媒體聲譽(yù)與企業(yè)債務(wù)融資
——基于媒體文本情緒大數(shù)據(jù)的證據(jù)

陳 雪 孫慧瑩 王雨鵬 楊金娟 陳丹妮

一、引言

我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨的“融資難、融資貴”問題一直是企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展過程中亟待解決的痛點(diǎn)。如何疏通金融資源的配置機(jī)制，使金融市場(chǎng)充裕的資金傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)是當(dāng)前我國(guó)金融市場(chǎng)改革的重要工作之一。從企業(yè)視角來看，債務(wù)融資能力是企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的核心要素，會(huì)對(duì)資本成本、盈利能力和價(jià)值產(chǎn)生重要的影響(蔣騰等，2018[1])?，F(xiàn)有研究(張金鑫和王逸，2013[2]；Minnis，2011[3]；謝軍，2008[4]；張純和呂偉，2007[5]；蔣琰，2009[6]；Allen等，2005[7])發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的債務(wù)融資能力會(huì)受到企業(yè)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、內(nèi)部控制質(zhì)量、企業(yè)規(guī)模和內(nèi)部治理水平特征的制度性因素影響。在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家，由于市場(chǎng)不完善程度較高，企業(yè)還會(huì)通過聲譽(yù)、人際關(guān)系等非制度性的替代機(jī)制來幫助其提高債務(wù)融資能力。

隨著信息傳播媒介的日益發(fā)展，新聞媒體逐漸成為金融市場(chǎng)監(jiān)管及行政監(jiān)管之外的重要公司治理機(jī)制(賴?yán)璧龋?016[8]；Dyck等，2008[9])，其對(duì)于企業(yè)債務(wù)融資能力的影響也越來越受到學(xué)界和業(yè)界的重視。已有研究(Bushee等，2010[10]；石曉峰和仲秋雁，2017[11])提出媒體報(bào)道可以降低企業(yè)與其利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱程度來影響企業(yè)的融資行為，證明了媒體報(bào)道增加會(huì)加快信息傳播、降低企業(yè)債務(wù)融資成本以及增進(jìn)金融信息市場(chǎng)效率。在我國(guó)的資本市場(chǎng)環(huán)境下，企業(yè)債權(quán)融資的主要來源是銀行等金融機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)期和短期貸款。金融機(jī)構(gòu)與借款企業(yè)之間存在著較高的信息不對(duì)稱性，媒體報(bào)道的增加能向金融機(jī)構(gòu)傳遞更多有效的信息，降低債權(quán)人與債務(wù)人之間的信息不對(duì)稱程度(Bushee等，2010[10]；Nguyen，2015[12])，可以在一定程度上降低企業(yè)的融資成本，使企業(yè)更容易獲得外部融資(盧文彬等，2014[13]；Miller，2006[14]；Fang和Peress，2009[15])。隨著信息不對(duì)稱程度的降低，金融機(jī)構(gòu)愿意為企業(yè)提供債務(wù)融資并更傾向于給更“透明”的企業(yè)發(fā)放長(zhǎng)期貸款(陳耿等，2015[16])。

媒體不僅能通過信息中介的角色來緩解企業(yè)與投融資決策者之間的信息不對(duì)稱程度，還可以通過其文本內(nèi)容中所蘊(yùn)含的情緒傾向來影響企業(yè)聲譽(yù)，進(jìn)而改變債權(quán)人對(duì)企業(yè)債務(wù)還款能力與違約風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)，諸如媒體報(bào)道等非標(biāo)準(zhǔn)化的信息內(nèi)容，較之標(biāo)準(zhǔn)化的財(cái)務(wù)數(shù)字信息更多、形式更加豐富，尤其是在中國(guó)這一高語(yǔ)境傳播的環(huán)境中(Hall，1979[17])。媒體對(duì)企業(yè)的報(bào)道內(nèi)容往往含有積極、中性和消極傾向。不同傾向的媒體報(bào)道會(huì)對(duì)投資者的價(jià)值判斷產(chǎn)生不同的影響，并能引起利益相關(guān)者產(chǎn)生共鳴效果(游家興和吳靜，2012[18])。由此形成的意見氣候?qū)?huì)影響債權(quán)人對(duì)債務(wù)人的評(píng)價(jià)。已有文獻(xiàn)研究了媒體報(bào)道傾向?qū)ζ髽I(yè)債務(wù)融資能力的影響。當(dāng)媒體對(duì)企業(yè)進(jìn)行越多積極報(bào)道時(shí)，會(huì)向債務(wù)市場(chǎng)傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)良好的信息(馬君潞等，2013[19])。而消極媒體報(bào)道的增加會(huì)將對(duì)企業(yè)不利的信息傳遞給銀行等金融機(jī)構(gòu)，幫助銀行等債權(quán)人識(shí)別企業(yè)的欺詐行為，甄別出劣質(zhì)企業(yè)，從而減少對(duì)企業(yè)發(fā)放貸款(賴?yán)璧龋?016[8])。

