社會資本投資破產(chǎn)重整企業(yè)策略研究

余國強

（開平市虹橋會計師事務(wù)所有限公司，廣東 江門 529300）

伴隨著我國經(jīng)濟社會的快速發(fā)展和進步，絕大部分傳統(tǒng)行業(yè)的相關(guān)企業(yè)其生產(chǎn)力、改革創(chuàng)新速度相對緩慢，隨著產(chǎn)業(yè)利潤的嚴重下降，企業(yè)產(chǎn)能過剩也隨之不斷加重，大部分傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)需要面對債務(wù)負擔(dān)加重且資金周轉(zhuǎn)極度匱乏等情況[1]。針對于破產(chǎn)原因具備挽救希望和價值的企業(yè)來說，可通過企業(yè)債務(wù)調(diào)整以及資源優(yōu)化配置等方式進行破產(chǎn)重整，從而讓其更快地解決當前的經(jīng)營困境和債務(wù)危機，重新獲得新生[2]。現(xiàn)階段企業(yè)破產(chǎn)重整的主要方式從債務(wù)人企業(yè)外部招募重整的投資人，從而實現(xiàn)企業(yè)重整的目的，其對于破產(chǎn)重整的企業(yè)來說起著決定性的關(guān)鍵作用。

一、社會資本投資破產(chǎn)重整企業(yè)的優(yōu)勢

1.依靠司法保障，提高破產(chǎn)重整運行效率

破產(chǎn)重整企業(yè)在進行重整的過程中，并不會出現(xiàn)常規(guī)并購過程中開展盡職調(diào)查但盡調(diào)結(jié)果受到目標企業(yè)影響和約束的情況，其主要管理人首先需要對債務(wù)人的財產(chǎn)狀況展開調(diào)查，繼而將調(diào)查的全部結(jié)果分別匯報于受理法院和債權(quán)人，而根據(jù)盡調(diào)的結(jié)果需要保證其精準性和完整性[3]。在重整的整個過程中重整投資人應(yīng)當將管理者總結(jié)歸納的重整資料等進行分析，并將其作為重整整個程序和各個環(huán)節(jié)開展的基礎(chǔ)，繼而更為全面地掌握目標企業(yè)的全部信息，對于投資人更快介入破產(chǎn)重整企業(yè)的重整程序提供助力[4]。同時，目標企業(yè)也可通過股權(quán)變更在法律強制執(zhí)行的基礎(chǔ)下，將重整時間設(shè)計為9個月，也就是管理人需要在此時間段內(nèi)給出債務(wù)人資產(chǎn)處置的有效方式、投資人投資方案以及出資人股權(quán)調(diào)整占比、債權(quán)人債權(quán)消減程度等相關(guān)計劃和內(nèi)容，提高破產(chǎn)重整的效率和質(zhì)量。

2.降低收購成本，減少債務(wù)

對于投資人來說，關(guān)注度高且無法有效的控制的主要問題之一當屬并購過程中隱形債務(wù)問題，進行破產(chǎn)重整的企業(yè)其債權(quán)人需要按照程序進行申報和外聘審計機構(gòu)進行審計工作，在此過程中可讓債務(wù)人的隱形債務(wù)浮出水面，使得并購的風(fēng)險得到有效控制[5]。由此目標企業(yè)在開展破產(chǎn)重整方案和實際實行的情況下通過我國相關(guān)法律的強制性條例，確保了完全消減的順利實施，進一步降低因外部復(fù)雜債務(wù)關(guān)系對目標企業(yè)破產(chǎn)重整后經(jīng)營、利益等的影響程度。與此同時，目標企業(yè)在開展資產(chǎn)重整的過程中，若有關(guān)評估機構(gòu)針對債務(wù)人資產(chǎn)評估下發(fā)現(xiàn)其存在資不抵債的情況時大多選擇清算法進行資產(chǎn)評估，繼而使得收購成本得到有效控制。

