林業(yè)上市公司營(yíng)運(yùn)資本結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的實(shí)證研究

王昕怡，黃 雷

（南京林業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，南京210037）

作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的基本支柱，林業(yè)在可持續(xù)發(fā)展的時(shí)代化進(jìn)程中始終扮演著關(guān)鍵角色，是我國(guó)生態(tài)文明建設(shè)的強(qiáng)大推動(dòng)力。但由于林業(yè)上市公司自身的特殊性，只能依托森林資源維持經(jīng)營(yíng)，具有基礎(chǔ)薄弱、資金需求量大、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)能力弱等特點(diǎn)[1]。從總體情況來看，大部分林業(yè)類上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效不太樂觀，而營(yíng)運(yùn)能力在上市公司實(shí)現(xiàn)其經(jīng)營(yíng)目標(biāo)中占據(jù)重要地位[2]。但是目前我國(guó)大部分企業(yè)更偏重對(duì)營(yíng)運(yùn)資本的政策以及營(yíng)運(yùn)資金的效率進(jìn)行管理，關(guān)于結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響還沒有得到足夠的重視，存在資本結(jié)構(gòu)不合理而制約了公司發(fā)展的情況。因此，研究林業(yè)上市公司的營(yíng)運(yùn)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系，對(duì)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效具有重要意義。

1 理論分析與研究假設(shè)

國(guó)外學(xué)者較早開始關(guān)注營(yíng)運(yùn)資本問題，John C. Groth（1992）[3]將營(yíng)運(yùn)資本視為短期投資，并認(rèn)為企業(yè)通過有效的營(yíng)運(yùn)資本管理資本成本，能夠增加盈利能力；Frank 和Goyal（2003）[4]利用美國(guó)非金融企業(yè)1950—2000 年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，實(shí)證分析得出企業(yè)績(jī)效與財(cái)務(wù)杠桿水平呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)性。國(guó)內(nèi)學(xué)者起步較晚，于20世紀(jì)90年代進(jìn)行研究。安青菊和趙書東（2010）[5]選取凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)衡量企業(yè)的盈利能力，以2002—2006 年滬深A(yù) 股上市公司樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，證實(shí)營(yíng)運(yùn)資本管理效率對(duì)企業(yè)盈利能力具有顯著影響。施金龍和李銀萍（2016）[6]選取創(chuàng)業(yè)板189 家制造業(yè)公司2010—2013 年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本，研究表明營(yíng)運(yùn)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效存在一定的相關(guān)性。

結(jié)合上述分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：貨幣資金/流動(dòng)資產(chǎn)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)

H2：應(yīng)收賬款/流動(dòng)資產(chǎn)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)

H3：存貨/流動(dòng)資產(chǎn)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效負(fù)相關(guān)

H4：短期借款/流動(dòng)負(fù)債與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)

H5：應(yīng)付賬款/流動(dòng)負(fù)債與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)

H6：應(yīng)交稅費(fèi)/流動(dòng)負(fù)債與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)

H7：企業(yè)規(guī)模與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)

H8：企業(yè)發(fā)展能力與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)2012 版《上市公司行業(yè)分類指引》，選取了2017—2019年滬深市場(chǎng)林業(yè)上市公司的年報(bào)數(shù)據(jù)作為樣本。為了消除個(gè)體偶然因素對(duì)實(shí)驗(yàn)結(jié)果的影響，使得結(jié)果更具合理性和參考價(jià)值，本文剔除了以下類型的公司年度數(shù)據(jù)：①上市時(shí)間在2016 年及以后；②ST 和*ST 類上市公司；③數(shù)據(jù)缺失或財(cái)務(wù)狀況異常的年度數(shù)據(jù)。

經(jīng)過篩選，最終確定了29 家林業(yè)上市公司作為樣本公司，共87 個(gè)樣本量，所有樣本數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.2 變量選取及模型構(gòu)建

2.2.1 被解釋變量

本文主要研究林業(yè)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效與營(yíng)運(yùn)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，故選取凈資產(chǎn)收益率ROE 作為被解釋變量。

2.2.2 解釋變量

由上述假設(shè)可知，解釋變量主要為營(yíng)運(yùn)資本結(jié)構(gòu)，即各項(xiàng)流動(dòng)資產(chǎn)（負(fù)債）占總流動(dòng)資產(chǎn)（負(fù)債）的比率。各項(xiàng)指標(biāo)結(jié)果均來自上市公司年度資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)計(jì)算值。

2.2.3 控制變量

參考史德春和范亞東（2014）[7]的做法，同時(shí)考慮到企業(yè)規(guī)模和發(fā)展能力對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響作用，加入總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率兩項(xiàng)指標(biāo)作為控制變量。各變量含義如表1所示。

表1 變量定義及關(guān)系假設(shè)

2.2.4 模型構(gòu)建

本文通過建立多元線性回歸模型對(duì)營(yíng)運(yùn)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行回歸分析。根據(jù)上述假設(shè)及變量選取，結(jié)合相關(guān)文獻(xiàn)，建立如下的模型：

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 描述統(tǒng)計(jì)性分析

樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示，所選取的樣本中凈資產(chǎn)收益率均值為5.81%，其中收益率為正數(shù)的有79 個(gè)，占樣本總量的90.8%；高于均值水平的有27個(gè)，占樣本總量的31.03%，

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

3.2 多元回歸性分析

本文運(yùn)用STATA15.0 軟件對(duì)林業(yè)上市公司2017-2019年的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行多元回歸分析，由表3可知，模型的被解釋變量即凈資產(chǎn)收益率ROE的變動(dòng)中有38.6%是由營(yíng)運(yùn)資本結(jié)構(gòu)引起的，說明模型的擬合優(yōu)度較好；模型的F 統(tǒng)計(jì)量觀察值為6.13，相對(duì)應(yīng)的P值為0.000(＜0.05)，說明該模型顯著。

