現(xiàn)金股利分配、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

【摘 要】 代理成本是產(chǎn)生和加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的重要因素，現(xiàn)金股利分配能夠通過減少管理者控制的自由現(xiàn)金流，起到降低代理成本的作用，因此，現(xiàn)金股利分配對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響值得研究?；?007—2015年A股非國(guó)有上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了現(xiàn)金股利分配對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究結(jié)果顯示，現(xiàn)金股利分配與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)。進(jìn)一步研究表明，隨著會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平的提高，現(xiàn)金股利分配與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系漸強(qiáng)。研究結(jié)論為進(jìn)一步提升我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利政策的合理性和防范股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)提供了理論和經(jīng)驗(yàn)依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 現(xiàn)金股利分配； 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)； 會(huì)計(jì)穩(wěn)健性

【中圖分類號(hào)】 F275 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2017）16-0086-06

一、引言

隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的飛速發(fā)展，投資者產(chǎn)權(quán)保護(hù)問題日益受到上市公司和監(jiān)管部門的重視。如何保證投資者的資本保值增值，既是上市公司履行股東受托責(zé)任的重要體現(xiàn)，也是證券市場(chǎng)穩(wěn)定和良性發(fā)展的需要。現(xiàn)金股利分配作為上市公司的核心財(cái)務(wù)決策，通過利潤(rùn)分配的形式將投資收益回饋投資者，因此，現(xiàn)金股利政策是上市公司中關(guān)乎投資者產(chǎn)權(quán)保護(hù)的重要財(cái)務(wù)決策。相應(yīng)的，現(xiàn)金股利政策長(zhǎng)期以來也是國(guó)內(nèi)外學(xué)者廣泛關(guān)注的領(lǐng)域，“一鳥在手”理論、信號(hào)傳遞理論以及代理成本理論等一系列現(xiàn)金股利理論的產(chǎn)生和應(yīng)用，體現(xiàn)出了該領(lǐng)域的研究熱度。證監(jiān)會(huì)2000年以來發(fā)布了一系列政策文件，積極引導(dǎo)和規(guī)范上市公司的現(xiàn)金股利分配。近年來，我國(guó)上市公司的現(xiàn)金股利分配狀況雖有明顯改善，股利分配意愿、分配水平和分配的穩(wěn)定性均有所增長(zhǎng)，但是距離最理想的狀況依然存有差距。現(xiàn)有研究從公司特征、公司治理以及外部環(huán)境等方面入手，側(cè)重于現(xiàn)金股利分配的影響因素研究，經(jīng)濟(jì)后果的研究相對(duì)缺乏，只有少數(shù)學(xué)者考察了企業(yè)績(jī)效方面的經(jīng)濟(jì)后果，驗(yàn)證了股利分配與企業(yè)業(yè)績(jī)的顯著相關(guān)性。本文則將股利分配經(jīng)濟(jì)后果研究延伸到了股市，考察其對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，豐富了現(xiàn)金股利政策的經(jīng)濟(jì)后果研究，具有重要的理論意義。

股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)是在2007年開始的全球性金融危機(jī)背景下興起的財(cái)務(wù)學(xué)和金融學(xué)研究熱點(diǎn)。從一般意義上而言，股價(jià)的形成和變動(dòng)是包括宏觀政治經(jīng)濟(jì)因素、行業(yè)因素、企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)狀況以及突發(fā)事件等多種因素綜合作用的結(jié)果。股價(jià)崩盤就是股價(jià)在上述若干因素影響下大幅下跌的現(xiàn)象。比如，受控股股東資產(chǎn)注入失約的影響，安泰科技（000969）股價(jià)暴跌，市值蒸發(fā)12億元。現(xiàn)有股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究主要立足于上市公司個(gè)股的股價(jià)，圍繞著公司治理機(jī)制和信息披露等影響因素展開，研究動(dòng)機(jī)在于發(fā)掘加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的潛在因素，以期能夠防范或者化解潛在的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，避免股價(jià)崩盤對(duì)投資者財(cái)富和資本市場(chǎng)穩(wěn)定性造成的損害。

