券商競(jìng)爭(zhēng)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

廉永輝 袁夢(mèng)怡

一、引言

中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型需要強(qiáng)大的資本市場(chǎng)提供支撐，十九大報(bào)告明確提出“提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展”，而健康強(qiáng)大的資本市場(chǎng)離不開(kāi)高質(zhì)量的證券公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)券商)。為促進(jìn)證券行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，我國(guó)持續(xù)推動(dòng)證券機(jī)構(gòu)監(jiān)管改革和業(yè)務(wù)創(chuàng)新，券商數(shù)量由107家(2008年年末)增加至131家(2018年年末)，總資產(chǎn)由1.2萬(wàn)億(2008年末)上升至6.3萬(wàn)億(2018年末)。在機(jī)構(gòu)數(shù)量上升、資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)，券商面臨的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈：一方面，我國(guó)券商業(yè)務(wù)差異不明顯，主要通過(guò)打價(jià)格戰(zhàn)來(lái)?yè)屨际袌?chǎng)份額，行業(yè)內(nèi)部同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)比較嚴(yán)重；另一方面，隨著混業(yè)經(jīng)營(yíng)的日益臨近、互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展，我國(guó)券商還要面對(duì)銀行、保險(xiǎn)、互聯(lián)網(wǎng)金融公司的競(jìng)爭(zhēng)。2020年證監(jiān)會(huì)宣布，4月1日起取消證券公司外資股比限制，標(biāo)志證券業(yè)對(duì)外開(kāi)放步伐加快，券商競(jìng)爭(zhēng)度將進(jìn)一步上升。在我國(guó)券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較為單一和風(fēng)險(xiǎn)管理水平有待提高的現(xiàn)實(shí)約束下，券商競(jìng)爭(zhēng)加劇雖然有利于通過(guò)“優(yōu)勝劣汰”倒逼券商提高經(jīng)營(yíng)效率而降低風(fēng)險(xiǎn)，但也可能會(huì)導(dǎo)致券商“鋌而走險(xiǎn)”而增加風(fēng)險(xiǎn)。那么，綜合而言，券商競(jìng)爭(zhēng)會(huì)對(duì)券商風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生何種影響呢？

既有文獻(xiàn)中，對(duì)于金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)如何影響風(fēng)險(xiǎn)的研究大多集中在商業(yè)銀行領(lǐng)域，主要存在“競(jìng)爭(zhēng)-脆弱”和“競(jìng)爭(zhēng)-穩(wěn)定”兩類(lèi)對(duì)立觀點(diǎn)：前者強(qiáng)調(diào)存款競(jìng)爭(zhēng)會(huì)降低銀行特許權(quán)價(jià)值，促使銀行從事高風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)(Keeley，1990[1])；后者強(qiáng)調(diào)貸款競(jìng)爭(zhēng)會(huì)降低貸款利率，從而減輕借款人道德風(fēng)險(xiǎn)和銀行面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)(Boyd和DeNicolò，2005[2])。對(duì)于券商的研究側(cè)重考察券商效率的測(cè)度及其影響因素(王聰和宋慧英，2012[3]；翟永會(huì)，2014[4])，也有少數(shù)文獻(xiàn)考察了公司治理、收入結(jié)構(gòu)等因素對(duì)券商風(fēng)險(xiǎn)的影響(左和平和朱懷鎮(zhèn)，2010[5]；趙偉，2013[6])，但缺乏對(duì)于券商競(jìng)爭(zhēng)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系的研究。目前掌握的文獻(xiàn)中，僅發(fā)現(xiàn)Degl’ Innocenti等(2019)[7]考察了美國(guó)等7大發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的投資銀行競(jìng)爭(zhēng)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)面臨更大壓力的投資銀行收益波動(dòng)越大。

總體而言，既有文獻(xiàn)為理解券商競(jìng)爭(zhēng)與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系提供了有益借鑒，但是明確地考察券商競(jìng)爭(zhēng)是否以及如何影響券商風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的研究較少，尤其是缺乏基于中國(guó)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究。有鑒于此，本文基于2007—2018年我國(guó)77家券商的非平衡面板數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了券商競(jìng)爭(zhēng)對(duì)券商風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。具體而言，本文以銀行研究領(lǐng)域常用的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)Zscore度量券商風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，并通過(guò)估計(jì)超越對(duì)數(shù)成本(利潤(rùn))函數(shù)構(gòu)造了反映券商市場(chǎng)勢(shì)力效率調(diào)整后的Lerner指數(shù)(EALER)，在此基礎(chǔ)上基于雙向固定效應(yīng)模型的回歸分析發(fā)現(xiàn)：EALER對(duì)Zscore具有顯著的正向影響，即競(jìng)爭(zhēng)壓力會(huì)提高券商的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。進(jìn)一步地，通過(guò)分解Zscore的構(gòu)成項(xiàng)目發(fā)現(xiàn)，競(jìng)爭(zhēng)加劇會(huì)提高券商杠桿水平、降低券商盈利能力、加大券商盈利波動(dòng)；通過(guò)分別將樣本按券商規(guī)模和業(yè)務(wù)多元化程度分組，發(fā)現(xiàn)在規(guī)模較小、業(yè)務(wù)多元化程度較低的券商組中，券商競(jìng)爭(zhēng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的加劇作用更為顯著。