然而，目前關(guān)于媒體報(bào)道情緒與企業(yè)債務(wù)融資的研究，主要采取人工閱讀的方式將媒體報(bào)道文本的情緒分為積極、中性或消極三種，并通過匯總每類情緒特征的媒體報(bào)道數(shù)量來構(gòu)建媒體報(bào)道情緒指標(biāo)?，F(xiàn)有研究大都僅關(guān)注媒體報(bào)道通篇的相對(duì)情緒特征，先通過人工閱讀的方式，根據(jù)媒體報(bào)道大體的情緒特征，將其判斷為相對(duì)積極或相對(duì)消極，再通過匯總其數(shù)量得到媒體情緒指標(biāo)(吳超和呂榮杰，2018[20]；石曉峰和仲秋雁，2017[11]；賴?yán)璧龋?016[8]；陳克兢和李延喜等，2016[21]；醋衛(wèi)華和李培功，2015[22]；才國(guó)偉等，2015[23])。但采用人工閱讀方式判斷媒體情緒特征，受限于人力資源，搜集并能夠分析的媒體報(bào)道數(shù)量不夠大；且采用人工閱讀的方式容易產(chǎn)生情感偏差、判斷不準(zhǔn)確等問題。而媒體報(bào)道中每個(gè)段落或每個(gè)句子所蘊(yùn)含的情緒特征強(qiáng)弱可能不同，僅通過識(shí)別積極或消極媒體報(bào)道數(shù)量無法精確刻畫媒體文本情緒的差異。

近年來隨著財(cái)經(jīng)媒體大數(shù)據(jù)的積累、文本數(shù)據(jù)資料可得性的提高以及機(jī)器學(xué)習(xí)技術(shù)的發(fā)展，越來越多的研究嘗試從媒體報(bào)道、企業(yè)新聞以及社交網(wǎng)絡(luò)等多個(gè)渠道中提取文本情緒信息，基于媒體報(bào)道的海量數(shù)據(jù)、通過機(jī)器學(xué)習(xí)技術(shù)、文本分析方法，從句子層面對(duì)媒體報(bào)道文本進(jìn)行標(biāo)注分析，得到連續(xù)的媒體報(bào)道情緒得分，對(duì)媒體情緒的識(shí)別更科學(xué)、準(zhǔn)確、細(xì)致(Zhang等，2009[24])。這種度量方法已經(jīng)應(yīng)用于行為資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域的研究中(Dong和Jungho，2019[25]；汝毅等，2019[26]；羅琦等，2017[27])，但對(duì)于企業(yè)債務(wù)融資能力的影響研究還較少涉及。針對(duì)企業(yè)報(bào)道內(nèi)容進(jìn)行文本分析所挖掘出的情緒傾向?qū)鶆?wù)融資能力是否產(chǎn)生影響，其中的作用機(jī)制如何？這些問題都亟待進(jìn)一步探究。

本文基于新聞量化輿情數(shù)據(jù)庫(kù)提供的媒體文本情緒數(shù)據(jù)對(duì)我國(guó)上市公司的債務(wù)融資規(guī)模及期限的影響進(jìn)行了研究。采用連續(xù)的媒體報(bào)道情緒得分來衡量媒體文本情緒，突破了以往研究?jī)H從正面或負(fù)面報(bào)道數(shù)量刻畫媒體文本情緒的瓶頸，更精確地度量了媒體文本自身蘊(yùn)含的情緒差異。本文主要得出以下結(jié)論：第一，媒體文本情緒通過聲譽(yù)效應(yīng)與其債務(wù)融資規(guī)模與期限存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，媒體文本情緒越正面，企業(yè)的債務(wù)融資規(guī)模越大、債務(wù)期限越長(zhǎng)。第二，從聲譽(yù)形成的質(zhì)量來看，全國(guó)性媒體由于傳播范圍廣泛及信息來源可靠，其報(bào)道所蘊(yùn)含的文本情緒對(duì)于企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模和期限影響具有更為顯著的影響。第三，從聲譽(yù)傳遞的信息來看，地方性媒體由于存在本地信息優(yōu)勢(shì)，所報(bào)道的積極文本情緒能延長(zhǎng)企業(yè)獲得債務(wù)融資的期限。進(jìn)一步研究還發(fā)現(xiàn)，在企業(yè)信息披露透明度較低時(shí)，媒體報(bào)道能彌補(bǔ)企業(yè)公開信息的缺失，積極的媒體文本情緒能提高透明度低的企業(yè)獲取長(zhǎng)期債務(wù)的能力。

