獨(dú)立董事說(shuō)“NO”的影響因素研究評(píng)述

李俊強(qiáng)+郭幼佳

【摘 要】 獨(dú)立董事有效履行監(jiān)督職能是公司治理有效運(yùn)行的重要保障。中國(guó)強(qiáng)制披露獨(dú)立董事意見(jiàn)數(shù)據(jù)為揭開(kāi)獨(dú)立董事監(jiān)督“黑箱子”提供契機(jī)，國(guó)內(nèi)一些學(xué)者對(duì)監(jiān)督過(guò)程已進(jìn)行探討，但是目前尚缺乏對(duì)獨(dú)立董事說(shuō)“NO”的影響因素的綜述類(lèi)文章。對(duì)國(guó)內(nèi)外獨(dú)立董事監(jiān)督最新文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，從公司層面因素、獨(dú)立董事垂直和水平因素、議案事項(xiàng)和行動(dòng)類(lèi)型等方面對(duì)影響?yīng)毩⒍抡f(shuō)“NO”的影響因素進(jìn)行綜述。研究發(fā)現(xiàn)在公司業(yè)績(jī)差、公司治理差和外部治理有效時(shí)，獨(dú)立董事愿意出具否定意見(jiàn)；會(huì)計(jì)、法律、政府背景與第二個(gè)任期的獨(dú)立董事履行監(jiān)督功能較好；獨(dú)立董事往往獨(dú)自出具否定意見(jiàn)且對(duì)不同議案事項(xiàng)存在顯著差異。文章系統(tǒng)分析獨(dú)立董事具體監(jiān)督過(guò)程的影響因素，為厘清監(jiān)督機(jī)制和完善監(jiān)管制度提供有益啟示。

【關(guān)鍵詞】 獨(dú)立董事監(jiān)督； 影響因素； 任期； 行動(dòng)類(lèi)型

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F275；F271.5 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2017）16-0060-04

一、引言

現(xiàn)代公司股權(quán)分散的結(jié)構(gòu)，使得股東很難有效監(jiān)督經(jīng)理層。而獨(dú)立董事制度可以較好地解決股東對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督問(wèn)題[1]，保護(hù)股東利益最大化。獨(dú)立董事具有監(jiān)督和咨詢(xún)的雙重職能。但從長(zhǎng)期來(lái)看，獨(dú)立董事咨詢(xún)作用最終卻可能帶來(lái)嚴(yán)重的后果——喪失“獨(dú)立性”。如果獨(dú)立董事（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“獨(dú)董”）提供咨詢(xún)甚至直接參與業(yè)務(wù)，一是有損公司價(jià)值時(shí)，管理層可能把責(zé)任推諉于獨(dú)董；二是由于企業(yè)內(nèi)部業(yè)務(wù)的相互聯(lián)結(jié)，使獨(dú)董和管理層相互依賴(lài)，形成利益共同體。更為重要的是，上述后果致使獨(dú)董受到管理層和大股東的“綁架”，從而損害獨(dú)董的監(jiān)督功能，無(wú)法保護(hù)小股東的利益，將可能損害公司的長(zhǎng)期價(jià)值[2]。所以獨(dú)董的關(guān)鍵職能是監(jiān)督大股東和CEO。

現(xiàn)有研究獨(dú)董監(jiān)督職能的文獻(xiàn)[3-4]，大多使用獨(dú)董比率對(duì)公司業(yè)績(jī)和盈余管理、超額薪酬、隧道挖掘等行為的影響進(jìn)行分析。以業(yè)績(jī)或其他事項(xiàng)等指標(biāo)的間接考察，由于邏輯跳躍過(guò)大，以及內(nèi)生性等問(wèn)題往往造成分析結(jié)果存在偏差。因此，考察獨(dú)董監(jiān)督過(guò)程才能揭開(kāi)獨(dú)董監(jiān)督的“黑匣子”。由于受到數(shù)據(jù)獲得性限制，國(guó)外罕見(jiàn)直接研究獨(dú)董監(jiān)督過(guò)程的文獻(xiàn)，而我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)強(qiáng)制上市公司披露獨(dú)董發(fā)表意見(jiàn)相關(guān)數(shù)據(jù)，為開(kāi)展獨(dú)董監(jiān)督過(guò)程的研究提供契機(jī)。研究獨(dú)董監(jiān)督過(guò)程的文獻(xiàn)多為中國(guó)學(xué)者，唐雪松等[5]研究表明，獨(dú)董發(fā)表否定意見(jiàn)將增加離職概率；葉康濤等[6]研究表明，大多數(shù)獨(dú)董不會(huì)對(duì)董事議案說(shuō)“NO”。那么如何才能使獨(dú)董履行其監(jiān)督職能，對(duì)不合理的董事會(huì)議案說(shuō)“NO”？本文將圍繞上述核心問(wèn)題開(kāi)展研究。

