從信息披露到財(cái)經(jīng)傳播

黃可 李志軍

投資者關(guān)系管理（ investor relations management）是上市公司重要的管理職能。根據(jù)國(guó)際投資者關(guān)系協(xié)會(huì)（ IIRF） 的定義，是上市公司以財(cái)務(wù)、傳播和市場(chǎng)營(yíng)銷等手段，面向投資者（包括潛在投資者）真實(shí)、準(zhǔn)確、完整展現(xiàn)經(jīng)營(yíng)狀況及未來前景的戰(zhàn)略管理過程，其中涉及的傳播即是財(cái)經(jīng)傳播。

財(cái)經(jīng)傳播（Financial communication and promotion）是上市公司為樹立和維護(hù)在資本市場(chǎng)投資者、意見領(lǐng)袖等目標(biāo)群體中擁有的特定形象和價(jià)值定位，開展的包括設(shè)計(jì)、展示、推介、解釋和溝通等在內(nèi)的系列推廣活動(dòng)，希望增強(qiáng)投資者的持股信心，實(shí)現(xiàn)股票價(jià)格和公司真實(shí)價(jià)值相匹配的目標(biāo)。

2019年7月22日，國(guó)內(nèi)科創(chuàng)板正式開市，規(guī)定股票發(fā)行實(shí)施注冊(cè)制。該制度以信息披露為中心，投資者通過證券發(fā)行人披露的公司信息對(duì)證券價(jià)值進(jìn)行判斷，并做出是否投資的決策，前提是信息必須真實(shí)、準(zhǔn)確、完整。與審批制、核準(zhǔn)制相比，最大不同在于，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)證券的價(jià)值好壞、價(jià)格高低將不作實(shí)質(zhì)性判斷。

注冊(cè)制下的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)為投資者提供了信息更加公開，自主抉擇、自由競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境，作為上市公司要想獲取投資者的認(rèn)可，必須更為詳盡地披露公司真實(shí)的運(yùn)行信息，以減少投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。這使得在獲取信息上公司要將投資者與公司內(nèi)部人員置于同等地位，中小投資者和機(jī)構(gòu)投資者將擁有相同信息，給上市公司信息披露提出了更高的要求。

隨著注冊(cè)制的開展，信息披露的完善將推動(dòng)具有更加追求主動(dòng)性和專業(yè)化的財(cái)經(jīng)傳播成為重要之選。因此梳理國(guó)外研究成果和發(fā)展?fàn)顩r，有助于把握規(guī)律，少走彎路。

國(guó)外上市公司進(jìn)行投資者關(guān)系管理的發(fā)展變化

20 世紀(jì) 50 年代，處于經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)期的美國(guó)，一方面面臨著內(nèi)部融資無法滿足公司投資需求的問題，因此急于拓展外部渠道;另一方面財(cái)富水平迅速提高的民眾也逐漸意識(shí)到對(duì)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資可以成為收益之道。為此，在公司開始注重與股東以及潛在投資者溝通的大趨勢(shì)下，投資者關(guān)系管理得以形成。

1953年，通用電氣公司主席 Ralph Cordiner首次為規(guī)范上市公司與投資者的關(guān)系提出“投資者關(guān)系管理”這一術(shù)語。在初始階段，其內(nèi)涵既不明確，運(yùn)作手段和方法也不完善。大多數(shù)上市公司甚至將其僅僅視為宣傳和促銷的代名詞，因?yàn)橹饕ㄟ^大眾媒體提升自身的知名度，所以主要工作也多由公共關(guān)系部門承擔(dān)，從業(yè)人員更是缺乏基本的財(cái)務(wù)專業(yè)知識(shí)。此時(shí)投資者關(guān)系管理更是設(shè)定為：以維護(hù)企業(yè)良好形象為主要目標(biāo)，以規(guī)避來自投資者的形象風(fēng)險(xiǎn)為主要目的。因此即使是企業(yè)的年度報(bào)告也只能淪為“宣傳手冊(cè)”，本應(yīng)由企業(yè)提供的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等重要信息，投資者也不得不從媒體報(bào)道或分析師分析摘要中尋求。因此，上市公司與投資者之間的信息溝通尚不具備價(jià)值意義。