代理成本是產(chǎn)生和加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的重要因素[1-2]，自身薪酬、政治晉升、規(guī)避監(jiān)督以及帝國(guó)構(gòu)建等自利動(dòng)機(jī)會(huì)誘致管理者產(chǎn)生捂盤行為，掩蓋公司的負(fù)面消息并虛假披露業(yè)績(jī)信息，由此累積形成的股價(jià)泡沫終究會(huì)突破承受限度破裂開來，股價(jià)崩盤發(fā)生。同時(shí)，有研究表明，代理理論對(duì)于我國(guó)上市公司的現(xiàn)金股利分配行為解釋程度最高[3]。分配現(xiàn)金股利能夠減少管理者控制的自由現(xiàn)金流，削減了管理者將現(xiàn)金流置于過度投資或在職消費(fèi)中的機(jī)會(huì)，降低了代理成本[4-6]。那么，依據(jù)股價(jià)崩盤的機(jī)理，現(xiàn)金股利分配能夠降低自由現(xiàn)金流代理問題引致的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)嗎？這是本文重點(diǎn)關(guān)注的命題。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）現(xiàn)金股利分配與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

Jin et al.[1]運(yùn)用委托代理理論對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)展開了早期的研究，認(rèn)為自利動(dòng)機(jī)會(huì)驅(qū)使管理者隱瞞業(yè)績(jī)相關(guān)的負(fù)面信息，造成負(fù)面信息不斷累積，并在達(dá)到可容納上限時(shí)釋放出來，造成股價(jià)崩盤；在此之后，Hutton et al.[2]、施先旺等[7]、權(quán)小峰等[8]、彭旋等[9]以及董建萍[10]的研究均表明，信息披露質(zhì)量顯著影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；另外，江軒宇[11]、江軒宇等[12]、田昆儒等[13]以及吳戰(zhàn)篪等[14]的研究發(fā)現(xiàn)了避稅尋租、非效率投資以及內(nèi)部人交易等管理者代理行為加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的證據(jù)；另外，羅進(jìn)輝等[15]、曹豐等[16]、萬東燦等[17]的研究表明，媒體監(jiān)督、機(jī)構(gòu)投資者持股以及審計(jì)監(jiān)督等產(chǎn)權(quán)保護(hù)機(jī)制能夠降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。綜上研究成果，現(xiàn)有股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)研究大多圍繞著管理者的代理成本這個(gè)核心展開，學(xué)者們對(duì)代理成本選取的視角雖有不同，但是研究結(jié)論均支持了代理成本產(chǎn)生和加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的命題，同時(shí)，各產(chǎn)權(quán)保護(hù)機(jī)制發(fā)揮了降低代理成本的作用，降低了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)金是企業(yè)投資的經(jīng)濟(jì)條件和物質(zhì)基礎(chǔ)，同時(shí)也是企業(yè)中極為“脆弱”的資產(chǎn)。自由現(xiàn)金流理論認(rèn)為，相對(duì)于其他性態(tài)資產(chǎn)而言，現(xiàn)金資產(chǎn)所具有的高流動(dòng)性往往容易被企業(yè)中特定的主體占用或轉(zhuǎn)移。對(duì)于管理者而言，大量現(xiàn)金流的存在會(huì)誘致過度投資或在職消費(fèi)行為，降低了投資價(jià)值[18]；不僅如此，管理者在過度投資過程中，出于規(guī)避監(jiān)督和業(yè)績(jī)操縱的目的，也會(huì)隱瞞負(fù)面信息，加劇了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。股利分配是企業(yè)現(xiàn)金的重要流向，分配現(xiàn)金股利能夠避免管理者將閑余現(xiàn)金流付諸于過度投資或者在職消費(fèi)等自利性用途，降低了代理成本，避免了管理者在過度投資或在職消費(fèi)等自由現(xiàn)金流代理行為中制造和隱瞞負(fù)面信息，防范了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；另外，分配現(xiàn)金股利降低自由現(xiàn)金流數(shù)量，也能夠防止管理者通過自由現(xiàn)金流來操縱業(yè)績(jī)信息，提升了盈余質(zhì)量，便于企業(yè)的利益相關(guān)方獲取更加真實(shí)的業(yè)績(jī)信息，也能起到防范股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用。為此，本文提出假設(shè)1。