二、什么公司更容易被獨(dú)立董事說(shuō)“NO”

獨(dú)董履行監(jiān)督職能，對(duì)不合規(guī)事項(xiàng)說(shuō)“NO”的出發(fā)點(diǎn)是改善公司治理，提升公司績(jī)效。獨(dú)董說(shuō)“NO”的直接原因與公司業(yè)績(jī)、公司治理和外部環(huán)境等因素密不可分。

（一）公司業(yè)績(jī)

獨(dú)董說(shuō)“NO”與其所在公司的業(yè)績(jī)密切相關(guān)。當(dāng)公司業(yè)績(jī)差時(shí)，一方面面臨股東的壓力，尋求擺脫困境的良策，更加關(guān)注公司發(fā)展和董事會(huì)議案；另一方面，公司業(yè)績(jī)不佳使得公司很可能降為ST股票，對(duì)其個(gè)人聲譽(yù)造成較大影響，所以獨(dú)董更傾向?qū)ψh案說(shuō)“NO”。

Huang et al.[7]研究表明，當(dāng)公司業(yè)績(jī)很差，CEO兼任董事長(zhǎng)，擁有大量現(xiàn)金流和高度信息不對(duì)稱(chēng)時(shí)，任命獨(dú)董帶來(lái)的市場(chǎng)正的異常收益率更高。其主要原因是市場(chǎng)認(rèn)為獨(dú)董能更好地起到監(jiān)督作用，降低信息不對(duì)稱(chēng)性，從而改善企業(yè)業(yè)績(jī)。

來(lái)自中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)證實(shí)企業(yè)業(yè)績(jī)確實(shí)是影響?yīng)毝f(shuō)“NO”的重要因素。葉康濤等[6]使用上市公司獨(dú)董發(fā)表意見(jiàn)的數(shù)據(jù)，運(yùn)用邏輯回歸方法，發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績(jī)與獨(dú)董公開(kāi)質(zhì)疑的概率顯著負(fù)相關(guān)，表明公司業(yè)績(jī)?cè)讲?，則獨(dú)董越有可能對(duì)董事會(huì)議案提出公開(kāi)質(zhì)疑。

從上述理論模型和經(jīng)驗(yàn)分析可以看出，公司業(yè)績(jī)應(yīng)該是獨(dú)董發(fā)表否定意見(jiàn)的重要因素，特別是公司業(yè)績(jī)不好時(shí)獨(dú)董更傾向發(fā)表否定意見(jiàn)。

（二）公司治理水平

公司治理水平是獨(dú)董能否有效監(jiān)督的重要保障。在一股獨(dú)大和控制權(quán)高度集中的公司，獨(dú)董將無(wú)法有效監(jiān)督。一方面，獨(dú)董是大股東的朋友或朋友的朋友，存在重大關(guān)聯(lián)，很難為了保護(hù)中小股東利益而對(duì)不合理的議案說(shuō)“NO”；另一方面，即使獨(dú)董對(duì)董事會(huì)的議案說(shuō)“NO”，也很難阻止其通過(guò)，反而會(huì)被排擠出董事會(huì)。獨(dú)董與控股股東之間的私人關(guān)系，會(huì)對(duì)監(jiān)督的誠(chéng)信度與勤勉度都產(chǎn)生負(fù)向影響[8]。

獨(dú)董的履職環(huán)境（第一大股東持股比例、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否二職分離）對(duì)盈余穩(wěn)健性的影響最大，其次是人數(shù)規(guī)模和會(huì)計(jì)專(zhuān)業(yè)能力，薪酬和聲譽(yù)的影響則相對(duì)最小[9]?？毓晒蓶|對(duì)董事會(huì)的信息隱瞞會(huì)降低獨(dú)董的勤勉度[8]，所以公司的信息不對(duì)稱(chēng)狀況也是影響?yīng)毝O(jiān)督的因素。當(dāng)獨(dú)董無(wú)法獲得真實(shí)信息時(shí)，將很難有效監(jiān)督和說(shuō)“NO”。