70 年代后，基金、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者規(guī)?？焖贁U(kuò)大，機(jī)構(gòu)股東積極主義逐步興起。機(jī)構(gòu)投資者、分析師等在美國(guó)政府放松監(jiān)管舉措的激勵(lì)下對(duì)獲取公司信息、參與公司治理的意愿更為強(qiáng)烈。為獲取更加詳盡的公司信息，原來從媒體獲取間接公司信息的做法，逐步為直接與公司負(fù)責(zé)人進(jìn)行溝通所替代。投資者關(guān)系管理開始步入到與機(jī)構(gòu)投資者、分析師“一對(duì)一”交流的階段。

至此，投資者關(guān)系管理的內(nèi)涵發(fā)生重大變化，由流于表面的形象塑造與修補(bǔ)逐步回歸到于溝通交流中構(gòu)建相互信任的初衷和本質(zhì)。在此基礎(chǔ)上，上市公司開始利用各種渠道，以及趨于規(guī)范化、多樣化手段和方法與投資者進(jìn)行有效溝通，并在與投資者之間的關(guān)系協(xié)調(diào)方面更加著力。

國(guó)外上市公司投資者溝通模式的研究啟示

資本市場(chǎng)的發(fā)展，科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步，加之投資者關(guān)系管理專業(yè)組織的誕生，關(guān)于投資者關(guān)系管理溝通模式的研究也逐漸豐富起來。更為重要的是，作為研究的對(duì)象，這些上市公司都是通過注冊(cè)制進(jìn)入資本市場(chǎng)的，其結(jié)論對(duì)即將全面迎來注冊(cè)制的中國(guó)上市公司而言更具借鑒意義。

1.溝通模式：從單向傳播模式到對(duì)話模式

可以看到，溝通模式不僅正在從單向傳播模式向?qū)υ捘Ｊ睫D(zhuǎn)變，而且只披露法律規(guī)定和大股東偏好信息的局面隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展正在發(fā)生改變，同時(shí)上市公司應(yīng)披露更多包括企業(yè)社會(huì)責(zé)任在內(nèi)的信息成為越來越多投資者的意愿。

Higgins在對(duì)一些處于世界領(lǐng)先地位的著名上市公司進(jìn)行廣泛調(diào)查后，得出如下結(jié)論：隨著機(jī)構(gòu)化、全球化和信息化的深入發(fā)展，公司投資者關(guān)系管理的功能正在不斷擴(kuò)充和演化，由被動(dòng)、單向轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲃?dòng)、互動(dòng)和市場(chǎng)化的溝通方式;由僅為經(jīng)紀(jì)人進(jìn)行信息披露變成為廣大機(jī)構(gòu)及個(gè)人投資者發(fā)布戰(zhàn)略和財(cái)經(jīng)信息成為新的趨勢(shì)。

Clarke 和 Murray以董事長(zhǎng)聲明（the chairman's statement）為基點(diǎn)，在分析Grunig四種模式（新聞代理、公共信息、雙向不對(duì)稱、雙向?qū)ΨQ），并吸收Bernstein公共關(guān)系模式（在雙向溝通模式基礎(chǔ)上構(gòu)建一個(gè)“動(dòng)態(tài)性”因素）的基礎(chǔ)上指出，單向的公司宣傳與雙向的公司營(yíng)銷之間可以存在第三種模式。即董事長(zhǎng)聲明本質(zhì)上是以勸說為主的單向宣傳模式，但同時(shí)也一定程度上接納了雙向營(yíng)銷或公關(guān)模式的回饋功能，并且還加入了一個(gè)稱之為“股東溝通”的絕對(duì)因素。雖然只是從公司到投資者的單向路線，更談不上信息交流的對(duì)稱，卻可以歸入雙向溝通模式。因此，這一模式實(shí)際上是宣傳與營(yíng)銷（包括反饋和交流期待）相結(jié)合的產(chǎn)物，體現(xiàn)為勸說性雙向不對(duì)稱溝通模式。

