分析師改善了市場信息環(huán)境嗎？
——來自公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的證據(jù)

劉維奇 武翰章

一、引言

近些年來，分析師的隊(duì)伍不斷壯大，在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的地位日益凸顯，其出具的盈余預(yù)測和投資評(píng)級(jí)報(bào)告已成為投資者決策不可或缺的參考依據(jù)。分析師作為連接上市公司與外部投資者的專業(yè)信息中介，旨在降低信息不對(duì)稱、強(qiáng)化信息傳遞，其對(duì)于提高市場資源配置效率具有重要意義。也正因如此，關(guān)于分析師對(duì)市場信息環(huán)境的影響在學(xué)術(shù)界引發(fā)了大量探討。已有研究主要以股價(jià)同步性視角考察這一問題，然而其得出的結(jié)論卻出現(xiàn)不一致。Piotroski和Roulstone(2004)[1]、Chan和Hameed(2006)[2]指出，分析師關(guān)注提高了公司股價(jià)同步性；朱紅軍等(2007)[3]、Jiang等(2016)[4]提出，分析師關(guān)注與公司股價(jià)同步性負(fù)相關(guān)；Crawford等(2012)[5]研究發(fā)現(xiàn)，分析師首次關(guān)注會(huì)提高公司股價(jià)同步性，但隨著公司被其他分析師關(guān)注，其股價(jià)同步性降低。此外，當(dāng)前對(duì)股價(jià)同步性的解釋有信息論和噪聲論兩種對(duì)立觀點(diǎn)。矛盾的結(jié)果加之對(duì)立的觀點(diǎn)使得從股價(jià)同步性視角入手得出的分析師影響市場信息環(huán)境的相關(guān)結(jié)論存在爭議。

公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)是指與公司自身特征相關(guān)的股價(jià)波動(dòng)，自Campbell等(2001)[6]發(fā)現(xiàn)“特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)象”后，公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)受到了廣泛的關(guān)注。公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)了公司未來經(jīng)營的不確定性，刻畫了公司層面特質(zhì)信息融入股價(jià)的效率，因此其也能在一定程度上反映市場信息環(huán)境。遺憾的是，鮮有文獻(xiàn)研究分析師對(duì)公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的影響?；诖?，本文以公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)為視角，結(jié)合分析師行為對(duì)上市公司經(jīng)營決策的作用機(jī)理，研究分析師關(guān)注與公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，并以此來揭示分析師對(duì)市場信息環(huán)境的影響。梳理文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，有關(guān)分析師對(duì)上市公司經(jīng)營活動(dòng)的影響，學(xué)者們有兩類觀點(diǎn)：一是認(rèn)為分析師具有監(jiān)督作用，其能夠利用專業(yè)優(yōu)勢解讀財(cái)務(wù)報(bào)表和相關(guān)信息，降低投資者與上市公司之間的信息不對(duì)稱水平，從而起到約束管理層自利決策、規(guī)范企業(yè)經(jīng)營的作用(Koss和Schroeder，1990[7]；Brown，1997[8]；朱紅軍等，2007[3]；潘越等，2011[9])；二是認(rèn)為分析師具有壓力作用，其對(duì)公司財(cái)務(wù)信息特別是公司短期盈余的有偏估計(jì)會(huì)給管理層帶來穩(wěn)定股價(jià)的壓力，上市公司為了迎合分析師預(yù)測主動(dòng)操縱盈余，最終造成扭曲公司經(jīng)營活動(dòng)、降低資源配置效率的結(jié)果(Degeorge等，1999[10]；Mergenthaler等，2012[11]；謝震和艾春榮，2014[12]；張芳芳和陳習(xí)定，2015[13])。

考慮到分析師發(fā)揮的兩種不同作用會(huì)對(duì)公司管理層經(jīng)營決策產(chǎn)生差異化的影響，而企業(yè)經(jīng)營的波動(dòng)又與公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)密切相關(guān)，因此研究分析師關(guān)注對(duì)公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的影響是可行且十分必要的。這不但有利于進(jìn)一步認(rèn)識(shí)分析師在資本市場中所發(fā)揮的作用，增加投資者對(duì)公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的判別渠道，還有利于完善監(jiān)管政策、推動(dòng)金融市場穩(wěn)健運(yùn)行。于是，本文研究的第一個(gè)問題是：在我國資本市場中，分析師關(guān)注如何影響公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)？

