創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響因素分析
——基于28 家創(chuàng)業(yè)板上市公司的實(shí)證研究

中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 王澍

隨著科技時(shí)代的到來，世界各國逐漸意識到“創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)造”的重要性，市場上也逐漸掀起了全民創(chuàng)業(yè)的熱潮，創(chuàng)業(yè)可以增加就業(yè)機(jī)會，有效優(yōu)化資源配置，提高我國經(jīng)濟(jì)實(shí)力，掌握國際話語權(quán)。同時(shí)，科創(chuàng)板設(shè)立、注冊制在科創(chuàng)板的成功試行，使我國資本市場改革的進(jìn)程逐漸加快，國家對于創(chuàng)業(yè)板的重視程度更是與日俱增。因此，為了加快我國資本市場的改革進(jìn)程，創(chuàng)業(yè)板是在改革過程中不可替代的一環(huán)，對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的分析和研究，就更顯得勢在必行。

截至到2018年12月31日，在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)數(shù)量已由最初的28家增加到793家，覆蓋到多個(gè)行業(yè)和多個(gè)領(lǐng)域，這充分說明創(chuàng)業(yè)企業(yè)在壯大過程中旺盛的資金需求，以及有效的融資對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)意義之重大。但是，縱觀這793家創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資規(guī)模和融資結(jié)構(gòu)的相關(guān)數(shù)據(jù)，明顯發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在資金融通的過程中受到限制，整體資產(chǎn)負(fù)債率較低、債務(wù)融資頻頻受阻，導(dǎo)致企業(yè)不能充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，嚴(yán)重影響了企業(yè)的盈利水平以及進(jìn)一步規(guī)模的擴(kuò)大。在這種背景下，研究分析影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的具體因素，破解創(chuàng)業(yè)企業(yè)在資金融通中面臨的困難和問題，對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的未來發(fā)展以及我國創(chuàng)業(yè)板市場的有序運(yùn)行，具有極強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

1 研究假設(shè)

傳統(tǒng)的融資優(yōu)序理論(放寬MM定理完全信息的假定，并考慮交易成本的存在)認(rèn)為，為了充分發(fā)揮各種融資方式在不同階段的優(yōu)勢，企業(yè)出現(xiàn)資金需求時(shí)，應(yīng)當(dāng)采取最優(yōu)的融資順序設(shè)計(jì)融資安排，即內(nèi)源融資—債務(wù)融資—股權(quán)融資，以此來幫助企業(yè)在承擔(dān)有限風(fēng)險(xiǎn)的前提下，最大程度地降低資金成本。本文在國內(nèi)外已有研究成果的基礎(chǔ)上，結(jié)合創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的實(shí)際特點(diǎn)，對影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的主要因素提出以下假設(shè)。

假設(shè)1：企業(yè)規(guī)模與債務(wù)融資水平負(fù)相關(guān)。

對于一般企業(yè)而言，企業(yè)規(guī)模越大，意味著其內(nèi)部資金越充足，會首先選擇進(jìn)行內(nèi)部融資，而相應(yīng)地，其債務(wù)融資額就會隨之下降，即企業(yè)規(guī)模和債務(wù)水平呈現(xiàn)負(fù)向相關(guān)關(guān)系。但對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，由于其在創(chuàng)業(yè)板上市的凈資產(chǎn)門檻和累計(jì)凈利潤要求顯著低于主板上市的一般企業(yè)，導(dǎo)致即使是規(guī)模較大的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，其內(nèi)部的留存收益也可能相對較少，不一定足夠彌補(bǔ)其資金缺口，故所提假設(shè)1這種負(fù)相關(guān)關(guān)系是否同樣適用仍有待檢驗(yàn)。

假設(shè)2：盈利能力與債務(wù)融資水平負(fù)相關(guān)。

通常來說，當(dāng)企業(yè)有較強(qiáng)的盈利能力時(shí)，能供企業(yè)自由支配的資金會較為充裕，如果留存收益足以應(yīng)對企業(yè)的經(jīng)營支出和發(fā)展需要，那么企業(yè)就不存在外部融資需求，僅僅依靠自身就可以實(shí)現(xiàn)資金投入、發(fā)展壯大到實(shí)現(xiàn)營收、創(chuàng)造利潤的良性循環(huán)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，意味著其每個(gè)年度都會積累一筆較為豐厚的收益，長此以往其內(nèi)部資金越為富余，使用外部資金的意愿越弱。故本文提出上述假設(shè)2。