3.保全企業(yè)資產(chǎn)，保證投資方案順利實施

破產(chǎn)重整的企業(yè)在重整程序中，需要在申請重整的同時立刻將財產(chǎn)所提供的擔(dān)保物權(quán)暫停使用，對債務(wù)停止計息，同時也需要對未履行完畢的合同管理人選擇繼續(xù)履行/有權(quán)解除等，從而為企業(yè)后續(xù)經(jīng)營奠定基礎(chǔ)，有效規(guī)避多方當事人出現(xiàn)利益糾紛的情況下對企業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)生損害。因此投資人也可讓管理人在擬定破產(chǎn)重整計劃預(yù)案的情況下明確未來可行性高的經(jīng)營計劃，同時也需要對人員保留情況以及對企業(yè)后續(xù)經(jīng)營存在影響的資產(chǎn)處置計劃等更加具體化，從而確保投資人未來經(jīng)營計劃的可行性[6]。

二、重整投資人的選擇和定位

1.選擇

重整投資人的選擇與企業(yè)破產(chǎn)重整的成功與否有著直接的關(guān)系，因此在選擇過程中需要全面考量到市場因素和債權(quán)人利益，可見建立完善的重整投資人遴選機制對于保障債權(quán)人和投資人的利益極為重要，應(yīng)當確保重整投資人遴選公開、公正、透明，符合市場規(guī)則，繼而使得市場在資源配置中起到基礎(chǔ)作用[7]。

2.角色定位

重整投資人不僅是幫助破產(chǎn)重整企業(yè)脫離困境的救助者，同時也是新增的利益博弈方，在整個重整程序債券計劃環(huán)節(jié)中，絕大部分企業(yè)破產(chǎn)清算下債券受償比例明顯低于實際債權(quán)人受償比例，因此在整個環(huán)節(jié)中需要依附于投資人的償債資金。重整的企業(yè)不僅面臨著債務(wù)危機，其生產(chǎn)經(jīng)營能力等均存在著極為嚴重的問題，由此也需要投資人投入更多的資產(chǎn)，從而全面解決各類問題[8]。而投資人投資重整企業(yè)初衷是從中獲取更多的投資利益，可將其歸納到商業(yè)并購交易活動中，在此過程中，投資人若要獲得更高的投資收益需要股東和債權(quán)人將利益主體重新進行劃分，讓管理人與債權(quán)人進行協(xié)調(diào)，最大限度降低債權(quán)人的清償比例，將投資人和債權(quán)人等多方的利益進行有效的平衡。

三、社會資本投資破產(chǎn)重整企業(yè)的有效路徑

1.企業(yè)破產(chǎn)重整類型

根據(jù)各破產(chǎn)重整企業(yè)的實際情況主要劃分為合并式重整、出售式重整和存續(xù)式重整三大類型[9]。合并式重整是指破產(chǎn)重整的企業(yè)在整個操作過程中股東個人債務(wù)和企業(yè)債務(wù)混雜交錯，通過合并式重整將股東債務(wù)和企業(yè)債務(wù)明確劃分，以資金的用途和流向進行判斷，對于股東債股與企業(yè)債務(wù)相關(guān)聯(lián)的情況需要歸納到企業(yè)債務(wù)中，因此關(guān)聯(lián)的資產(chǎn)也屬于企業(yè)資產(chǎn)。出售式重整是指外部投資人的引進使得重整企業(yè)實現(xiàn)承債式股權(quán)收購，讓投資人承擔(dān)企業(yè)全部的無形和有形資產(chǎn)，并根據(jù)合同所約定的數(shù)額范圍內(nèi)承諾兌現(xiàn)相關(guān)費用和債務(wù)。存續(xù)式重整是指其更加適用于雖然資金鏈斷裂但企業(yè)資產(chǎn)極為優(yōu)質(zhì)，同時利益相關(guān)方在破產(chǎn)重整計劃中更為主動且具有極高的執(zhí)行力的企業(yè)，而此類企業(yè)出資的方式大多選擇以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而投資人的出資方式多以貨幣形式為主，而企業(yè)的主體、技術(shù)人員以及管理層等均得到完整的保留，使得企業(yè)獲得新生完成轉(zhuǎn)型升級操作。

