稀土行業(yè)股票投資價(jià)值分析
——以北方稀土為例

文/尚 園 謝海寧 王 濤

股票的價(jià)值投資是指在股票價(jià)值被低估時(shí)買進(jìn)，在市場(chǎng)恢復(fù)正常價(jià)格時(shí)賣出，以賺取利潤(rùn)。價(jià)值投資很大程度上依賴于基本面分析，一般包括宏觀經(jīng)濟(jì)分析、行業(yè)分析和公司分析等，試圖從公司的角度找出股票的內(nèi)在價(jià)值，從而與股票市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行比較，判斷股票是否具有投資價(jià)值。股票估值方法分為相對(duì)估值法、絕對(duì)估值法和聯(lián)合估值法。Herzberg （1998） 認(rèn)為收益和股利可以決定股票的內(nèi)在價(jià)值[1]。Kim（2004）認(rèn)為相對(duì)估值方法是一種較為準(zhǔn)確的估值方法[2]。Rousseau（2004）認(rèn)為隨著投資期限的增加，股票的投資價(jià)值也會(huì)增加[3]。本文結(jié)合稀土行業(yè)的特點(diǎn)分別使用市盈率法、市凈率法和剩余收益模型對(duì)北方稀土的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行估值。

一、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析

宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)會(huì)影響整個(gè)證券行業(yè)，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的分析對(duì)股票投資價(jià)值的分析至關(guān)重要。2019 年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)平穩(wěn)發(fā)展，結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)持續(xù)推進(jìn)，發(fā)展質(zhì)量不斷提高。

1. 國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值分析

由表1 可知，2015-2019 年我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值在逐年增長(zhǎng)。2019 年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值990,865.10 億元。其中，第一產(chǎn)業(yè)增加值為57774.6 億元，第二產(chǎn)業(yè)增加值為281,338.90 億元，第三產(chǎn)業(yè)增加值為349,744.70 億元。從GDP 增長(zhǎng)率來看，2015-2019 年，GDP 增長(zhǎng)率由6.9%下降為6.1%，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)速度放緩，我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展。

2. 經(jīng)濟(jì)政策分析

2019 年，中國(guó)繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的財(cái)政政策，優(yōu)化財(cái)政收支結(jié)構(gòu)，落實(shí)好各項(xiàng)稅費(fèi)政策，減少小微企業(yè)負(fù)擔(dān)，促進(jìn)制造業(yè)升級(jí)，增加居民可支配收入，并促進(jìn)國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)擴(kuò)大。穩(wěn)健的貨幣政策松緊適度，貨幣政策在總體穩(wěn)健的前提下，更加注重逆周期調(diào)節(jié)，扎實(shí)推進(jìn)結(jié)構(gòu)化去杠桿，宏觀杠桿率趨穩(wěn)。堅(jiān)持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

二、稀土行業(yè)分析

1. 稀土產(chǎn)量分析

由表2 可知，在2015-2019 年，全球稀土產(chǎn)量從130000 噸增長(zhǎng)為210000噸，增加80000 噸，增速為61.54%；中國(guó)稀土產(chǎn)量從105000 噸增長(zhǎng)為132000噸，增加27000 噸，增速為25.71%。這充分說明了目前全球稀土的開采量非常大。由中國(guó)產(chǎn)量的占比數(shù)據(jù)可以看出，中國(guó)一直都是全球稀土產(chǎn)量最多的國(guó)家，同時(shí)也是全球最大的稀土出口國(guó)。

表1 2015—2019 年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值

表2 2015—2019 年稀土產(chǎn)量

2. 稀土價(jià)格走勢(shì)分析

2019 年，受市場(chǎng)多元供給增加、下游需求不足、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇及中美貿(mào)易摩擦等因素影響，稀土市場(chǎng)整體弱勢(shì)運(yùn)行，輕、重稀土價(jià)格分化，輕稀土價(jià)格弱勢(shì)走低，中重稀土價(jià)格振蕩上行。由圖1 可知，2019 年氧化鐠釹和金屬鐠釹的價(jià)格與2018 年的價(jià)格相比波動(dòng)較大，主要是因?yàn)槭艿绞袌?chǎng)供需及中美貿(mào)易摩擦等因素影響，使得鐠釹產(chǎn)品振蕩運(yùn)行。

3. 我國(guó)稀土資源行業(yè)發(fā)展前景分析

我國(guó)開發(fā)利用稀土資源的相關(guān)政策利好。禁止個(gè)體開采稀土礦，禁止外商在我國(guó)境內(nèi)投資稀土開采項(xiàng)目。國(guó)家創(chuàng)造條件，重點(diǎn)改造企業(yè)技術(shù)裝備，提高其自動(dòng)化程度，爭(zhēng)取達(dá)到國(guó)外先進(jìn)水平。

