證券虛假陳述侵權(quán)因果關(guān)系認(rèn)定

□文/杜小飛

（首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 北京）

［提要］近年來，隨著人們對投資理財?shù)牟粩嚓P(guān)注，證券虛假陳述責(zé)任糾紛案件屢見不鮮，類型多樣，引發(fā)的爭議難題也不斷浮出。據(jù)統(tǒng)計，約80%以上的此類案件原被告的分歧都涉及到涉案公司虛假陳述行為與投資者所遭受損失的因果關(guān)系認(rèn)定問題。本文圍繞《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》相關(guān)規(guī)定，并結(jié)合司法實踐，對在司法實踐中證券虛假陳述侵權(quán)行為的因果關(guān)系的認(rèn)定做出探討。

本文研究以司法實務(wù)案例作為研究基礎(chǔ)，案例研究數(shù)據(jù)囊括2017年1月1日至2020年3月31日間以“證券虛假陳述責(zé)任糾紛”、“因果關(guān)系”為關(guān)鍵詞在“無訟案例”搜索的全部5，435份民事判決書，共涉及54家上市公司，故將對54家上市公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛案件中涉及虛假陳述侵權(quán)產(chǎn)生的因果關(guān)系認(rèn)定爭議展開，對上市公司虛假陳述行為與投資者損失的因果關(guān)系作出判斷。

一、證券虛假陳述侵權(quán)中因果關(guān)系的認(rèn)定依據(jù)

證券虛假陳述侵權(quán)糾紛中，虛假陳述與投資者損失的因果關(guān)系認(rèn)定成為原被告的爭議熱點問題，主要歸結(jié)于在證券市場中影響股票漲跌的因素繁亂復(fù)雜，多種因素交織在一起共同影響股票價格進(jìn)而給投資者造成損失。虛假陳述行為是否為其中的“一員”，以及原因力大小都需要從多個方面進(jìn)行分析，這使法院在對兩者的因果關(guān)系作出認(rèn)定時面臨的難度更大。為此，在最高人民法院出臺的《若干規(guī)定》中，對因果關(guān)系的認(rèn)定采取了“預(yù)設(shè)條件”的做法。利用與虛假陳述相關(guān)的三個時間節(jié)點（實施日、揭露日、基準(zhǔn)日）預(yù)設(shè)出一定的條件，若投資者的投資行為在這些條件的預(yù)設(shè)范圍內(nèi)，即認(rèn)定投資者由此造成的損失與虛假陳述有關(guān)（見第十八條、第十九條相關(guān)規(guī)定）。在所梳理的案件中，涉及投資者損失與上市公司因果關(guān)系認(rèn)定的有49例，其中，涉及法院直接援引《若干規(guī)定》第十八條、第十九條的規(guī)定對因果關(guān)系作出認(rèn)定的就有35例，占比高達(dá)71.4%?？梢?，《若干規(guī)定》中“預(yù)設(shè)條件”的相關(guān)規(guī)定使復(fù)雜的因果關(guān)系認(rèn)定簡易化，大大減輕了法院的審理負(fù)擔(dān)。

