實(shí)體企業(yè)償債能力對(duì)金融穩(wěn)定影響的實(shí)證研究

劉亭妍，滑冬玲

（天津師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津300387）

2008 年席卷全球的金融危機(jī)之后，非金融部門的償債能力問題越發(fā)受到關(guān)注。本研究將微觀企業(yè)償債能力與宏觀金融穩(wěn)定相聯(lián)系，分析實(shí)體企業(yè)償債能力與金融穩(wěn)定性間的關(guān)系，旨在從微觀角度為維護(hù)中國金融穩(wěn)定提供政策建議。

一、綜述

（一）國外相關(guān)研究

國際上對(duì)實(shí)體企業(yè)償債能力與經(jīng)濟(jì)發(fā)展、金融穩(wěn)定間關(guān)系的研究探討由來已久。歐文·費(fèi)雪（1933）從實(shí)體經(jīng)濟(jì)“債務(wù)—通貨緊縮”的視角分析了金融脆弱性和經(jīng)濟(jì)周期間的聯(lián)系，認(rèn)為使金融市場(chǎng)產(chǎn)生動(dòng)蕩的根本原因是“負(fù)債過度”和“通貨緊縮”。明斯基（1963）在金融不穩(wěn)定假說中指出債權(quán)融資是金融不穩(wěn)定的一個(gè)重要因素，當(dāng)龐氏型經(jīng)濟(jì)主體占主導(dǎo)地位時(shí)，金融體系趨于不穩(wěn)定，很容易誘發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。辜朝明（2007）對(duì)美、日發(fā)生過的兩次大規(guī)模經(jīng)濟(jì)衰退進(jìn)行了研究，提出了“資產(chǎn)負(fù)債表式衰退”的觀點(diǎn)。[1]Cecchetti（2011）認(rèn)為一定水平的杠桿率能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，一旦超過臨界點(diǎn)就會(huì)拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，甚至誘發(fā)金融危機(jī)。[2]Sutherland 和Hoeller（2012）認(rèn)為非金融企業(yè)過高的資產(chǎn)負(fù)債率關(guān)聯(lián)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，阻礙經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。[3]Borio（2014）指出在金融周期中，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的好壞與企業(yè)杠桿率的變動(dòng)趨勢(shì)相同。即經(jīng)濟(jì)上行時(shí)企業(yè)杠桿率趨于升高，反之則降低。[4]

（二）國內(nèi)相關(guān)研究

受經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，國內(nèi)學(xué)者也日漸開始關(guān)注企業(yè)償債能力與金融穩(wěn)定性間的關(guān)系。黃志龍（2013）認(rèn)為高負(fù)債率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面影響十分明顯，通貨膨脹率也會(huì)隨著國家債務(wù)水平的增加而急劇上升。[5]羅楊依子（2014）對(duì)我國中小板上市公司的杠桿率、市盈率等指標(biāo)進(jìn)行了計(jì)算分析得出，存在一個(gè)最優(yōu)杠桿率水平區(qū)間使得股票價(jià)格保持在一個(gè)理想狀態(tài)。[6]李佩珈、梁婧（2015）認(rèn)為杠桿率快速增加且絕對(duì)值水平過高也容易引發(fā)企業(yè)債務(wù)成本上升、資產(chǎn)價(jià)格泡沫膨脹、加劇金融體系脆弱性。[7]鄭蕾（2018）認(rèn)為應(yīng)在穩(wěn)步去杠桿的基礎(chǔ)上推進(jìn)金融供給側(cè)改革，使非金融企業(yè)與區(qū)域金融體系實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)健康發(fā)展。[8]徐云松（2018）認(rèn)為政府為國有企業(yè)長(zhǎng)期提供隱性擔(dān)保一旦弱化，國企的先天優(yōu)勢(shì)將會(huì)逐步喪失，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)凸顯，會(huì)倒逼國有銀行金融脆弱性增大。[9]

二、實(shí)體企業(yè)償債能力與宏觀金融穩(wěn)定性間關(guān)系的實(shí)證

（一）金融穩(wěn)定指數(shù)的構(gòu)建

1.數(shù)據(jù)的選取

IMF 會(huì)同有關(guān)當(dāng)局發(fā)起編制并修正的《金融穩(wěn)定指數(shù)編纂指南》中包括了40 項(xiàng)金融穩(wěn)定測(cè)度指數(shù)，涉及存款機(jī)構(gòu)、其他金融公司、非金融公司、住戶、市場(chǎng)流動(dòng)性以及房地產(chǎn)市場(chǎng)總共六個(gè)部門，我們從40 項(xiàng)指標(biāo)中選取了商業(yè)銀行資本充足率、商業(yè)銀行不良貸款率及扣除準(zhǔn)備金后的不良貸款率、商業(yè)銀行資產(chǎn)利潤(rùn)率、股權(quán)收益率、商業(yè)銀行流動(dòng)性比例、保險(xiǎn)證券機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)占金融體系總資產(chǎn)比例、保險(xiǎn)證券總資產(chǎn)國內(nèi)生產(chǎn)總值比例、工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、股票加權(quán)平均換手率、房屋平均售價(jià)的增長(zhǎng)率絕對(duì)值、房地產(chǎn)貸款率共12 項(xiàng)代表性指標(biāo)參與FSI 金融穩(wěn)定性模型構(gòu)建。銀行在金融穩(wěn)定方面發(fā)揮著舉足輕重的作用，許多金融危機(jī)都是由銀行業(yè)傳導(dǎo)至整個(gè)金融體系的，故所選指標(biāo)中有6項(xiàng)來自銀行部門。