二、文獻(xiàn)評(píng)述與假設(shè)提出

媒體報(bào)道是企業(yè)利益相關(guān)者在評(píng)估企業(yè)聲譽(yù)時(shí)的一個(gè)重要的信息來源(Fombrun和Shanley，1990[28])。在其他條件不變的情況下，貸款者不僅關(guān)注現(xiàn)金、土地以及設(shè)備等有形資產(chǎn)，他們更可能放貸給具有良好聲譽(yù)的借款人(Diamond，1991[29])，聲譽(yù)有助于借款人獲得信貸和更好的信貸條件(Banerjee和Duflo，2000[30])。債務(wù)人良好的聲譽(yù)會(huì)增進(jìn)債權(quán)人對(duì)會(huì)計(jì)信息的信任，使債權(quán)人相信債務(wù)人不會(huì)操縱會(huì)計(jì)信息損害其利益，降低了債務(wù)契約中對(duì)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的要求(雷宇，2012[31])，從而提高債務(wù)人的債務(wù)融資能力。

以往研究所指媒體情緒通常是由相對(duì)積極(消極)報(bào)道的數(shù)量，根據(jù)新聞報(bào)道通篇文本的特征，采用人工閱讀的方式，將其判斷為相對(duì)積極或相對(duì)消極(吳超和呂榮杰，2018[32]；石曉峰和仲秋雁，2017[11]；賴?yán)璧龋?016[8])?；谶@種方法得到的結(jié)論主要是反映正面或負(fù)面的相對(duì)強(qiáng)度，一定程度上僅反映企業(yè)在正面或者負(fù)面信息上的披露程度，無法準(zhǔn)確體現(xiàn)媒體文本情緒的差異。媒體報(bào)道內(nèi)容反映社會(huì)對(duì)該企業(yè)聲譽(yù)資本的評(píng)價(jià)并會(huì)對(duì)未來的融資條款和融資能力產(chǎn)生影響，因此企業(yè)往往對(duì)媒體報(bào)道和評(píng)論的內(nèi)容很敏感(Dyck和Zingales，2002[33])。獲得媒體積極報(bào)道的企業(yè)被認(rèn)為經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)良好，聲譽(yù)也好；而聲譽(yù)水平越高，債務(wù)違約率越低(石曉峰和仲秋雁，2017[11]；張旭昆和耿得科，2011[34])。媒體報(bào)道文本本身蘊(yùn)含著豐富的信息與情緒特征，積極的媒體報(bào)道情緒能夠提升企業(yè)的聲譽(yù)，促進(jìn)債權(quán)人對(duì)公司治理情況的了解和認(rèn)可，提高企業(yè)的債務(wù)融資能力，具體表現(xiàn)為債務(wù)規(guī)模的增加與期限的延長(zhǎng)。之所以考慮債務(wù)期限，一方面是由于債務(wù)期限可以衡量企業(yè)的債務(wù)融資質(zhì)量。期限越長(zhǎng)，說明債權(quán)人越愿意為企業(yè)提供風(fēng)險(xiǎn)較高的長(zhǎng)期債務(wù)，表明企業(yè)獲取高質(zhì)量債務(wù)融資的能力越強(qiáng)；另一方面，不同期限的債務(wù)對(duì)債權(quán)人的經(jīng)濟(jì)效益和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有不同的影響，長(zhǎng)期債務(wù)由于還債周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高，債權(quán)人對(duì)于債務(wù)人的監(jiān)督要求也越高，進(jìn)行借貸決策時(shí)更容易持謹(jǐn)慎態(tài)度(李健和陳傳明，2013[35])。結(jié)合上述分析，提出假設(shè)1。

H1：媒體文本情緒越積極，企業(yè)獲得的債務(wù)融資規(guī)模越大，債務(wù)期限也越長(zhǎng)。

不同類型的媒體由于報(bào)道偏好、地理位置等差異會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生不同的影響。《中國(guó)證券報(bào)》《證券日?qǐng)?bào)》以及《中國(guó)經(jīng)濟(jì)報(bào)》等全國(guó)性、官方性主流財(cái)經(jīng)媒體一方面由于權(quán)威性高而擁有較高的民眾信任度(王正祥，2010[36])；另一方面由于其報(bào)道往往會(huì)經(jīng)過廣泛傳播、轉(zhuǎn)載和驗(yàn)證，因此信息覆蓋面大、影響力廣且可信度高(夏楸等，2018[37])。這類全國(guó)性媒體如果報(bào)道虛假或者偏差較大的信息，不僅容易受到廣大受眾和其他媒體的檢驗(yàn)，而且由此所帶來的媒體聲譽(yù)的損失遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他地方性媒體，其報(bào)道所形成的聲譽(yù)質(zhì)量更高。據(jù)此，提出假設(shè)2。