（三）外部環(huán)境

不僅公司層面的業(yè)績(jī)和公司治理影響因素獨(dú)董說(shuō)“NO”，而且其外在的市場(chǎng)環(huán)境、監(jiān)管環(huán)境和人力資本市場(chǎng)也會(huì)影響?yīng)毝f(shuō)“NO”。

杜巨瀾等[10]證明外在的市場(chǎng)環(huán)境影響?yīng)毝f(shuō)“NO”，在契約執(zhí)行程度高的省份和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的省份，獨(dú)董更可能保護(hù)中小股東利益，對(duì)不合規(guī)的議案說(shuō)“NO”。除外部的市場(chǎng)化水平和契約精神是獨(dú)董說(shuō)“NO”的重要因素外，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度也是重要影響因素。外部的監(jiān)管力度能夠同時(shí)促進(jìn)獨(dú)董監(jiān)督的誠(chéng)信度和勤勉度[8]。強(qiáng)的監(jiān)管力度一方面可以減少上市公司的違規(guī)行為，另一方面為了規(guī)避懲罰風(fēng)險(xiǎn)，獨(dú)董會(huì)更加勤勉地履行監(jiān)督職能。

Eugene et al.[1]認(rèn)為獨(dú)董通過(guò)努力監(jiān)督經(jīng)理層等勤勉行為在人力資本市場(chǎng)建立良好聲譽(yù)，從而提升人力資本價(jià)值。由于我國(guó)的人力資本市場(chǎng)還不健全和有效，上述聲譽(yù)機(jī)制并不能激勵(lì)獨(dú)董進(jìn)行監(jiān)督。因?yàn)樵谏鲜泄酒毡楸豢毓晒蓶|或內(nèi)部人實(shí)際控制情況下，控股股東或內(nèi)部人挑選獨(dú)董時(shí)并不看重獨(dú)董的監(jiān)督聲譽(yù)，相反的，監(jiān)督聲譽(yù)越高的獨(dú)董越不可能被選中[5]。任職風(fēng)險(xiǎn)是影響?yīng)毝O(jiān)督?jīng)Q策的重要因素[11]。

三、什么樣的獨(dú)立董事更敢說(shuō)“NO”

獨(dú)董層面主要來(lái)自?xún)煞矫嬗绊懸蛩?，一方面是不同因素?duì)同期的各獨(dú)董對(duì)說(shuō)“NO”影響（水平因素）；另一方面是不同因素對(duì)同一獨(dú)董在不同任期說(shuō)“NO”影響（垂直因素）。受到職業(yè)背景、薪酬、社會(huì)關(guān)系等水平因素影響，獨(dú)董監(jiān)督的能力和意愿存在巨大差異。同一獨(dú)董在不同任期是否說(shuō)“NO”也是不同的。因?yàn)樵诘诙€(gè)任期，一是積累豐富的工作經(jīng)驗(yàn)，獨(dú)董的監(jiān)督能力得到提升；二是由于任職不得超過(guò)6年的政策限制，獨(dú)董沒(méi)有連任的預(yù)期，更加敢于監(jiān)督控制人，所以獨(dú)董監(jiān)督存在垂直差異因素。

（一）獨(dú)董水平因素影響分析

1.職業(yè)背景

獨(dú)董具有財(cái)務(wù)背景、法律背景、企業(yè)管理背景和高校教授等不同職業(yè)背景，而不同背景的獨(dú)董能夠?yàn)樯鲜泄咎峁┑姆?wù)和具有的功能不是不同的。財(cái)務(wù)背景的獨(dú)董有更強(qiáng)的能力去審核財(cái)務(wù)報(bào)表真實(shí)性、投資方案可行性。王兵[12]證實(shí)獨(dú)董中至少有一名會(huì)計(jì)專(zhuān)業(yè)人士的公司，盈余質(zhì)量更高。鄭路航[13]還發(fā)現(xiàn)具有財(cái)會(huì)背景的獨(dú)董有助于減少公司和高管個(gè)人違規(guī)事件的發(fā)生。