對(duì)比分析師在公司經(jīng)營活動(dòng)中發(fā)揮的兩種不同作用，若分析師發(fā)揮的是監(jiān)督作用，則意味著分析師可以通過發(fā)布研報(bào)等關(guān)注行為來施展其信息收集、加工的相對(duì)優(yōu)勢，提高關(guān)注公司的信息透明度，幫助股東加強(qiáng)對(duì)管理層決策的監(jiān)督，從而穩(wěn)定企業(yè)經(jīng)營發(fā)展，降低公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)；若分析師發(fā)揮的是壓力作用，則表明分析師的關(guān)注行為不僅沒有增加公司信息含量，反而會(huì)向市場傳遞出錯(cuò)誤的公司經(jīng)營信號(hào)，降低關(guān)注公司的信息透明度，從而干擾企業(yè)經(jīng)營發(fā)展，提高公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)。于是，本文研究的第二個(gè)問題是：信息透明度在分析師關(guān)注影響公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)中是否起中介作用？

本文的貢獻(xiàn)在于：第一，關(guān)于分析師對(duì)市場信息環(huán)境的影響，以往文獻(xiàn)集中于從股價(jià)同步性入手，本文則以公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)新視角，探究分析師活動(dòng)與公司特質(zhì)信息融入股價(jià)效率的關(guān)系，以此來強(qiáng)化對(duì)分析師在資本市場中所扮演角色的認(rèn)識(shí)。第二，已有研究主要從公司高管特征、信息披露質(zhì)量、產(chǎn)品市場競爭以及投資者交易等方面對(duì)公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)展開探討，本文則結(jié)合分析師在管理層經(jīng)營決策中發(fā)揮的重要作用，考察分析師行為對(duì)公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的影響，拓展了公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)影響因素的相關(guān)研究。第三，本文以信息透明度為渠道，闡釋了分析師關(guān)注影響公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在機(jī)制，打開了分析師信息處理過程影響市場信息環(huán)境的“黑箱”，為規(guī)范分析師行業(yè)發(fā)展和完善上市公司信息披露制度提供理論基礎(chǔ)和發(fā)展方向。

二、理論分析與研究假設(shè)

這里將通過剖析分析師的監(jiān)督作用和壓力作用假說，探究分析師關(guān)注對(duì)公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的可能影響和背后邏輯，以此來回答關(guān)于分析師是否改善了市場信息環(huán)境的疑問。

(一)分析師關(guān)注與公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)

一方面，有研究表明，分析師對(duì)上市公司發(fā)揮監(jiān)督作用。這類文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，相比于普通投資者，分析師大多是具備深厚財(cái)務(wù)背景的專業(yè)人士，擁有廣泛的信息渠道，不僅能夠收集上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告等公開信息，還可以利用實(shí)地調(diào)研、接觸公司高管層等方式獲取私人信息(Chen和Matsumoto，2006[14])。Healy和Palepu(2001)[15]研究發(fā)現(xiàn)，分析師的信息傳播作用降低了企業(yè)外部融資成本。此外，分析師的活動(dòng)還被證明能夠挖掘公司特質(zhì)信息、減少有損企業(yè)價(jià)值并購發(fā)生以及抑制企業(yè)盈余管理等(Yu，2008[16]；Chen等，2015[17]；楊克智，2016[18])?；诖?，這些學(xué)者認(rèn)為分析師在資本市場中扮演了信息中介的角色，其關(guān)注行為提高了公司信息透明度，緩解了信息不對(duì)稱性問題(Derrien和Kecskes，2013[19])，并將分析師活動(dòng)對(duì)公司管理層經(jīng)營決策的這種積極影響稱之為分析師的監(jiān)督作用。