與既有文獻(xiàn)相比，本文具有如下特色：第一，首次測(cè)度了我國(guó)券商的市場(chǎng)勢(shì)力。既有文獻(xiàn)都是利用市場(chǎng)結(jié)構(gòu)指標(biāo)(如CRN指數(shù)、Herfindah指數(shù))反映證券行業(yè)的集中度，相比之下，本文測(cè)算的經(jīng)效率調(diào)整后的Lerner指數(shù)可以從側(cè)面反映出個(gè)體券商承受的競(jìng)爭(zhēng)壓力。第二，金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系是學(xué)術(shù)界關(guān)注的重要話(huà)題，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)問(wèn)題也是監(jiān)管部門(mén)關(guān)注的熱點(diǎn)話(huà)題，既有研究主要以商業(yè)銀行為樣本，本文以券商為研究對(duì)象，拓展了非銀行金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)與風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的研究，有助于更全面認(rèn)識(shí)金融體系競(jìng)爭(zhēng)與穩(wěn)定的關(guān)系。第三，本文在實(shí)證分析中不僅考察了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的總體效應(yīng)，還注意分別考察競(jìng)爭(zhēng)的盈利效應(yīng)、杠桿效應(yīng)和盈利波動(dòng)效應(yīng)，從而厘清了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的具體影響機(jī)制。第四，本文深入分析了不同規(guī)模和多元化程度的券商面臨競(jìng)爭(zhēng)壓力加大時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)變化，明確了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)券商風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的異質(zhì)性影響，為監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對(duì)不同類(lèi)型券商進(jìn)行差異化監(jiān)管提供了依據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述

金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的影響是學(xué)界關(guān)注的重點(diǎn)問(wèn)題，既有文獻(xiàn)對(duì)于金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系進(jìn)行了廣泛研究，并形成了兩種主要學(xué)術(shù)觀點(diǎn)：

第一種觀點(diǎn)是“競(jìng)爭(zhēng)-脆弱”假說(shuō)，即競(jìng)爭(zhēng)會(huì)增加金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、加大金融體系脆弱性。Keeley(1990)[1]從“特許權(quán)價(jià)值”角度進(jìn)行分析，認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)勢(shì)力越強(qiáng)，能獲得的利潤(rùn)越多、特許權(quán)價(jià)值也越高，這一方面有助于金融機(jī)構(gòu)積累較高的資本緩沖，提升風(fēng)險(xiǎn)抵御能力；另一方面也激勵(lì)金融機(jī)構(gòu)采取更加穩(wěn)健謹(jǐn)慎的經(jīng)營(yíng)策略，避免破產(chǎn)帶來(lái)的巨大成本。Petersen和Rajan(1995)[8]從“信息不對(duì)稱(chēng)”角度指出，市場(chǎng)勢(shì)力強(qiáng)的商業(yè)銀行能和客戶(hù)保持長(zhǎng)期合作關(guān)系，從而掌握較多客戶(hù)信息，并降低貸款風(fēng)險(xiǎn)。Alhassan和Biekpe(2018)[9]也認(rèn)為激烈的競(jìng)爭(zhēng)減弱了客戶(hù)對(duì)保險(xiǎn)公司的粘性，增加了保險(xiǎn)公司獲取信息和監(jiān)督客戶(hù)的成本，提升了投保人索賠的概率?？傊?，競(jìng)爭(zhēng)會(huì)加劇信息不對(duì)稱(chēng)，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)面臨更大的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，同時(shí)金融機(jī)構(gòu)定價(jià)能力減弱，增加了金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)證研究方面，Craig和Dinger(2013)[10]基于589家美國(guó)商業(yè)銀行數(shù)據(jù)、Leroy和Lucotte(2017)[11]基于97家歐洲上市銀行數(shù)據(jù)的研究均支持“競(jìng)爭(zhēng)-脆弱”假說(shuō)。Shiu(2005)[12]基于311家英國(guó)壽險(xiǎn)公司樣本，也發(fā)現(xiàn)了競(jìng)爭(zhēng)會(huì)降低保險(xiǎn)公司償付能力、增加保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)的證據(jù)。

第二種觀點(diǎn)是“競(jìng)爭(zhēng)-穩(wěn)定”假說(shuō)，即競(jìng)爭(zhēng)會(huì)減弱金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、提升金融體系穩(wěn)定性。原因在于，金融機(jī)構(gòu)憑借市場(chǎng)勢(shì)力的尋租行為會(huì)提高金融中介活動(dòng)的成本，由此增加了信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。Boyd和De Nicolò(2005)[2]指出市場(chǎng)勢(shì)力較強(qiáng)的商業(yè)銀行會(huì)提升企業(yè)的貸款利率，導(dǎo)致企業(yè)從事風(fēng)險(xiǎn)更大的投資活動(dòng)，增加了銀行面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)。Alhassan和Biekpe(2018)[9]認(rèn)為當(dāng)保險(xiǎn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)減弱時(shí)，保險(xiǎn)公司會(huì)利用市場(chǎng)勢(shì)力提高保單價(jià)格，從而產(chǎn)生更多高風(fēng)險(xiǎn)投保人，增加了保險(xiǎn)公司損失的可能?，F(xiàn)有文獻(xiàn)還提到了其他可能的原因：一是競(jìng)爭(zhēng)促使金融機(jī)構(gòu)提升成本效率，效率更高的金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量更好、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)更小，并且競(jìng)爭(zhēng)的優(yōu)勝劣汰機(jī)制導(dǎo)致低效率金融機(jī)構(gòu)退出市場(chǎng)，增強(qiáng)了金融體系的穩(wěn)定性(Schaeck和Cihák，2014[13])；二是隨著競(jìng)爭(zhēng)加劇和利潤(rùn)下降，金融機(jī)構(gòu)將面臨更具約束力的破產(chǎn)威脅，為此它們將更為審慎地經(jīng)營(yíng)從而降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(Arping，2019[14])；三是市場(chǎng)勢(shì)力強(qiáng)的金融機(jī)構(gòu)更易通過(guò)監(jiān)管俘獲逃避對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)行為的核查(Leroy和Lucotte，2017[11])。實(shí)證研究方面，Liu等(2012)[15]基于4個(gè)東南亞國(guó)家銀行業(yè)數(shù)據(jù)、Soedarmono和Tarazi(2016)[16]基于12個(gè)亞太國(guó)家銀行業(yè)的研究均支持“競(jìng)爭(zhēng)-穩(wěn)定”假說(shuō)。Cummins等(2017)[17]基于10個(gè)歐盟國(guó)家壽險(xiǎn)業(yè)樣本發(fā)現(xiàn)，競(jìng)爭(zhēng)通過(guò)提升保險(xiǎn)公司效率增強(qiáng)了其償付能力和穩(wěn)定性。