H2：全國(guó)性媒體文本情緒越積極，企業(yè)獲得的債務(wù)融資規(guī)模越大，債務(wù)期限也越長(zhǎng)。

但本地媒體無論是通過“線人”還是“臥底”的方式，均具有顯著優(yōu)勢(shì)，可以便利地通過親朋故舊等渠道在不過分引起警覺的情況下取得相關(guān)私有信息(楊玉龍等，2017[38])。因此地方性媒體可能會(huì)獲取之前被忽略的關(guān)于企業(yè)的信息，這些信息超出了其他來源如收益公告、企業(yè)信息披露、分析師預(yù)測(cè)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)估等所包含的信息(Gurun和Butler,2012[39])。全國(guó)性媒體報(bào)道的部分內(nèi)容很有可能參考地方媒體報(bào)道。相反，其他媒體在滲透進(jìn)入上市公司的社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)時(shí)，則需要相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間與復(fù)雜的人物鏈條，而且極易引起當(dāng)事人警覺?；谶@種“本地優(yōu)勢(shì)”，本地媒體比異地媒體更容易挖掘出上市公司有關(guān)的私有信息(王正祥，2010[36])。綜上，提出本文的假設(shè)3。

H3：地方性媒體文本情緒越積極，企業(yè)獲得的債務(wù)融資規(guī)模越大，債務(wù)期限也越長(zhǎng)。

銀行等金融機(jī)構(gòu)與借款人之間的逆向選擇問題主要是因?yàn)楹笳叩男畔⑼该鞫鹊蛯?dǎo)致前者難以獲取到有效的違約信息。債權(quán)人在進(jìn)行借貸決策的過程中獲取企業(yè)信息的主要渠道是企業(yè)就財(cái)務(wù)等信息進(jìn)行主動(dòng)的信息披露，所以企業(yè)信息披露質(zhì)量越高，其信息透明度就越高(曾慶生等，2018[40])，借貸雙方之間的逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)也就越小。媒體報(bào)道信息作為一種企業(yè)信息披露的非正式形式，是對(duì)正式信息披露的有效補(bǔ)充，可以通過信息傳播的功能影響金融市場(chǎng)(Brammer和Pavelin，2004[41]；Aerts和Cormier，2009[42])。債權(quán)人關(guān)注未來的本金和利息回報(bào)，他們的判斷更依賴企業(yè)的聲譽(yù)形象和媒體報(bào)道宣傳(才國(guó)偉等，2018[43])。因此，當(dāng)企業(yè)信息透明度越低時(shí)，債權(quán)人更愿意依賴媒體報(bào)道等企業(yè)外界信息渠道來助其完成借貸決策，媒體的信號(hào)職能顯得更為重要和有效(孔東民等，2013[44])。此時(shí)媒體報(bào)道情緒在這類企業(yè)中更容易發(fā)揮聲譽(yù)的信號(hào)作用。據(jù)此，提出假設(shè)4。

H4：媒體積極的文本情緒對(duì)企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模以及期限的正向影響在信息透明度較低的企業(yè)更顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)指標(biāo)構(gòu)建與樣本選取