那么，分析師的監(jiān)督作用會(huì)對(duì)公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生怎樣的影響呢？首先，有效的外部監(jiān)督可以促使管理層做出符合企業(yè)長期發(fā)展的利益安排，尤其是公司信息披露質(zhì)量的提升會(huì)制約管理層的過度自信，進(jìn)而限制企業(yè)過度投資、降低企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流波動(dòng)。王立章等(2016)[20]提出，公司信息透明度的提升和經(jīng)營現(xiàn)金流波動(dòng)的減弱均有助于降低公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)。其次，有效的外部監(jiān)督也能降低企業(yè)盈余管理水平。花馮濤(2016)[21]指出，公司盈余管理程度與其特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)。綜上所述，分析師關(guān)注會(huì)對(duì)公司管理層形成外部監(jiān)督，制約其自利動(dòng)機(jī)，從而規(guī)范公司經(jīng)營活動(dòng)，推動(dòng)公司良性發(fā)展。因此，根據(jù)分析師監(jiān)督作用假說，本文提出假設(shè)H1a：

H1a：在其他條件相同的情況下，分析師關(guān)注程度越高，公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)越低。

另一方面，也有研究表明，分析師對(duì)上市公司發(fā)揮壓力作用。這類文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，作為專業(yè)從業(yè)人員，分析師對(duì)公司盈余的預(yù)測會(huì)受到投資者重視，并成為市場普遍預(yù)期。分析師發(fā)布的研究報(bào)告主要針對(duì)的是公司短期盈余，真實(shí)業(yè)績與分析師盈余預(yù)測的不一致會(huì)向市場釋放公司經(jīng)營不善的信號(hào)，而投資者失望情緒的蔓延可能引起股價(jià)下跌甚至管理層更替，所以管理層迫切希望實(shí)現(xiàn)分析師對(duì)公司的盈余預(yù)期(Degeorge等，1999[10]；Mergenthale等，2012[11])，其常采用的手段便是盈余管理。分析師給公司管理層帶來的壓力，使得管理層不得不加大盈余管理力度，包括做出損害公司長期利益的決策，如為達(dá)到盈余目標(biāo)而犧牲一些凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目(Graham，2005[22])。并且分析師的意見越權(quán)威，分析師給管理層造成的壓力越大(Brown和Higgins，2002[23])。Fuller和Jensen(2002)[24]研究發(fā)現(xiàn)，分析師往往會(huì)給公司設(shè)定除非進(jìn)行盈余管理否則難以實(shí)現(xiàn)的盈余目標(biāo)。此外，He和Tian(2013)[25]在研究分析師對(duì)公司創(chuàng)新產(chǎn)出的影響，以及張芳芳和陳習(xí)定(2015)[13]在考察分析師與企業(yè)盈余管理的關(guān)系時(shí)都證實(shí)了分析師施壓作用的存在?；诖耍@些學(xué)者認(rèn)為分析師在資本市場上并未真正扮演信息中介的角色，而是有偏的盈余預(yù)測給管理層施加了股價(jià)波動(dòng)壓力，刺激其主動(dòng)實(shí)施盈余管理，最終導(dǎo)致公司信息透明度降低、信息不對(duì)稱程度增強(qiáng)。相應(yīng)地，分析師活動(dòng)對(duì)公司管理層經(jīng)營決策的這種消極影響就被稱為分析師的壓力作用。

隨著分析師壓力作用的上升，公司盈余管理水平將加深。Cohen等(2008)[26]提出，操控盈余會(huì)對(duì)公司未來業(yè)績產(chǎn)生不利影響。企業(yè)進(jìn)行盈余管理會(huì)改變公司經(jīng)營活動(dòng)的軌跡，表現(xiàn)為現(xiàn)金流波動(dòng)偏離正常軌道、財(cái)務(wù)信息可靠性下降，這將增加投資者對(duì)上市公司的估值難度，提高公司隱含權(quán)益資本成本。Campbell等(2001)[6]研究發(fā)現(xiàn)，公司現(xiàn)金流波動(dòng)和權(quán)益資本成本上升是造成公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)升高的重要因素。綜上可知，分析師關(guān)注會(huì)對(duì)公司管理層形成外部壓力，刺激其主動(dòng)操縱盈余，從而扭曲公司經(jīng)營活動(dòng)，降低資產(chǎn)配置效率，為公司發(fā)展埋下隱患。因此，根據(jù)分析師壓力作用假說，本文提出與假設(shè)H1a相對(duì)立的假設(shè)H1b：

H1b：在其他條件相同的情況下，分析師關(guān)注程度越高，公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)越高。