法律背景的獨(dú)董能夠準(zhǔn)確把握法律政策，而且具有豐富的實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)。具有法律背景的獨(dú)董能夠及時(shí)避免公司違規(guī)違法行為，提高監(jiān)督的效率。Regan et al.[14]發(fā)現(xiàn)法律背景的獨(dú)董能夠更好地履行監(jiān)督職能，減少違規(guī)行為發(fā)生。杜巨瀾等[10]發(fā)現(xiàn)擁有政治資本的獨(dú)董、共產(chǎn)黨員，以及在其他公司擔(dān)任高管的獨(dú)董更有可能發(fā)表負(fù)面意見(jiàn)。有政治背景的獨(dú)董能夠根據(jù)他們對(duì)政府的了解提供相關(guān)的建議。如果他們是政府委派的，在履行監(jiān)督職能時(shí)會(huì)感覺(jué)更加安全。具有管理經(jīng)驗(yàn)的獨(dú)董將更可能說(shuō)“NO”。一方面，具有管理經(jīng)驗(yàn)的獨(dú)董更有能力發(fā)現(xiàn)有問(wèn)題的議案；另一方面，獨(dú)董本身為其他公司的高管或獨(dú)董，這樣即使得到管理層或?qū)嶋H控制而被解雇，仍然有其他公司職位和高額薪酬。

由于具有豐富資金資源和金融運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，具有銀行和證券背景的獨(dú)董能夠更好地起到戰(zhàn)略咨詢(xún)功能，而其監(jiān)督的動(dòng)機(jī)和能力都比較弱。劉浩等[2]研究表明，銀行背景的獨(dú)董咨詢(xún)功能的發(fā)揮較為明顯，企業(yè)的信貸融資得到改善，但監(jiān)督功能沒(méi)有明確的體現(xiàn)，甚至較其他獨(dú)董更弱。

2.社會(huì)關(guān)系

Duchin et al.[15]發(fā)現(xiàn)獨(dú)董有效性取決于其從公司獲取信息的成本。當(dāng)獲取信息成本低時(shí)，獨(dú)董加入董事會(huì)將提升公司業(yè)績(jī)，而當(dāng)獲取信息成本高時(shí)，獨(dú)董加入董事會(huì)將導(dǎo)致業(yè)績(jī)更糟。與上市公司實(shí)際控制人或管理層保持良好關(guān)系一方面可以降低獲得信息成本，能夠在公司治理中更好發(fā)揮作用；另一方面與上市公司實(shí)際控制人保持良好關(guān)系和獨(dú)董留任的綜合收益將阻礙其發(fā)揮監(jiān)督作用。所以獨(dú)董與上市公司關(guān)系對(duì)其監(jiān)督的影響取決于兩種效應(yīng)的綜合效應(yīng)。

雖然理論分析獨(dú)董與上市公司的關(guān)系可能有助于監(jiān)督職能，但是現(xiàn)有文獻(xiàn)很少發(fā)現(xiàn)經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。獨(dú)董與CEO等存在社會(huì)關(guān)系不是有利于監(jiān)督，而是有利于保護(hù)CEO。獨(dú)董與控股股東之間的私人關(guān)系，會(huì)對(duì)監(jiān)督的誠(chéng)信度與勤勉度都產(chǎn)生負(fù)向影響[8]，造成無(wú)人信任其真正開(kāi)展有效監(jiān)督和獨(dú)董自身也沒(méi)有動(dòng)力進(jìn)行監(jiān)督。

從上面的分析可以看出，獨(dú)董與上市公司的社會(huì)關(guān)系是阻礙其有效監(jiān)督的重要原因。而我國(guó)的獨(dú)董大多是由CEO或董事長(zhǎng)的朋友或朋友的朋友擔(dān)任，獨(dú)董與公司實(shí)際控制人存在種種關(guān)聯(lián)，導(dǎo)致獨(dú)董在公司治理中效果不盡如人意。

3.薪酬

Jensen[16]認(rèn)為董事高額報(bào)酬可能是導(dǎo)致董事會(huì)缺乏批判精神的重要原因。唐雪松等[5]證實(shí)出于規(guī)避財(cái)富損失動(dòng)機(jī)，報(bào)酬越高的獨(dú)董越不可能提出異議。獨(dú)董付出努力的機(jī)會(huì)成本，會(huì)對(duì)監(jiān)督的勤勉度產(chǎn)生負(fù)向影響[8]，所以高薪酬獨(dú)董具有更高的機(jī)會(huì)成本，為了規(guī)避可能損失，很難有動(dòng)力去監(jiān)督管理層或?qū)嶋H控制人。

（二）垂直因素影響分析

獨(dú)董履行監(jiān)督職能不僅受到上述水平因素影響，而且也受到獨(dú)董不同任期的垂直因素影響。某種程度上獨(dú)董個(gè)人付出與任期的正相關(guān)性來(lái)自選擇性保留，但是沒(méi)有證據(jù)表明這種保留影響正式監(jiān)督活動(dòng)。