1.媒體文本情緒指標(biāo)的構(gòu)建。

囿于媒體報(bào)道情緒特征不易量化的緣故，已有相關(guān)研究主要通過手動(dòng)查找互聯(lián)網(wǎng)、權(quán)威報(bào)刊或者新聞數(shù)據(jù)庫(kù)等來采集企業(yè)相關(guān)的新聞報(bào)道的數(shù)量來度量媒體關(guān)注，少有文獻(xiàn)對(duì)于媒體報(bào)道的內(nèi)容進(jìn)行進(jìn)一步挖掘。即使部分文獻(xiàn)已開始嘗試通過一些人為區(qū)分將新聞內(nèi)容的情感傾向分成正負(fù)面，但這類方法存在主觀性強(qiáng)、穩(wěn)定性差等缺陷。數(shù)行者科技有限公司提供的報(bào)刊新聞量化輿情數(shù)據(jù)庫(kù)(1)該數(shù)據(jù)主要采集了1998年以來由1 154家海內(nèi)外報(bào)刊媒體刊登的逾1 500萬(wàn)篇新聞，涉及四大證券報(bào)、人民日?qǐng)?bào)在內(nèi)的327個(gè)重要報(bào)社(排除周/月刊、公信力或者重要性偏低、刊登新聞數(shù)較少的報(bào)社)刊登的1 200余萬(wàn)篇新聞。以香港中文大學(xué)、美國(guó)斯坦福大學(xué)和南加州大學(xué)等高校商學(xué)院教授的相關(guān)學(xué)術(shù)研究成果為指導(dǎo)(Zhang等，2009[24]；Piotroski等，2017[45])，利用香港中文大學(xué)授權(quán)使用的文本分析技術(shù)，基于業(yè)界領(lǐng)先的機(jī)器學(xué)習(xí)技術(shù)進(jìn)行拓展完善，采集并量化了自1998年以來國(guó)內(nèi)外報(bào)社所刊登的中文財(cái)經(jīng)新聞的情感傾向性以及歷史新聞的內(nèi)容相似性等，獲取了針對(duì)i公司在t年第k條報(bào)道文本情緒得分(Mediascoreitk)。由于該數(shù)據(jù)為日度數(shù)據(jù)，考慮到公司層面的數(shù)據(jù)多以年度為單位進(jìn)行發(fā)布，對(duì)媒體情緒數(shù)據(jù)以各條新聞的報(bào)道熱度按年度為權(quán)重進(jìn)行加權(quán)算數(shù)平均，計(jì)算各公司各年度的平均媒體文本情緒的相關(guān)指標(biāo)。借鑒游家興和吳靜(2012)[18]的思路，本文采用媒體報(bào)道熱度加權(quán)媒體文本情緒得分，構(gòu)建本文媒體文本情緒指標(biāo)。媒體報(bào)道熱度是指四周內(nèi)與該報(bào)道內(nèi)容相似的媒體報(bào)道篇數(shù)，是通過機(jī)器學(xué)習(xí)算法量化分析每篇報(bào)道長(zhǎng)達(dá)四周(含當(dāng)天)內(nèi)歷史新聞內(nèi)容的相似性，進(jìn)而構(gòu)建媒體報(bào)道熱度。Hotitk為i公司第t年第k條新聞報(bào)道熱度。利用報(bào)道熱度(Hotitk)加權(quán)媒體文本情緒得分來構(gòu)建媒體文本情緒指標(biāo)Media_SCit，不僅更準(zhǔn)確地體現(xiàn)出媒體報(bào)道情緒傾向的差異，更能反應(yīng)該媒體文本情緒的影響力，是一個(gè)較為全面的綜合指標(biāo)。本文選取2008年1月1日至2016年12月31日涉及上市公司報(bào)道的860 1981條媒體文本情緒數(shù)據(jù)，具體構(gòu)建方法如下：

由于采用了非人工閱讀的方法來判斷情緒，本文拓展了李培功等(2010)[46]以及游家興等(2012)[18]選取的8家國(guó)內(nèi)影響力、知名度和權(quán)威性均比較高的全國(guó)性財(cái)經(jīng)類報(bào)紙：《中國(guó)證券報(bào)》《證券日?qǐng)?bào)》《證券時(shí)報(bào)》《上海證券報(bào)》《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》和《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》，在其所選取的8家媒體的基礎(chǔ)上，對(duì)在我國(guó)境內(nèi)公開發(fā)行的報(bào)紙類媒體，根據(jù)簡(jiǎn)介的發(fā)行范圍及版面內(nèi)容，確定是否屬于全國(guó)性財(cái)經(jīng)類媒體，最終篩選出31家全國(guó)財(cái)經(jīng)報(bào)紙類媒體(2)31家全國(guó)財(cái)經(jīng)報(bào)紙包括：《中國(guó)證券報(bào)》《證券日?qǐng)?bào)》《證券時(shí)報(bào)》《上海證券報(bào)》《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》《上海金融報(bào)》《中華工商時(shí)報(bào)》《中國(guó)交通報(bào)》《中國(guó)企業(yè)報(bào)》《中國(guó)保險(xiǎn)報(bào)》《中國(guó)勞動(dòng)保障報(bào)》《中國(guó)商報(bào)》《中國(guó)審計(jì)報(bào)》《中國(guó)工業(yè)報(bào)》《中國(guó)工商報(bào)》《中國(guó)房地產(chǎn)報(bào)》《中國(guó)經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)》《中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)》《中國(guó)貿(mào)易報(bào)》《中國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)導(dǎo)報(bào)》《企業(yè)家日?qǐng)?bào)》《國(guó)際金融報(bào)》《每日經(jīng)濟(jì)新聞》《民營(yíng)經(jīng)濟(jì)報(bào)》《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》《經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)》《財(cái)經(jīng)時(shí)報(bào)》《金融時(shí)報(bào)》。。全國(guó)性媒體文本情緒(Nation_Media_S)的構(gòu)建方法同媒體文本情緒變量(Media_S)。進(jìn)一步參考孔東民等(2013)[44]的做法將樣本期間的各條媒體新聞數(shù)據(jù)按其所屬報(bào)社與被報(bào)道公司注冊(cè)地位于同一省份，整理出地方性媒體文本情緒(Local_Media_S)。

2.數(shù)據(jù)來源以及樣本選取。

以滬深A(yù)股上市公司的年度數(shù)據(jù)為研究樣本，樣本期為2008年至2016年。剔除了樣本期被ST和*ST的上市公司；剔除金融類的上市公司；剔除公司基本信息、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常的上市公司。除媒體文本情緒數(shù)據(jù)之外，所有公司數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。為避免極端異常值影響，此處對(duì)公司層面的所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的winsorize縮尾處理。