2.社會資本投資破產(chǎn)重整的方式

當前社會資本投資重整的主要方式包括資產(chǎn)式投資、股權(quán)式投資和債權(quán)式投資。其中資產(chǎn)式投資是指投資人可通過參與破產(chǎn)企業(yè)有關(guān)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的拍賣等方式獲得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的所有權(quán)，但其仍然存在著一定的不足：①投資人不能獲取標的企業(yè)的殼資源優(yōu)勢；②若拍賣企業(yè)土地使用權(quán)等資產(chǎn)會產(chǎn)生極高的稅費；③若資產(chǎn)收購在法院受理前1年之內(nèi)的可以不合理價格交易的理由撤銷。因此其更加適用于債權(quán)人多且法律關(guān)系復(fù)雜的重整企業(yè)。股權(quán)式投資主要指的是投資人通過投資獲取標的企業(yè)股權(quán)、購買企業(yè)股東的股權(quán)、債轉(zhuǎn)股、以及認購標的企業(yè)增發(fā)的新股等方式進行投資，其中應(yīng)用最為廣泛為三大類型。①股權(quán)轉(zhuǎn)讓：標的企業(yè)原始股東將企業(yè)的股權(quán)直接轉(zhuǎn)讓給投資人，首先可通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式進行，也就是原始股東在企業(yè)破產(chǎn)重整方案中將自身權(quán)益減少，并在管理人的協(xié)調(diào)將所屬股份轉(zhuǎn)讓給重整方；也可通過司法拍賣的方式進行投資，重整企業(yè)可見股權(quán)作為標的讓法院實施強制拍賣操作，進而讓投資人參與到股權(quán)競拍中[10]。②增資入股：投資人投入資金可見其作為重整企業(yè)后續(xù)的經(jīng)營資本，由此降低了原始股東的股份比例，因此重整成功后也更加依賴于新老股東的共同合作。③債轉(zhuǎn)股：若投資人作為破產(chǎn)重整企業(yè)的債權(quán)人的情況下可通過債券出資的方式實施債轉(zhuǎn)股從而投資人成為新股東，使得投資人獲得目標企業(yè)的股權(quán)收益的同時享受到其殼資源優(yōu)勢。債權(quán)式投資主要指的是當企業(yè)在的選擇破產(chǎn)重整方案實施前或者開展過程中，投資人選擇以其承受范圍之內(nèi)的價格從該企業(yè)債權(quán)人手中對其債權(quán)展開收購操作，實際操作中，投資人通過資管企業(yè)對其銀行債權(quán)實施收購的情況下，大多選擇標的企業(yè)向債權(quán)人清償債權(quán)的操作進行，繼而獲得標的企業(yè)相應(yīng)的職權(quán)，在獲取職權(quán)的情況下開展受償操作，使得清償比例的差價得到有效的提升。而在實際的債權(quán)式投資操作中，多數(shù)投資人選擇成為債權(quán)人，而為何如何選擇的原因在于債券人地位與投資人地位存在一定的差異性，前者更為穩(wěn)定，能充分發(fā)揮債券人在其會議中的權(quán)利對破產(chǎn)重整中的主要問題產(chǎn)生影響。在重整的整個過程中，受到多種債權(quán)的影響而使得重整計劃出現(xiàn)不同程度的打折，可見，投資人在面對債權(quán)打折的情況下需要面臨回購額明顯低于投資額的可能性，此種情況大多發(fā)生于標的企業(yè)重整失敗直接進行財產(chǎn)清算的過程中。

根據(jù)上述投資方式來看，債權(quán)式和股權(quán)式的投資方式對于標的企業(yè)重整的成功性有著極為嚴格的要求，但是債權(quán)式投資人其并不屬于戰(zhàn)略投資者，僅僅追求于短期價差所帶來的收益。因此在常規(guī)的操作中，部分不良資產(chǎn)處置企業(yè)會選擇債權(quán)式投資的方式進行操作。

