企業(yè)并購重組中財務風險分析與應對策略

曹瑾松

（金科置信集團有限公司，四川 成都 610041）

一、并購重組的定義

并購重組，是指企業(yè)基于經(jīng)營戰(zhàn)略考慮對目標企業(yè)的股權(quán)、資產(chǎn)、負債進行的收購、出售、分立、合并、置換等活動，形式上可表現(xiàn)為資產(chǎn)與債務重組、收購與兼并、破產(chǎn)與清算、股權(quán)或產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)或債權(quán)出售、企業(yè)改制與股份制改造、管理層及員工持股或股權(quán)激勵、債轉(zhuǎn)股與股轉(zhuǎn)債、資本結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)調(diào)整等。并購重組的核心就是企業(yè)制定并購戰(zhàn)略規(guī)劃，并以合理的價格尋找到優(yōu)質(zhì)的并購對象，進行相應的盡職調(diào)查和商務談判后，實現(xiàn)對被并購企業(yè)的控制權(quán)，以此，達成企業(yè)戰(zhàn)略目標的發(fā)展。

二、企業(yè)并購重組中的財務風險概述

1.財務風險的定義

企業(yè)財務風險是指在各項財務活動過程中，由于各種難以預料或控制的因素影響，財務狀況具有不確定性，從而使企業(yè)有蒙受損失的可能性。按財務活動的主要環(huán)節(jié)，可以分為流動性風險、信用風險、籌資風險、投資風險。本文所探討的財務風險，落腳點主要集中在流動性風險、籌資風險、投資風險。

企業(yè)并購重組，通常出現(xiàn)的最大問題就是宏觀政策趨勢的變化，以及復雜的市場環(huán)境對業(yè)務的影響，再加上并購交易雙方信息的不對稱性，進而增加了財務風險的可能性。而并購重組中的財務風險又將會對企業(yè)未來的經(jīng)營帶來重大的影響（如資金、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營持續(xù)性等方面）。由此，對財務風險的預判與防范，是做好并購重組事前合理規(guī)劃的首要步驟。

2.財務風險的類型與分析

（1）目標企業(yè)估值風險

企業(yè)在并購重組過程中，在通過市場分析、企業(yè)對標等環(huán)節(jié)去尋找符合自身發(fā)展戰(zhàn)略的并購對象以后，影響并購是否成功的關(guān)鍵還在于——對目標企業(yè)的估值是否合理，這也是整體并購交易的核心內(nèi)容。通常，我們對目標企業(yè)的價值評估，是以目標企業(yè)的凈資產(chǎn)價值、未來持續(xù)盈利能力為基礎(chǔ)，選擇一定的評估方法進行判斷的。但是這種判斷所依據(jù)的目標企業(yè)財務信息，其真實性、完整性往往會出現(xiàn)誤差，更甚者出現(xiàn)財務報表粉飾的現(xiàn)象時，將嚴重影響后續(xù)進行評估的基礎(chǔ)。由此，目標企業(yè)財務信息的失真成為對目標企業(yè)估值風險的因素之一。

在確定評估信息基礎(chǔ)之上，我們還需要借助專業(yè)的評估方法。評估方法的不同，會引起不同的結(jié)果。如估值過高，將使資產(chǎn)價值嚴重縮水，資產(chǎn)與負債的嚴重不匹配，導致企業(yè)需融資經(jīng)營的情況下，造成抵押物價值嚴重不足，無法支撐企業(yè)后續(xù)的正常持續(xù)運營等情況的出現(xiàn)。而估價過低，則在后續(xù)雙方商務洽談中，難以找到平衡的中心位置，有可能影響并購的成交。