假設(shè)3：營運(yùn)能力與債務(wù)融資水平正相關(guān)。

通常認(rèn)為，企業(yè)的營運(yùn)能力與資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)效率有關(guān)，管理者在盡可能短的時(shí)間里，運(yùn)用有限數(shù)量的資產(chǎn)創(chuàng)造的銷售收入越多，或者在規(guī)定時(shí)間里，資產(chǎn)整體的平均周轉(zhuǎn)次數(shù)越多，說明其對于資產(chǎn)的管理水平越高，越吸引銀行等金融機(jī)構(gòu)對其放貸。而創(chuàng)業(yè)企業(yè)在日常經(jīng)營過程中更注重創(chuàng)新活動，其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中無形資產(chǎn)占比較大，因而投資者對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)管理更為重視。隨著創(chuàng)業(yè)企業(yè)營運(yùn)能力的提高，其在日常經(jīng)營中應(yīng)對不確定性事件帶來風(fēng)險(xiǎn)的能力會越強(qiáng)，取得銀行等金融機(jī)構(gòu)資金支持的可能性就越大。故本文提出上述假設(shè)3。

假設(shè)4：償債能力與債務(wù)融資水平負(fù)相關(guān)。

通常來說，償債能力衡量的是企業(yè)資產(chǎn)流動性的高低程度，償債能力越強(qiáng)的企業(yè)，其所持有資產(chǎn)高流動性的部分占比越大，越可能實(shí)現(xiàn)在短時(shí)間內(nèi)變現(xiàn)，無需再進(jìn)行債務(wù)融資。對于創(chuàng)業(yè)板上市公司而言，其負(fù)債結(jié)構(gòu)中短期負(fù)債占負(fù)債總額的80%以上，短期還款壓力較大，而債務(wù)違約問題也一直是創(chuàng)業(yè)企業(yè)所關(guān)注的重點(diǎn)，因而對資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的流動性要求更為苛刻。故本文提出上述假設(shè)4。

2 創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證分析

2.1 樣本選取及數(shù)據(jù)來源

從28家創(chuàng)業(yè)型企業(yè)首次亮相于深交所創(chuàng)業(yè)板，到如今已有十余年，其管理模式和核心技術(shù)已趨于相對完善和成熟，相較于在創(chuàng)業(yè)板上市時(shí)間較短的其他創(chuàng)業(yè)企業(yè)，這28家企業(yè)對于本文的研究更具有代表性。因此，綜合上述考慮以及樣本數(shù)據(jù)的連續(xù)性和數(shù)量限制，本文選取首批在深交所創(chuàng)業(yè)板上市的28家創(chuàng)業(yè)企業(yè)，以其2013—2018年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)(樣本數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫)為研究樣本進(jìn)行實(shí)證分析。

2.2 研究變量指標(biāo)選取

2.2.1 被解釋變量

目前的研究通常將企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)用資產(chǎn)負(fù)債率來表示，由于創(chuàng)業(yè)板上市公司存在較高比例的私募股權(quán)融資，故其股權(quán)結(jié)構(gòu)中非流通股占比較大，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板上市公司的市場價(jià)值無法準(zhǔn)確得出，故本文將融資結(jié)構(gòu)的表征指標(biāo)確定為基于賬面價(jià)值計(jì)算的資產(chǎn)負(fù)債率。即選定資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)作為被解釋變量，資產(chǎn)負(fù)債率越高，表明創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中債務(wù)融資占比相對越大。

2.2.2 解釋變量

(1)企業(yè)規(guī)模。企業(yè)規(guī)模是企業(yè)選擇承擔(dān)何種債務(wù)融資水平的重要依據(jù)，而企業(yè)規(guī)模的大小主要是由其所擁有的總資產(chǎn)規(guī)模所決定的，為保證數(shù)據(jù)分析過程中的準(zhǔn)確性，避免數(shù)據(jù)過大導(dǎo)致實(shí)證結(jié)果出現(xiàn)偏差，我們選取總資產(chǎn)的自然對數(shù)(SIZE)作為衡量創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)模的主要指標(biāo)。