2.數(shù)據(jù)的處理

本研究采用降維的思路，通過主成分分析法將12 項(xiàng)指標(biāo)的信息通過少數(shù)幾個(gè)主成分來反映，解決了變量共線性帶來的數(shù)據(jù)信息重疊問題。首先，對(duì)選取的12 個(gè)季度指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理和季節(jié)調(diào)整，以解決消除量綱不一致問題，消除長(zhǎng)期趨勢(shì)要素、循環(huán)要素、季節(jié)要素及不規(guī)則要素等因素的影響。之后，根據(jù)各指標(biāo)的經(jīng)濟(jì)含義，將其劃分為正向指標(biāo)、負(fù)項(xiàng)指標(biāo)及波動(dòng)指標(biāo)三類。

正向指標(biāo)包括資本充足率、資產(chǎn)利潤(rùn)率、股權(quán)收益率、流動(dòng)性比例、保險(xiǎn)證券機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)占金融體系總資產(chǎn)比例以及保險(xiǎn)證券總資產(chǎn)國內(nèi)生產(chǎn)總值比例。其中，銀行的資本充足率、資產(chǎn)利潤(rùn)率、股權(quán)收益率是保證銀行經(jīng)營的指標(biāo)，目的在于保證銀行的穩(wěn)定，進(jìn)而保證金融體系的穩(wěn)定；銀行流動(dòng)性越高越有利于抵御金融沖擊；保險(xiǎn)證券機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)占金融體系總資產(chǎn)比例、保險(xiǎn)證券總資產(chǎn)國內(nèi)生產(chǎn)總值比例衡量了金融機(jī)構(gòu)的發(fā)達(dá)程度故這六項(xiàng)指標(biāo)屬于正向指數(shù)。

負(fù)向指標(biāo)包括不良貸款率、扣除準(zhǔn)備金后的不良貸款率、工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、房屋平均售價(jià)的增長(zhǎng)率絕對(duì)值、房地產(chǎn)貸款。銀行不良貸款率的攀升會(huì)減少銀行的利潤(rùn)，對(duì)銀行經(jīng)營產(chǎn)生影響，可能還會(huì)造成公眾恐慌，進(jìn)一步造成金融動(dòng)蕩并引起金融不穩(wěn)定。企業(yè)作為經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的重要組成部分，其財(cái)務(wù)情況惡化，也會(huì)對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成不利影響。過高的房地產(chǎn)泡沫也是金融危機(jī)爆發(fā)的潛在威脅。故將這五項(xiàng)指標(biāo)劃歸為負(fù)向指數(shù)。

股票的加權(quán)平均換手率作為波動(dòng)指標(biāo)來衡量一國的金融發(fā)展水平。換手率太高表示存在大量的投機(jī)行為，在羊群效應(yīng)的作用下最終可能演變?yōu)橐粓?chǎng)金融動(dòng)蕩。換手率太低則表示股票市場(chǎng)不活躍、資本市場(chǎng)發(fā)展不健全、抗風(fēng)險(xiǎn)能力低，不利于金融穩(wěn)定。故而股票的加權(quán)平均換手率為波動(dòng)指標(biāo)。

3.中國宏觀金融穩(wěn)定性測(cè)度

按照以上思路，本研究采用主成分分析法來構(gòu)建我國金融穩(wěn)定指數(shù)FSI，具體表達(dá)式為：

根據(jù)主成分分析法中的規(guī)則，前四個(gè)成分的累計(jì)方差貢獻(xiàn)度達(dá)到了總方差的90.32%超過了85%，可以較為全面地對(duì)現(xiàn)實(shí)進(jìn)行解釋，故選取了4 個(gè)主成分（i=4），wi為各主成分指數(shù)相應(yīng)相的權(quán)重，其值以主成分分析中各個(gè)成分所解釋的方差占總方差的比重確定。

表1 因子系數(shù)

根據(jù)表1 計(jì)算2008 年第一季度至2018 年第四季度中國金融穩(wěn)定指數(shù)：

FSIt=0.5411Z1+0.2812Z2+0.1105Z3+0.0672Z4

表中X1-X12均為原數(shù)據(jù)處理后的標(biāo)準(zhǔn)化向量。通過分析，我們得到2008 年第一季度—2018 年第四季度金融穩(wěn)定指數(shù)（FSI），見圖1。