H1：現(xiàn)金股利分配與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)。

（二）會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、現(xiàn)金股利分配與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是財(cái)務(wù)報(bào)告的重要屬性，其核心在于對(duì)非確定性的謹(jǐn)慎性反映。作為外部投資者知悉企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的重要窗口，會(huì)計(jì)信息具有治理功能，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性也是如此，它能夠降低代理成本，緩和代理沖突[19]。特別的，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠加速投資未來?yè)p失在本期業(yè)績(jī)中的確認(rèn)，會(huì)迫使管理者放棄NPV為負(fù)的投資項(xiàng)目，起到抑制過度投資的作用。劉斌等[20]以及李爭(zhēng)光等[21]的研究均表明了這一點(diǎn)。會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)于過度投資的治理效果客觀上有利于管理者將原本用于過度投資的現(xiàn)金流以現(xiàn)金股利的形式分配給投資者，提升了股利分配水平，在更大程度上防范了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)了現(xiàn)金股利分配與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的敏感性；同時(shí)，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平的提高也有利于增強(qiáng)企業(yè)業(yè)績(jī)信息的真實(shí)性，便于企業(yè)的利益相關(guān)方增強(qiáng)對(duì)企業(yè)管理者代理行為的監(jiān)督[22]，加大股利分配力度，在更大程度上防范了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)了現(xiàn)金股利分配與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的敏感性。為此，本文提出假設(shè)2。

H2：會(huì)計(jì)穩(wěn)健性能夠增強(qiáng)現(xiàn)金股利分配與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的敏感性。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

選取2007—2015年滬、深A(yù)股非國(guó)有上市公司為初始樣本，主要考慮在于，國(guó)有上市公司的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作受政府干預(yù)明顯，公司治理機(jī)制尚不完善，可能導(dǎo)致研究結(jié)論的偏差；非國(guó)有上市公司的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作更加符合市場(chǎng)規(guī)律，公司治理機(jī)制也相對(duì)完善，更加符合理論中創(chuàng)設(shè)的情境。在初始樣本基礎(chǔ)上，按照以下標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行篩選程序：（1）剔除了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失、資料不全或者數(shù)據(jù)明顯有誤、不合常理的上市公司；（2）依據(jù)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的算法，剔除年度交易周數(shù)小于30的上市公司；（3）剔除了股利分配類型屬于非年度性質(zhì)的上市公司；（4）剔除了金融類、ST、PT等特殊性上市公司；（5）剔除了創(chuàng)業(yè)板上市公司。最終共得到4 495個(gè)研究樣本量。本文數(shù)據(jù)來源于RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義

1.現(xiàn)金股利分配

本文采用現(xiàn)金股利分配意愿（PAY）和股利分配率（PAYRATIO）兩種方法來測(cè)度現(xiàn)金股利分配。當(dāng)上市公司分配現(xiàn)金股利時(shí)，PAY取值為1，否則為0；PAYRATIO等于每股股利/每股收益。

2.股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

借鑒Hutton et al.[2]、江軒宇[11]的做法，本文采用兩種方法測(cè)度股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

首先，對(duì)如下擴(kuò)展指數(shù)模型做回歸：

Ri，t=α0+α1Rm，t-2+α2Rm，t-1+α3Rm，t+α4Rm，t+1+α5Rm，t+2

+εi，t

式1中，Ri，t表示股票i第t周的回報(bào)率，Rm，t為股票m所在市場(chǎng)在第t周的市場(chǎng)回報(bào)率。

其次，計(jì)算股票i的特定收益率ω，ωi，t=Ln（1+εi，t）。

最后，計(jì)算負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEW和收益上下波動(dòng)比率DUVOL。

NCSKEWi，t=-[n（n-1）3/2■ω■■] / [（n-1）（n-2）

（■ω■■）3/2] （2）

DUVOLi，t=Log{[（nu-1）■ω■■]/[（nd-1）■ω■■]}

（3）

式2、式3中，n為股票i年度的交易周數(shù)，nd（nu）為股票i特定收益率ωi，t小于（大于）年平均特定收益ωi的周數(shù)。NCSKEW、DUVOL值越大，股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。

3.會(huì)計(jì)穩(wěn)健性

本文采用Khan & Watts的C-SCORE模型來測(cè)度會(huì)計(jì)穩(wěn)健性。計(jì)算步驟如下：

首先，對(duì)模型4按年度回歸，估計(jì)相關(guān)變量的系數(shù)。

Xi=β0+β1DRi+Ri（μ1+μ2SIZEi+μ3BMi+μ4LEVi）+DRi×

Ri（ν1+ν2SIZEi+ν3BMi+ν4LEVi）+δ1SIZEi+δ2BMi+

δ3LEVi+δ4DRi×SIZEi+δ5DRi×BMi+δ6DRi×LEVi+ξi

（4）

式4中，X表示每股盈余與期初股票收盤價(jià)的比值；R表示股票收益率；R<0時(shí)，DR取1，否則取0；SIZE表示公司規(guī)模，等于總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；LEV表示財(cái)務(wù)杠桿，等于負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比值；BM表示賬市比，等于股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值的比值。