綜合而言，既有文獻(xiàn)對(duì)于金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系進(jìn)行了大量研究，但主要集中于銀行和保險(xiǎn)領(lǐng)域，缺乏針對(duì)券商的研究。目前主要發(fā)現(xiàn)Degl’ Innocenti等(2019)[7]利用1997—2014年7個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家投資銀行樣本，以效率調(diào)整后的Lerner指數(shù)測(cè)度投資銀行競(jìng)爭(zhēng)，借助面板向量自回歸模型研究了投資銀行競(jìng)爭(zhēng)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系，其結(jié)果顯示面臨更大壓力的投資銀行收益波動(dòng)越大。但他們沒(méi)有分析競(jìng)爭(zhēng)對(duì)投資銀行風(fēng)險(xiǎn)的影響渠道以及對(duì)不同特征投資銀行的差異性影響。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于券商的研究集中于券商的績(jī)效和效率領(lǐng)域，其中一些文獻(xiàn)考察了證券業(yè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)對(duì)券商績(jī)效或效率的影響。例如，王聰和宋慧英(2012)[3]以H統(tǒng)計(jì)量衡量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度，基于2006—2010年中國(guó)上市券商樣本發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度與券商效率之間呈倒U型關(guān)系。翟永會(huì)(2014)[4]基于2004—2010年中國(guó)證券業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)集中度對(duì)券商績(jī)效沒(méi)有影響，而市場(chǎng)份額提升有助于券商改善績(jī)效。但是尚未有文獻(xiàn)涉及券商競(jìng)爭(zhēng)與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。本文通過(guò)考察券商競(jìng)爭(zhēng)對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，將有助于明確“競(jìng)爭(zhēng)-脆弱”假說(shuō)和“競(jìng)爭(zhēng)-穩(wěn)定”假說(shuō)在證券行業(yè)的適用性。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

(一)模型設(shè)定和變量選擇

為檢驗(yàn)券商競(jìng)爭(zhēng)對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，本文設(shè)定如下計(jì)量模型：

Riski,t=αi+β1LERi,t-1+β2SIZEi,t-1+β3DIVi,t-1

+β4SHRi,t-1+β5LISTi,t+β6SOEi,t+λt+εi,t

(1)

其中i=1,2,…，N表示券商個(gè)體，t=2008,…，2018表示年度。被解釋變量Risk度量了券商的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。此處我們借鑒研究銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的實(shí)證文獻(xiàn)(Laeven和Levine，2009[18])，采用Zscore度量券商的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(1)度量商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)的常見(jiàn)指標(biāo)包括Zscore、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比、不良貸款率、預(yù)期違約頻率等。這些指標(biāo)中，證券公司缺乏與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比、不良貸款率相對(duì)應(yīng)的指標(biāo)，而預(yù)期違約頻率只能用于測(cè)度上市機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，本文樣本則包含大量非上市證券公司。因此，我們最終選擇Zscore測(cè)度證券公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。：

(2)

其中：股東權(quán)益比ETA為券商凈資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比；總資產(chǎn)收益率ROA為證券公司稅前利潤(rùn)與總資產(chǎn)之比；ROA_SD為ROA的標(biāo)準(zhǔn)差，反映了券商盈利的穩(wěn)定性。借鑒Beck等(2013)[19]的研究，我們采用3年滾動(dòng)窗口計(jì)算ROA_SD，以增加Zscore分母的變動(dòng)幅度。需要說(shuō)明的是，由于Zscore的高度有偏性，我們對(duì)其取自然對(duì)數(shù)進(jìn)行處理。

核心解釋變量LER度量了券商的市場(chǎng)勢(shì)力。我們通過(guò)估計(jì)超越對(duì)數(shù)成本函數(shù)構(gòu)造反映券商市場(chǎng)勢(shì)力的Lerner指數(shù)(具體構(gòu)造方式見(jiàn)后)，Lerner指數(shù)越高意味著券商面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力越低。

(二)券商競(jìng)爭(zhēng)的測(cè)度

借鑒Degl’ Innocenti等(2019)[7]的研究，本文采用經(jīng)效率調(diào)整后的Lerner指數(shù)(Efficiency Adjusted Lerner Index，EALER)度量券商的市場(chǎng)勢(shì)力：

(3)

+μt+εit

(4)

式(4)構(gòu)成了標(biāo)準(zhǔn)的面板隨機(jī)前沿模型。分別估計(jì)成本函數(shù)和利潤(rùn)函數(shù)，可以得到β、α、φ、ζ、λ和δ等參數(shù)的估計(jì)值，進(jìn)而得到成本預(yù)測(cè)值PTC和利潤(rùn)預(yù)測(cè)值PTP，并通過(guò)式(5)獲得邊際成本MC：

(5)

將PTC、PTP、MC代入式(3)，即可得到經(jīng)效率調(diào)整后的Lerner指數(shù)EALER。EALER越高，意味著券商的市場(chǎng)勢(shì)力越大、面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力越小。

(三)樣本選擇和描述性統(tǒng)計(jì)