孟塞爾系統(tǒng)、CIE L*a*b*標(biāo)準(zhǔn)色度系統(tǒng)、CIE 1931XYZ表色系統(tǒng)均是口腔領(lǐng)域常用的比色系統(tǒng)，且該3種系統(tǒng)的色度值可相互轉(zhuǎn)換。特別是孟塞爾表色系統(tǒng)，對(duì)口腔臨床比色參照系統(tǒng)的研發(fā)均具有指導(dǎo)作用，如Vita-3D master比色板和Vita Lumina Vacuum比色板等。

圖1 中國金融穩(wěn)定指數(shù)FSI（2008Q4-2018Q4）

圖1 可看出，除2012 年四季度外，2008 年起到2013 年六年間，金融穩(wěn)定指數(shù)FSI＜0，中國金融穩(wěn)定水平處于較低的狀態(tài)，2009 年一季度更是降至11 年中的最低點(diǎn)。這是因?yàn)?008 年美國金融危機(jī)爆發(fā)，其影響從華爾街迅速席卷到了全世界，從金融界蔓延到了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，各國經(jīng)濟(jì)都面臨嚴(yán)重的挑戰(zhàn)。中國經(jīng)濟(jì)也受其影響在2008、2009 年間處于宏觀金融不穩(wěn)定狀態(tài)，GDP 增速也有所下降，但并未出現(xiàn)金融危機(jī)，隨著政府相關(guān)政策的實(shí)施及市場(chǎng)的調(diào)節(jié)，GDP 恢復(fù)增長(zhǎng)速度，金融穩(wěn)定性逐步穩(wěn)健提升。2010—2018 年，全球經(jīng)濟(jì)將低速增長(zhǎng)，但中國GDP 水平仍保持在6%以上，宏觀金融的穩(wěn)定性也不斷平穩(wěn)提升。

（二）實(shí)體企業(yè)償債能力與宏觀金融穩(wěn)定性相關(guān)性分析

企業(yè)的償債能力的體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、營業(yè)利潤(rùn)/負(fù)債合計(jì)等財(cái)務(wù)指標(biāo)中；非金融企業(yè)部門杠桿率是一個(gè)衡量公司負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，也可反映出公司的還款能力；虧損企業(yè)虧損額也能直觀反映企業(yè)負(fù)債情況的情況。故本研究選取此六項(xiàng)企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)與反映宏觀金融穩(wěn)定性的FSI 指標(biāo)進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，以此分析企業(yè)償債能力與宏觀金融穩(wěn)定性間的關(guān)系。

1.平穩(wěn)性檢驗(yàn)

做格蘭杰檢驗(yàn)的前提是數(shù)據(jù)平穩(wěn)，首先利用單位根檢驗(yàn)來判斷時(shí)間序列的平穩(wěn)性，ADF 檢驗(yàn)中各指數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果如表4 所示。

表3 變量說明

表4 變量ADF 檢驗(yàn)結(jié)果

2.格蘭杰因果檢驗(yàn)

表5 可知，在相應(yīng)滯后階數(shù)、顯著水平5%下的檢驗(yàn)結(jié)果中，F(xiàn)SI 是非金融企業(yè)部門杠桿率、工業(yè)企業(yè):資產(chǎn)負(fù)債率、虧損企業(yè)虧損額的格蘭杰成因，且工業(yè)企業(yè):流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、工業(yè)企業(yè)：產(chǎn)權(quán)比率、工業(yè)企業(yè)：營業(yè)利潤(rùn)/負(fù)債合計(jì)是FSI 的格蘭杰成因。

三、結(jié)論及政策建議

檢驗(yàn)結(jié)果表明中國宏觀金融的穩(wěn)定性與企業(yè)償債能力存在雙向因果關(guān)系。金融穩(wěn)定性指數(shù)有助于解釋中國非金融企業(yè)經(jīng)營狀況及償債能力的變化；企業(yè)的償債能力也會(huì)影響國家的金融穩(wěn)定情況。因此企業(yè)管理者應(yīng)根據(jù)國家宏觀金融局勢(shì)，及時(shí)調(diào)整融資與經(jīng)營策略，保持企業(yè)債務(wù)增量在合理范圍內(nèi)，保障公司的良性運(yùn)作；相關(guān)部門要完善企業(yè)信息披露制度，增強(qiáng)信息的真實(shí)性、時(shí)效性及關(guān)聯(lián)性，以更好地對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)測(cè)和評(píng)估；政府要通過加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管，開拓直接融資、股權(quán)融資等融資渠道，實(shí)施資產(chǎn)戰(zhàn)略調(diào)整等方式提高社會(huì)資金形成和配置效率，切實(shí)有效地降低中國實(shí)體企業(yè)部門杠桿率，以維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性。

表5 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果