表3 回歸分析結(jié)果

表4 營(yíng)運(yùn)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的多元回歸分析

如表4 所示，實(shí)證結(jié)果為：接受H1、H3、H4、H5、H6、H8，拒絕H2、H7；即X1、X3、X4、X5、X6、X8與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著相關(guān)（P＜0.05）。根據(jù)表中數(shù)據(jù)，凈資產(chǎn)收益率和X1（貨幣資金/流動(dòng)資產(chǎn)）、X3（存貨/流動(dòng)資產(chǎn)）的回歸系數(shù)分別為-0.2025、-0.139 6，這表明一般情況下，隨著企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)的增加，償債能力會(huì)相應(yīng)提高，而如果貨幣資金和存貨占比持續(xù)提升，過量閑置會(huì)增加機(jī)會(huì)成本，企業(yè)會(huì)喪失原有的利息及投資收益，降低盈利能力，則企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效下降。

凈資產(chǎn)收益率和X4（短期借款/流動(dòng)負(fù)債）、X5（應(yīng)付賬款/流動(dòng)負(fù)債）、X6（應(yīng)交稅費(fèi)/流動(dòng)負(fù)債）的回歸系數(shù)分別為0.103 5、0.354 2、1.217 4，這表明適當(dāng)提高企業(yè)原有的債務(wù)水平和規(guī)模，雖然降低了現(xiàn)金流量，但有利于經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高。從管理角度來看，債務(wù)水平的提高促進(jìn)了管理層對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的把控，有利于經(jīng)營(yíng)者謹(jǐn)慎決策；從企業(yè)自身來看，短期借款具有的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，使得整體加權(quán)資金成本下降，在一定程度上會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈正向影響，應(yīng)付賬款的增加給企業(yè)帶來了日常經(jīng)營(yíng)的資金，通過擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，從而獲得更多的利益，促進(jìn)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升，而應(yīng)交稅費(fèi)則側(cè)面反映了企業(yè)的盈利能力和收入水平，與經(jīng)營(yíng)績(jī)效有正向關(guān)系。

凈資產(chǎn)收益率和X8（營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率）的回歸系數(shù)為0.002，表明營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率越高，企業(yè)盈利水平越高，從而直接關(guān)系到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。另外，X2（應(yīng)收賬款/流動(dòng)資產(chǎn)）、X7（總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)）在5%的置信水平上與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的相關(guān)性并不顯著。

4 結(jié)論及建議

4.1 結(jié)論

通過實(shí)證分析，結(jié)果表明林業(yè)上市公司的營(yíng)運(yùn)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間存在相關(guān)性，主要體現(xiàn)在以下幾點(diǎn)：①企業(yè)的部分營(yíng)運(yùn)資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效有顯著相關(guān)性，所以林業(yè)上市公司在追求提高績(jī)效的同時(shí)，可以適當(dāng)調(diào)節(jié)和優(yōu)化自身營(yíng)運(yùn)資本結(jié)構(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。②貨幣資金和存貨所占流動(dòng)資產(chǎn)的比值對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有顯著負(fù)向影響，盡管企業(yè)維持日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)需要定量的資金和存貨，但閑置部分面臨相應(yīng)機(jī)會(huì)成本，使得盈利能力降低，經(jīng)營(yíng)效益下降。③短期借款、應(yīng)付賬款和應(yīng)交稅費(fèi)所占負(fù)債的比值對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有顯著正向影響，短期借款在一定程度上降低了綜合資本成本率，增加了財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，應(yīng)付賬款給企業(yè)帶來創(chuàng)造更多生產(chǎn)利潤(rùn)的資金，而應(yīng)交稅費(fèi)反映了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力。④營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有顯著正向影響，說明隨著企業(yè)利潤(rùn)的增加，盈利能力提高，相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效也會(huì)隨之提高。

4.2 建議

隨著生態(tài)文明建設(shè)的推進(jìn)，林業(yè)發(fā)展表現(xiàn)出了現(xiàn)代化和工業(yè)化的特征，因此提高林業(yè)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效對(duì)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著重要作用[8-10]。本文通過研究營(yíng)運(yùn)資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系，結(jié)合林產(chǎn)業(yè)自身狀況，提出如下建議：①合理管控企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)，如貨幣資金、存貨等，提高存貨周轉(zhuǎn)率，合理規(guī)劃安全庫(kù)存量和經(jīng)濟(jì)訂貨量；同時(shí)根據(jù)自身規(guī)模和發(fā)展前景將各項(xiàng)流動(dòng)資產(chǎn)的比率保持在一個(gè)合理區(qū)間，避免給績(jī)效帶來負(fù)面影響[11]。②在保持合理流動(dòng)性的前提下適當(dāng)調(diào)節(jié)負(fù)債比例，使得企業(yè)可以在償債能力允許的范圍內(nèi)，增加短期借款，利用財(cái)務(wù)杠桿，從而發(fā)揮流動(dòng)負(fù)債對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的推動(dòng)作用。并可以通過長(zhǎng)期借款來抵減相應(yīng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，避免企業(yè)出現(xiàn)資金短缺的情況，從而提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效[12-13]。③營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率對(duì)林業(yè)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效有著直接影響，所以企業(yè)應(yīng)當(dāng)提高生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的效率，但同時(shí)經(jīng)營(yíng)績(jī)效也受控制變量以外的其他因素影響，如經(jīng)濟(jì)政策的不確定性、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)激勵(lì)實(shí)施情況等[14-16]。