(二)分析師關(guān)注、信息透明度與公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于公司治理而言，提高信息透明度是解決信息不對(duì)稱的根本方式。信息透明度的提高將迫使管理層經(jīng)營行為受到股東和監(jiān)管者的準(zhǔn)確洞察和有效控制，這有助于提升公司治理效率(Fishman和Hagerty，1988[27]；陳紅等，2014[28])。一個(gè)直觀的證據(jù)就是，公司的信息披露質(zhì)量越高，管理層進(jìn)行盈余管理的可能性越低(Lobo和Zhou，2001[29])。另外，公司信息透明度的提高，也能夠減弱投資者與上市公司之間的信息不對(duì)稱程度，減少投資者的逆向選擇，增加股票流動(dòng)性，降低公司權(quán)益資本成本以及再融資成本(Amihud和Mendelson，1986[30]；汪煒和蔣高峰，2004[31])。

由此可見，公司信息透明度的改善有利于規(guī)范管理層經(jīng)營決策，降低經(jīng)營現(xiàn)金流波動(dòng)和權(quán)益資本成本。結(jié)合經(jīng)營現(xiàn)金流波動(dòng)、權(quán)益資本成本與公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系可知，信息透明度負(fù)向影響公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)。劉維奇等(2014)[32]的研究也支持了這一觀點(diǎn)，其發(fā)現(xiàn)公司特質(zhì)波動(dòng)與其信息披露質(zhì)量緊密相關(guān)，信息披露質(zhì)量越高，公司特質(zhì)波動(dòng)越低。此前的文獻(xiàn)表明，當(dāng)分析師在資本市場中發(fā)揮監(jiān)督作用時(shí)，其關(guān)注行為能夠提高公司信息透明度；而當(dāng)分析師發(fā)揮壓力作用時(shí)，其關(guān)注行為會(huì)降低公司信息透明度。鑒于信息透明度與公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，這就為信息透明度解釋分析師關(guān)注影響公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)提供了支撐。因此，我們推斷信息透明度是分析師關(guān)注影響公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的中介變量。據(jù)此，本文提出假設(shè)H2：

H2：信息透明度在分析師關(guān)注對(duì)公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的影響中起中介作用。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于本文的研究內(nèi)容包含信息透明度的中介效應(yīng)分析，對(duì)于信息透明度的度量，考慮到權(quán)威機(jī)構(gòu)提供的信息披露評(píng)價(jià)指數(shù)具有較好的公正性、客觀性和全面性，故我們采用上市公司信息披露考評(píng)結(jié)果作為公司信息透明度的衡量指標(biāo)。然而，這一數(shù)據(jù)目前只存在于深交所A股上市公司，上交所并未發(fā)布上市公司信息披露狀況的詳細(xì)評(píng)級(jí)，因此本文以深交所A股上市公司為研究對(duì)象。同時(shí)，因?yàn)榉治鰩熽P(guān)注數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫從2001年開始統(tǒng)計(jì)分析師關(guān)注數(shù)據(jù)，而我國早期分析師總體數(shù)量較少，致使大部分上市公司出現(xiàn)無分析師關(guān)注現(xiàn)象，所以本文以2003年為研究起點(diǎn)，即我們最終選取2003—2017年中國深市A股上市公司作為樣本。此外，剔除數(shù)據(jù)缺失、ST和*ST以及金融行業(yè)樣本，其余公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和市場交易數(shù)據(jù)均來自于RESSET數(shù)據(jù)庫。

(二)變量定義

1.被解釋變量。

股票特質(zhì)波動(dòng)率是衡量公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)(IR)的常用指標(biāo)。本文基于月度數(shù)據(jù)，運(yùn)用Fama-French三因子模型來估計(jì)股票特質(zhì)波動(dòng)率，F(xiàn)ama-French三因子模型如式(1)：

Ri,t-rf=αi+β1MKTt+β2SMBt+β3HMLt+εi,t

(1)

具體地，我們使用εi,t的年標(biāo)準(zhǔn)差衡量公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)，計(jì)算表達(dá)式如式(2)：

(2)