不僅獨(dú)董任期時(shí)間的長(zhǎng)短會(huì)影響其監(jiān)督水平，而在不同任期也將影響其監(jiān)督水平。鄭志剛等[17]認(rèn)為獨(dú)董如果在首個(gè)任期公開(kāi)對(duì)董事會(huì)提案提出異議，連任概率將明顯下降。上述“逆淘汰”現(xiàn)象的存在使獨(dú)董有動(dòng)機(jī)為爭(zhēng)取連任而盡量避免在首個(gè)任期對(duì)董事會(huì)提案說(shuō)“不”。利用我國(guó)上市公司特有的強(qiáng)制披露獨(dú)董投票意見(jiàn)的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)獨(dú)董在第二個(gè)任期提出否定意見(jiàn)的概率是首個(gè)任期的1.41倍，而在那些主要由處于首個(gè)任期的獨(dú)董組成董事會(huì)的公司，代理成本將顯著提高，從而為獨(dú)董任期階段特征會(huì)影響?yīng)毝O(jiān)督職能履行提供了直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。本文認(rèn)為應(yīng)該在我國(guó)上市公司董事會(huì)組織中積極探索和推行獨(dú)董任期交錯(cuò)制度，使不同獨(dú)董處于任期的不同階段，由此降低連任動(dòng)機(jī)對(duì)獨(dú)董監(jiān)督行為的影響。除了經(jīng)驗(yàn)積累和獨(dú)立性喪失的潛在影響因素外，不同任期階段的連任動(dòng)機(jī)成為影響?yīng)毝男斜O(jiān)督職能新的重要因素。

四、獨(dú)立董事如何說(shuō)“NO”

公司層面的業(yè)績(jī)、公司治理、盈利狀況和債務(wù)狀況等因素和獨(dú)董層面的職業(yè)背景、任期、薪酬和社會(huì)關(guān)系等因素都影響?yīng)毝f(shuō)“NO”。除上述因素之外，不同議案事項(xiàng)和行動(dòng)類(lèi)型也影響?yīng)毝l(fā)表否定意見(jiàn)。

鄭志剛等[18]從獨(dú)董發(fā)表否定意見(jiàn)對(duì)連任影響角度，分析議案事項(xiàng)和集體行動(dòng)對(duì)獨(dú)董說(shuō)“NO”的影響。他們研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)董對(duì)不同議案事項(xiàng)發(fā)表否定意見(jiàn)是有差異的，獨(dú)董對(duì)市場(chǎng)和監(jiān)管部門(mén)高度關(guān)注的議案事項(xiàng)（關(guān)聯(lián)交易、擔(dān)保事項(xiàng)和審計(jì)事項(xiàng)等）說(shuō)“NO”概率更高，這樣可以規(guī)避聲譽(yù)損失和法律風(fēng)險(xiǎn)并在一定程度上實(shí)際控制人能夠接受。具體而言，對(duì)股權(quán)變動(dòng)和募集資金事項(xiàng)的否定意見(jiàn)將降低獨(dú)董連任概率，而對(duì)年度報(bào)告、關(guān)聯(lián)交易、擔(dān)保、投資收購(gòu)、審計(jì)和其他事項(xiàng)發(fā)表否定意見(jiàn)將相對(duì)增加連任概率。獨(dú)董發(fā)表否定意見(jiàn)將引起與管理層或大股東之間沖突，但是有些事項(xiàng)（如年度報(bào)告、關(guān)聯(lián)交易和擔(dān)保等）的否定意見(jiàn)是管理層或大股東可以理解或承受的，但是有些影響控制權(quán)的事項(xiàng)（如股權(quán)變動(dòng)和募集資金）則很難得到管理層或大股東的理解，導(dǎo)致連任的概率顯著降低。

