地方政府債券信息披露的結(jié)構(gòu)缺陷與改進思路

劉恒瑞

關(guān)鍵詞：地方政府債券 市政債券 信息披露 地方財政

地方政府債券是我國證券市場的重要構(gòu)成，也是我國財政體系中體現(xiàn)公益性與市場性有機結(jié)合的重要構(gòu)成。目前我國的地方政府債券已經(jīng)具有較大規(guī)模，截至2021年5月末，全國地方政府債券余額270，170.17億元，其中一般債券余額133，214.86億元，專項債券余額136，955.31億元。地方政府債券剩余平均年限7.0年（其中一般債券6.3年，專項債券7.6年）。雖然地方政府債券的信用度很高，但我國十分重視相關(guān)法律制度建設(shè)，以確保地方政府債券發(fā)行及交易的有序運行，特別是2020年《地方政府債券發(fā)行管理辦法》的出臺，標(biāo)志著我國地方政府債券市場進入了規(guī)范化發(fā)展的新時期。

在地方政府債券發(fā)行過程中，信息披露是降低發(fā)行利率、加強債券監(jiān)管、防范金融風(fēng)險的核心制度和有效手段。至今為止，我國在地方政府債券信息披露制度體系化建設(shè)上不斷取得進展。如在應(yīng)用功能上，國務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于進一步深化預(yù)算管理制度改革的意見》中將“健全地方政府債務(wù)信息公開及債券信息披露機制，發(fā)揮全國統(tǒng)一的地方政府債務(wù)信息公開平臺作用”作為防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險的重要措施;在實現(xiàn)機制上，國務(wù)院《關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》將地方政府性債務(wù)公開制度與加強政府信用體系建設(shè)聯(lián)系起來;在信息披露基本要求上，要求地方政府債券的信息公開，必須“突出重點，真實、準(zhǔn)確、完整、及時公開”;在信息公開平臺建設(shè)上，2021年全國統(tǒng)一的地方政府債券信息公開平臺正式運行。

目前存在的問題是，雖然我國地方政府債券信息披露的制度文本日漸完備，但在實際操作中并未充分有效地轉(zhuǎn)化為債券市場運行實態(tài)。如在發(fā)行環(huán)節(jié)的披露中，一般債券和專項債券的區(qū)分性不強，地方債評級區(qū)分度不高，信息披露的透明度不足。在債券的使用過程中，主管部門的監(jiān)督與前期信息披露對應(yīng)度不高。從地方政府債券的特點和相關(guān)實踐來看，欲促進地方債市場的發(fā)展和繁榮，必須建構(gòu)完善的信息披露制度，尤其是要提高地方債信息披露規(guī)則的實踐轉(zhuǎn)化水平。

一、繼續(xù)強化地方政府債券信息披露的必要性

雖然我國現(xiàn)有法規(guī)明確了地方債發(fā)行人的信息披露義務(wù)，但在社會觀念中對此卻普遍存在著輕視的態(tài)度。有觀點認為，我國從無政府破產(chǎn)一說，地方債違約可能性微乎其微，無需信息披露。但這種輕視的想法必然導(dǎo)致輕率的做法，要實現(xiàn)地方債市場的持續(xù)穩(wěn)定和健康發(fā)展，必須不斷強化信息披露制度。

（一）預(yù)防政府違約的可能性轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實性

雖然地方債的信用基礎(chǔ)來源于地方政府的稅收，因而風(fēng)險較小，違約可能性較低，但政府違約的可能性并不能被忽視。

具體到我國情況來說，由于我國地方政府在建設(shè)地方經(jīng)濟與發(fā)展居民福利方面，承擔(dān)了大量的事權(quán)，導(dǎo)致了省級政府負債較高。截至 2021年，天津、江蘇、北京、重慶和貴州債務(wù)率超過300%，遠超全國人大常委會劃定的100%債務(wù)率紅線，此外，云南省和內(nèi)蒙古自治區(qū)的債務(wù)率也在紅線之上。 同時，根據(jù)我國法律規(guī)定，債券發(fā)行與償還的主體為地方政府，因此地方政府在償還地方債方面不具有中央政府的擔(dān)保。這進一步增加了我國地方債違約的風(fēng)險。