2.解釋變量。

使用一年內(nèi)有多少個(gè)分析師團(tuán)隊(duì)對(duì)一家公司進(jìn)行過跟蹤分析作為衡量該公司分析師關(guān)注程度的指標(biāo)(AA)，為了消除量綱的影響，本文對(duì)該指標(biāo)做加1取對(duì)數(shù)處理。同時(shí)，考慮到分析師關(guān)注偏好與公司特征有關(guān)，我們將代表公司規(guī)模的總資產(chǎn)(Size)、代表公司經(jīng)營業(yè)績的總資產(chǎn)收益率(ROA)和代表公司成長性的市盈率(PE)加入多元回歸模型，將回歸得到的殘差定義為分析師關(guān)注(RAA)，回歸模型如式(3)：

ln(1+AAi,t)=α+β1ln(Sizei,t)+β2ROAi,t

+β3PEi,t+εi,t

(3)

3.控制變量。

借鑒公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)研究，選取公司規(guī)模(Size)、股票換手率(Turn)、賬面市值比(BM)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)以及機(jī)構(gòu)投資者持股比例(IO)作為控制變量。此外，還設(shè)置年度虛擬變量(Year)和行業(yè)虛擬變量(Industry)以控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)。

(三)模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)分析師關(guān)注對(duì)公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)影響的相關(guān)假設(shè)，本文構(gòu)建了以下回歸模型：

IRi,t=β0+β1RAAi,t-1+β2Controli,t+∑Year

+∑Industry+εi,t

(4)

由于公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)與分析師關(guān)注可能存在互為因果的關(guān)系，故我們將分析師關(guān)注的滯后變量作為解釋變量以緩解可能存在的內(nèi)生性問題。具體變量定義如表1。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，一個(gè)處于中位的公司賬面市值比為0.3196，凈資產(chǎn)收益率為7.07%，機(jī)構(gòu)投資者持股比例為15.05%，一年內(nèi)受到4個(gè)分析師團(tuán)隊(duì)關(guān)注。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

(二)回歸分析

1.分析師關(guān)注與公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)。

表3展示了分析師關(guān)注與公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)在面板固定效應(yīng)模型下的回歸結(jié)果。RAA的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，表明分析師關(guān)注負(fù)向影響公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)，該結(jié)果驗(yàn)證了H1a的成立，反映出我國分析師在資本市場中發(fā)揮監(jiān)督作用。

表3 分析師關(guān)注對(duì)公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果

2.分析師關(guān)注、信息透明度與公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)。

借鑒伊志宏等(2010)[33]的做法，采用深交所發(fā)布的上市公司信息披露考評(píng)結(jié)果作為公司信息透明度(Rank)的衡量指標(biāo)?？己私Y(jié)果分為A、B、C、D四個(gè)等級(jí)，其中A等級(jí)的公司信息披露質(zhì)量最高，將評(píng)級(jí)結(jié)果A、B、C、D分別賦值3、2、1、0以量化信息透明度。根據(jù)溫忠麟等(2004)[34]提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序，對(duì)信息透明度是否在分析師關(guān)注與公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)之間發(fā)揮中介效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。上述檢驗(yàn)過程的回歸模型如式(4)～式(6)：

IRi,t=β0+β1RAAi,t-1+β2Controli,t

+∑Year+∑Industry+εi,t

(4)

Ranki,t=α0+α1RAAi,t-1+α2Controli,t

+∑Year+∑Industry+εi,t

(5)

IRi,t=γ0+γ1RAAi,t-1+γ2Ranki,t+γ3Controli,t

+∑Year+∑Industry+εi,t

(6)

結(jié)合信息透明度相關(guān)研究，將公司所有權(quán)性質(zhì)(SOE)與審計(jì)公司規(guī)模(Auditor)作為控制變量加入式(5)的模型中。其中，SOE是虛擬變量，表示公司最終控制人的性質(zhì)，若最終控制人是國有主體，則該變量取1，否則取0；Auditor也為虛擬變量，表示對(duì)公司進(jìn)行審計(jì)的事務(wù)所規(guī)模，若審計(jì)事務(wù)所為國際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所，則該變量取1，否則取0。

