探析逼空的傳導(dǎo)路徑及融券交易風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防

王樂 東方證券股份有限公司

一、游戲驛站逼空過(guò)程中的多空參與者

游戲驛站（代碼GME）是一家游戲產(chǎn)品的實(shí)體零售商，受steam 等線上游戲銷售平臺(tái)影響，GME 自2018 年以來(lái)連續(xù)虧損，五年間股價(jià)最大跌幅超過(guò)90%。

2020年末，GME 在reddit 網(wǎng)站的wallstreetbets 板塊（類似東方財(cái)富網(wǎng)的股吧，以下簡(jiǎn)稱WSB）引起輿論關(guān)注。多空雙方在輿情、正股交易、衍生品市場(chǎng)等維度全面交鋒，GME 的股價(jià)巨幅波動(dòng)甚至影響了提供托管和交易服務(wù)的券商，一度導(dǎo)致券商限制GME 的股票交易。下面將介紹逼空中的各方：

（一）多方

Michael Burry 是對(duì)沖基金經(jīng)理，成名于2008 年次貸危機(jī)間做空次貸衍生品，其主要交易策略基于市場(chǎng)對(duì)尾部風(fēng)險(xiǎn)的錯(cuò)誤定價(jià)。他名下的SCION ASSET MANAGEMENT在2019 年3 季度就已建倉(cāng)約300 萬(wàn)股的GME，占總股本3.32%。他本次做多的主要邏輯為GME 極高的做空比例（short interest，即融券余量/流通股股本）將導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)沒有足額股份用于空方平倉(cāng)，即出現(xiàn)逼空。

Ryan Cohen 是全美最大寵物電商Chewy的聯(lián)合創(chuàng)始人，有豐富線上零售經(jīng)驗(yàn)。其行為類似禿鷲投資者，購(gòu)買那些困境中的企業(yè)并預(yù)期困境反轉(zhuǎn)。在2020 年8 月18日披露的股東名單中，Ryan 的關(guān)聯(lián)方RC Ventures 在2021年1月11日已持有900.1萬(wàn)股GME，占總股本的12.91%，是公司第二大股東。他提名自己和兩名合作伙伴加入GME 管理層，將帶領(lǐng)公司進(jìn)行線上銷售轉(zhuǎn)型。市場(chǎng)憧憬GME 成為下一個(gè)奈飛或亞馬遜，刺激股價(jià)持續(xù)上漲。

Keith Gill 是一名注冊(cè)在案的經(jīng)紀(jì)人，也是WSB 的博主，其通過(guò)WSB 來(lái)向散戶宣傳投資觀點(diǎn)。自2019 年9 月起，他通過(guò)在WSB 板塊介紹GME 的投資邏輯以及公布他的持倉(cāng)情況。隨著GME 股價(jià)快速上漲，他在網(wǎng)站上的訂閱者從7 萬(wàn)人激增至26 萬(wàn)人。散戶在此期間顯現(xiàn)出羊群效應(yīng)，放大了股價(jià)波動(dòng)，在流動(dòng)性有限的情況下，最終引發(fā)伽瑪效應(yīng)和逼空。

（二）空方

空方主要通過(guò)融券賣出GME，并預(yù)期股價(jià)下跌后用更低的價(jià)格買回股票再將股份歸還給出借證券的股東。GME 的做空比例一度超過(guò)140%，意味著占流通股本40%的空頭頭寸無(wú)法通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)買入來(lái)歸還融券負(fù)債。做空比例超過(guò)100%，主要因?yàn)槿谌u出的交易對(duì)手方可以將買入的股票再次出借給空方融券賣出，類似銀行信貸的貨幣乘數(shù)效應(yīng)。

馬爾文資本（Melvin Capital）是一家在2021 年年初擁有125 億美元管理規(guī)模的對(duì)沖基金，擁有大量GME 的做空頭寸。隨著GME 大幅上漲，馬爾文資本名下的產(chǎn)品在2021 年1 月凈值虧損超過(guò)50%，據(jù)彭博報(bào)道，其在2021 年1 月下旬被迫平倉(cāng)其大部分GME 的空頭頭寸。

香櫞（Citron Research）在GME 股價(jià)上漲至40 美元時(shí)發(fā)表了看空?qǐng)?bào)告，認(rèn)為GME合理價(jià)值為20 美元。此類研究機(jī)構(gòu)借助發(fā)布做空?qǐng)?bào)告引發(fā)股價(jià)下跌，使其持有的空頭頭寸或訂閱其報(bào)告的客戶受益。