（二）預(yù)防因金融市場發(fā)展而增大的風(fēng)險

金融市場日新月異的發(fā)展，為投資者提供了更多的金融交易工具，如各類金融衍生品和期貨工具。通過金融衍生品交易，債券違約的風(fēng)險可以滲透到金融市場上的非債券投資者。此類事情在美國已經(jīng)屢見不鮮。根據(jù)美國國家經(jīng)濟研究協(xié)會的統(tǒng)計，美國有上百支市政債券收益降低而導(dǎo)致風(fēng)險轉(zhuǎn)移到市政債券市場之外。

（三）明晰地方政府財政的亞透明狀態(tài)

我國雖然通過預(yù)算法確定了預(yù)算公開原則，但是長期以來，我國的預(yù)算公開存在各種亞透明狀態(tài)。所謂“亞透明狀態(tài)”有四種情形：其一，透明程度不夠，如內(nèi)容少，方法單一，披露滯后等;其二，透明范圍不夠，接受者范圍實質(zhì)性狹小，許多投資者難以關(guān)注到;其三，透明形式化而實質(zhì)內(nèi)容不夠;其四，透明抽象化而具體化不夠。在這種基礎(chǔ)上，投資者無法通過公開渠道了解到地方債發(fā)行人的信用水平。在政府信息公開機制尚不健全的背景下，地方政府在資本市場中借款，需要更多的信息披露，以便于投資者對不同的發(fā)行人進行甄別和定價。

（四）有效優(yōu)化地方政府的債務(wù)水平

在地方債發(fā)行之前，地方政府通過各種融資平臺隱形發(fā)債。從審計署披露的信息看，政府性債務(wù)的類型包括銀行貸款、BT（建設(shè)-移交）工程、到期債券，應(yīng)付未付款項，信托融資，其他單位或個人未付款，墊資施工、延期付款，證券，保險業(yè)和其他金融機構(gòu)融資，財政轉(zhuǎn)貸、融資租賃、集資。在政府負有償還責(zé)任的超過 10 萬億元的債務(wù)中，政府債券和財政轉(zhuǎn)貸所占比例不到8%，其余都屬于地方政府的變相舉債。這些形態(tài)各異的債務(wù)均是由地方政府在履行行政職責(zé)時，通過與債權(quán)人通過一一協(xié)商的方式產(chǎn)生的，不能排除其中有地方政府通過政治途徑獲得的債務(wù)資金支持。因此，個體債權(quán)人難以與作為地方政府的債務(wù)人形成良好的債務(wù)約束機制。新《預(yù)算法》將發(fā)行地方債作為地方政府唯一合法舉債的途徑，而債券投資是資本市場上的直接投資。正因為如此，債券對地方政府是一種壓力，可以促使其追求良法之治。

綜上，健全我國地方政府債券的信息披露制度將成為我國發(fā)展地方政府債券市場所必須完成的任務(wù)之一。由于地方債與其他金融工具相比存在著一定的差異性，對其進行信息披露不能直接套用資本市場上其他證券的方式，需要規(guī)制更有針對性的信息披露。

二、我國地方政府債券信息披露的結(jié)構(gòu)性缺陷

目前我國地方債的信息披露內(nèi)容主要包括經(jīng)濟社會發(fā)展指標(biāo)、地方政府一般公共預(yù)算情況、債務(wù)情況等地方財政數(shù)據(jù)和擬發(fā)行債券信息、第三方評估信息、專項債券對應(yīng)項目信息等證券信息。地方財政數(shù)據(jù)主要使上級機關(guān)財政部門能夠?qū)Ω鞯胤截斦拓搨闆r統(tǒng)籌管理監(jiān)督，同時使債權(quán)人對地方政府的償債能力作出判斷。而證券信息則可使投資者對所投資債券的盈利能力進行評估?？傮w而言，各地政府財政數(shù)據(jù)的公開情況較好，而債券的證券性信息披露仍有不足，具體體現(xiàn)在：