模型(5)和模型(6)的回歸結(jié)果如表4。第(1)列中RAA的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明分析師關(guān)注與公司信息透明度正相關(guān)，該結(jié)果與分析師信息中介角色理論一致，也為分析師改善市場信息環(huán)境提供了直接的證據(jù)。第(2)列中RAA的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，并且Rank的回歸系數(shù)也顯著為負(fù)，表明在分析師關(guān)注影響公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)中存在以信息透明度為中介變量的中介效應(yīng)。此外，Sobel檢驗(yàn)中Z統(tǒng)計(jì)量的絕對(duì)值為3.956 0，大于5%顯著性水平上的臨界值，支持了信息透明度的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

表4 信息透明度中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果

(三)進(jìn)一步分析

1.分析師關(guān)注、市場行情/企業(yè)性質(zhì)與公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)。

由于分析師活動(dòng)在牛市與熊市中存在差異(王攀娜和羅宏，2017[35])，同時(shí)國有企業(yè)與非國有企業(yè)在公司治理方面也有所區(qū)別(徐曉東和陳小悅，2003[36])，因此該部分將進(jìn)一步探究在不同市場行情和不同所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)中分析師關(guān)注對(duì)公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的影響。

本文的研究數(shù)據(jù)頻度為年度，在劃分市場周期時(shí)，為了避免劃分方法差異對(duì)研究結(jié)果造成影響，我們借鑒肖峻(2013)[37]的做法，采用兩種方法定義牛市與熊市。方法1：如果過去12個(gè)月的月平均市場收益率大于0，則表明該年度市場整體呈現(xiàn)上漲態(tài)勢，界定該年份為牛市；反之則界定為熊市。該方法是一種非常保守的牛市與熊市定義方法，其優(yōu)點(diǎn)在于可以獲得一個(gè)更為一般化和更為穩(wěn)健的研究結(jié)果。方法2：利用金融投資界廣泛采用的閥值法判定，如果過去一年市場收益漲幅大于或等于20%，則界定該年份為牛市，如果過去一年市場收益跌幅大于或等于20%，則界定該年份為熊市。該方法是一種較為嚴(yán)格的牛市與熊市定義方法，其優(yōu)點(diǎn)在于能夠與中國股市大漲大跌的波動(dòng)特征相一致。

分組回歸結(jié)果如表6。對(duì)于牛市與熊市而言，不論是采用哪種劃分標(biāo)準(zhǔn)，分析師關(guān)注對(duì)公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的降低作用都顯著，并且這種影響關(guān)系在牛市時(shí)期更大，特別是在較為嚴(yán)格的牛熊市定義方法2中。這是由于在牛市時(shí)期，市場情緒高漲，投資者在“賺錢效應(yīng)”的刺激下積極參與交易，此時(shí)投資者對(duì)分析師出具盈余預(yù)測報(bào)告的需求增加，分析師在利益驅(qū)動(dòng)下將花費(fèi)更多的時(shí)間和精力挖掘公司特質(zhì)信息，其放大了分析師的監(jiān)督作用；而在熊市下跌行情中，市場整體處于弱勢，持續(xù)的低迷打擊著投資者積極性，股票交易量大幅下降，投資者對(duì)分析師盈余預(yù)測的需求減少，分析師缺乏公司相關(guān)信息搜尋和分析的動(dòng)力，其限制了分析師的監(jiān)督作用，結(jié)果是分析師對(duì)公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的降低影響在熊市時(shí)期較小。吳偎立等(2015)[38]研究發(fā)現(xiàn)，在牛市中分析師的關(guān)注可以提高股價(jià)信息含量，在熊市中該作用會(huì)減弱。

表6 分析師壓力作用的檢驗(yàn)結(jié)果

對(duì)于國有企業(yè)與非國有企業(yè)而言，分析師關(guān)注對(duì)公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的降低影響也均顯著，并且這種關(guān)系在非國有企業(yè)中更明顯。原因在于，國有企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)具有多元化，其在投資決策時(shí)不僅需要考慮經(jīng)濟(jì)利益，還要結(jié)合社會(huì)發(fā)展和政治訴求，同時(shí)國有企業(yè)的管理者一般由政府直接委派，以上因素使得國有企業(yè)往往在資金和政策上能夠獲得政府更多的支持，而這無疑會(huì)在一定程度上減弱分析師關(guān)注帶來的外部監(jiān)督效應(yīng)。譚雪(2016)[39]研究發(fā)現(xiàn)，分析師關(guān)注對(duì)上市公司的治理作用在非國有企業(yè)中更顯著。