我國(guó)有稀土資源產(chǎn)業(yè)發(fā)展的物質(zhì)基礎(chǔ)。歷經(jīng)50 多年，我國(guó)稀土資源產(chǎn)業(yè)取得了令人矚目的成就。與其他國(guó)家相比，我國(guó)具有豐富的稀土資源。

稀土的潛在市場(chǎng)需求旺盛。稀土國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中的重要戰(zhàn)略資源，廣泛用于信息、電子、通訊、醫(yī)療設(shè)備等行業(yè)。隨著科技的發(fā)展，其產(chǎn)品的用途還在不斷擴(kuò)大，其市場(chǎng)需求容量將不斷膨脹。

2019 年，國(guó)家聚焦稀土行業(yè)主要矛盾，深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，持續(xù)規(guī)范市場(chǎng)秩序，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)上下游協(xié)同發(fā)展，行業(yè)總體運(yùn)行平穩(wěn)，穩(wěn)中有進(jìn)，發(fā)展水平和質(zhì)量進(jìn)一步提升。

三、北方稀土公司分析

1. 公司概況

中國(guó)北方稀土高科技股份有限公司于1997 年上市，成為“中華稀土第一股”。公司位于內(nèi)蒙古包頭市，主要生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)稀土原料產(chǎn)品、稀土功能材料產(chǎn)品和部分稀土應(yīng)用產(chǎn)品。稀土金屬生產(chǎn)能力為1萬噸/年，位列世界第一。稀土功能材料磁合金生產(chǎn)能力3 萬噸/年，位列世界第一。北方稀土擁有稀土冶煉、功能材料、深加工應(yīng)用產(chǎn)品的完整產(chǎn)業(yè)鏈，是跨所有制和跨地區(qū)的高科技企業(yè)集團(tuán)。

圖1 2018-2019 年氧化鐠釹和金屬鐠釹價(jià)格走勢(shì)

表3 2015—2019 年償債能力指標(biāo)

2. 公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)分析

北方稀土具有很大的資源優(yōu)勢(shì)。公司依靠控股股東包鋼公司所掌控的白云鄂博稀土資源優(yōu)勢(shì)以及內(nèi)蒙古地區(qū)稀土產(chǎn)品專營(yíng)權(quán)，采購(gòu)其控股子公司包鋼股份生產(chǎn)的稀土精礦。白云鄂博礦稀土儲(chǔ)量占世界工業(yè)總儲(chǔ)量40%以上。

北方稀土全產(chǎn)業(yè)鏈規(guī)?；l(fā)展。公司通過在原料保障、生產(chǎn)銜接、成本管控、營(yíng)銷運(yùn)作等環(huán)節(jié)統(tǒng)籌規(guī)劃、改革創(chuàng)新、協(xié)同運(yùn)營(yíng)、綜合施策，增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)上下游一體化發(fā)展的協(xié)同性和增值創(chuàng)效能力，產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展帶動(dòng)產(chǎn)線優(yōu)化、工藝革新、品質(zhì)提升，推動(dòng)公司高質(zhì)量發(fā)展。

北方稀土具有很大的科研優(yōu)勢(shì)。公司以下屬稀土研究院為核心，發(fā)揮科研優(yōu)勢(shì)為產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營(yíng)提供技術(shù)支撐，不斷提升產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)水平與研發(fā)能力，促進(jìn)產(chǎn)、學(xué)、研、用一體化發(fā)展。

四、北方稀土財(cái)務(wù)分析

1. 償債能力分析

償債能力是指企業(yè)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中償還債務(wù)的能力，主要包括企業(yè)的短期償債能力和長(zhǎng)期償債能力。

由表3 可知，2019 年北方稀土流動(dòng)比率的最高為2.94，2016 年流動(dòng)比率最低為1.93，一般認(rèn)為流動(dòng)比率應(yīng)在2 以上，北方稀土的流動(dòng)負(fù)債有較多的流動(dòng)資產(chǎn)作保障，短期償債能力較強(qiáng)。2015-2019 年企業(yè)的速動(dòng)比率變動(dòng)幅度較小，2019 年的速動(dòng)比率為為1.3，接近于一般公認(rèn)值1，說明2019年北方稀土有較強(qiáng)的短期償債能力，而且速動(dòng)資產(chǎn)占用資金較合理。2015年公司的產(chǎn)權(quán)比率為0.56，2019 年產(chǎn)權(quán)比率增長(zhǎng)為1.07，接近于1，資金結(jié)構(gòu)較合理?？傮w來看，企業(yè)的償債能力較強(qiáng)。

