住房租賃資產(chǎn)證券化的理論分析和實施路徑

羅靜 武漢市天辰資產(chǎn)經(jīng)營管理有限公司

資產(chǎn)證券化是二十世紀(jì)以來一種重要的金融創(chuàng)新工具，在金融實踐和金融創(chuàng)新領(lǐng)域有劃時代的意義。住房租賃行業(yè)在近年發(fā)展迅速，大量資本進入此行業(yè)。住房租賃證券化將有助于盤活存量資產(chǎn)，提高資金使用效率，從而促進了住房租賃市場發(fā)展。在證監(jiān)會聯(lián)合住建部發(fā)布了推進住房租賃資產(chǎn)證券化的通知，從各個層面推動“住房租賃資產(chǎn)證券化”工作的開展，這樣的決定為住房租賃資產(chǎn)證券化提供了法律支撐和政策依據(jù)。這為我國住房制度的完善，提供了又一相應(yīng)的融資方案。我國住房租賃行業(yè)融資依然缺口大，融資成本高，成為制約租賃機構(gòu)發(fā)展的瓶頸。政策放開后，以房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）為代表的住房租賃資產(chǎn)證券化成為長租公寓行業(yè)盤活資產(chǎn)的重要手段。

一、住房租賃資產(chǎn)證券化理論分析

從廣義上講，住房租賃資產(chǎn)證券化是投資者有權(quán)享受住房租賃收入分配作為投資補償?shù)臋C制。從狹義上講，除了作為投資補償?shù)臋C制之外，根據(jù)《證券法》的規(guī)定，投資者的權(quán)利必須是以證券為依據(jù)。換言之，住房租賃資產(chǎn)證券化是通過“證券化”的金融技術(shù)，將住房租賃市場與資本市場聯(lián)系起來，在資本市場上出售低流動性的住房租賃資產(chǎn)來籌集資金。一般來說，通過住房租賃資產(chǎn)證券化籌集的資金，并非基于房地產(chǎn)企業(yè)的信譽，更多的是基于目標(biāo)住房租賃資產(chǎn)的本身價值。

1.住房租賃資產(chǎn)證券化的體系類型。按金融產(chǎn)品屬性劃分，目前住房租賃資產(chǎn)證券化主要有權(quán)益型和債權(quán)型兩大類。一是權(quán)益型住房租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，底層資產(chǎn)為不動產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)或者物業(yè)公司股權(quán)，對應(yīng)于《通知》中的“試點發(fā)行房地產(chǎn)投資信托基金”和“以其持有不動產(chǎn)物業(yè)作為底層資產(chǎn)的權(quán)益類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品”。當(dāng)前，我國住房租賃市場仍處于發(fā)展過程中，受限于價格增幅與租金增幅不匹配以及配套稅制有待完善等因素，權(quán)益型住房租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)展相對較慢。二是債權(quán)型住房租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，底層資產(chǎn)主要是貸款收益權(quán)、未來租金合同債權(quán)以及應(yīng)收賬款等。目前，債權(quán)型住房租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要通過將租金收益權(quán)轉(zhuǎn)化為長期穩(wěn)定債權(quán)，作為資產(chǎn)證券化的底層資產(chǎn)。該類產(chǎn)品的營利性主要依賴于底層資產(chǎn)的收益能力，或者依賴發(fā)行人的收入可持續(xù)性，同宏觀經(jīng)濟調(diào)控和經(jīng)濟周期緊密相關(guān)。從目前情況來看，權(quán)益類住房租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品涉及范圍相對復(fù)雜，發(fā)展尚需時日，有必要推動債權(quán)類住房租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的穩(wěn)定發(fā)展，積極開發(fā)債權(quán)類固定收益型住房租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，使之成為股權(quán)類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品估值和定價的重要基礎(chǔ)，進而實現(xiàn)股權(quán)、債權(quán)兩種類型住房租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品齊頭并進。

網(wǎng)聊時，徐云天對吳麗藻關(guān)懷備至。漸漸，她陸續(xù)說出自己的感情生活。徐云天戲謔道：“徐河有錢，肯定有好多女孩羨慕忌妒你。你別讓大魚跑了，至少得從他身上撈幾百萬！”徐云天一再想誘吳麗藻說出貪心的話，拿給父親看，讓父親幡然悔悟。然而，吳麗藻始終沒表現(xiàn)出過度的物欲，他只得另辟蹊徑。