（一）專項債券信息披露與一般債券混同

相較于一般債券，專項債券在發(fā)行時還要求披露擬發(fā)行專項債券對應(yīng)項目信息。包括項目概況、分年度投資計劃、項目資金來源、預(yù)期收益和融資平衡方案、潛在風(fēng)險評估、主管部門責(zé)任等。對于專項債而言，信息披露應(yīng)能使投資者預(yù)測預(yù)期收益。但目前針對預(yù)測收益的數(shù)據(jù)仍然不足。此外，專項債券在集合發(fā)行的情況下，各項目的運行情況存在差異，目前的信息披露未針對各子項目進行分別披露。

（二）信息披露信息可讀性不強

目前我國地方債的信息披露部分報告內(nèi)容直接照搬地方政府的年度預(yù)算報告，可讀性不強。年度預(yù)算報告本身并非為投資者的信息獲取量身定做，而是為了提供給專業(yè)的審計機構(gòu)進行審查監(jiān)督。地方預(yù)算的信息對于一般投資者而言難以理解，信息成本過高。因此，信息披露應(yīng)當(dāng)按照可讀性的標(biāo)準(zhǔn)進行簡化，集中對于地方政府獲得現(xiàn)金流的能力進行披露。

（三）債券評級結(jié)果無差異

自開展地方債評級以來，我國地方債評級均為AAA級。但各地政府的治理能力、財政狀況、債務(wù)水平都存在顯著差異，故償債能力并不相同。無區(qū)別的債券評級與事實存在出入，無法體現(xiàn)出各地政府的償債能力，因此也不具備風(fēng)險揭示性。

（四）地方債信息披露平臺建設(shè)仍需完善

目前統(tǒng)一的地方政府債券信息公開平臺雖已試行，但由于建設(shè)時間較短，平臺中的信息披露仍停留至政府財政統(tǒng)計數(shù)據(jù)的階段，未有針對具體項目的詳細信息，信息的覆蓋面仍需進一步擴大。此外，我國地方債信息披露還存在披露主體不一、不同省份間披露情況存在差異等問題，均亟待解決。

三、地方債信息披露制度的改進思路

針對上述問題，我國應(yīng)當(dāng)從披露的主體、內(nèi)容、類型、評級制度和平臺等方面對地方債信息披露制度進行完善。

（一）信息披露的主體

根據(jù)《預(yù)算法》與《地方政府債券發(fā)行管理辦法》的規(guī)定，我國地方財政信息的公開和地方債的信息披露皆是由地方政府的財政部門進行。但根據(jù)《地方政府一般債務(wù)預(yù)算管理辦法》和《地方政府專項債務(wù)預(yù)算管理辦法》第二十一條規(guī)定，地方債的信息披露是由省級人民政府進行。市縣級人民政府的信息披露工作是由省級人民政府承擔(dān)。發(fā)行債券的真正主體和信息披露主體不一致，將導(dǎo)致披露責(zé)任的弱化，這一點可以由美國的美國地方債信息披露制度證明。

目前而言，有3家機構(gòu)對美國市政債券的信息披露進行規(guī)制：市政債券規(guī)則制定委員會、政府金融官員協(xié)會與美國證券交易委員會。根據(jù)美國的經(jīng)驗教訓(xùn)，地方債信息披露監(jiān)管者的分散導(dǎo)致了美國地方債信息披露的不足。這一分散所形成的路徑依賴一直在美國地方債的發(fā)行中存在。