（三）券商

盈透和羅賓漢證券是互聯(lián)網(wǎng)券商，是散戶買賣下單和清算的主要平臺(tái)。由于納斯達(dá)克股票交易結(jié)算為T+2 模式，今天發(fā)生的交易要在2 個(gè)交易日后交收。故期間券商需要用自有資金作為交易保證金。GME 股價(jià)巨幅波動(dòng)導(dǎo)致清算中心要求券商提供更多保證金。此外，GME 出現(xiàn)失衡的單邊買入的情況也加劇了券商需要向清算中心提交的保證金數(shù)量，因?yàn)橘I賣水平均衡時(shí)，券商可以軋差提交保證金，而僅出現(xiàn)買入交易時(shí)，客戶需要按比例提交更多保證金。這些增量保證金要求遠(yuǎn)超券商自有資金承受能力，故部分券商在股價(jià)巨幅波動(dòng)中暫停客戶買入GME，僅允許散戶賣出持有的GME。在市場(chǎng)賣單逐步涌現(xiàn)后，兩家券商重新允許客戶買入GME。

二、逼空的傳導(dǎo)路徑

多方通過(guò)篩選基本面和賣空比例篩選出較易逼空的股票，并大肆買入鎖定頭寸，增加空頭平倉(cāng)的難度。隨后通過(guò)散戶的羊群效應(yīng)進(jìn)一步發(fā)酵擴(kuò)大市場(chǎng)的做多情緒。除了購(gòu)買正股外，期權(quán)也是逼空的主要戰(zhàn)場(chǎng)，多方利用期權(quán)做市商引發(fā)伽瑪效應(yīng)，進(jìn)一步放大買盤比例。通過(guò)散戶的羊群效應(yīng)、伽瑪效應(yīng)等手段，引導(dǎo)結(jié)果走向逼空，最終由空方的平倉(cāng)買單將股價(jià)進(jìn)一步抬升。

（一）多方建立多頭頭寸，鎖定股份

多方首先通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買股份，壓縮空方可平倉(cāng)的流通盤數(shù)量，為后續(xù)逼空情況的出現(xiàn)打基礎(chǔ)。Michael 與Ryan 合計(jì)持有總股本的約15%。多方在前期通過(guò)對(duì)外出借GME，來(lái)壓低融券息費(fèi)，降低空方融券成本，促進(jìn)做空比例提升。此外，Ryan 憑借其出色的電商創(chuàng)業(yè)能力，加入GME 董事會(huì)，抬升市場(chǎng)對(duì)于上市公司未來(lái)業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)的預(yù)期，從而引起股價(jià)上漲。

Keith 等投資者通過(guò)期權(quán)等工具，積累了大量多頭頭寸，不僅可以從股價(jià)上漲中獲利，還能通過(guò)看漲期權(quán)的伽瑪效應(yīng)，逼迫期權(quán)做市商在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買大量GME 的股票來(lái)進(jìn)行德爾塔對(duì)沖。

（二）散戶的羊群效應(yīng)

散戶聚集在WSB 板塊，喪失獨(dú)立個(gè)體思維能力，將連續(xù)虧損的GME 股價(jià)瘋狂推高。在傳統(tǒng)金融理論中，散戶的交易一般是分散無(wú)序的，多空頭寸會(huì)互相抵消。但隨著2020 年間的經(jīng)濟(jì)刺激政策，散戶交易規(guī)模大幅增加，特別是其信息來(lái)源日趨集中，不同主體之間的趨同性飆升，改變了散戶的整體行為和對(duì)市場(chǎng)的影響。

（三）期權(quán)的杠桿性和伽瑪效應(yīng)

與以往逼空中僅發(fā)生在股票市場(chǎng)不同，本次GME 的逼空中，衍生品扮演了重要角色。大量的散戶除了購(gòu)買正股外，還購(gòu)入大量看漲期權(quán)。對(duì)散戶而言，期權(quán)有著杠桿比率高的特點(diǎn)。散戶從期權(quán)做市商處購(gòu)買期權(quán)，期權(quán)做市商為了維持自身德爾塔中性，會(huì)采用德爾塔對(duì)沖，對(duì)于持續(xù)大幅上漲的標(biāo)的而言，較易觸發(fā)伽瑪效應(yīng)。

1.杠桿性

以2021年1月22日當(dāng)天的對(duì)1月29日到期的行權(quán)價(jià)格為60 美元的看漲期權(quán)為例，期權(quán)價(jià)格為10 美元，如果投資者購(gòu)買100 股GME 的正股，每股需要60 美元，同樣資金可以購(gòu)買6 張期權(quán)合約，對(duì)應(yīng)600 股正股，即實(shí)現(xiàn)6 倍杠桿。

2.伽瑪效應(yīng)