注:括號(hào)內(nèi)為t值，下同。

2.分析師壓力作用檢驗(yàn)。

前文的研究結(jié)果表明，分析師能夠通過發(fā)揮監(jiān)督作用來提高公司信息透明度，進(jìn)而降低關(guān)注公司的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)。然而是由于分析師壓力作用不存在，還是由于壓力作用較小而體現(xiàn)出分析師關(guān)注與公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，這一問題依然模糊，該部分將進(jìn)一步探究我國分析師壓力作用是否存在。檢驗(yàn)分析師壓力作用，關(guān)鍵在于衡量公司管理層所承受的市場壓力。查找以往文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，有研究使用管理層持股比例來度量管理層面臨的市場壓力，但對(duì)于管理層持股比例與市場壓力關(guān)系的認(rèn)定卻出現(xiàn)差異。有學(xué)者將管理層持股比例作為其所受市場壓力的負(fù)向指標(biāo)，認(rèn)為隨著管理層持股比例的增加，管理層將更加重視公司長期業(yè)績，即管理層持股比例越高，其所面臨的市場短期壓力越??；也有學(xué)者將管理層持股比例作為其所受市場壓力的正向指標(biāo)，認(rèn)為管理層會(huì)因?yàn)樗止煞荻P(guān)注公司短期股價(jià)，即管理層持股比例越高，其所面臨的市場短期壓力越大。

由此可見，使用管理層持股比例衡量其所受市場壓力可能存在爭議?；诖?，本文采用機(jī)構(gòu)投資者持股比例來度量管理層所面臨的市場壓力。機(jī)構(gòu)投資者通常強(qiáng)調(diào)投資組合的年度績效，注重短期收益，一旦公司盈余達(dá)不到市場預(yù)期，他們往往選擇拋售股票。由于機(jī)構(gòu)持股規(guī)模巨大，其撤資行為會(huì)導(dǎo)致公司股價(jià)嚴(yán)重受挫，這不僅會(huì)損害公司價(jià)值，更會(huì)給實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的管理層帶來職業(yè)聲譽(yù)和個(gè)人收益的雙重威脅。因此，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，公司管理層對(duì)股價(jià)波動(dòng)越在意，其所受市場壓力越大。

為了檢驗(yàn)分析師壓力作用，本文將分析師關(guān)注變量與機(jī)構(gòu)投資者持股比例變量的交互項(xiàng)加入基準(zhǔn)回歸模型中，表5報(bào)告了回歸結(jié)果。交互項(xiàng)RAA×IO的回歸系數(shù)顯著為正，表明當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例增大時(shí)，分析師關(guān)注對(duì)公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的降低作用減小。這樣的調(diào)節(jié)效應(yīng)揭示了分析師壓力作用的存在，展示了機(jī)構(gòu)投資者持股比例增加給予的管理層穩(wěn)定股價(jià)壓力，在管理層面臨機(jī)構(gòu)投資者用腳投票的風(fēng)險(xiǎn)下，分析師行為將激發(fā)管理層以盈余管理方式達(dá)到穩(wěn)定股價(jià)的意愿。此外，RAA回歸系數(shù)的絕對(duì)值大于RAA×IO的回歸系數(shù)，表明分析師的監(jiān)督作用大于壓力作用，分析師關(guān)注最終會(huì)降低公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)。

表5 分析師關(guān)注對(duì)公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)影響的分組回歸結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)構(gòu)造分析師關(guān)注工具變量

借鑒Yu(2008)[16]的做法，本文構(gòu)造預(yù)期分析師關(guān)注(EAA)作為分析師關(guān)注的工具變量以降低潛在的內(nèi)生性問題，構(gòu)造方法如式(7)和式(8)：

ExpectedAnalystAttentioni,j,t

(7)

ExpectedAnalystAttentioni,t

(8)

其中：i代表公司，j代表券商，t代表年度；AnalystAttentioni,j,0是虛擬變量，如果券商j在基年對(duì)i公司發(fā)布過研究報(bào)告，則該變量取1，否則取0；Brokesizej,0和Brokesizej,t分別代表基年與t年券商j的活躍分析師總數(shù)。為保留盡量多的觀測值，我們選2015年作為基年。從工具變量的定義來看，EAA與AA高度相關(guān)(相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.78)，而與公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)沒有直接聯(lián)系，可以將其作為分析師關(guān)注的工具變量，這里運(yùn)用TSLS進(jìn)行回歸分析。