2. 盈利能力分析

盈利能力是指一個(gè)企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)所能獲取利潤(rùn)的能力。

表4 2015—2019 年盈利能力指標(biāo)

表5 2015—2019 年運(yùn)營(yíng)能力指標(biāo)

由表4 可知，在2015-2019 年，北方稀土的營(yíng)業(yè)收入整體上呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2019 年?duì)I業(yè)收入達(dá)到180.92 億元，同比增長(zhǎng)29.65%，主要是由于稀土產(chǎn)品銷量增加、貿(mào)易收入增加；公司的銷售毛利率有所下降，2019 年銷售毛利率下降為11.4%；2015 年公司的凈資產(chǎn)收益率為3.92%，2019 年增長(zhǎng)為6.55%，說明公司的所有者權(quán)益的盈利能力在增加?？傮w來看，公司的盈利能力良好。

3. 運(yùn)營(yíng)能力分析

運(yùn)營(yíng)能力是指企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)狀況，資金周轉(zhuǎn)得越快，說明資金利用效率越高，企業(yè)管理水平越高。

由表5 可知，2015-2019 年北方稀土的存貨周轉(zhuǎn)率從0.85 增加到1.70，尤其是2017 年存貨周轉(zhuǎn)率增長(zhǎng)最快，主要是因?yàn)槠髽I(yè)銷量增加。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處于穩(wěn)定增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，具有較好的資產(chǎn)運(yùn)用效率。2015-2019 年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率逐年增長(zhǎng)，從5.18 增長(zhǎng)為11.21，說明公司的應(yīng)收賬款收回速度開始加快，資金的流動(dòng)性增加，壞賬減少?？傮w來看，公司的運(yùn)營(yíng)能力較強(qiáng)。

4. 成長(zhǎng)能力分析

成長(zhǎng)能力是指企業(yè)一定時(shí)期內(nèi)所能實(shí)現(xiàn)的發(fā)展速度。發(fā)展速度越快，說明公司得成長(zhǎng)能力越好。

由表6 可知，2015-2019 年，北方稀土的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的波動(dòng)幅度較大，2016 年兩指標(biāo)均為負(fù)值，2017 年開始大幅增長(zhǎng)，隨后又開始下降。2019 年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為29.65%、5.57%。總資產(chǎn)增長(zhǎng)率也處于波折變化中，2015-2017 年總資產(chǎn)增長(zhǎng)率有所上升，2017-2019 年處于下降態(tài)勢(shì)?？傮w來看，成長(zhǎng)能力不太穩(wěn)定。

五、北方稀土估值分析

1. 市盈率法估值

市盈率是每股市價(jià)相對(duì)于公司每股收益的比值，公式為：市盈率=每股市價(jià)/每股收益。

市盈率法估值就是先求出可比公司的平均市盈率，然后利用公式：估值企業(yè)

股票的內(nèi)在價(jià)值=可比企業(yè)平均市盈率×估值企業(yè)每股收益，來計(jì)算出估值企業(yè)股票的內(nèi)在價(jià)值。本文選取五礦稀土、廈門鎢業(yè)、中國(guó)鋁業(yè)、中色股份、廣晟有色為可比公司，以2019 年12 月31 日的收盤價(jià)為基礎(chǔ)，北方稀土的股價(jià)為10.84，每股收益為0.1607。由表7 求出可比上市公司的平均市盈率為68.0999 倍，根據(jù)市盈率估值公式可以得出北方稀土的內(nèi)在價(jià)值為10.94 元,高于其市值。

2. 市凈率法估值

市凈率是公司每股市價(jià)與每股凈資產(chǎn)的比例，公式為： 市凈率=每股市價(jià)/每股凈資產(chǎn)。

市凈率法估值就是先求出可比公司的平均市凈率，然后利用公式：估值企業(yè)股票的內(nèi)在價(jià)值=可比企業(yè)平均市凈率×估值企業(yè)每股凈資產(chǎn)，來計(jì)算出估值企業(yè)股票的內(nèi)在價(jià)值。以2019 年12月31 日的收盤價(jià)為基礎(chǔ)，北方稀土的股價(jià)為10.84，每股凈資產(chǎn)為2.64。由下頁表8 求出可比上市公司的平均市凈率為4.1285 倍，根據(jù)市凈率估值公式可以得出北方稀土的內(nèi)在價(jià)值為10.9 元，高于其市值。

表6 2015—2019 年成長(zhǎng)能力指標(biāo)

表7 稀土行業(yè)上市公司市盈率

3. 剩余收益模型估值

剩余收益模型計(jì)算股票的內(nèi)在價(jià)值等于公司凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值，加上投資者在未來一段時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生的剩余收益的現(xiàn)值。公式如下：