不僅如此，F(xiàn)riedman and Miles也不贊成將溝通模式統(tǒng)一化。在其構(gòu)建的上市公司區(qū)分模式中提出了四種關(guān)系類型：與股東、高級(jí)管理人員、合作伙伴的必然、相容關(guān)系;與普通大眾的偶然、相容關(guān)系;與商會(huì)、政府部門、公司員工、客戶、債權(quán)或債務(wù)人必然、不相容的關(guān)系;與非政府機(jī)構(gòu)、受委屈的或犯罪的公眾成員的必然、不相容的關(guān)系?；谏鲜泄九c溝通對(duì)象的不同關(guān)系和契約狀態(tài)，Miles又提出四種模式：與股東的保護(hù)型模式;與普通大眾的自由型模式;與商會(huì)、政府部門、客戶等的妥協(xié)型模式;與極端分子的排斥型模式。

Kai 和 Lance在對(duì) 20 家公司投資者關(guān)系管理執(zhí)業(yè)人員訪談后，提出將公司投資者關(guān)系管理企業(yè)社會(huì)責(zé)任傳播模式轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)話模式。他們把關(guān)心企業(yè)社會(huì)責(zé)任的投資者分為主流投資者，即只關(guān)心影響公司資本成本和定期回報(bào)方面的社會(huì)責(zé)任;社會(huì)責(zé)任投資者，即更關(guān)心公司與社會(huì)和利益相關(guān)者互動(dòng)的特殊性質(zhì)，同時(shí)建議上市公司應(yīng)更多披露有關(guān)公司社會(huì)活動(dòng)及環(huán)境保護(hù)業(yè)績(jī)的內(nèi)容。

2.溝通主體：機(jī)構(gòu)投資者和分析師是重要群體，但需要更多

研究顯示，機(jī)構(gòu)投資者和分析師是成熟的資本市場(chǎng)進(jìn)行投資者關(guān)系管理重要的溝通對(duì)象。但年輕公司和非上市公司同樣需要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資者進(jìn)行關(guān)系管理，其溝通模式與上市公司有所不同。

Lang 和 Lundholm 發(fā)明了運(yùn)用包括投資者關(guān)系分析師信用度在內(nèi)的各種 FAF （Financial Analysts Federation）信用指數(shù)來檢測(cè)公司信息的溝通模式。研究顯示，公司信息溝通政策的公開度與以下因素直接相關(guān)：分析師數(shù)量、他們對(duì)公司收益預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性、不同分析師預(yù)測(cè)的一致程度，以及他們對(duì)預(yù)測(cè)修正的有效程度等。

Laskin指出機(jī)構(gòu)投資者和分析師是美國(guó)上市公司投資者關(guān)系管理的重要溝通對(duì)象，由于二者在美國(guó)市場(chǎng)中占據(jù)的重要地位，他們的評(píng)價(jià)會(huì)直接影響到上市公司的股票價(jià)格。因此，美國(guó)的上市公司也把路演和投資者會(huì)議看作是投資者關(guān)系管理最為有效的溝通方式。

Kollmann和Kuckertz 對(duì)投資者關(guān)系管理溝通主體增加了新的內(nèi)容。他們認(rèn)為，年輕公司和非上市公司（新企業(yè)，start-ups）同樣需要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資者進(jìn)行關(guān)系管理，但溝通模式顯然與上市公司有所不同。上市公司的溝通主體為公司股東和會(huì)對(duì)公司發(fā)展產(chǎn)生影響的利益相關(guān)者;而新企業(yè)的溝通主體主要為它所能吸引的小部分風(fēng)險(xiǎn)投資者，并且溝通內(nèi)容也更多是關(guān)于公司未來發(fā)展規(guī)劃的信息，更具前瞻性。