目前，企業(yè)價值評估的方法主要有三種，包括成本法也稱資產(chǎn)基礎(chǔ)法（賬面價值法、重置成本法、清算價格法）、市場法（可比企業(yè)分析法、可比交易分析法）、收益法（現(xiàn)金流量折現(xiàn)法）。其中收益法是目前較成熟也較為常用的估值方法，市場法的運用，往往需要參考交易活躍的同類可比企業(yè)，或類似并購交易中獲取有效的財務數(shù)據(jù)為依據(jù)。而成本法則以企業(yè)賬面價值為依據(jù)，雖然以企業(yè)賬面價值評估的結(jié)果的變動和偏差較小，但畢竟僅是企業(yè)當下時刻的價值反映，不能預測出目標企業(yè)未來通過經(jīng)營能帶來多少的盈利空間。相比之下，收益法能考慮到企業(yè)未來現(xiàn)金收支流量因素，通過對現(xiàn)金流量的推算，可以一定程度上反映目標企業(yè)未來的收益增長能力，即相較于當下，其可反映出投資價值的區(qū)間。只是在實際運用時，可能會對貼現(xiàn)率的選擇和對未來現(xiàn)金流量的估計有一定難度，存在較強的主觀性。如當對未來現(xiàn)金流量的估計過于樂觀，選擇的貼現(xiàn)率偏低，則評估價值會相對偏高。

最后，目標企業(yè)的評估價格會直接影響交易價格的洽談，這是定價過程中的博弈。并購企業(yè)往往對目標企業(yè)數(shù)據(jù)信息來源獲取途徑應盡量避免單一，不能僅依賴于上述企業(yè)財務報表數(shù)據(jù)內(nèi)容。還應對宏觀政策、行業(yè)趨勢、市場周期、金融導向等相關(guān)政策綜合考慮，綜合分析各項因素后，對目標企業(yè)確定一個合理的評估價格。不高估，帶來對企業(yè)后續(xù)的運營與發(fā)展的影響；也不低估，錯失并購整合的機會。

（2）并購資金支付風險

由于企業(yè)在并購重組中涉及的資金量往往非常大，那么通過什么樣的方式、什么樣的期限、什么樣的渠道去保證資金足額到位、按期給付，是企業(yè)需要提前規(guī)劃的。這也就是財務風險中涉及的籌資風險。影響企業(yè)資金風險主要有兩大因素，一是企業(yè)籌集資金的能力，即企業(yè)是否自身積累充足的自有資金，或者能借助外部金融機構(gòu)，取得各項借款，以保證按時足額籌齊資金。二是資金籌集的結(jié)構(gòu)，即企業(yè)所籌集的資金中，有多少是通過股權(quán)融資取得的，有多少是通過金融機構(gòu)債務資金支持。而在債務資金中，其期限如何，長期與短期借款中的結(jié)構(gòu)比例如何搭配，也會對資金籌集的結(jié)構(gòu)有影響。

企業(yè)并購的資金來源渠道通常有自有資金、外部借款、發(fā)行債券、發(fā)行股票等，并購的支付方式包括現(xiàn)金支付、股權(quán)支付、杠桿支付，或者幾種方式組合支付等。一般來講，企業(yè)由于資金而帶來的風險主要有幾下幾方面：

一是流動性風險。對于并購重組的資金支付，若企業(yè)動用自有資金，則大額的資金支付，有可能會給企業(yè)帶來流動性風險，特別在遇到市場經(jīng)濟不振、遇到突發(fā)狀況時，還可能會造成企業(yè)的資金鏈條斷裂。雖然企業(yè)通過自有資金支付，可以相對減少金融機構(gòu)借款所承擔的利息成本，但若平時企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流量不是太過充足的情況下，極易帶來對正常運營的重大不利影響。

二是資金籌集來源渠道風險。往往企業(yè)在支付并購款項時，除了自有資金可用于支付一部分交易款項，更多的還是會選擇通過金融機構(gòu)等外部渠道籌資，慣用的方式有股權(quán)方式和債權(quán)方式。股權(quán)籌集資金，如通過發(fā)行股票，或者吸引戰(zhàn)略投資股東以獲取資金。債權(quán)籌集，則包括銀行并購貸款、企業(yè)發(fā)行債券等。但不管是哪種渠道籌集資金，都需要以企業(yè)的實力與未來發(fā)展能力、經(jīng)營現(xiàn)金流情況及償債能力作為保障。若企業(yè)無法通過自身信用背書籌集到足額的或是與經(jīng)營發(fā)展相匹配的長期限資金，或者所籌集資金的利率過高，則無疑將帶來后續(xù)企業(yè)沉重的壓力。由此，企業(yè)需要提前合理規(guī)劃資金結(jié)構(gòu)，根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營狀況、盈利狀況等進行分析，選擇合適的渠道籌措所需的資金。