四、社會資本投資破產(chǎn)重整企業(yè)的關(guān)注點

1.破產(chǎn)重整企業(yè)的篩選

（1）關(guān)注破產(chǎn)重整投資人招募信息，搜集并購危難企業(yè)機會

破產(chǎn)重整的企業(yè)獲得投資機會的主要方式以關(guān)注破產(chǎn)重整投資人招募信息為主，在實際的操作中，投資市場更加偏向于部分資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)且完全邁入到破產(chǎn)重整階段的標的企業(yè)，其更加受到投資市場的青睞和關(guān)注，對于此類企業(yè)經(jīng)常出現(xiàn)狼所肉少、多方競價的情況。然而在這種形式下，盡管有一方勝出，但其最終競價的價格和條件不一定符合其預(yù)期。針對于此種情況，投資人應(yīng)當將眼光放得更長遠些，在優(yōu)質(zhì)企業(yè)實施破產(chǎn)重整之前便給予其更多的關(guān)注，一旦此種企業(yè)閃現(xiàn)出危機信號便在第一時間內(nèi)準備介入，確保其在開展司法重整之前便可進行預(yù)重整的操作，進一步獲得更為理想的投資條件，提高并購的效率和質(zhì)量。在此操作過程中，投資人需要結(jié)合多個信息渠道獲取可能存在危機的相關(guān)企業(yè)，當關(guān)注的企業(yè)出現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)惡化、現(xiàn)金流惡化、銀行停止續(xù)貸、行業(yè)環(huán)境惡化、企業(yè)債券評級下降、管理層人員重大調(diào)整以及重大監(jiān)管調(diào)查等情況時，應(yīng)當及時在其進入破產(chǎn)重整程序前積極與其進行接觸，進一步搶占先機。

（2）篩選目標企業(yè)，挖掘投資價值

在對標的企業(yè)進行篩選的過程中，首先可更多關(guān)注于與自身領(lǐng)域具備相關(guān)性的標的企業(yè)，同時需要將不符合未來發(fā)展趨向的領(lǐng)域和相關(guān)企業(yè)進行準確的排除。進而對清單內(nèi)存在投資潛力的企業(yè)現(xiàn)存的危機和導(dǎo)致危機出現(xiàn)的高危因素展開總結(jié)和分析，與此同時，投資人也需要根據(jù)自身特點和不足以及投資威脅、投資機會等多個維度進行合理、科學(xué)的判斷，繼而預(yù)估其是否能對標的企業(yè)存在的不足和危機進行有效解除。在整個投資價值的挖掘過程中，投資人可根據(jù)管理人提供的相關(guān)資料掌握標的企業(yè)稅務(wù)、財務(wù)數(shù)據(jù)等相關(guān)情況，最后可根據(jù)標的企業(yè)的預(yù)估情況為其創(chuàng)建的估值模型。

2.開展盡職調(diào)查，合理確定估值

（1）盡職調(diào)查策略

相較之常規(guī)并購盡職調(diào)查而言，破產(chǎn)重整的盡職調(diào)查存在著一定程度的差異性，在破產(chǎn)重整的操作過程中。其工作重心以復(fù)查審核管理人的工作總結(jié)結(jié)果為主，從以下三個維度展開：①共益?zhèn)鶆?wù)和破產(chǎn)費用。兩者均得清償工作均需要將債務(wù)人財產(chǎn)納入到第一位，如果兩者的費用越高，那么用作清償?shù)馁Y產(chǎn)也就隨之降低，最終導(dǎo)致投資人承擔(dān)更多的成本和風(fēng)險。② 債權(quán)審查結(jié)果。投資人在面對并未提請債權(quán)人會議核查的債權(quán)的情況下需要更加重視相關(guān)事項的變化情況，倘若出現(xiàn)沒有按時申報且沒有提前預(yù)留償債金額債權(quán)的情況時，只能選擇在整個重整計劃實施成功后，在于債務(wù)人協(xié)商下將原重整方案中對于相關(guān)類型債權(quán)清償條件進行全面的清償操作，但本次用以清償?shù)娜控摀?dān)將全部轉(zhuǎn)向于重整投資人。③管理人是否依法行使撤銷權(quán)，在此過程中，若出現(xiàn)債券人權(quán)益受到侵犯的情況下，管理人應(yīng)當依法行使撤銷權(quán)。因此投資人的盡職調(diào)查的關(guān)注中也應(yīng)當針對管理人的行為等，從而避免目標企業(yè)的資產(chǎn)未流失。