從2006年開(kāi)始，中國(guó)證監(jiān)會(huì)要求所有券商對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行定期披露，2007年我國(guó)開(kāi)始實(shí)行新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，為保持口徑一致，以2007年為起始年份(3)由于缺乏起始年份(2007年)的ROA_SD數(shù)據(jù)，故被解釋變量Zscore實(shí)際上從2008年開(kāi)始。。通過(guò)對(duì)行業(yè)內(nèi)所有正常營(yíng)業(yè)券商的數(shù)據(jù)進(jìn)行整理，剔除股東權(quán)益比ETA和資產(chǎn)收益率ROA數(shù)據(jù)連續(xù)期少于3年的券商，最終得到2007—2018年77家券商的年度非平衡面板數(shù)據(jù)，共計(jì)693個(gè)有效觀察值。截至2018年年底，選取樣本的券商總資產(chǎn)占證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的券商總資產(chǎn)的比例為98.67%。因此，本文使用的研究樣本覆蓋中國(guó)主要券商，具有較強(qiáng)的代表性。計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、Lerner指數(shù)和其他微觀控制變量需要券商資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表信息，相關(guān)數(shù)據(jù)主要來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，并以各家券商年報(bào)為補(bǔ)充。

為防止異常值對(duì)估計(jì)結(jié)果的干擾，對(duì)券商連續(xù)型微觀特征變量在其分布的1%和99%的位置上進(jìn)行縮尾處理，表1為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。被解釋變量Zscore(取自然對(duì)數(shù)后)的最大值為8.85，最小值為3.89，反映出不同券商風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平存在較大差異。核心解釋變量EALER同樣表現(xiàn)出較大的極差和標(biāo)準(zhǔn)差，說(shuō)明不同券商的市場(chǎng)勢(shì)力存在較大差異；EALER均值和中位數(shù)均超過(guò)0.5，說(shuō)明我國(guó)券商平均而言具有較強(qiáng)的市場(chǎng)勢(shì)力。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

進(jìn)一步地，圖1繪制了2008—2018年內(nèi)樣本券商EALER歷年中位數(shù)的走勢(shì)：2008—2011年券商市場(chǎng)勢(shì)力有所下滑，一方面?zhèn)让娣从沉私鹑谖C(jī)沖擊對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)帶來(lái)的負(fù)面影響，另一方面也與券商創(chuàng)新不足、在輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)尤其是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)上通過(guò)打價(jià)格戰(zhàn)占領(lǐng)市場(chǎng)有關(guān)。為了激發(fā)券商創(chuàng)新活力，中國(guó)證監(jiān)會(huì)各部門(mén)負(fù)責(zé)人和各券商主要負(fù)責(zé)人于2012年5月7日、8日在京召開(kāi)了券商創(chuàng)新發(fā)展研討會(huì)，此后一些長(zhǎng)期制約券商業(yè)務(wù)創(chuàng)新的制度得到修改，證券行業(yè)創(chuàng)新環(huán)境明顯優(yōu)化、重資產(chǎn)業(yè)務(wù)快速發(fā)展，帶動(dòng)了券商市場(chǎng)勢(shì)力的回升。2015年以后，政策導(dǎo)向側(cè)重金融“嚴(yán)監(jiān)管”，在“依法、全面、從嚴(yán)”的監(jiān)管政策環(huán)境之下，數(shù)量眾多的中小券商甚至不乏一些大型券商受到證監(jiān)會(huì)處罰，券商分類(lèi)評(píng)級(jí)結(jié)果有所降低，在此過(guò)程中證券行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)也愈發(fā)激烈。

圖1 券商EALER變化趨勢(shì)

表2匯報(bào)了主要變量之間的相關(guān)系數(shù)矩陣，其中EALER與Zscore正相關(guān)。這意味著在不控制其他因素影響的前提下，競(jìng)爭(zhēng)加劇會(huì)降低券商穩(wěn)健性。各控制變量相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值多在0.4以下，并且其方差膨脹因子均小于3，可以認(rèn)為模型不存在嚴(yán)重的多重共線(xiàn)性問(wèn)題。

表2 變量相關(guān)系數(shù)表

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3匯報(bào)了模型(1)的回歸結(jié)果。列(1)僅控制了年度固定效應(yīng)，列(2)、列(3)在列(1)的基礎(chǔ)上分別控制了券商微觀特征和券商個(gè)體固定效應(yīng)，列(4)則在控制券商微觀特征的同時(shí)加入了年度和個(gè)體固定效應(yīng)。為減少擾動(dòng)項(xiàng)不規(guī)則帶來(lái)的問(wèn)題，所有回歸均采用券商層面聚類(lèi)穩(wěn)健的標(biāo)準(zhǔn)誤。我們最感興趣的是核心解釋變量EALER的系數(shù)β1。一方面，各列回歸中，EALER系數(shù)符號(hào)為正，且均通過(guò)了1%水平的顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明市場(chǎng)勢(shì)力越大的券商，其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越低，從而支持了“競(jìng)爭(zhēng)-脆弱”假說(shuō)。另一方面，如果以列(4)雙向固定效應(yīng)模型的估計(jì)結(jié)果為準(zhǔn)，EALER上升一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，將帶來(lái)Zscore上升0.18(=1.006×0.218/1.196)個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，可以認(rèn)為券商市場(chǎng)勢(shì)力對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響具有較高的經(jīng)濟(jì)顯著性。

我國(guó)券商業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)實(shí)也顯示了競(jìng)爭(zhēng)的風(fēng)險(xiǎn)增加效應(yīng)：一方面，券商傳統(tǒng)的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)(經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù))主要依靠券商牌照來(lái)獲取手續(xù)費(fèi)和傭金收入，價(jià)格戰(zhàn)激烈，削弱了券商特許權(quán)價(jià)值，降低了其風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。另一方面，券商創(chuàng)新型的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)(資本中介業(yè)務(wù)和資本投資業(yè)務(wù))也會(huì)因競(jìng)爭(zhēng)而加劇風(fēng)險(xiǎn)：一是券商在開(kāi)展資本中介業(yè)務(wù)時(shí)，為爭(zhēng)奪客戶(hù)和做大規(guī)模，存在放松資格審核和風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)，給不符合條件的客戶(hù)提供融資的情況；二是券商為應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的盈利壓力，在進(jìn)行自營(yíng)投資和直接投資時(shí)也可能選擇風(fēng)險(xiǎn)更高的投資標(biāo)的；三是重資產(chǎn)業(yè)務(wù)主要依靠資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張來(lái)獲取利息或本金增值，需要券商提高杠桿。