(二)模型設(shè)定

為控制遺漏變量以及時(shí)間趨勢(shì)對(duì)實(shí)證結(jié)論的影響，對(duì)模型進(jìn)行F檢驗(yàn)以及Hausman檢驗(yàn)之后，最終選擇雙向固定效應(yīng)模型(Two-way FE Model)以考察公司特有因素和時(shí)間序列變化的影響。為了控制媒體文本情緒與公司債務(wù)融資能力之間可能存在的因果偏倚等內(nèi)生性問題以及新聞報(bào)道影響的滯后性，模型中對(duì)相應(yīng)的媒體文本情緒和公司層面的控制變量采取了滯后一期處理。模型設(shè)定如下：

Tloanit(DMSit)=a+β1Media_Sit-1(National_Media_Sit-1,

local_Media_Sit-1)+β2∑Controlit-1

+∑Yeart+∑Indi+ui+eit

(1)

其中：i表示公司，t表示年份；被解釋變量Loanit為公司在t年度的總借款(Tloan)、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)(DMS)(肖作平和廖理，2007[47]；劉成立，2012[48])；解釋變量Media_Sit代表在t年度與公司i相關(guān)的媒體文本情緒，∑Controlit-1為控制變量，∑Yeart、∑Indi和ui分別代表不可觀測(cè)的年份固定效應(yīng)、行業(yè)固定效應(yīng)以及公司層面的個(gè)體固定效應(yīng)。參考仲秋雁和石曉峰(2017)[49]、賴?yán)?2016)[8]在媒體關(guān)注與債務(wù)融資能力中的研究成果，本文盡可能多引入媒體層面以及公司層面的控制變量以避免遺漏變量問題，具體見表1的變量定義。已有研究表明正(負(fù))面媒體報(bào)道數(shù)量對(duì)公司債務(wù)融資能力和債務(wù)期限有一定影響(林晚發(fā)等，2014[50]；吳超和呂榮杰，2018[32]；才國(guó)偉等，2018[43])，為了捕捉媒體報(bào)道數(shù)量對(duì)被解釋變量的影響，借鑒Gurun和Butler(2012)[39]的模型設(shè)定，本文將媒體正(負(fù))面報(bào)道數(shù)量放入模型加以控制來考察媒體文本情緒對(duì)債務(wù)融資能力或期限的增量影響。為避免共線性對(duì)回歸結(jié)果的影響，對(duì)模型進(jìn)行了方差膨脹因子檢驗(yàn)，結(jié)果顯示模型平均VIF值為1.89，且解釋變量中最高VIF值為5.47，遠(yuǎn)低于臨界值10，說明模型各變量間并不存在多重共線性問題。

表1 變量定義

四、數(shù)據(jù)分析與實(shí)證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，調(diào)整后總體媒體文本情緒和全國(guó)性媒體文本情緒均值均為0.001，中位數(shù)分別為0.031、0.025；但是調(diào)整后的地方性媒體文本情緒均值和中位數(shù)分別為0.147和0.174，并且正面媒體報(bào)道數(shù)量(Pos_News)均值0.210遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于負(fù)面報(bào)道數(shù)量(Neg_News)均值0.081。可以看出，全國(guó)性媒體報(bào)道與總體媒體文本情緒較為一致，偏向中立，而地方性媒體報(bào)道企業(yè)的信息更正面、積極。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3列示了模型變量之間的相關(guān)系數(shù)及其顯著性。可以看出模型不存在嚴(yán)重的共線性問題。并且媒體文本情緒、地方性媒體文本情緒以及全國(guó)性媒體文本情緒與企業(yè)債務(wù)規(guī)模以及債務(wù)期限均顯著正相關(guān)，該結(jié)論初步驗(yàn)證了假設(shè)1。

表3 模型變量之間的Pearson相關(guān)系數(shù)(N=19 143)

(二)實(shí)證結(jié)果分析

1.媒體文本情緒與企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模與期限。

從表4中列(1)、列(2)的結(jié)果可以看出，媒體文本情緒與企業(yè)債務(wù)融資能力在1%的水平上顯著正相關(guān)。正面媒體報(bào)道可以提高企業(yè)的知名度，但大部分企業(yè)的正面報(bào)道鋪天蓋地而來，使“惜貸”的潛在債權(quán)人甄別信息的難度增加，所以難以根據(jù)新聞熱度來進(jìn)行判斷。而媒體報(bào)道中的文本中所反映的情感文本情緒能夠很好地解釋其對(duì)于債務(wù)融資能力的影響。債權(quán)人在對(duì)新聞的內(nèi)容解讀中，觀察到如企業(yè)開拓新的業(yè)務(wù)、積極參與公共事務(wù)、研發(fā)成果豐碩等好消息，債權(quán)人基于此對(duì)債務(wù)人的聲譽(yù)質(zhì)量認(rèn)可度提高有助于后者獲得債務(wù)并延長(zhǎng)債務(wù)期限。銀行及其他債權(quán)人不愿借款給深陷負(fù)面輿論旋渦的企業(yè)，負(fù)面報(bào)道增加了企業(yè)獲取債務(wù)融資的難度。因此媒體文本情緒越積極，企業(yè)越容易獲得債務(wù)融資，并且債務(wù)期限也越長(zhǎng)。這與目前研究(賴?yán)璧龋?016[8]；石曉峰和仲秋雁，2017[11])的結(jié)論基本一致。此處假設(shè)1得以驗(yàn)證。從列(3)結(jié)果可以看出，將媒體文本情緒替換成地方性媒體和全國(guó)性媒體文本情緒之后，全國(guó)

