸結(jié)果可知，其并購商譽（GW）的正負性未發(fā)生變化，保持在1%水平上通過顯著性檢驗，這與假設(shè)1相一致。一方面，并購商譽能夠為企業(yè)權(quán)益融資創(chuàng)造一定的便利，同時也會降低企業(yè)的債務(wù)融資成本，為企業(yè)承擔更高的風險水平提供了強有力的保障；另一方面，并購商譽要求企業(yè)風險承擔能夠保持較高水平，從而進一步獲取較高的收益率，實現(xiàn)企業(yè)超額盈利能力預(yù)期。同時，本文對并購商譽與企業(yè)風險承擔的實證研究與以往學(xué)者的研究結(jié)果存在契合之處，這與當前中國上市公司實際情況基本相符，即并購商譽與企業(yè)風險承擔之間具有顯著的正向關(guān)系，說明并購商譽越多，企業(yè)的風險承擔水平越高。

表4 并購商譽、企業(yè)成長性與風險承擔回歸結(jié)果

如前所述，并購商譽與風險承擔存在顯著的正向關(guān)系，那么，企業(yè)成長性是否可以起到一定程度的調(diào)節(jié)作用？本研究為進一步探討商譽凈值與風險承擔的關(guān)系，在模型中加入企業(yè)成長性（GROW）以及并購商譽和企業(yè)成長性的交互項（GW×GROW），相應(yīng)結(jié)果如表5所示。結(jié)果顯示，GW×GROW交互項系數(shù)都大于0，這證實了當企業(yè)保持高成長性時，并購商譽對企業(yè)風險承擔的促進作用進一步得到強化，企業(yè)成長性發(fā)揮了較好的調(diào)節(jié)作用，研究假設(shè)2得到支持。其他控制變量的結(jié)果列示如下：LEV、AGE、BOARD對企業(yè)風險承擔水平具有顯著的正向影響，即企業(yè)擁有合理的資產(chǎn)負債率、上市年限越久、董事會規(guī)模越大，企業(yè)風險承擔水平就越高；FIRST、SIZE的回歸系數(shù)都顯著為負，說明較高的大股東持股比例、更大規(guī)模的資產(chǎn)都會抑制企業(yè)風險承擔。

表5 模型（2）按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組的回歸結(jié)果

2. 區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的進一步分析

所有權(quán)安排是企業(yè)重要的治理機制，對企業(yè)的薪酬激勵機制和投資決策會產(chǎn)生重大影響。本文進一步研究了并購活動頻繁的情況下，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對于商譽與企業(yè)風險承擔影響存在的差異。對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的樣本進行回歸，回歸結(jié)果如表5所示。從回歸結(jié)果中可知，國有企業(yè)和非國有企業(yè)的商譽系數(shù)同時在5%的水平上呈顯著正相關(guān)。國有企業(yè)組的GW系數(shù)為0.038，明顯高于非國有企業(yè)組的GW系數(shù)0.015。以上經(jīng)驗證據(jù)也揭示出相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)的商譽對風險承擔的影響更為明顯，正向推動作用更強，這證實了假設(shè)3。由于國有企業(yè)與非國有企業(yè)在管理方式、經(jīng)營目標等諸多方面存在不同之處，國有企業(yè)依靠國家信用往往能得到更雄厚的資金支持，本身具備較強的風險承擔水平，而非國有企業(yè)容易面臨融資約束問題，其風險承擔水平也會受到一定程度的削弱。對應(yīng)的F檢驗顯示，兩組均呈顯著正相關(guān)，F(xiàn)統(tǒng)計量分別為25.85和24.75，這表明并購商譽與風險承擔之間的關(guān)系會受到企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的影響。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為保證研究結(jié)論的可靠，通過替換被解釋變量與變更并購商譽度量方法兩種方式，對研究結(jié)果進行穩(wěn)健性檢驗。