本文認為，地方債的信息披露最為合適的主體是實際發(fā)行債券的地方政府。由各個部門分別披露信息，會導(dǎo)致信息復(fù)雜性的增加，不利于投資者解讀。而地方政府可以統(tǒng)領(lǐng)各部門的行政工作，完成地方債的信息披露工作。

（二）信息披露的類型

根據(jù)地方債的類型不同，信息披露可以區(qū)分為一般性披露與特定性披露。對于地方政府而言，一般性披露是對發(fā)行債券的地方政府整體財務(wù)狀況的披露，便于投資者對發(fā)行政府的整體信用特征的了解。除此之外，針對特定事項應(yīng)當(dāng)有特定披露，如自然災(zāi)害等對地方政府的財務(wù)結(jié)構(gòu)水平將發(fā)生重大影響的事件，有必要立刻讓債券持有人知悉。而對于專項債券，政府需要對該項具體設(shè)施的具體收入水平和支出狀況進行披露。通過一般性披露與特定披露相結(jié)合，可以使得投資者準(zhǔn)確、動態(tài)地對地方債的風(fēng)險進行評估。

（三）信息披露的內(nèi)容

對于地方政府而言，地方債的信用和政府償還本息的能力體現(xiàn)在政府常年的稅費收入，而能夠較為完整體現(xiàn)政府稅費收入的文件是政府的年度預(yù)算報告。因此，對地方債的信息披露可以從地方政府的預(yù)算報告中入手。地方債信息披露的內(nèi)容，應(yīng)當(dāng)在地方政府預(yù)算的基礎(chǔ)上進行簡化處理，突出與地方債現(xiàn)金流相關(guān)的財務(wù)信息。同時，針對債券投資者，增加債券相關(guān)信息，如評級、違約事件，并提高信息披露的頻率，以保證投資者對信息披露了解的及時性。

（四）評級制度

客觀、完善的評級制度是投資者判斷債券風(fēng)險的重要依據(jù)。目前我國的評級制度存在評級結(jié)果高度一致的現(xiàn)象。針對這一點，美國現(xiàn)行的雙評級制度對我國評級制度的完善具有參考價值。市政債券的評級制度與商業(yè)債券保持一致，即債券發(fā)行時需接受1-2家評級機構(gòu)的評級，評級調(diào)整時需要兩家評級機構(gòu)進行評級。對于雙評級的市政債券，投資者可以根據(jù)兩家評級機構(gòu)的評級綜合判斷風(fēng)險。同時雙評級亦可通過評級機構(gòu)的相互檢驗抑制評級虛高的情況，增加評級機構(gòu)的公正性。

參考美國經(jīng)驗，我國除了要提高評級機構(gòu)的評級水平外，應(yīng)設(shè)立行業(yè)規(guī)范，引導(dǎo)制定評級標(biāo)準(zhǔn)和評級指標(biāo)，規(guī)范評級方法。此外，可開放評級機構(gòu)的資格認證，引入市場化競爭，同時構(gòu)建雙評級制度，增強評級機構(gòu)的客觀性和公信力。

（五）信息披露的平臺

地方債由地方政府發(fā)行，并投入到公共事業(yè)中去，因此獲得了一定的憲法與行政法上的法律效果。但是當(dāng)債券發(fā)行之后，作為一種金融工具，投資價值與風(fēng)險便完全取決于發(fā)行人本身的信用風(fēng)險，而與憲法行政法法律屬性無關(guān)。因此，應(yīng)當(dāng)逐漸將地方債的信息披露系統(tǒng)納入到我國證券信息披露體系中。

從理論上看，地方債雖然與其他債券產(chǎn)品相比存在種種不同，但以發(fā)行人本身的信用為支持、以固定回報為對價向公眾募集資金的基本屬性未變。因此，我國應(yīng)當(dāng)充分利用地方政府債券發(fā)展的后發(fā)優(yōu)勢，逐步建立起統(tǒng)一的信息披露和債券監(jiān)管制度。