(2)盈利能力。企業(yè)的盈利水平意味著企業(yè)所能提供的內(nèi)部資金支持，即盈利能力決定著企業(yè)對外部資金的依賴程度。目前學(xué)界有幾種可靠的指標(biāo)可以衡量企業(yè)的盈利能力，但大多數(shù)普遍認(rèn)為凈資產(chǎn)收益率能更好地表現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)對于市場份額的把握、對于營業(yè)成本的控制，更加適合反映企業(yè)所有者對于現(xiàn)有資金的利用效率和創(chuàng)造利潤的能力，更有助于投資者對于企業(yè)未來經(jīng)營前景的判斷。故本文采用凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為反映創(chuàng)業(yè)板上市公司盈利能力的最優(yōu)指標(biāo)。

(3)營運(yùn)能力。企業(yè)的營運(yùn)能力體現(xiàn)了資產(chǎn)在市場中的活躍程度，反映的是管理者對內(nèi)部資產(chǎn)的管理效率，會影響評級機(jī)構(gòu)對于企業(yè)信用等級的評定，進(jìn)而影響銀行等金融機(jī)構(gòu)的放貸意愿和市場投資者的投資預(yù)期，最終決定著創(chuàng)業(yè)板上市公司的資金融通過程是否順暢。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的無形資產(chǎn)占比較大，存貨周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)無法精確地反映出創(chuàng)業(yè)企業(yè)對于無形資產(chǎn)的管理水平，故將總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TAT)作為衡量創(chuàng)業(yè)板上市公司營運(yùn)能力的最優(yōu)指標(biāo)。

(4)償債能力。企業(yè)的償債能力體現(xiàn)在現(xiàn)有資產(chǎn)變現(xiàn)的難易程度，以及資產(chǎn)變現(xiàn)后對到期債務(wù)的覆蓋水平，故償債能力更多地與流動資產(chǎn)的數(shù)量和流動性大小聯(lián)系起來。正如前文創(chuàng)業(yè)板上市公司總體情況中的數(shù)據(jù)所示，創(chuàng)業(yè)板上市公司不愿承擔(dān)較長期限的還款壓力和較大的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，更傾向于選擇更多的短期負(fù)債，因而將反映創(chuàng)業(yè)企業(yè)償債能力的最優(yōu)指標(biāo)定為流動比率(LIQ)。

2.3 模型選擇

本文選取的是28家創(chuàng)業(yè)板上市公司2013—2018年的相關(guān)數(shù)據(jù)，采用面板數(shù)據(jù)模型來進(jìn)行研究。由于同一截面上不同個(gè)體的異質(zhì)性對回歸的結(jié)果會產(chǎn)生影響，本文需要在混合OLS模型、固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型中作出選擇。

面板數(shù)據(jù)模型的基本方程為：

LEVit=α+β1SI Z Eit+β2ROEit+β3TATit+β4LIQit+ ?it

其中，i表示樣本個(gè)體(i=1，2，…，28)，t表示時(shí)間序列(t=2013，2014，…，2018)，α為截距項(xiàng)，β1、β2、β3、β4為相應(yīng)變量的回歸系數(shù)， ?it為誤差項(xiàng)。

(1) F檢驗(yàn)。利用F檢驗(yàn)來對混合OLS模型和固定效應(yīng)模型進(jìn)行選擇。

F 檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，F(xiàn) 統(tǒng)計(jì)量的值為1 6.6 9，P=0.0000<0.05，故拒絕“模型中不同個(gè)體的截距項(xiàng)相同”的原假設(shè)，在混合OLS模型和固定效應(yīng)模型之間選擇建立固定效應(yīng)模型。

(2)Hausman檢驗(yàn)。利用Hausman檢驗(yàn)來對固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行選擇。

Hausman檢驗(yàn)結(jié)果顯示，Chi-Sq統(tǒng)計(jì)量的值為25.97，P=0.0000<0.05，故拒絕“模型尚未觀測到的個(gè)體效應(yīng)與解釋變量無關(guān)”原假設(shè)，在固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型之間選擇建立固定效應(yīng)模型。

綜上所述，本文最終選擇固定效應(yīng)模型，以此來分析創(chuàng)業(yè)企業(yè)的LEV和SIZE、ROE、TAT、LIQ之間的關(guān)系，擬合出一個(gè)近似的線性關(guān)系，在此基礎(chǔ)上探究創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響因素，對前文所提假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證。本文采用的統(tǒng)計(jì)分析軟件為Eviews10。