3.溝通階段：從規(guī)定性披露到更廣泛交流

互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的研究成果已經(jīng)展現(xiàn)出更為清晰的信息傳播趨勢(shì)，從規(guī)定性、強(qiáng)制性的披露，走向?yàn)橥顿Y者提供更加豐富、多元的信息，同時(shí)鼓勵(lì)與投資者進(jìn)行更為直接、深入地溝通。

Geerings、Bollen和Hassink 把上市公司通過互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行投資者關(guān)系管理的溝通模式劃分為五個(gè)階段：一、只披露上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告;二、開始發(fā)布新聞，披露更多公司信息;三、利用網(wǎng)絡(luò)的更多功能，如下載、cooki技術(shù)、多語言等技術(shù)進(jìn)行溝通;四、利用電子郵件直接與投資者溝通;五、邀請(qǐng)投資者直接參與公司內(nèi)部的網(wǎng)絡(luò)會(huì)議。目前許多大公司已經(jīng)進(jìn)入到第三階段。

我國(guó)上市公司投資者關(guān)系管理的問題與對(duì)策

2002年3月，湖北東風(fēng)汽車股份有限公司董事會(huì)決議開創(chuàng)了國(guó)內(nèi)上市公司多個(gè)第一：明確提出并表決通過“投資者關(guān)系管理”決議，設(shè)立證券事務(wù)和投資者關(guān)系管理部門。此后，在將近20年的時(shí)間里，中國(guó)A股上市公司開展投資者關(guān)系管理已成為常態(tài)。但到目前為止，我國(guó)投資者關(guān)系管理的狀況并不樂觀，仍有許多問題亟待解決。

主要問題

1.仍局限于單向強(qiáng)制性的財(cái)務(wù)信息披露。目前上市公司信息披露的內(nèi)容多為按照公司法、證券法、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和監(jiān)管部門規(guī)章制度要求的基本財(cái)務(wù)信息、重大關(guān)聯(lián)交易信息、審計(jì)意見等強(qiáng)制性信息，公司主動(dòng)披露信息的意愿仍然不強(qiáng)。

2.信息披露質(zhì)量有待提高。一方面，有些公司內(nèi)部管控不嚴(yán)格，導(dǎo)致重大信息的內(nèi)部溝通無法做到及時(shí)、充分。信息披露質(zhì)量下降的同時(shí)對(duì)公司的誠(chéng)信度也造成了負(fù)面影響。更有甚者，一些公司連強(qiáng)制要求的信息都會(huì)隱瞞不報(bào)，人為造成信息嚴(yán)重不對(duì)稱，根本無視投資者能否對(duì)公司投資價(jià)值形成正確判斷。

3.缺乏溝通動(dòng)力。由于之前的監(jiān)管政策，上市公司對(duì)進(jìn)一步完善投資者關(guān)系管理工作缺乏動(dòng)力，既缺乏有效的內(nèi)外部約束機(jī)制，管理層更是缺乏股東價(jià)值觀念。根源在于即使中小投資者大量拋售股票對(duì)公司的影響都不會(huì)是致命性的，因此導(dǎo)致既不重視外部投資者，更是對(duì)中小投資者嗤之以鼻的現(xiàn)象層出不窮。

基本對(duì)策

1.信息披露應(yīng)走出狹隘化，為投資者提供更為豐富的信息。

Rowbottom、A llam 和 Lymer研究表明，信息披露是有效實(shí)施投資者關(guān)系管理的關(guān)鍵，投資者最關(guān)心的信息不僅包括公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，如戰(zhàn)略、無形資產(chǎn)、管理質(zhì)量、市場(chǎng)活動(dòng)信息等方面的內(nèi)容也并非可有可無。而何賢杰等指出，治理水平越高的公司越青睞于通過新媒體（微博）平臺(tái)發(fā)布與公司密切相關(guān)的豐富信息，特別是未經(jīng)正式公告披露的公司信息以及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)策略類的信息。在未來，不僅要傳播有助于提高市場(chǎng)占有率，推銷自己產(chǎn)品的信息，還要拿出更多精力運(yùn)用現(xiàn)代傳播手段向投資者推介包括企業(yè)文化在內(nèi)的各個(gè)方面的信息，提升公司的影響力和吸引力。