進(jìn)一步分析《若干規(guī)定》中第十八條、第十九條的立法基礎(chǔ)，可以看出其從邏輯上對因果關(guān)系作了一定程度的區(qū)分，將虛假陳述行為的因果關(guān)系區(qū)分為兩重（即兩層因果關(guān)系理論）：一是交易因果關(guān)系，即虛假陳述行為是否影響了投資者的交易決定；二是損失因果關(guān)系，即判斷投資行為是否導(dǎo)致了投資者的全部或部分損失。該理論是結(jié)合了美國的證券立法和司法實踐而衍生出來的先進(jìn)因果關(guān)系理論。在整理出來的證券侵權(quán)案件中，顯示有28.6%的案件法院是采用了這兩層因果關(guān)系理論，來判斷投資者損失與虛假陳述行為是否具有因果關(guān)系，如博元投資案、超華科技案、遼機(jī)集團(tuán)案、烯碳新材案、新疆中基案、北大醫(yī)藥案等。但對比依據(jù)兩層因果關(guān)系理論與《若干規(guī)定》的相關(guān)規(guī)定分別適用于同一案件得出的相應(yīng)結(jié)論，發(fā)現(xiàn)也會存在所得的兩種結(jié)論不一致的情況，如（2018）京02民初263號的中水漁業(yè)案，若直接適用第十八條、第十九條的規(guī)定，投資者損失與中水漁業(yè)公司虛假陳述行為符合法律規(guī)定的條件，本應(yīng)該認(rèn)定兩者存在因果關(guān)系。而法院卻從法條所蘊含的兩層因果關(guān)系理論角度切入，最終從投資者的習(xí)慣性周期投資行為否定了虛假陳述對投資者投資決定的影響（不存在交易因果關(guān)系），從而認(rèn)定兩者不具有因果關(guān)系。從該案的特殊情況來看，采用兩層因果關(guān)系理論更加符合立法者在對因果關(guān)系認(rèn)定方面的初衷，有利于合理平衡訴訟雙方的利益。另外，從理論上來說，虛假陳述行為分為誘多型與誘空型，而《若干規(guī)定》是圍繞誘多型虛假陳述行為來設(shè)計制定的。但在證券虛假陳述侵權(quán)糾紛中，不免時有如北大醫(yī)藥案等涉及的虛假陳述行為屬于誘空型的案件出現(xiàn)，對這類案件適用《若干規(guī)定》第十八、第十九條得不到公正合理的判決，而此時采用兩層因果關(guān)系理論恰恰能彌補(bǔ)這方面的空缺。由此可見，《若干規(guī)定》中既已蘊涵了兩層因果關(guān)系，并以此為減輕法院認(rèn)定困難對因果關(guān)系的認(rèn)定與推翻列舉了一些多見情況，但法律并不能窮盡所有情況，才產(chǎn)生很多需要從立法理論方面分析更有利于合理平衡訴訟雙方的利益的情形。故在因果關(guān)系認(rèn)定中，若原被告提出訴求或抗辯時提出相關(guān)兩層因果關(guān)系理論的內(nèi)容，法院則需要從該理論的角度進(jìn)行判定，否則，法院可直接援引《若干規(guī)定》第十八、第十九條之規(guī)定做出認(rèn)定。對引用這種雙層因果關(guān)系理論的案件進(jìn)行梳理發(fā)現(xiàn)，也確實是因為上市公司在抗辯時引用了這一理論，法院在判決時才予以考慮。

二、兩層因果關(guān)系理論

根據(jù)不同的情形，對上述兩種認(rèn)定方法分別適時采用，從而做出公正合理的判決，做到真正維護(hù)原被告雙方的權(quán)益，判決獲得雙方的認(rèn)可，這樣才是真正解決這類證券糾紛的關(guān)鍵所在。由于我國與美國的證券市場環(huán)境與效率狀態(tài)不同，兩層因果關(guān)系理論的引用問題曾在學(xué)理界中的討論度很高，最終結(jié)合我國證券市場環(huán)境不斷演變而逐漸獲得了認(rèn)可。下文即對兩層因果關(guān)系理論作詳細(xì)探討：

（一）交易因果關(guān)系的認(rèn)定與推翻。在證券市場中，投資者往往處于信息劣勢地位，因而難以對其因上市公司的虛假陳述行為而遭受損失的事實舉證證明。對此，從保護(hù)投資者權(quán)益的角度出發(fā)，《若干規(guī)定》結(jié)合我國目前不同于美國的證券市場弱勢效率狀態(tài)，對美國證券市場的“市場欺詐理論”進(jìn)行有的放矢地借鑒，實行“信賴推定”原則。即在交易因果關(guān)系的認(rèn)定上，只要投資者證明其因信賴證券市場所反映的股票價格為公正價格而進(jìn)行了交易，后上市公司被查出實施了虛假陳述行為，則直接推定投資者投資時受到了該行為的影響并形成因果關(guān)系，至于投資者對虛假陳述是否有直接信賴，在所不問。這體現(xiàn)在《若干規(guī)定》第十八條第二項中，若投資者在虛假陳述實施日之后揭示日之前從事交易行為，則推定投資者是基于對虛假上市公司的虛假陳述信息的信賴，受到虛假陳述的誘導(dǎo)而作出的“買入決策”，從而推定交易因果關(guān)系的成立。如在（2019）粵民終2013-2018、2022號的超華科技案中，超華科技公司虛假記載營造出利潤增多假象（屬虛假發(fā)布利好消息，即存在虛假陳述行為），進(jìn)而導(dǎo)致股價上漲呈現(xiàn)出不真實、不公正的狀態(tài)，最后導(dǎo)致投資者因股票的波動而遭受財產(chǎn)損失，符合信賴推定原則對客觀條件的要求，這種情況下即可直接推定兩者交易因果關(guān)系成立。