其次，將模型4估計(jì)的系數(shù)代入模型5，即可求得C_SCORE值。

C_SCORE=ν1+ν2SIZEi+ν3BMi+ν4LEV （5）

4.控制變量

借鑒現(xiàn)有研究，選擇滯后一期的負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCS）和收益上下波比率（DUV）、去趨勢(shì)化的換手率（RDTVR）、周收益率均值（RET）、周收益率標(biāo)準(zhǔn)差（SIGMA）、公司規(guī)模（SIZE）、賬市比（BM）、財(cái)務(wù)杠桿（LEV）、信息不對(duì)稱（OPACITY）、年度（YEAR）和行業(yè)（INDUSTRY）作為控制變量。解釋變量均滯后一期，以避免內(nèi)生性影響。

具體變量定義如表1所示。

（三）實(shí)證模型

分別采用模型6和模型7檢驗(yàn)假設(shè)1和假設(shè)2。如果假設(shè)1成立，則模型6中β1的系數(shù)應(yīng)當(dāng)顯著為負(fù)；如果假設(shè)2成立，則模型7中β2的系數(shù)顯著為負(fù)。

NCSKEW/DUVOL=β0+β1PAY/PAYRATIO+β2NCS/

DUV+β3RDTVR+β4RET+β5SIGMA+β6SIZE+β7BM+

β8LEV+β9OPACITY+■YEAR+■INDUSTRY （6）

NCWSKEW/DUVOL=β0+β1PAY/PAYRATIO+β2PAY/

PAYRATIO×C_SCORE+β3C_SCORE+β4NCS/DUV+

β5RDTVR+β6RET+β7SIGMA+β8SIZE+β9BM+β10LEV+

β11OPACITY+■YEAR+■INDUSTRY （7）

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示，代表股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的變量的NCSKEW的均值和中位數(shù)分別是-0.307和-0.298，DUVOL的均值和中位數(shù)分別是0.148和-0.051，說明樣本上市公司整體的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)較低；從現(xiàn)金股利分配狀況來看，PAY的均值是0.616，表明分配現(xiàn)金股利的公司占樣本的比重約為61.6%，股利分配率（PAYRATIO）平均約為20.5%，即上市公司分配的現(xiàn)金股利占利潤(rùn)的比重約為兩成，可以看出，我國(guó)上市公司股利分配水平仍然較低；會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（C_SCORE）的均值和中值均為正，分別是0.033和0.017，說明了上市公司會(huì)計(jì)信息整體上是穩(wěn)健性的，均值大于中位數(shù)，說明了總體分布呈右偏狀態(tài)。

（二）回歸結(jié)果與分析

表3報(bào)告了現(xiàn)金股利分配與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的檢驗(yàn)結(jié)果。從檢驗(yàn)結(jié)果來看，首先，股利分配意愿（PAY）與以NCSKEW和DUVOL衡量的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的回歸系數(shù)分別是-0.086和-0.068，T值分別是-2.51和-2.98，分別在5%和1%的水平上顯著；股利分配水平（PAYRATIO）與以NCSKEW和DUVOL衡量的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的系數(shù)分別是-0.157和-0.153，T值分別是-2.42和-3.55，分別在5%和1%水平上顯著。以上檢驗(yàn)結(jié)果表明，現(xiàn)金股利分配意愿和分配水平均與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)，支持了H1。檢驗(yàn)結(jié)果說明，現(xiàn)金股利分配通過減少管理者控制的自由現(xiàn)金流，降低了代理成本，防范了負(fù)面信息的產(chǎn)生和累積，降低了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。控制變量的系數(shù)符號(hào)及顯著性程度與現(xiàn)有研究基本一致。