1. 替換被解釋變量

使用3年內(nèi)經(jīng)年度行業(yè)調(diào)整后的Roa的極差替換原有的被解釋變量，重新衡量企業(yè)風險承擔（RISK），得到的結(jié)果如表6所示。由表6分析可知，不論是模型（1）還是模型（2），均在1%水平上系數(shù)顯著為正，研究結(jié)論整體較為穩(wěn)健。

表6 被解釋變量用極差替代的回歸結(jié)果

2. 變更并購商譽度量方法

采用滯后1期商譽進行實證檢驗?；谇拔牡姆治鏊悸?，通過改變并購商譽的度量方法，選擇并購商譽的滯后1期進行回歸，結(jié)果如表7所示。由表7分析可知，并購商譽的回歸系數(shù)依然為正，在 1%水平上通過顯著性檢驗，與前文的假設(shè)預(yù)測高度一致。

表7 滯后1期解釋變量GW的回歸結(jié)果

四 研究結(jié)論與展望

本文以2011—2018年A股上市公司的18 122個觀測值為樣本，檢驗并購商譽如何影響企業(yè)風險承擔水平以及企業(yè)成長性在其中所發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用，并且根據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，對相關(guān)國有企業(yè)與非國有企業(yè)展開深入分析。在進行實證研究后，得到以下結(jié)論：（1）并購商譽資產(chǎn)對企業(yè)風險承擔具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，即公司并購商譽越多，對應(yīng)的風險承擔水平越高；（2）加入企業(yè)成長性因素，并購商譽對風險承擔的影響作用更為突出，這表明企業(yè)成長性能對兩者關(guān)系發(fā)揮較好的調(diào)節(jié)作用；（3）區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的進一步分析發(fā)現(xiàn)，并購商譽對風險承擔的影響全部顯著為正，且國有企業(yè)的并購商譽對企業(yè)風險承擔的影響大于非國有企業(yè)。對此進行一系列穩(wěn)健性檢驗，研究結(jié)論并未發(fā)生實質(zhì)性變化。

本研究在拓展已有理論研究范疇的同時，也對完善并購商譽相關(guān)的會計準則和引導(dǎo)投資者正確決策具有重要的啟示作用。首先，現(xiàn)行會計準則將商譽定義為“非同一控制下企業(yè)合并過程中合并成本與合并中所取得的被購買方可辨認凈資產(chǎn)公允價值份額的差額”，這一定義將導(dǎo)致所有對并購價款產(chǎn)生影響的因素都被計入商譽項目，使得商譽的賬面價值明顯偏高，進而對并購商譽預(yù)期超額盈利能力的實現(xiàn)產(chǎn)生不利影響，可能會致使企業(yè)過度承擔風險。因此，對企業(yè)層面而言，在進行商譽初始確認時，應(yīng)準確評估并購商譽的真實價值，規(guī)范市場對標的企業(yè)的定價，避免出現(xiàn)并購商譽賬面價值過高而導(dǎo)致企業(yè)難以實現(xiàn)預(yù)期超額盈利能力，以及企業(yè)因過度承擔風險而影響生產(chǎn)經(jīng)營等問題。其次，外部投資者在進行投資決策過程中，需要對并購商譽可能會提升企業(yè)風險承擔水平加以關(guān)注，理性評估并購商譽及并購事件，正確認識并購商譽對企業(yè)風險承擔的影響，作出審慎合理的投資決策，確保自身投資利益的實現(xiàn)。與此同時，也應(yīng)深刻意識到企業(yè)成長性對并購商譽與風險承擔的促進效應(yīng)，不斷增強企業(yè)成長性，以合理控制投資風險。

本研究在選取樣本的過程中，未將并購商譽進行細分，也未考慮商譽凈值的變動；此外，研究所采用的“商譽凈值”直接從財務(wù)報表中取得，沒有按照一定標準進行再次細分，也就無法得知并購商譽是通過何種作用路徑影響企業(yè)風險承擔水平的。因此，在接下來的研究中將對其作出細分與完善，以期得出更為嚴謹與精準的結(jié)論。