控制變量方面，規(guī)模越大的券商風(fēng)險(xiǎn)水平越低，大型券商風(fēng)控技術(shù)水平更高、風(fēng)險(xiǎn)管理能力更強(qiáng)，并且分支機(jī)構(gòu)和客戶(hù)資源的地域分布廣泛，受區(qū)域經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)影響較?。粯I(yè)務(wù)多元化程度更高的券商風(fēng)險(xiǎn)水平更低，支持了多元化的風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)；大股東持股比例較高的券商風(fēng)險(xiǎn)水平較低，體現(xiàn)了股權(quán)集中能夠降低管理層自利行為帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)；上市券商受到更嚴(yán)的法律監(jiān)督和更強(qiáng)的市場(chǎng)約束，因而風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平更低；國(guó)有券商承擔(dān)了較多的創(chuàng)新業(yè)務(wù)試點(diǎn)任務(wù)，因而風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平更高。

表3 券商競(jìng)爭(zhēng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

第一，替換關(guān)鍵變量。一方面，對(duì)于被解釋變量券商風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，一是將ROA_SD由ROA連續(xù)3年滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差替換為ROA在全時(shí)段內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)差，從而得到變化程度更小但綜合反映券商盈利波動(dòng)的Zscore2。二是基于調(diào)整后總資產(chǎn)(等于總資產(chǎn)扣減客戶(hù)存款和客戶(hù)結(jié)算備付金)重新計(jì)算ROA、ETA和ROA_SD(4)客戶(hù)存款和客戶(hù)備付金來(lái)源于證券公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，是由于銀證分賬、結(jié)算準(zhǔn)備等監(jiān)管要求而產(chǎn)生的資產(chǎn)，對(duì)應(yīng)的負(fù)債科目為代理買(mǎi)賣(mài)證券款。對(duì)于上述資產(chǎn)，證券公司并無(wú)實(shí)質(zhì)決策權(quán)，故而在計(jì)算調(diào)整后總資產(chǎn)時(shí)將二者予以扣減。，從而得到新的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)指標(biāo)Zscore3。另一方面，對(duì)于核心解釋變量券商市場(chǎng)勢(shì)力，通過(guò)估計(jì)僅考慮人事成本和固定成本的兩投入兩產(chǎn)出超越對(duì)數(shù)成本(利潤(rùn))函數(shù)來(lái)得到式(3)中的MC、PTP和PTC(5)我國(guó)證券公司輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)占比較高，因而缺乏負(fù)債融資需求，同時(shí)自身負(fù)債融資能力較弱。因此，與人力成本和固定成本相比，證券公司因借入負(fù)債而承擔(dān)的資金成本對(duì)于其產(chǎn)出的重要性較低。，進(jìn)而計(jì)算出新的效率調(diào)整后的Lerner指數(shù)EALER2。表4列(1)～列(3)匯報(bào)了相應(yīng)的回歸結(jié)果，核心解釋變量系數(shù)均在5%的顯著性水平上保持為正，說(shuō)明更換核心解釋變量和被解釋變量的度量指標(biāo)并不改變基本結(jié)論。

第二，增加控制變量?；鶞?zhǔn)回歸中控制了一系列券商微觀特征變量、時(shí)間固定效應(yīng)和個(gè)體固定效應(yīng)，但考慮到Zscore和權(quán)益資產(chǎn)比ETA、總資產(chǎn)收益率ROA之間的機(jī)械相關(guān)性，基準(zhǔn)回歸中并未控制ETA和ROA。為了緩解可能存在的遺漏變量問(wèn)題，此處我們?cè)诨貧w中加入滯后一期的ETA和ROA指標(biāo)。表4列(4)的回歸顯示，ETA系數(shù)為正，而ROA系數(shù)為負(fù)(但不顯著)，可能是因?yàn)镽OA上升的同時(shí)ROA_SD也會(huì)相應(yīng)上升，反而降低了Zscore。不過(guò)，核心解釋變量EALER系數(shù)保持顯著為正，說(shuō)明新增控制變量不改變本文的基本結(jié)論。另一方面，Martínez-Miera和Repullo(2010)[21]、申創(chuàng)(2018)[22]發(fā)現(xiàn)銀行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)的影響具有非線(xiàn)性特征，那么券商競(jìng)爭(zhēng)對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是否也存在非單調(diào)影響？為此，我們?cè)诨鶞?zhǔn)模型中加入核心解釋變量的二次項(xiàng)。表4列(5)的回歸顯示，盡管EALER二次項(xiàng)系數(shù)顯著為正，但其帶來(lái)的共線(xiàn)性問(wèn)題導(dǎo)致EALER系數(shù)本身顯著性較差。由于EALER系數(shù)為負(fù)，EALER二次項(xiàng)系數(shù)為正，說(shuō)明EALER對(duì)Zscore存在U型影響。進(jìn)一步對(duì)拐點(diǎn)的計(jì)算表明，當(dāng)EALER大于(小于)0.221時(shí)，EALER對(duì)Zscore具有正向(負(fù)向)影響?？紤]到拐點(diǎn)處于樣本EALER的7%～8%分位數(shù)之間，說(shuō)明絕大多數(shù)觀測(cè)值處于拐點(diǎn)右側(cè)，即EALER主要表現(xiàn)為對(duì)Zscore的正向影響。因此，加入解釋變量二次項(xiàng)不改變基準(zhǔn)回歸的結(jié)論。