(二)更換分析師關(guān)注衡量指標(biāo)

采用被研報(bào)關(guān)注指標(biāo)(Report)替換分析師跟蹤指標(biāo)，研究分析師關(guān)注與公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。其中，被研報(bào)關(guān)注指標(biāo)統(tǒng)計(jì)了一年內(nèi)有多少份研報(bào)對(duì)一家公司進(jìn)行過分析報(bào)告，其是分析師關(guān)注活動(dòng)的具體表現(xiàn)形式。

(三)更新公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)

使用周數(shù)據(jù)代替月數(shù)據(jù)重新估計(jì)Fama-French三因子模型，得到公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的更新數(shù)據(jù)，運(yùn)用更新數(shù)據(jù)繼續(xù)進(jìn)行分析師關(guān)注對(duì)公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)影響的研究。

表7列示了穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果，可以看到：不論是使用工具變量回歸，還是更換分析師關(guān)注衡量指標(biāo)、更新公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)，基準(zhǔn)回歸結(jié)果都與前文保持一致，表明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果

六、結(jié)論與啟示

分析師改善了市場信息環(huán)境嗎？為了回答這一問題，本文以公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)獨(dú)特視角，選取2003—2017年深圳交易所A股上市公司為樣本，從分析師對(duì)公司管理層經(jīng)營決策的監(jiān)督作用和壓力作用出發(fā)，研究了分析師關(guān)注對(duì)公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的影響以及信息透明度在其中發(fā)揮的作用。研究發(fā)現(xiàn)：分析師關(guān)注與公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)；分析師關(guān)注能夠提高公司信息透明度，而較高的信息透明度將緩解公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)，從而支持了信息透明度在分析師關(guān)注與公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)中起中介作用。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，分析師關(guān)注對(duì)公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)向影響在牛市時(shí)期和非國有企業(yè)中更明顯，并且這種影響會(huì)隨著管理層承受市場短期壓力的上升而減小。這些研究結(jié)果表明，我國分析師在資本市場中主要發(fā)揮監(jiān)督作用，其關(guān)注行為可以改善市場信息環(huán)境。

本文的研究結(jié)論具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。我國資本市場正處于快速發(fā)展時(shí)期，市場監(jiān)管尚不健全，對(duì)上市公司信息披露的質(zhì)量要求較低，公司管理層盈余操縱和報(bào)表粉飾現(xiàn)象屢見不鮮。分析師作為資本市場上重要的參與力量，承擔(dān)著信息中介的使命。但是，在我國資本市場中分析師的專業(yè)性卻時(shí)常遭受質(zhì)疑。本文的研究結(jié)果表明，我國分析師在增加上市公司信息透明度、降低公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)方面發(fā)揮了積極有效的作用，這為我國資本市場的進(jìn)一步完善和發(fā)展指明了方向。本文的研究結(jié)論也具有一定的啟示意義。首先，對(duì)于分析師行業(yè)而言，相關(guān)部門應(yīng)加大對(duì)其發(fā)展的支持力度，同時(shí)強(qiáng)化對(duì)行業(yè)執(zhí)業(yè)行為的監(jiān)督、引導(dǎo)與規(guī)范，不斷提升分析師的業(yè)務(wù)水平與職業(yè)操守，最大程度發(fā)揮分析師的監(jiān)督作用，優(yōu)化我國上市公司的外部治理環(huán)境。其次，對(duì)于投資者而言，在分析公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)要充分關(guān)注分析師發(fā)布的研究報(bào)告，客觀理性地看待分析師的盈利預(yù)測，努力做到對(duì)分析師不迷信、不盲從，及時(shí)識(shí)別公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)，科學(xué)決策，切實(shí)保護(hù)自身合法利益。最后，對(duì)于監(jiān)管部門而言，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)加強(qiáng)制度建設(shè)，完善法律法規(guī)，督促上市公司提高信息披露質(zhì)量，降低公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者利益，促進(jìn)我國資本市場健康有序發(fā)展。