2.4 實(shí)證分析

本文模型將LEV作為被解釋變量，SIZE、ROE、TAT、LIQ作為解釋變量，將28家創(chuàng)業(yè)板上市公司的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表1所示。

表1 回歸結(jié)果

該回歸結(jié)果顯示，固定效應(yīng)回歸模型的調(diào)整R20.867，即在模型中總資產(chǎn)的自然對數(shù)、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動比率四個(gè)指標(biāo)在86.7%的程度上解釋了樣本公司的資產(chǎn)負(fù)債率的變化，很大程度上說明了創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響因素。同時(shí)，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量=36.204，對應(yīng)的P值=0.000<0.01，總體回歸結(jié)果顯著，線性關(guān)系成立。由此我們可以看出，上述選取的四個(gè)指標(biāo)對資產(chǎn)負(fù)債率的解釋能力較強(qiáng)，能夠很好地表現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)的影響因素。

接著，對四個(gè)解釋變量的回歸系數(shù)分別進(jìn)行t檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，t統(tǒng)計(jì)量對應(yīng)的P值均=0.000<0.01，拒絕“解釋變量回歸系數(shù)為0”的原假設(shè)，證明上述四個(gè)指標(biāo)均與被解釋變量存在線性關(guān)系，且能夠較為準(zhǔn)確地刻畫出對資產(chǎn)負(fù)債率的影響程度。其中，總資產(chǎn)自然對數(shù)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著正相關(guān)，凈資產(chǎn)收益率、流動比率與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著負(fù)相關(guān)。

2.5 結(jié)果分析

根據(jù)以上實(shí)證分析結(jié)果，得出以下結(jié)論。

(1)假設(shè)1被一定的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)證偽?；貧w分析結(jié)果顯示，總資產(chǎn)自然對數(shù)衡量的企業(yè)規(guī)模與資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)，這與前文依據(jù)主板上市的一般企業(yè)所作出的假設(shè)并不一致。這種結(jié)果的出現(xiàn)說明“融資優(yōu)序理論”所預(yù)期的合理融資次序在某種程度上并不適用于我國的創(chuàng)業(yè)板市場。究其根本，第一，相較于國外發(fā)達(dá)的資本市場和我國的主板市場，我國的創(chuàng)業(yè)板市場成立時(shí)間較短，各方面的發(fā)展尚未完善，上市公司對于融資體系的認(rèn)知存在欠缺且缺乏指導(dǎo)，導(dǎo)致其融資行為與“融資優(yōu)序理論”出現(xiàn)偏離。第二，創(chuàng)業(yè)板是針對暫時(shí)無法在主板上市的雙創(chuàng)型企業(yè)設(shè)立的，其上市條件和上市要求要顯著低于主板，主要體現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)凈資產(chǎn)和累計(jì)凈利潤，明顯低于國外發(fā)達(dá)市場上市的和我國主板上市的一般企業(yè)，即使是企業(yè)規(guī)模相對較大的創(chuàng)業(yè)板上市公司，其內(nèi)部的留存收益也不足以滿足其資金需求，企業(yè)會選擇將內(nèi)部資金留存起來，轉(zhuǎn)而向外部尋求資金，最終導(dǎo)致其融資行為與“融資優(yōu)序理論”相悖。

而對于創(chuàng)業(yè)板上市公司的企業(yè)規(guī)模與債務(wù)融資水平正相關(guān)的回歸結(jié)果，我們也可以作出以下的論證支持：第一，對于規(guī)模相對較大的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，其所擁有的有形資產(chǎn)相對較多，有更大的能力向銀行進(jìn)行擔(dān)保和抵押，在同等條件下更容易獲得銀行的信任；同時(shí)企業(yè)規(guī)模的增加意味著創(chuàng)業(yè)企業(yè)穩(wěn)定性的增強(qiáng)，未來承擔(dān)破產(chǎn)成本的可能性較小，此時(shí)企業(yè)更加偏好債務(wù)融資，以享受利息的稅盾效應(yīng)。第二，規(guī)模較大的創(chuàng)業(yè)企業(yè)往往經(jīng)營時(shí)間更久、市場經(jīng)驗(yàn)更足，為了規(guī)避單一業(yè)務(wù)所帶來的不確定性，為了將可能發(fā)生的損失降到最低，其通常會使自身的業(yè)務(wù)模式逐漸趨于多元化，拓展經(jīng)營范圍，豐富產(chǎn)品類型，從而大大分散了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，具有更強(qiáng)的負(fù)債能力，即債務(wù)融資額得以提高。第三，創(chuàng)業(yè)板上市公司的企業(yè)規(guī)模越大、信息披露義務(wù)執(zhí)行越好，銀企之間的信息反饋就越透明化，有助于銀行了解企業(yè)的經(jīng)營情況和資金實(shí)力，降低銀行所承擔(dān)的違約風(fēng)險(xiǎn)，反過來創(chuàng)業(yè)企業(yè)也就更容易得到貸款。而對于規(guī)模較小的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，內(nèi)部留存收益極為有限，內(nèi)源資金不足以支持其日常經(jīng)營，再加之處于初創(chuàng)期缺乏信用保證能力，難以取得銀行等金融機(jī)構(gòu)的信任來獲得債務(wù)融資，故只能去籌集民間資金或吸引風(fēng)險(xiǎn)投資、戰(zhàn)略投資等股權(quán)資金。