表4報(bào)告了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)現(xiàn)金股利分配與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)敏感度調(diào)節(jié)作用的檢驗(yàn)結(jié)果。從檢驗(yàn)結(jié)果來看，現(xiàn)金股利分配意愿與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的交乘項(xiàng)（Pay ×C_CORE）與NCSKEW和DUVOL的回歸系數(shù)分別是-1.342和-0.818，T值分別是-3.21和-2.80，均在1%的水平上顯著；現(xiàn)金股利分配水平與信息披露質(zhì)量交乘項(xiàng)（PAYRATIO×C_SCORE）與NCSKEW和DUVOL的回歸系數(shù)分別是-2.303和-1.079，T值分別是-2.50和-1.71，分別在5%和10%水平上顯著。該檢驗(yàn)結(jié)果表明，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性增強(qiáng)了現(xiàn)金股利分配與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的敏感性，支持了H2。檢驗(yàn)結(jié)果說明，會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平的提高抑制了管理者的過度投資等自由現(xiàn)金流代理問題和借助現(xiàn)金流的信息操縱行為，不僅增強(qiáng)了股利分配意愿和分配力度，也增強(qiáng)了現(xiàn)金股利分配與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的敏感性。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了增強(qiáng)研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了必要的穩(wěn)健性測(cè)試。首先，選取每股股利指標(biāo)來衡量現(xiàn)金股利分配水平并代入本文的模型重新進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果除了個(gè)別變量系數(shù)的顯著性略有差異外，研究結(jié)論與本文研究結(jié)論一致；其次，從全樣本中選取制造業(yè)子樣本重新檢驗(yàn)H1和H2，研究結(jié)論未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。

六、研究結(jié)論和啟示

（一）研究結(jié)論

本文選取2007—2015年滬深A(yù)股非國(guó)有上市公司的數(shù)據(jù)資料，基于代理成本理論，研究現(xiàn)金股利分配是否影響上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，并深入分析了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性是否會(huì)影響兩者之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：（1）現(xiàn)金股利分配與上市公司未來的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)。相較于未分配現(xiàn)金股利的上市公司，分配現(xiàn)金股利的上市公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更低；上市公司股利分配率越高，未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越低。（2）隨著會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平的提高，現(xiàn)金股利分配意愿和分配水平與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的敏感性漸強(qiáng)。研究結(jié)論支持了股利代理成本理論，即分配現(xiàn)金股利能夠降低管理者掌控的閑余現(xiàn)金流數(shù)量，降低了管理者憑借自由現(xiàn)金流增加的代理成本，由此避免了諸如過度投資等行為相關(guān)負(fù)面信息的產(chǎn)生和累積，也避免了對(duì)業(yè)績(jī)信息操縱造成的信息環(huán)境惡化，有力地防范了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對(duì)負(fù)面信息的確認(rèn)更加謹(jǐn)慎和及時(shí)，能夠抑制管理者過度投資行為，迫使現(xiàn)金流以股利的形式“吐出”，增強(qiáng)了股利分配力度，增強(qiáng)了現(xiàn)金股利分配與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的敏感性。

（二）政策建議

1.從制度層面來講，雖然監(jiān)管部門2000年以來陸續(xù)出臺(tái)了一系列規(guī)范和引導(dǎo)上市公司現(xiàn)金股利分配的政策文件，但是到目前為止，上市公司現(xiàn)金股利分配相關(guān)的制度依然不完善，無法真正發(fā)揮制度保障的作用。因此，監(jiān)管政府部門應(yīng)繼續(xù)完善法律法規(guī)，積極引導(dǎo)和規(guī)范上市公司的現(xiàn)金股利政策，特別是鼓勵(lì)上市公司加大股利分配力度，有利于發(fā)揮現(xiàn)金股利分配對(duì)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的防范作用，對(duì)于公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)和投資者產(chǎn)權(quán)保護(hù)均具有實(shí)踐意義。

2.從上市公司層面來講，目前上市公司的股利分配狀況雖有改觀，但依舊存在著不分配、分配水平低、分配連續(xù)性差等現(xiàn)實(shí)問題，依據(jù)本文的結(jié)論，這勢(shì)必提升了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，威脅著投資者權(quán)益。因此，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善上市公司相關(guān)產(chǎn)權(quán)保護(hù)機(jī)制，加強(qiáng)產(chǎn)權(quán)保護(hù)機(jī)制對(duì)于管理者濫用現(xiàn)金流行為的監(jiān)督和治理，特別是完善信息披露機(jī)制，提升會(huì)計(jì)穩(wěn)健性，既能夠促進(jìn)股利分配，又能起到防范股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的積極作用?！?/p>

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