表4 媒體文本情緒與企業(yè)債務(wù)融資能力

性媒體文本情緒的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，而地方性媒體文本情緒的系數(shù)并不顯著。這說明債權(quán)人在做借貸規(guī)模的決策時(shí)主要參考廣泛傳播、可信度更高的全國(guó)性媒體報(bào)道。由于全國(guó)性媒體報(bào)道的客觀性和權(quán)威性都遠(yuǎn)高于地方性媒體，對(duì)于企業(yè)獲得債務(wù)的規(guī)模來說，全國(guó)性媒體的聲譽(yù)質(zhì)量較高，不論對(duì)于企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模還是期限都能起到一定的影響。而地方性媒體容易與企業(yè)之間構(gòu)成經(jīng)濟(jì)利益關(guān)聯(lián)，從而屈從商業(yè)利益，發(fā)布對(duì)企業(yè)有利的信息，使媒體出現(xiàn)“有償沉默”(楊玉龍等，2017[38])和報(bào)道偏見(Gurun和Butler，2012[39])。對(duì)于處在信息劣勢(shì)的債權(quán)人來說，有效識(shí)別地方性媒體情緒所反映的聲譽(yù)質(zhì)量難度較大，所以地方性媒體對(duì)于企業(yè)債務(wù)融資能力的影響有限。從列(4)結(jié)果可以看出，全國(guó)性媒體文本情緒與地方性媒體文本情緒的回歸系數(shù)分別在1%與10%的水平上顯著為正。也就是說，債權(quán)人通過媒體報(bào)道獲取企業(yè)信息來做出債務(wù)決策時(shí)更傾向于參考全國(guó)性媒體報(bào)道信息。假設(shè)2得證。積極的地方性媒體文本情緒所傳遞的信息在一定程度上同樣也會(huì)促進(jìn)企業(yè)債務(wù)期限的延長(zhǎng)，但是對(duì)于債務(wù)規(guī)模沒有影響。部分驗(yàn)證了假設(shè)3。這說明債權(quán)人在對(duì)媒體所報(bào)道的信息進(jìn)行情緒識(shí)別時(shí)，更依賴于傳播力更強(qiáng)、信息真實(shí)度更高的全國(guó)性媒體，僅在考慮是否提供長(zhǎng)期債務(wù)時(shí)會(huì)利用地方性媒體報(bào)道的地理優(yōu)勢(shì)獲取有價(jià)值的信息進(jìn)行決策判斷。

2.信息透明度、媒體文本情緒與企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模與期限。

為了驗(yàn)證媒體文本情緒在不同的企業(yè)信息透明度下的影響差異，參考Ng(2011)[51]、Lang和Maffett(2011)[52]、曾慶生等(2018)[40]的研究，將企業(yè)會(huì)計(jì)報(bào)道是否由全國(guó)前十大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)和分析師關(guān)注度作為企業(yè)信息透明度的指標(biāo)。一方面，通常綜合排名靠前的會(huì)計(jì)師事務(wù)所獨(dú)立性更強(qiáng)，審計(jì)質(zhì)量更高，而審計(jì)質(zhì)量是決定企業(yè)披露信息質(zhì)量的核心因素；另一方面，分析師可以對(duì)企業(yè)披露信息進(jìn)行更為專業(yè)、深入的分析和挖掘，進(jìn)而提高了企業(yè)信息透明度。從而這兩個(gè)變量可以作為企業(yè)信息透明度的代理變量。