伽瑪是德爾塔（股價(jià)的一階導(dǎo)數(shù)）的導(dǎo)數(shù)，即股價(jià)的二階導(dǎo)數(shù)。在做多時(shí)，伽瑪為正，意味著正股價(jià)格上漲將導(dǎo)致期權(quán)價(jià)格上漲的速率高于正股價(jià)格上漲的速率。期權(quán)做市商作為散戶購(gòu)買看漲期權(quán)的對(duì)手方，為規(guī)避自身風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)進(jìn)行德爾塔對(duì)沖，即每賣出一份看漲期權(quán)，都會(huì)購(gòu)入一定比例的正股。伽瑪效應(yīng)可以概括為，當(dāng)股價(jià)上升時(shí)，期權(quán)做市商需要買入更多的股票來(lái)對(duì)沖期權(quán)產(chǎn)生的做空敞口，這些用于對(duì)沖的買單量足夠大時(shí)，大量的買單進(jìn)入擁擠的市場(chǎng)，進(jìn)一步推升股價(jià)，從而導(dǎo)致交易員需要購(gòu)買更多的股票。伽瑪效應(yīng)不改變市場(chǎng)方向，但會(huì)放大波動(dòng)。

（四）引導(dǎo)市場(chǎng)自我實(shí)現(xiàn)并實(shí)現(xiàn)逼空

通過(guò)羊群效應(yīng)和伽瑪效應(yīng)，股價(jià)上漲被大幅放大，正股的供需嚴(yán)重失調(diào)，導(dǎo)致股價(jià)單邊暴漲，從而觸發(fā)空方止損或被券商平倉(cāng)。這些平倉(cāng)的買盤又將促使股價(jià)上漲。

三、各方的風(fēng)險(xiǎn)及預(yù)防措施

隨著A 股融券規(guī)模逐步壯大，本次逼空對(duì)我國(guó)發(fā)展融券市場(chǎng)有較強(qiáng)的參考價(jià)值。下面對(duì)不同主體簡(jiǎn)析融券中的風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)防措施：

（一）空方

融券賣出的盈利上限是100%，而逼空和伽瑪效應(yīng)將為空方帶來(lái)無(wú)上限的巨額虧損，故在設(shè)計(jì)融券策略時(shí)需要關(guān)注策略的盈虧比，且需要關(guān)注上市公司股權(quán)的集中度，防范逼空。同時(shí)，需要持續(xù)關(guān)注買券還券的流動(dòng)性，以及衍生品未平倉(cāng)規(guī)模的伽瑪效應(yīng)。A 股市場(chǎng)由于存在中國(guó)證券金融股份有限公司作為轉(zhuǎn)融通證券出借的中央對(duì)手方，能夠及時(shí)根據(jù)證券出借情況和融券余量來(lái)抑制市場(chǎng)無(wú)效性，例如采用暫停轉(zhuǎn)融通證券出借，在風(fēng)險(xiǎn)尚未發(fā)酵之前降低市場(chǎng)融券規(guī)模。

（二）多方

雖然逼空可以從邏輯上為多方帶來(lái)無(wú)上限的潛在收益，但監(jiān)管層對(duì)于多方在逼空過(guò)程中的行為認(rèn)定存在不確定性。例如WSB上的活躍分子被律師以操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易、虛假陳述等多項(xiàng)罪名起訴。多方做多的期權(quán)在伽瑪效應(yīng)下可能會(huì)導(dǎo)致期權(quán)做市商破產(chǎn)，從而無(wú)法足額兌現(xiàn)期權(quán)應(yīng)有的收益。多方往往也通過(guò)券商進(jìn)行融資買入加杠桿，券商對(duì)于高波動(dòng)股票會(huì)提升保證金比例，多方若無(wú)法及時(shí)追保，將會(huì)出現(xiàn)被動(dòng)平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。此外，被空方相中的標(biāo)的在基本面上也往往有著較大負(fù)面隱患，可能在逼空形成之前出現(xiàn)上市公司退市、被起訴、破產(chǎn)等情況。

（三）券商

不論多方還是空方都托管在券商，或者經(jīng)由券商進(jìn)行配資以放大交易杠桿。若股價(jià)向著投資者預(yù)期相反的方向大幅波動(dòng)，可能會(huì)導(dǎo)致投資者被平倉(cāng)，若市場(chǎng)流動(dòng)性不足以支撐這些平倉(cāng)交易，券商將無(wú)法及時(shí)收回本金，從而導(dǎo)致券商融資融券業(yè)務(wù)發(fā)生虧損。故券商在與客戶開展信用交易業(yè)務(wù)時(shí)，需要對(duì)客戶的資信情況、交易策略進(jìn)行深入評(píng)估，并且需要有效跟蹤評(píng)級(jí)標(biāo)的和擔(dān)保品的風(fēng)險(xiǎn)。除了關(guān)注二級(jí)市場(chǎng)股票風(fēng)險(xiǎn)，還需要關(guān)注衍生品等關(guān)聯(lián)市場(chǎng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。