綜上所述，假設(shè)1被證偽，創(chuàng)業(yè)板上市公司的企業(yè)規(guī)模與債務(wù)融資水平呈顯著正相關(guān)。

(2)假設(shè)2被一定的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)證實(shí)?；貧w分析顯示，凈資產(chǎn)收益率衡量的盈利能力與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著負(fù)相關(guān)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)在實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)營后，盈利能力會大幅增強(qiáng)，隨時(shí)間積累的留存收益會越來越多，若企業(yè)的未分配利潤足以滿足現(xiàn)階段發(fā)展的資金需求，創(chuàng)業(yè)企業(yè)自然就不會去主動需求外部資金。另外，創(chuàng)業(yè)企業(yè)盈利能力的逐步提高，意味著其經(jīng)營基本面逐漸向好，向外界釋放了積極的信號，此時(shí)融資障礙會減少，在融資渠道的選擇上更具有自主性，會根據(jù)融資理論合理地調(diào)整企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。即使在需要外部資金時(shí)，企業(yè)也會在多種融資模式之間作出合理分配，不會只進(jìn)行單一的債務(wù)融資。

(3)假設(shè)3被一定的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)證實(shí)。回歸分析顯示，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量的營運(yùn)能力與資產(chǎn)負(fù)債率的呈顯著正相關(guān)；同時(shí)根據(jù)上述回歸結(jié)果顯示，在本文所選取的四個(gè)影響因素中，營運(yùn)能力對企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的影響最大。對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，營運(yùn)能力具體表現(xiàn)為如何能在較短時(shí)間內(nèi)周轉(zhuǎn)較多的資產(chǎn)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)較多的銷售份額，最終轉(zhuǎn)化成營業(yè)利潤。這實(shí)際上既有助于創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理者掌握自身運(yùn)營情況，及時(shí)對融資決策作出調(diào)整，也有助于投資者對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)日常管理、經(jīng)營方針和運(yùn)營理念進(jìn)行全面了解，極大地影響投資者對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)資產(chǎn)管理能力和未來發(fā)展前景的基本判斷，作出是否向該企業(yè)借貸資金的最終決策。

(4)假設(shè)4被一定的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)證實(shí)?；貧w分析顯示，流動比率衡量的償債能力與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著負(fù)相關(guān)。首先，創(chuàng)業(yè)企業(yè)償還債務(wù)所需要的是現(xiàn)金流的支持，其流動比率越高，意味著其資產(chǎn)變現(xiàn)速度越快，可以在較短時(shí)間內(nèi)迅速將流動資產(chǎn)變現(xiàn)，獲得現(xiàn)金流來償還到期債務(wù)，而不必尋求外部資金，由此可以規(guī)避較高的融資成本和較大的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。其次，相較于主板上市的一般企業(yè)，處于初創(chuàng)期的創(chuàng)業(yè)板上市公司的規(guī)模普遍較小，且在經(jīng)營過程中面臨著極大的高風(fēng)險(xiǎn)性，在銀行流動性較為緊張時(shí)，即使創(chuàng)業(yè)企業(yè)已經(jīng)具備銀行貸款的一切相關(guān)條件，由于信息不對稱的存在，處于信息劣勢地位的銀行仍然認(rèn)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)暗含著隨時(shí)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，故而在貸款時(shí)出現(xiàn)逆向選擇，更愿意將資金放貸給國有大型企業(yè)，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)企業(yè)的債務(wù)融資渠道受限、債務(wù)融資規(guī)模較小。