第三，子樣本回歸。一方面，根據(jù)表1的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，樣本券商市場(chǎng)勢(shì)力存在較大差異。我們擔(dān)心本文的估計(jì)結(jié)果可能受到異常樣本點(diǎn)的影響。盡管在基準(zhǔn)回歸中已經(jīng)對(duì)EALER進(jìn)行了縮尾處理，此處我們進(jìn)一步剔除了EALER指標(biāo)低于10%分位數(shù)和高于90%分位數(shù)的券商樣本，然后重新估計(jì)模型(1)。另一方面，金融危機(jī)對(duì)我國(guó)券商經(jīng)營(yíng)狀況和競(jìng)爭(zhēng)程度造成較大影響，對(duì)此我們刪除2008—2009年的樣本，基于剩余子樣本重新回歸。表4列(6)、列(7)匯報(bào)了相應(yīng)的回歸結(jié)果，兩列回歸中EALER系數(shù)均在5%的水平上顯著為正，并且列(6)回歸中EALER的系數(shù)大小較基準(zhǔn)回歸明顯上升，從而再次支持了本文基準(zhǔn)回歸結(jié)論。

第四，動(dòng)態(tài)面板模型?，F(xiàn)實(shí)中券商的風(fēng)險(xiǎn)可能由于券商的風(fēng)險(xiǎn)平滑行為而具有一定的持續(xù)性，即當(dāng)期風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)受到前期風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響?？坍?huà)這種情形，需要在基準(zhǔn)模型中加入被解釋變量的滯后項(xiàng)Yi,t-1，從而得到動(dòng)態(tài)面板模型。本文使用兩步糾偏GMM進(jìn)行估計(jì)，在估計(jì)過(guò)程中將上市狀態(tài)LIST、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)SOE和年度虛擬變量作為外生變量，滯后一期的規(guī)模SIZE、業(yè)務(wù)多元化程度DIV、大股東持股比例SHR為前定變量，滯后一期的被解釋變量Zscore和市場(chǎng)勢(shì)力EALER為內(nèi)生變量，并限定最多使用變量的滯后2期作為工具變量。為確保模型估計(jì)的有效性，在運(yùn)用GMM方法時(shí)須進(jìn)行擾動(dòng)項(xiàng)自相關(guān)檢驗(yàn)和過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)(6)采用Sargan檢驗(yàn)判斷工具變量的有效性，零假設(shè)是工具變量的選取是有效的；以一階差分轉(zhuǎn)換方程殘差的二階序列相關(guān)檢驗(yàn)AR(2)來(lái)判斷原方程擾動(dòng)項(xiàng)是否相關(guān)，零假設(shè)為不存在二階自相關(guān)。。表4列(8)匯報(bào)了相應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果，序列相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果顯示，擾動(dòng)項(xiàng)的差分存在一階自相關(guān)，但不存在二階自相關(guān)，故認(rèn)為模型擾動(dòng)項(xiàng)無(wú)自相關(guān)，符合系統(tǒng)GMM的應(yīng)用前提。Sargan檢驗(yàn)無(wú)法拒絕所有工具變量有效的原假設(shè)，可以對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行分析。被解釋變量一階滯后項(xiàng)系數(shù)顯著為正，說(shuō)明券商存在風(fēng)險(xiǎn)平滑現(xiàn)象。我們最為關(guān)注的EALER的估計(jì)系數(shù)在1%的水平上顯著為正，文章結(jié)論仍然成立。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

五、進(jìn)一步分析

本部分從兩個(gè)方面對(duì)上述回歸結(jié)果做進(jìn)一步的擴(kuò)展討論：一是風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成分析，考察券商競(jìng)爭(zhēng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)構(gòu)成要素的影響；二是異質(zhì)性分析，基于券商規(guī)模、多元化程度等視角，考察券商競(jìng)爭(zhēng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響如何依賴(lài)于券商微觀特征。

(一)券商競(jìng)爭(zhēng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)構(gòu)成的影響

由式(2)可知，作為反映券商整體風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)狀況的Zscore綜合了盈利水平、盈利波動(dòng)和杠桿水平三方面信息。此處我們將分別考察券商競(jìng)爭(zhēng)對(duì)Zscore構(gòu)成部分的影響，從而進(jìn)一步明確券商競(jìng)爭(zhēng)影響券商風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的具體渠道。一方面，借鑒Lepetit等(2008)[23]、李明輝等(2014)[24]的做法，將Zscore拆分為ERSD=ETA/ROA_SD和RRSD=ROA/ROA_SD兩部分，前者即風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的股東權(quán)益比，反映了券商利用存量資本覆蓋經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的能力；后者是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的資產(chǎn)收益率，反映了券商利用增量的盈利覆蓋經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。另一方面，借鑒馬勇和李振(2019)[25]的做法，將Zscore進(jìn)一步拆分為ETA、ROA和ROA_SD。以上述構(gòu)成分項(xiàng)替換Zscore作為被解釋變量的回歸結(jié)果列示于表5。表5列(1)、列(2)的回歸結(jié)果顯示，隨著券商競(jìng)爭(zhēng)程度上升，券商使用存量資本和增量盈利覆蓋盈利波動(dòng)的能力均有所下降。列(3)～列(5)的回歸結(jié)果進(jìn)一步表明，券商競(jìng)爭(zhēng)同時(shí)從以下三個(gè)方面影響券商風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)：

表5 券商競(jìng)爭(zhēng)和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)：Zscore構(gòu)成因素分析

第一，當(dāng)面臨更大的競(jìng)爭(zhēng)壓力時(shí)，券商盈利能力(ROA)有所下降。券商在經(jīng)紀(jì)、投行、資管等業(yè)務(wù)上的同質(zhì)化程度較高，為了做大規(guī)模，券商往往通過(guò)降低傭金率、承銷(xiāo)費(fèi)用率、通道費(fèi)用率等價(jià)格戰(zhàn)的方式來(lái)爭(zhēng)取更多客戶(hù)。以券商傭金價(jià)格戰(zhàn)為例，據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2008年行業(yè)平均傭金率為0.126%，2013年下降到0.081%。2013年后，隨著傭金寶推出、傭金戰(zhàn)全面打響，券商傭金率進(jìn)入“萬(wàn)3時(shí)代”。這一過(guò)程中，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的創(chuàng)收能力迅速下降。