2. 向?yàn)楸ＷC所有投資者利益最大化的管理模式轉(zhuǎn)變。

馬連福、張琦、王麗麗認(rèn)為，在注冊(cè)制推動(dòng)下，中小投資者維護(hù)自身利益的意識(shí)不斷增強(qiáng)，上市公司不僅需要將公司的情況信息使用淺顯的文字真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露，更重要的是將投資者關(guān)系管理從原本的針對(duì)大股東，乃至董事會(huì)秘書投資者的模式調(diào)整為謀求所有投資者關(guān)系利益最大化的管理模式。王運(yùn)通在對(duì)比分析了美國(guó)投資者關(guān)系管理現(xiàn)狀后也認(rèn)為，加強(qiáng)投資者關(guān)系管理的針對(duì)性和主動(dòng)性應(yīng)是我國(guó)目前投資者關(guān)系管理的主要方向。

3. 更加注重與投資者的互動(dòng)溝通。

外部約束機(jī)制完善的發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)多年發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)表明，上市公司為避免出現(xiàn)因表現(xiàn)不佳而被外部投資者收購(gòu)的局面，公司管理層必須在尊重投資者，與之積極溝通交流，樹立誠(chéng)信形象等方面更加努力。因此更加注重與投資者的互動(dòng)溝通十分重要。一方面，上市公司向投資者溝通公司相關(guān)信息，以提高公司透明度，保障投資者的知情權(quán)，保護(hù)投資者權(quán)益;另一方面，投資者向上市公司溝通自身信息，有助于公司更有針對(duì)性地了解投資者的信息需求，積極采納合理化建議，增加在資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。蔣艷輝，鄭佳爾通過對(duì)深交所“互動(dòng)易”平臺(tái)上的公司回復(fù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)公司回復(fù)確實(shí)對(duì)股票收益率和交易量產(chǎn)生了正向影響，從而肯定了傾向于互動(dòng)的披露方式在股票市場(chǎng)中所起的積極作用。

4.新媒體介入投資者關(guān)系管理還有巨大空間

隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，網(wǎng)絡(luò)彌補(bǔ)了傳統(tǒng)投資者關(guān)系管理模式中存在的及時(shí)性和有用性缺陷。尹海員、華亦樸通過對(duì)上市公司投資者關(guān)系管理的溝通媒介選擇進(jìn)行實(shí)證研究，證明基于互聯(lián)網(wǎng)等新媒介的溝通模式比傳統(tǒng)模式更能降低股價(jià)的延遲作用，提升市場(chǎng)信息傳遞效率。但在我國(guó)目前上市公司中，使用新媒介的更集中在民營(yíng)、股權(quán)集中度低、市值高的大規(guī)模企業(yè)中。高伯任指出，企業(yè)可以運(yùn)用自媒體特別是微博平臺(tái)，以多樣化，針對(duì)性的方式披露公司層面的特質(zhì)性信息，改善與投資者之間信息不對(duì)稱的局面。

注冊(cè)制的推動(dòng)會(huì)促使上市公司擴(kuò)大其投資者關(guān)系管理群體的范圍，并更為主動(dòng)地為投資者提供有價(jià)值的充足信息，加之新媒體環(huán)境下更為立體化的信息傳播形式，可以預(yù)見，我國(guó)上市公司投資者關(guān)系管理將實(shí)現(xiàn)信息披露從強(qiáng)制性向自愿性的轉(zhuǎn)化，也必將向更高要求、更強(qiáng)效果的財(cái)經(jīng)傳播轉(zhuǎn)化。