2.住房租賃資產(chǎn)證券化的相關(guān)主體。住房租賃資產(chǎn)證券化有許多利益相關(guān)者。這些利益相關(guān)者在籌集資金、開發(fā)住房租賃資產(chǎn)以及完成證券化的過程中發(fā)揮著重要的作用。具體而言，房地產(chǎn)公司、銀行和信托機構(gòu)、證券公司以及房地產(chǎn)專業(yè)咨詢機構(gòu)都是關(guān)鍵參與者。這是因為金融、法律、稅收等專業(yè)知識是住房租賃資產(chǎn)證券化過程中不可或缺的。在必要的環(huán)節(jié)，還要吸收更具專業(yè)知識的中介機構(gòu)參與到資產(chǎn)證券化的實際業(yè)務(wù)中來，如律師、會計師、房地產(chǎn)估價師等。證券化所需的 SPC（特殊目的公司）的組成是編制者最重要的任務(wù)。此外，還需要對證券化房地產(chǎn)資產(chǎn)管理的證券化產(chǎn)品和具體方法進行評級。當(dāng)然，主要參與者還是開發(fā)住房租賃資產(chǎn)的房地產(chǎn)公司，房地產(chǎn)公司進行一系列的證券化業(yè)務(wù)，以購買房地產(chǎn)、開發(fā)證券化產(chǎn)品并出售進而向投資者返還股息?？梢院敛豢鋸埖卣f，房地產(chǎn)公司是住房租賃資產(chǎn)證券化的核心參與者。

我之前并不了解這個叫東滸的村莊狀況，現(xiàn)在看來這片被古樟庇佑的土地該是富足的。同時我也為一棵樟而感慨，想著它一動不動地站了千年，看了千年的日出月落，暮靄流云，現(xiàn)在竟還能見到這樣空中飛人的奇觀，這也算得上是一棵樹的“活久見”吧。

3.推進住房租賃資產(chǎn)證券化的好處。從整個房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展情況來看，即使是租賃住房也屬于資金密集型產(chǎn)業(yè)，尤其在目前房地產(chǎn)調(diào)控政策全面升級的大背景下，房地產(chǎn)企業(yè)的資金狀況趨于緊張，房地產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)很難順利地從銀行取得間接融資。如果通過信托或者高利貸的方式融資，房地產(chǎn)企業(yè)就要承擔(dān)極高的財務(wù)費用。如果依靠住房租賃資產(chǎn)證券化能獲得融資，不僅可以增強房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)長租公寓等租賃類住宅的積極性，房地產(chǎn)企業(yè)的融資窘境也會得到一定緩解。不言而喻，這對于滿足人民群眾的住房需求，激活住房租賃市場，推動房地產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定健康的發(fā)展，都有重要意義。另一方面，從投資者的角度來看，過去機構(gòu)或者個人投資房地產(chǎn)，主要有兩種方式，即獲得房產(chǎn)買賣差價或者收取房租。總的來看，投資房地產(chǎn)主要是機構(gòu)和有錢人的游戲，與普通人無緣。但是，運用住房租賃資產(chǎn)證券化，不僅讓機構(gòu)和有錢人多了一條投資房地產(chǎn)投資的渠道，而且普通人也可以通過購買證券來參與住房租賃市場的投資。

2.1.2 量表的重測信度 選取20例夜尿癥患者于2周后進行重復(fù)測量，三部分的重測信度系數(shù)分別為0.743、0.786和0.725(P<0.05)。

預(yù)案管理子系統(tǒng)將對各級安全生產(chǎn)相關(guān)部門的綜合應(yīng)急預(yù)案、專項應(yīng)急預(yù)案、現(xiàn)場處置方案進行采集、分類、備案、查詢檢索及打印，對預(yù)案進行動態(tài)管理，同時能夠輔助生成應(yīng)急預(yù)案。預(yù)案管理子系統(tǒng)由預(yù)案收錄模塊、預(yù)案輔助編制模塊、預(yù)案查詢模塊等組成，模塊設(shè)計如圖1所示。

二、住房租賃資產(chǎn)證券化實施路徑

我國的住房租賃資產(chǎn)證券化雖然起步較晚，但近兩年，住房租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行在快速增長，已經(jīng)逐漸成為住房租賃公司重要的融資手段。區(qū)塊鏈技術(shù)憑借其技術(shù)創(chuàng)新，優(yōu)化了交易結(jié)構(gòu)，打破傳統(tǒng)模式的禁錮，解決了部分問題，但仍有問題存在。根據(jù)這些問題，關(guān)于住房租賃資產(chǎn)證券化運作模式發(fā)展前景提供一些看法和建議。