第二，當(dāng)面臨更大競(jìng)爭(zhēng)壓力時(shí)，券商杠桿水平有所提高(ETA降低)。一方面，在競(jìng)爭(zhēng)壓力下，券商紛紛擴(kuò)大市場(chǎng)份額、做大資產(chǎn)規(guī)模，導(dǎo)致資產(chǎn)增速高于資本補(bǔ)充速度，從而造成杠桿水平上升。另一方面，為了防止ROE大幅下降，券商存在較強(qiáng)的加杠桿動(dòng)機(jī)，試圖通過(guò)提升杠桿水平削弱競(jìng)爭(zhēng)對(duì)ROA帶來(lái)的不利影響。

第三，當(dāng)面臨更大的競(jìng)爭(zhēng)壓力時(shí)，券商盈利波動(dòng)性(ROA_SD)有所上升。理論上，競(jìng)爭(zhēng)降低了券商的特許權(quán)價(jià)值，在有限責(zé)任情形下，券商股東有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)從事高風(fēng)險(xiǎn)、高波動(dòng)業(yè)務(wù)。實(shí)踐中，隨著傳統(tǒng)輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)壓力上升，券商不得不開(kāi)展新型業(yè)務(wù)(如股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)、融資融券業(yè)務(wù))，而新業(yè)務(wù)可能形成新的風(fēng)險(xiǎn)源。尤其是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)薄弱的券商，新業(yè)務(wù)帶來(lái)虧損的可能性較大。一個(gè)典型的例子是券商股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)“踩雷”，2018年多家券商因股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)爆發(fā)合同違約風(fēng)險(xiǎn)而大幅計(jì)提資產(chǎn)減值，致使凈利潤(rùn)大幅下降。

綜上所述，券商競(jìng)爭(zhēng)加劇會(huì)降低盈利能力、提高杠桿水平、加大盈利波動(dòng)性，因此其綜合效果表現(xiàn)為加劇了券商的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

(二)券商競(jìng)爭(zhēng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響的異質(zhì)性分析

一是規(guī)模異質(zhì)性。在研究商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)影響風(fēng)險(xiǎn)的文獻(xiàn)中，銀行規(guī)模是影響“競(jìng)爭(zhēng)-風(fēng)險(xiǎn)”關(guān)系的一大關(guān)鍵因素(Tabak等，2012[26])。那么，券商競(jìng)爭(zhēng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響是否也依賴(lài)于券商規(guī)模呢？本文通過(guò)分組回歸對(duì)此進(jìn)行檢驗(yàn)：第一種分組方法是(分組A)，逐年對(duì)券商調(diào)整后總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)SIZE進(jìn)行排序，并分別把低于和高于SIZE中位數(shù)的作為小規(guī)模組和大規(guī)模組。第二種分組方法是(分組B)，首先計(jì)算各券商歷年規(guī)模的均值M_SIZE，然后對(duì)M_SIZE排序，在此基礎(chǔ)上將樣本分為規(guī)模較大組和規(guī)模較小組。

表6列(1)～列(4)匯報(bào)了兩種分組方法下的回歸結(jié)果，對(duì)比規(guī)模較小和規(guī)模較大兩組中EALER的系數(shù)和顯著性，可知在規(guī)模較小的券商中，券商競(jìng)爭(zhēng)才會(huì)提高券商風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。換言之，對(duì)于規(guī)模較大的券商，競(jìng)爭(zhēng)壓力并未導(dǎo)致其風(fēng)險(xiǎn)上升。其原因在于，大券商在人力、資金、品牌、風(fēng)控等方面有堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，抵御風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)(7)從2010年以來(lái)的歷年證券公司分類(lèi)評(píng)級(jí)結(jié)果可知，能夠獲得AA級(jí)的證券公司大多是頭部大證券公司，這與大證券公司較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力、較高的合規(guī)管理水平和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力密不可分。。相比之下，小券商的資本相對(duì)匱乏、人才儲(chǔ)備不足、經(jīng)營(yíng)管理規(guī)范性不夠、風(fēng)控能力相對(duì)薄弱。在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度上升后，大券商由于規(guī)模龐大能更好地分?jǐn)偝杀?，在價(jià)格戰(zhàn)中具有優(yōu)勢(shì)，而小券商在較低價(jià)位下難以實(shí)現(xiàn)盈利，在價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)中損失更大，風(fēng)險(xiǎn)更高。此外，券商對(duì)客戶(hù)資源的爭(zhēng)奪更加激烈，一方面小券商因業(yè)務(wù)范圍受限、品牌知名度較低等因素更難保持客戶(hù)粘性，和客戶(hù)的信息不對(duì)稱(chēng)更嚴(yán)重；另一方面大券商可能會(huì)瞄準(zhǔn)小券商主要依賴(lài)的區(qū)域性企業(yè)，小券商將會(huì)面臨較大的客戶(hù)分流壓力，客戶(hù)穩(wěn)定性下降、盈利波動(dòng)增大。最后，券商為應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)尋求開(kāi)拓新業(yè)務(wù)，大型券商風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)水平較高，在業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和創(chuàng)新過(guò)程中能更好地降低風(fēng)險(xiǎn)。本文結(jié)果與Tabak等(2012)[26]發(fā)現(xiàn)小規(guī)模銀行在競(jìng)爭(zhēng)壓力下風(fēng)險(xiǎn)加劇也是一致的。綜合而言，規(guī)模較小的金融機(jī)構(gòu)在競(jìng)爭(zhēng)壓力下，一是特許權(quán)價(jià)值降低更多，風(fēng)險(xiǎn)抵御能力顯著下降，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平明顯增加；二是客戶(hù)流動(dòng)性更大，對(duì)客戶(hù)進(jìn)行審查和監(jiān)督的成本更高，信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題也更加嚴(yán)重。