3 研究結(jié)論

基于前文對創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究，我們可以得到以下結(jié)論：企業(yè)規(guī)模、盈利能力、營運(yùn)能力和償債能力對創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資結(jié)構(gòu)有顯著影響，企業(yè)規(guī)模、營運(yùn)能力與債務(wù)融資正向相關(guān)，盈利能力、償債能力與債務(wù)融資負(fù)向相關(guān)?；谏鲜鼋Y(jié)論，我們認(rèn)識到當(dāng)前創(chuàng)業(yè)企業(yè)不合理的融資結(jié)構(gòu)以及創(chuàng)業(yè)市場“融資難、融資貴”的現(xiàn)狀絕不僅是由于單個(gè)因素的影響而造成的，而是多個(gè)因素共同作用的結(jié)果。第一，創(chuàng)業(yè)企業(yè)規(guī)模普遍較小，經(jīng)營不確定性較大，且其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中可用來抵押的有形資產(chǎn)占比較低，難以取得銀行等金融機(jī)構(gòu)的信任，直接導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)企業(yè)在債務(wù)融資過程中受阻，而偏向于不必承擔(dān)還本付息壓力的股權(quán)融資。第二，創(chuàng)業(yè)企業(yè)盈利能力相對較強(qiáng)，對于融資結(jié)構(gòu)自主安排的空間較大，一旦留存收益隨著經(jīng)營逐漸積累起來，就會首先使用低風(fēng)險(xiǎn)、低成本的內(nèi)部資金，而不愿意支付高昂的外部融資成本，使得債務(wù)融資占比較低。第三，相較于主板上市的一般企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板上市的創(chuàng)業(yè)企業(yè)成立時(shí)間較短，相應(yīng)的經(jīng)營理念和治理機(jī)制不夠完善，其營運(yùn)能力所體現(xiàn)出的資產(chǎn)管理效率處于一般水平，并不足以吸引銀行等金融機(jī)構(gòu)和其他投資者向自己提供資金；但由于其經(jīng)營狀況良好帶來的高成長性和發(fā)展?jié)摿Γ梢栽谑袌錾系玫教焓雇顿Y、創(chuàng)業(yè)投資等股權(quán)融資。第四，創(chuàng)業(yè)企業(yè)償債能力良莠不齊，但市場中一直保有對于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)事業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)性的既定印象，導(dǎo)致銀行等金融機(jī)構(gòu)不愿冒險(xiǎn)向其提供信貸支持，且與此同時(shí)，在我國大力實(shí)施去杠桿、加強(qiáng)金融監(jiān)管的政策背景之下，加之金融市場又缺乏符合創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展特征的金融產(chǎn)品和服務(wù)體系，創(chuàng)業(yè)企業(yè)很難從外部得到資金?？傊?， 上述種種因素均導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)企業(yè)形成當(dāng)前不合理的融資結(jié)構(gòu)，造成了我國目前高新技術(shù)型創(chuàng)業(yè)企業(yè)“融資難、融資貴”的局面。

另外，本文認(rèn)為，傳統(tǒng)融資優(yōu)序理論所提出的最優(yōu)融資順序基于的是國外資本市場的情況，在某種程度上并不完全適用于我國的創(chuàng)業(yè)板市場。因此，要想促進(jìn)我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整，為我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供融資便利，進(jìn)一步活躍我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展市場，就必須著眼于我國創(chuàng)業(yè)板市場的實(shí)際情況，真正站在我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營的角度，幫助其改善融資結(jié)構(gòu)，提高融資效率，構(gòu)建符合我國創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展特征的金融產(chǎn)品和服務(wù)體系，而不是一味地遵循傳統(tǒng)理論的融資順序，忽略我國創(chuàng)業(yè)板市場的現(xiàn)實(shí)特點(diǎn)。只有明確這一點(diǎn)，才能找到適合創(chuàng)業(yè)企業(yè)持續(xù)發(fā)展的融資結(jié)構(gòu)，探尋真正符合中國創(chuàng)業(yè)板市場的融資理論，才能進(jìn)一步指導(dǎo)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資行為，幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)突破“融資貴、融資難”的困境。