從化解金融風(fēng)險的角度來看，有必要在推動住房租賃資產(chǎn)證券化工作中，積極推進資本市場改革，主動化解金融風(fēng)險，促進證券化產(chǎn)品有序發(fā)展。住房租賃資產(chǎn)證券化之所以在房地產(chǎn)市場受到高度關(guān)注，正是因為人們認(rèn)識到住房租賃市場中存在與傳統(tǒng)金融產(chǎn)品不同的獨特價格波動模式，基于這一特點，住房租賃資產(chǎn)有望成為一種頗具前途的投資產(chǎn)品。在這種情況下，有效的風(fēng)險管理措施，對于提高投資吸引力是不可或缺的。通過有效的風(fēng)險管理，可以提高租賃住房的價值。此外，房地產(chǎn)是一種不可逆轉(zhuǎn)的產(chǎn)品，租賃住房的租金變動與金融資產(chǎn)價格變動的規(guī)律大不相同，房地產(chǎn)市場具有“高風(fēng)險”的顯著特征。具體而言：住房租賃資產(chǎn)空置率過高，租金和物業(yè)費無法收回，形成影響較大的“商業(yè)風(fēng)險”；住房租賃資產(chǎn)急待出售時不能立即出售而形成的“流動性風(fēng)險”；住房租賃資產(chǎn)受價格波動影響形成“通貨膨脹風(fēng)險”；住房租賃資產(chǎn)管理混亂形成“管理風(fēng)險”；資本市場利率波動引起的“利率風(fēng)險”；由于房地產(chǎn)稅制和城市規(guī)劃變動而形成的“法律風(fēng)險”；因自然災(zāi)害導(dǎo)致住房租賃資產(chǎn)毀損滅失的“災(zāi)害風(fēng)險”等。這些都是房地產(chǎn)所獨有的，是僅靠傳統(tǒng)的風(fēng)險管理理論無法處理的問題，所以有進一步深入研究的必要。針對住房租賃資產(chǎn)的不可逆轉(zhuǎn)風(fēng)險，有必要從源頭加強管控。

4.推進住房租賃資產(chǎn)證券化的難點。推進住房租賃資產(chǎn)證券化的主要難點在于其復(fù)雜性。例如，在融資方面，如果房地產(chǎn)企業(yè)要申請貸款，可以向銀行申請；如果房地產(chǎn)企業(yè)希望發(fā)行股票或者債券，可以由證券公司來處理。但是，住房租賃資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜，涉及更多的利益相關(guān)者，并且會產(chǎn)生較高的財務(wù)費用。例如，在推進住房租賃資產(chǎn)證券化過程中，融資方需要決定聘請建筑師、房地產(chǎn)估價師、律師、稅務(wù)師等專家調(diào)查資產(chǎn)本身，評估資產(chǎn)價值以及是否存在法律風(fēng)險。在設(shè)立特殊載體機構(gòu)（Special Purpose Vehicle，又簡稱 SPV）的過程中，還需要公司注冊。即使已經(jīng)發(fā)生了這些財務(wù)費用，證券化只有在判斷出預(yù)期收益與這些成本相稱之后才能實施。住房租賃資產(chǎn)證券化主要以安全可靠地預(yù)期房租和物業(yè)費作為收入，因此可以證券化的資產(chǎn)，僅限于那些能夠產(chǎn)生穩(wěn)定租金收入的房地產(chǎn)。另外，我國有關(guān)租賃住房資產(chǎn)證券化的配套制度尚不完善，這也在一定程度上阻礙了住房租賃資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展。