（2）破產(chǎn)企業(yè)估值策略

對于破產(chǎn)重整企業(yè)的估值一直是重大難題之一，在實際的操作過程中，一旦出現(xiàn)估值不恰當?shù)那闆r勢必會導(dǎo)致不必要的糾紛出現(xiàn)，現(xiàn)階段對于企業(yè)估值的方式以收益現(xiàn)值法、清算價值法、類比法、期權(quán)定價法以及資產(chǎn)價值法為主。眾所周知，企業(yè)開展破產(chǎn)重整的主要目的是為了繼續(xù)經(jīng)營，因此，其中未來現(xiàn)金流折法、類比法以及期權(quán)定價法在破產(chǎn)重整中無較大的意義，可將其排除在外。但單一的清算價值法和資產(chǎn)價值法的實施中，并不會完全考慮到企業(yè)未來的盈利機會，缺乏公正性，極易出現(xiàn)企業(yè)價值預(yù)估值較低的情況出現(xiàn)，極易引發(fā)企業(yè)原始股東和債權(quán)人做出不良行為產(chǎn)生不良情緒。針對破產(chǎn)重整企業(yè)的價值主要體現(xiàn)在未來盈利能力和賬面價值（清算價值法）兩大方面，未來盈利能力需要采用綜合的估值方式，由于其中的影響因素相對繁雜，因此需要對每個項目的所有影響因素進行合理的評估，并判斷其權(quán)重，建立估值模型，而后結(jié)合估值模型對破產(chǎn)重整企業(yè)未來的盈利能力進行計算。

3.把握合同權(quán)益，保證優(yōu)先退出

（1）相對暢通的退出渠道

對于破產(chǎn)重整成功的企業(yè)來說，投資人屬于重要助力者，因此也同時享有的重整價值的權(quán)利，而享受的呈現(xiàn)方式也極為廣泛，其中的關(guān)鍵點在于確保退出渠道的暢通無阻，因此退出渠道暢通也是投資人在進入重整程序之前所需要謀劃的相關(guān)事項。投資人可分為財務(wù)投資人、普通投資人、戰(zhàn)略投資人以及其他投資人等，其資金進入的方式和退出的方式也存在一定的差異性。在實際的操作過程中，不同的退出渠道和方案也有著不同的優(yōu)缺點，其中以股權(quán)上市、回購以及同業(yè)并購等方式作為退出方案，該退出方案的設(shè)計需要符合實際情況和法律法規(guī)。

（2） 相對優(yōu)先的清算退出權(quán)

當破產(chǎn)重整企業(yè)重整失敗的情況發(fā)生時，重整程序需要轉(zhuǎn)變?yōu)榍逅愠绦颍诖饲闆r下，投資人是否享有清算優(yōu)先退出權(quán)極為重要。在清算優(yōu)先退出權(quán)的選擇中是否能讓原始股東和債權(quán)人慢于投資人，起到?jīng)Q定性的因素在于在整個重整投資的簽署協(xié)議中投資的資金的性質(zhì)是屬于股權(quán)還是債券，當資金性質(zhì)屬于股權(quán)的情況下，則無法先于債權(quán)人；當資金性質(zhì)屬于債權(quán)的情況下，可將其作為共益?zhèn)鶆?wù)，則可以先于普通的債權(quán)人按照意思自治的原則，重整投資協(xié)議中可以將新老股東的權(quán)益進行明確的劃分，優(yōu)先股需要更為直觀，繼而使得投資人在進入到的清算程序時享有優(yōu)先于股東的退出權(quán)利。在此過程中，也需要秉持利益平衡的原則，不偏向重整投資人，因此其屬于理性投資人便應(yīng)當承受一定程度的分項，但也需要為投資人制定公平的保證制度。

五、結(jié)語

綜上所述，目前形勢下我國社會資本相對成熟，當社會資本的投資渠道不暢的情況下不妨將目光轉(zhuǎn)向破產(chǎn)重整的企業(yè)做好對接工作，不僅可以為破產(chǎn)重整的企業(yè)融資注入更多的助力，也可以解決自身投資渠道不暢的情況。在危及企業(yè)的投資中，通過聚集多方的力量使得企業(yè)磐涅重生，獲得豐厚的資本回報的同時為社會資源優(yōu)化配置提供支持。