另外，本文分析了集體行動(dòng)對(duì)獨(dú)董發(fā)表否定意見(jiàn)的影響（兩人及兩人以上發(fā)表否定意見(jiàn)為集體行動(dòng)）。為了增加否定意見(jiàn)的影響，獨(dú)董更多采取集體行動(dòng)方式說(shuō)“NO”。這樣，一方面可以使反對(duì)意見(jiàn)能夠影響董事會(huì)的決定；另一方面，出于“法不責(zé)眾”的考慮，減少對(duì)實(shí)際控制人報(bào)復(fù)的擔(dān)憂(yōu)。雖然獨(dú)董更愿意采取集體行動(dòng)說(shuō)“NO”，但是這種方式對(duì)他們的繼續(xù)連任卻產(chǎn)生負(fù)面影響。因?yàn)榧w行動(dòng)的否定意見(jiàn)對(duì)議案通過(guò)與否的影響更大，引起與管理層或大股東的沖突更加激烈；而在“一股獨(dú)大”的背景下，獨(dú)董連任的概率將大大降低。

Ma et al.[19]把監(jiān)管事項(xiàng)分為高管薪酬、財(cái)務(wù)報(bào)告、關(guān)聯(lián)交易、信用擔(dān)保、審計(jì)事項(xiàng)、股權(quán)分置改革，把管理事項(xiàng)分為高管更迭、投資并購(gòu)、權(quán)益變動(dòng)、融資事項(xiàng)和資產(chǎn)出售事項(xiàng)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)董對(duì)投資、并購(gòu)、財(cái)務(wù)報(bào)表出具否定意見(jiàn)的概率較高而對(duì)股權(quán)分置改革、融資事項(xiàng)和關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)出具否定意見(jiàn)的概率較低。這說(shuō)明出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)考慮，獨(dú)董對(duì)于不同的議案事項(xiàng)出具否定意見(jiàn)存在顯著差異。

五、研究啟示和政策涵義

我國(guó)上市公司獨(dú)董監(jiān)督問(wèn)題一直是理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的重點(diǎn)，但是涉及獨(dú)董監(jiān)督過(guò)程的文獻(xiàn)并不多。中國(guó)獨(dú)特的獨(dú)董意見(jiàn)披露數(shù)據(jù)為研究獨(dú)董的監(jiān)督過(guò)程提供絕佳機(jī)遇。打開(kāi)董事會(huì)決策的“黑匣子”，直接研究獨(dú)董監(jiān)督過(guò)程和對(duì)公司治理機(jī)制的影響。本文認(rèn)為，研究獨(dú)董監(jiān)督問(wèn)題可以在以下方面尋找突破。

第一，獨(dú)董監(jiān)督的直接和長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)后果。以前文獻(xiàn)研究獨(dú)董監(jiān)督都是在假設(shè)獨(dú)董進(jìn)行監(jiān)督或沒(méi)有進(jìn)行監(jiān)督的前提下展開(kāi)的，而現(xiàn)在可以直接結(jié)合獨(dú)董的真實(shí)監(jiān)督行為來(lái)考察影響經(jīng)濟(jì)后果。

第二，獨(dú)董監(jiān)督對(duì)公司治理和公司績(jī)效的影響。獨(dú)董對(duì)問(wèn)題議案說(shuō)“NO”，履行監(jiān)督職能，那么市場(chǎng)如何解讀這種行為，公司股價(jià)作何反應(yīng)；獨(dú)董說(shuō)“NO”對(duì)后任的獨(dú)董產(chǎn)生什么影響，是積極影響還是消極影響，如何使獨(dú)董履行其監(jiān)督職能成為每個(gè)獨(dú)董的優(yōu)先選項(xiàng)。

第三，獨(dú)董監(jiān)督行為對(duì)其人力資本市場(chǎng)的影響。獨(dú)董的盡職行為能否提升自身的市場(chǎng)價(jià)值，還是被市場(chǎng)所“逆淘汰”，需要進(jìn)一步實(shí)證分析的證據(jù)。外部人力資本市場(chǎng)的有效性將提高聲譽(yù)對(duì)獨(dú)董行為的制約，獨(dú)董的監(jiān)督行為將更加有效。

本文研究的政策涵義是，獨(dú)董發(fā)表否定意見(jiàn)導(dǎo)致短期離職和長(zhǎng)期難以連任的經(jīng)濟(jì)后果必然使獨(dú)董的監(jiān)督功能大打折扣。破解獨(dú)董監(jiān)督功能缺失，需要下大力氣破解“逆淘汰”的公司治理機(jī)制和“任人唯親”的董事會(huì)文化。具體而言，改革獨(dú)董的遴選和任用機(jī)制，減緩大股東和實(shí)際控制人對(duì)獨(dú)董任免的過(guò)分干預(yù)。國(guó)有企業(yè)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理采取定期輪崗制度，提高獨(dú)董的獨(dú)立性?！?/p>

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