其中，V—股票內(nèi)在價(jià)值；B0—企業(yè)的所有者權(quán)益賬面價(jià)值；RIt—第t 期的剩余收益；r—股東要求的必要報(bào)酬率。

事實(shí)上，我們將分階段計(jì)算無限預(yù)測(cè)期的剩余收益。第一階段為明確預(yù)測(cè)期T，第二階段為明確預(yù)測(cè)期后[4]。在預(yù)測(cè)期內(nèi)，對(duì)剩余收益進(jìn)行逐年預(yù)測(cè)；在預(yù)測(cè)期后，假設(shè)北方稀土的剩余收益保持k=5%的增長(zhǎng)速度穩(wěn)定增長(zhǎng)。在此情況下，股票的內(nèi)在價(jià)值表示為：

剩余收益是指企業(yè)的凈利潤(rùn)與股東所要求獲得的報(bào)酬之差[5]。用公式表現(xiàn)為：RIt=NIt-rBVt-1。其中，RIt—t 期的剩余收益；NIt—t 期的企業(yè)凈利潤(rùn)，即稅后利潤(rùn)；BVt-1—t-1 期企業(yè)所有者權(quán)益賬面價(jià)值；r—股東要求的必要報(bào)酬率。

將剩余收益模型運(yùn)用到北方稀土的股票估值中，假設(shè)北方稀土的普通股股票的剩余收益，到了2022 年其剩余價(jià)值開始保持k=5%的增長(zhǎng)速度增長(zhǎng)。2020-2022 年的剩余收益計(jì)算結(jié)果見表9。

首先由資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM） 確定股東要求必要的報(bào)酬率（r）：r=rf+β （rm-rf）。其中，β 為股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，通過過滬深300 指數(shù)收益率與北方稀土股票收益率作回歸分析得出β=0.8438。rf為無風(fēng)險(xiǎn)利率，本文選取2019 年12 月31 日十年期的短期國(guó)債的票面利率作為rf，rf=3.13%。rm-rf為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率即預(yù)期市場(chǎng)證券組合與無風(fēng)險(xiǎn)收益率之間的差額。許多學(xué)者認(rèn)為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率應(yīng)穩(wěn)定在5.0%至6.5%之間，該區(qū)間與我國(guó)的GDP 增長(zhǎng)率也接近，本文選取6%計(jì)算。可由資本資產(chǎn)定價(jià)模型得到股東要求必要的報(bào)酬率（r） 為8.19%。再根據(jù)表9 中北方稀土2016-2019 年的每股收益和每股股利，分別計(jì)算出2016-2019 年的每股收益平均增長(zhǎng)率為50.37%，算出每股股利平均增長(zhǎng)率為44.22%。將50.37%作為2020年至2022 年的每股收益增長(zhǎng)率，44.22%作為2020-2022 年的每股股利增長(zhǎng)率，根據(jù)剩余收益模型公式可求得北方稀土股票的內(nèi)在價(jià)值為11.64 元，高于市場(chǎng)價(jià)值。

表8 稀土行業(yè)上市公司市凈率

表9 2020—2022 年北方稀土每股收益、每股股利、每股凈資產(chǎn)預(yù)測(cè)

六、結(jié)論

本文從投資者的角度出發(fā)，首先，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和稀土資源行業(yè)環(huán)境進(jìn)行分析，然后對(duì)公司進(jìn)行基本面分析，分別從盈利能力、運(yùn)營(yíng)能力以及成長(zhǎng)能力等重要指標(biāo)進(jìn)行財(cái)務(wù)分析；最后運(yùn)估值模型分析得出北方稀土的內(nèi)在價(jià)值。通過對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的分析，我們可以看到，我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有放緩的趨勢(shì)，但仍在增長(zhǎng)，保持著穩(wěn)定、良好的態(tài)勢(shì)。結(jié)合我國(guó)稀土資源行業(yè)相關(guān)有利政策，市場(chǎng)前景廣闊，將來稀土資源類股票投資價(jià)值較大。從公司分析和財(cái)務(wù)分析來看，北方稀土在稀土資源行業(yè)中有很大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；北方稀土的償債能力和營(yíng)運(yùn)能力較強(qiáng)，盈利能力較強(qiáng)，總體上財(cái)務(wù)水平良好。通過使用市盈率法、市凈率法和剩余收益估值模型對(duì)北方稀土進(jìn)行估值，由三種方法得到股票內(nèi)在價(jià)值均高于市值，股票價(jià)值被低估。最后可以得出北方稀土的股票具有投資價(jià)值。