表5列(1)至列(8)的結(jié)果表明：在信息透明度高低存在差異的樣本組別中，全國(guó)性媒體情緒均能夠影響債務(wù)規(guī)模。不論公司信息透明度高(十大審計(jì)和高分析師關(guān)注度)還是低(非十大審計(jì)和低分析師關(guān)注度的)，媒體文本情緒對(duì)債務(wù)融資均存在顯著的正向影響。而對(duì)于企業(yè)債務(wù)期限而言，媒體文本情緒只在信息透明度較低的企業(yè)中與債務(wù)融資期限在1%的水平上顯著正相關(guān)。全國(guó)性媒體文本情緒不管在信息透明度高或者低的企業(yè)中均和企業(yè)債務(wù)融資顯著正相關(guān)。但對(duì)于債務(wù)期限的影響同樣只在信息透明度較低的企業(yè)中存在顯著正相關(guān)關(guān)系。這說明全國(guó)性媒體文本情緒與企業(yè)債務(wù)融資的信息效應(yīng)主要體現(xiàn)在對(duì)于債務(wù)期限的影響上。并且發(fā)現(xiàn)，債權(quán)人在進(jìn)行較長(zhǎng)期限債務(wù)決策時(shí)，更傾向于參考全國(guó)性媒體報(bào)道信息來獲取透明度較低企業(yè)的信息。但在非十大審計(jì)的公司樣本中，地方性媒體文本情緒所傳遞的信息仍在一定程度上起到補(bǔ)充作用，從而影響企業(yè)的債務(wù)期限。上述結(jié)論部分驗(yàn)證了假設(shè)4。

表5 按信息透明度分組的檢驗(yàn)結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)制造業(yè)樣本回歸

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)健性，利用制造業(yè)子樣本對(duì)模型(1)進(jìn)行回歸，結(jié)果見表6列(1)至列(4)。媒體文本情緒對(duì)企業(yè)的債務(wù)融資規(guī)模和期限仍產(chǎn)生了顯著的正向影響(各媒體文本情緒變量的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正)。

表6 子樣本回歸結(jié)果

(二)改變回歸方法

考慮因變量存在大量零值且取值范圍受限制，參考蔡棟梁等(2018)[53]利用面板Tobit回歸法對(duì)模型(1)進(jìn)行回歸，所得結(jié)果如表7列(1)、列(2)所示。另外還生成債務(wù)融資能力的虛擬變量(3)Tloan、DMS大于0時(shí)取1分別表示該公司獲取到了債務(wù)融資或長(zhǎng)期債務(wù)；等于0時(shí)取0，表示沒有獲取到債務(wù)融資或長(zhǎng)期債務(wù)。來表示是否獲取到了債務(wù)融資，利用面板Probit回歸法進(jìn)行回歸，所得結(jié)果如表7列(3)、列(4)列所示。以上結(jié)果依然支持主要假設(shè)。

表7 采用面板Tobit和面板Probit回歸結(jié)果

六、結(jié)論與展望

本文以2008年至2016年我國(guó)A股上市公司為樣本，分析了媒體文本情緒對(duì)企業(yè)債務(wù)融資能力的影響。研究發(fā)現(xiàn)，媒體文本情緒對(duì)于企業(yè)債務(wù)融資通過聲譽(yù)效應(yīng)會(huì)產(chǎn)生正向的影響——媒體對(duì)企業(yè)的報(bào)道情緒越積極，企業(yè)獲得債務(wù)融資的能力越強(qiáng)，具體表現(xiàn)為企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模的增加和債務(wù)期限的延長(zhǎng)。不同類型的媒體報(bào)道對(duì)企業(yè)的債務(wù)融資通過聲譽(yù)效應(yīng)的影響渠道存在差異。從聲譽(yù)形成的質(zhì)量來看，傳播力更強(qiáng)的全國(guó)性媒體文本情緒對(duì)企業(yè)的債務(wù)融資不僅在規(guī)模且在期限上都有顯著影響；而從聲譽(yù)的信息傳遞上來看，存在本地信息優(yōu)勢(shì)的地方性媒體文本情緒可以使企業(yè)債務(wù)期限延長(zhǎng)。并且媒體文本情緒能夠彌補(bǔ)企業(yè)公開信息的缺失，對(duì)于信息透明度較低的企業(yè)，積極的媒體文本情緒通過聲譽(yù)效應(yīng)改善企業(yè)聲譽(yù)質(zhì)量，也有利于信息透明度低的企業(yè)延長(zhǎng)債務(wù)融資期限。

隨著信息傳播技術(shù)的日益更新，媒體關(guān)注對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的影響越來越大。對(duì)于媒體而言，應(yīng)該凈化媒體報(bào)道環(huán)境，建立媒體報(bào)道自律機(jī)制，提高媒體報(bào)道內(nèi)容的真實(shí)性、有用性，強(qiáng)化新聞媒體的監(jiān)督作用。對(duì)于企業(yè)而言，在債務(wù)融資過程中不僅要建立良好的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)劃以及公司治理機(jī)制，還要樹立積極正面的企業(yè)形象，自覺接受媒體監(jiān)督。銀行等金融機(jī)構(gòu)可以充分利用媒體報(bào)道文本的情緒特征對(duì)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行貸前正確評(píng)估和貸后的動(dòng)態(tài)管理，避免信貸資源錯(cuò)配，提高資金的配置效率。