三、我國住房租賃資產(chǎn)證券化發(fā)展建議

從國家層面來看，一方面，除了出臺針對權(quán)益型住房租賃資產(chǎn)證券化的整體框架和方案，還可以考慮設(shè)立國家級基金，建設(shè)若干個由公共機構(gòu)參與實施的住房租賃資產(chǎn)證券化示范項目。因為，在我國大中城市，綜合資本還原率（簡稱 Cap Rate）普遍低于國際同類城市平均水平，國家的示范項目有能力持有當(dāng)前低收益率住房租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。作為長期持有者，國家可以配套實施財政稅收優(yōu)惠政策、長租公寓和公租房等房地產(chǎn)改革措施，待租金和物業(yè)價格穩(wěn)定上漲，國家還會獲得未來收益。另一方面，針對債權(quán)型住房租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，國家可以先進經(jīng)驗，創(chuàng)建新的租房體制，設(shè)立專門的住房租賃機構(gòu)來運營。例如，業(yè)主把房子租給住房租賃運營機構(gòu)，承租人通過住房租賃運營機構(gòu)，集中收取房租，從而形成穩(wěn)定收入，作為證券化底層資產(chǎn)。這樣，不僅有利于保障國家稅收，規(guī)范承租人和出租人的法律行為，還可以降低承租人和出租人的違約風(fēng)險。不僅有助于人民群眾安居樂業(yè)，還可以維護住房租賃市場的基本穩(wěn)定。

1.立法明確租賃責(zé)任，健全資產(chǎn)證券化體系。輕資產(chǎn)的物業(yè)所有者違約風(fēng)險，不只可依靠區(qū)塊鏈技術(shù)進行篩選和監(jiān)督，也可由國家頒布政策，以法律來明確租賃雙方的責(zé)任，維持租金水平穩(wěn)定，降低違約風(fēng)險，如《住房租賃法》，明確規(guī)定了租賃雙方違約后該承擔(dān)的責(zé)任，有效降低了物業(yè)所有者的違約風(fēng)險。操作風(fēng)險，可以建立健全資產(chǎn)證券化配套服務(wù)體系，如美國，其擁有健全的信用評級、擔(dān)保等體系，為住房租賃資產(chǎn)證券化提供信用增級等配套服務(wù)，降低信用風(fēng)險。同時，我國也可以支持投資者建立內(nèi)部評級標(biāo)準(zhǔn)，以減少對第三方評級機構(gòu)的依賴。

2.配套稅收優(yōu)惠政策，鼓勵個人投資租賃住房。針對重資產(chǎn)的風(fēng)險，政府應(yīng)支持?jǐn)U大住房租賃市場，穩(wěn)定投資回報率。首先，立法明確政府的稅收優(yōu)惠等政策，保障最低回報率。其次，利用立法，金融等方式激勵私人投資建設(shè)租賃住房，此政策將有利于我國租賃房源的充足。國際采取以上兩種措施的實例，如對投資建設(shè)租賃住房予以補貼或免稅，建設(shè)租賃住房可比建設(shè)出售住房獲得更高的稅收優(yōu)惠。目前，德國租賃房源充足而且住房租賃市場保持穩(wěn)定的投資回報率。由此可見，以上措施有一定的可行性。

3.重資產(chǎn)發(fā)展趨飽和，輕資產(chǎn)前景仍可期。重資產(chǎn)投資者的收益來自于租金收入和房地產(chǎn)升值兩部分，國家提出去庫存，去杠桿，意在穩(wěn)定房價，現(xiàn)在已經(jīng)初見成效。房價將來升值空間將逐漸變少，并趨于穩(wěn)定，所以重資產(chǎn)投資者依靠房屋升值的收益不會大幅度提高，反而有逐漸減少并穩(wěn)定的趨勢。區(qū)塊鏈和通證技術(shù)的引入，能簡化交易過程，降低交易成本，但是造成重資產(chǎn)低回報率的高昂房價和稅費問題仍存在，不利于重資產(chǎn)的發(fā)展。

輕資產(chǎn)較重資產(chǎn)來說，盡管前期成本較低，但輕資產(chǎn)的發(fā)展依托于信用，我國并沒有健全的信用評級，擔(dān)保等體系，而建立一套完整的信用體系，需要多年的建設(shè)和積累，所以輕資產(chǎn)的信用問題一直存在，限制了輕資產(chǎn)的發(fā)展。區(qū)塊鏈技術(shù)的引進，突破了這個瓶頸，區(qū)塊鏈技術(shù)的去中心化，分布式等特點，使區(qū)塊鏈各節(jié)點參與者的信息透明化，解決了各方參與者信息不對稱的問題，增強了評級機構(gòu)的公正性，從而提升了輕資產(chǎn)的信用度，增加了投資者購買證券的信心。如今我國關(guān)于住房租賃資產(chǎn)證券化的政策以重資產(chǎn)發(fā)展為主，希望國家同時也能關(guān)注一下輕資產(chǎn)的發(fā)展，適當(dāng)?shù)慕o予一些政策的引導(dǎo)和鼓勵。