信賴推定總是與舉證責(zé)任倒置配對出現(xiàn)，即交易因果關(guān)系的成立具有“可抗辯性”，由涉案公司舉證證明不存在原告所說的導(dǎo)致與被導(dǎo)致的關(guān)系來推翻。且通過對案例進(jìn)行梳理對比發(fā)現(xiàn)，將其應(yīng)用在法律未加以規(guī)定的誘空型虛假陳述行為上效果尤為突出。如在（2017）兵民終29號的中基實業(yè)案中，中基實業(yè)公司發(fā)布其經(jīng)營狀況不好的消息，屬于發(fā)布利空消息的誘空型虛假陳述，此后在股票價格巨虧的情況下，投資者仍進(jìn)行投資。此時，我們可以推定投資行為可能是由其他因素導(dǎo)致，但顯然與該虛假陳述行為無關(guān)。由以上可以得出，這種“推定”與“推翻”做法將虛假陳述與證券市場中對股票價格產(chǎn)生影響的其他因素相區(qū)別，避免了“信賴推定”成為對投資者過度保護(hù)的“屏障”，這有利于均衡雙方的負(fù)擔(dān)，從而使證券市場利益維持在平衡的狀態(tài)。

（二）損失因果關(guān)系的認(rèn)定與推翻。對于第二層的損失因果關(guān)系的認(rèn)定，我國《若干規(guī)定》借鑒了美國證券市場的直接因果關(guān)系說。其對因果關(guān)系作了進(jìn)一步論證，即只要上一步得出了交易因果關(guān)系成立的結(jié)論，投資者又確因其遭受了損失，即直接推定損失因果關(guān)系也成立?！度舾梢?guī)定》中第十八條第三項規(guī)定即是該理論推定在法條上的體現(xiàn)。當(dāng)然在實際的證券市場中，實際影響股票價格的原因紛繁復(fù)雜，并非單一的而是多種因素疊加在一起共同對股票價格產(chǎn)生影響，此時，虛假陳述對于投資者受到的損失可能發(fā)揮了直接作用，也可能只是發(fā)揮間接作用（直接原因與間接原因之分）?；诖?，《若干規(guī)定》為權(quán)衡雙方利益及規(guī)避投機(jī)心理，對于損失因果關(guān)系同樣給予了被告抗辯的機(jī)會，被告可以舉證證明在證券市場中其他因素對股價同樣產(chǎn)生影響，從而在計算被告賠償數(shù)額中排除這部分給投資者造成的損失。但需要明確注意兩點：一方面投資者購買該股票總歸是基于信賴虛假陳述，倘若不存在虛假陳述，投資者很可能就不會購買，進(jìn)而不會受到損失，被告的虛假陳述依然是導(dǎo)致投資者損失的致因；另一方面為兼顧原被告之間的利益，上市公司只需對因虛假陳述所遭受的損失承擔(dān)責(zé)任即可，因為只有這部分的損失是與虛假陳述有關(guān)。換句話說，證券市場中股價的漲跌也會受到其他介入因素的影響，如系統(tǒng)風(fēng)險、行業(yè)風(fēng)險等。如果在揭露日至基準(zhǔn)日期間存在類似系統(tǒng)性風(fēng)險等，則它不只是對特定證券產(chǎn)品產(chǎn)生影響，還會影響整個證券市場，這類因素導(dǎo)致的損失屬于正常的股票投資風(fēng)險，故在計算投資者損失時，應(yīng)扣除股市正常風(fēng)險造成的損失，虛假陳述造成的人為誘導(dǎo)損失才是涉案公司應(yīng)承擔(dān)的。如（2017）川01民初2365號的金亞科技案就是典型的“多因一果”情形，金亞科技的虛假陳述行為與系統(tǒng)性風(fēng)險等多種因素共同作用造成該公司股價下跌，從而給投資者遭受損失，本案最終認(rèn)定金亞科技承擔(dān)原告的12.29%投資損失。這樣的認(rèn)定規(guī)則，即表明了實施虛假陳述行為的涉案公司賠償投資者的正當(dāng)性，又平衡了證券市場雙方主體的利益關(guān)系，防止因為過度保護(hù)投資者利益而滋生投資者的投機(jī)心理，避免產(chǎn)生大量的非理性投資。