二是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性。近年來(lái)在監(jiān)管部門(mén)放松管制和鼓勵(lì)創(chuàng)新等一系列政策的推動(dòng)下，證券行業(yè)業(yè)務(wù)創(chuàng)新層出不窮、業(yè)務(wù)范圍不斷拓寬，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局由同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)向差異化發(fā)展轉(zhuǎn)變。一些券商堅(jiān)持以打造綜合性券商為戰(zhàn)略目標(biāo)，輕、重資產(chǎn)業(yè)務(wù)均衡發(fā)展，業(yè)務(wù)多元化程度較高；另一些券商則實(shí)施差異化發(fā)展戰(zhàn)略，試圖打造專(zhuān)業(yè)化、特色化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，業(yè)務(wù)多元化程度相對(duì)較低。那么，多元化程度較高和較低的兩類(lèi)券商在競(jìng)爭(zhēng)壓力下，其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的變化有何差異？為回答這一問(wèn)題，我們按照券商業(yè)務(wù)多元化程度DIV高低，采用逐年分組法(分組A)或按歷年均值分組法(分組B)，將樣本券商分為多元化程度高和多元化程度低兩組。

表6列(5)～列(8)匯報(bào)了兩種分組方法下的回歸結(jié)果。其中，EALER在多元化程度高的組中顯著性較差，但在多元化程度較低的組中均通過(guò)了5%水平的顯著性檢驗(yàn)。這說(shuō)明，業(yè)務(wù)多元化有助于提高券商對(duì)競(jìng)爭(zhēng)壓力的應(yīng)對(duì)能力，降低競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。多元化程度高的券商涉及業(yè)務(wù)種類(lèi)較多、業(yè)務(wù)發(fā)展比較均衡，部分業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)加大帶來(lái)的影響不會(huì)對(duì)券商造成全面沖擊。另外，業(yè)務(wù)多元化的券商可以根據(jù)不同業(yè)務(wù)間的競(jìng)爭(zhēng)程度差異，通過(guò)調(diào)整資產(chǎn)分布和資源配置來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)。如傳統(tǒng)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)壓力加大時(shí)，券商可以將資源騰挪至競(jìng)爭(zhēng)壓力較小的創(chuàng)新業(yè)務(wù)，從而減弱競(jìng)爭(zhēng)對(duì)券商整體業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)增強(qiáng)效應(yīng)。相比之下，多元化程度低的券商業(yè)務(wù)種類(lèi)比較單一，業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)加劇對(duì)券商影響較大，同時(shí)券商進(jìn)行業(yè)務(wù)調(diào)整、分散風(fēng)險(xiǎn)的空間也較小。

表6 券商競(jìng)爭(zhēng)和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)：規(guī)模異質(zhì)性和多元化異質(zhì)性

六、結(jié)論與啟示

證券業(yè)是支撐中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的重要金融服務(wù)產(chǎn)業(yè)，隨著資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放不斷提速，證券行業(yè)面臨的競(jìng)爭(zhēng)也日趨激烈。在此背景下，本文實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)券商競(jìng)爭(zhēng)度對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，基于2007—2018年77家券商樣本的回歸結(jié)果顯示：更高的競(jìng)爭(zhēng)壓力增加了券商的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；細(xì)分影響渠道發(fā)現(xiàn)，競(jìng)爭(zhēng)加劇會(huì)提高券商杠桿水平、降低券商盈利能力并加大券商盈利波動(dòng)；考慮異質(zhì)性影響發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的提升效應(yīng)依賴(lài)于券商的規(guī)模和多元化程度，規(guī)模較小、業(yè)務(wù)多元化程度較低的券商在競(jìng)爭(zhēng)壓力加大時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平會(huì)顯著上升?；谏鲜鲅芯拷Y(jié)論，可以得到如下政策啟示：

一方面，監(jiān)管部門(mén)要鼓勵(lì)合理競(jìng)爭(zhēng)，防范過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致的金融風(fēng)險(xiǎn)。一是要合理把握證券行業(yè)改革開(kāi)放的節(jié)奏，逐步放開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)避免監(jiān)管缺位，做好應(yīng)對(duì)證券行業(yè)開(kāi)放的制度配套工作。二是要有效約束券商之間的競(jìng)爭(zhēng)，整頓不合理的低傭金率、低承銷(xiāo)費(fèi)率問(wèn)題，引導(dǎo)券商擺脫同質(zhì)化價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)行為。三是要強(qiáng)化對(duì)規(guī)模較小、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較為單一的券商的監(jiān)管，避免多家此類(lèi)券商在競(jìng)爭(zhēng)壓力下同時(shí)陷入困境而引發(fā)證券行業(yè)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。此外，證監(jiān)會(huì)2019年發(fā)文稱(chēng)要打造航母級(jí)證券公司，為此應(yīng)鼓勵(lì)券商之間的并購(gòu)重組、淘汰競(jìng)爭(zhēng)力較弱的券商，凈化行業(yè)環(huán)境、優(yōu)化資源配置。

另一方面，券商要提升自身應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)和風(fēng)險(xiǎn)的能力。一是要轉(zhuǎn)變競(jìng)爭(zhēng)方式，通過(guò)創(chuàng)新產(chǎn)品和服務(wù)類(lèi)型、優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、提升服務(wù)質(zhì)量、加強(qiáng)業(yè)務(wù)管理水平而提高競(jìng)爭(zhēng)力，逐步適應(yīng)高競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。二是要積極尋求資本補(bǔ)充、增強(qiáng)自身實(shí)力，從而更有條件開(kāi)展并購(gòu)重組活動(dòng)，通過(guò)整合外部資源快速做大做強(qiáng)，進(jìn)一步提升自身競(jìng)爭(zhēng)力。三是要強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)、豐富風(fēng)險(xiǎn)管理手段、完善風(fēng)險(xiǎn)管理體系，以建立有效的風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制，提升自身風(fēng)險(xiǎn)管理能力。