三是外部債務償債風險。企業(yè)通過外部金融機構(gòu)籌集的資金，一般附有固定的利息、固定的償還期限。固定的利息支付，需要日常經(jīng)營現(xiàn)金流量予以保障，到期時的債務本金，需要企業(yè)提前規(guī)劃預備。雖然外部債務融資具有杠桿效應，但也要看到，企業(yè)面臨到期必須足額償還的風險。

三、并購重組中財務風險應對策略

1.加強并購規(guī)劃，建立科學的企業(yè)價值評估體系

目標企業(yè)價值評估是影響企業(yè)并購重組的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，對目標企業(yè)的價值判斷是否合理，將影響該項并購重組的成敗。

（1）重視并購統(tǒng)籌與規(guī)劃，全方位收集信息

企業(yè)首先要明確并購動機與目的，并結(jié)合企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略與自身實際情況，制定并購戰(zhàn)略規(guī)劃。包括如并購需求分析、并購目標的特征畫像、并購價款的支付方式、并購資金的來源規(guī)劃、并購的風險要點與重點關(guān)注事項等。一般企業(yè)需要成立專門的并購團隊，負責企業(yè)并購行為的具體實施。該團隊應在上述并購戰(zhàn)略規(guī)劃的方向指引下，落實具體的行動計劃，人員與權(quán)責分配，從并購行業(yè)、目標企業(yè)方面梳理具體的標準，即“并購靶子”。例如房地產(chǎn)企業(yè)，在并購重組前置環(huán)節(jié)——盡職調(diào)查過程中對已掌握的留存土地的數(shù)量、政府最新的有效土地規(guī)劃條件等進行分析。通過市場調(diào)研后進行初步強排測算，對項目后期現(xiàn)金流情況、銷售情況、可能面對的風險情況，進行有效測算和摸排。同時根據(jù)不同行業(yè)的特性，可以與專業(yè)的咨詢或評估公司合作，由專業(yè)的第三方評估機構(gòu)通過其多年工作經(jīng)驗和行業(yè)數(shù)據(jù)積累，讓評估公司出具價值評估結(jié)果并出具評估建議。

（2）建立多維度評估體系，分階段驗證評估價值

目標企業(yè)價值評估，除了前期收集多方的信息進行綜合匯總后，還需要根據(jù)不同的行業(yè)與企業(yè)實際業(yè)務狀況，選擇合適的評估方法。并且，有可能會出現(xiàn)不同評估方式所評估的價值出現(xiàn)較大偏差的情況。此時，就需要注意采用多種評估方法對評估結(jié)果進行交叉驗證，盡可能地剔除人為主觀因素的影響，盡可能確保評估結(jié)果的客觀性、準確性。

在實際工作中，目標企業(yè)明確其并購區(qū)域時，需要以企業(yè)的并購戰(zhàn)略規(guī)劃為導向，充分應用基礎(chǔ)信息建立分析價值評估體系。如果需要對目標企業(yè)開展調(diào)查評估工作，就要合理有效運用已有的價值評估體系，從并購活動的不同階段進行深入分析。在并購活動開始前階段，可以通過成本法、市價法和收益現(xiàn)值法等方法，在參與雙方進行充分溝通，并基本達成一致意見的情況下，選取兩種或兩種以上的評估方法手段來衡量企業(yè)的價值；而在并購活動溢價階段，應借助德爾菲法以及層次分析法等手段，進行全面的研究和分析。通過對并購企業(yè)資產(chǎn)負債情況的全盤了解，結(jié)合其區(qū)域市場地位、人力資源情況等綜合因素情況，對并購后企業(yè)在經(jīng)營協(xié)同、管理協(xié)同、財務協(xié)同等協(xié)同效應方面進行梳理，通過并購小組與后臺專家組的不斷反復溝通交流，形成針對人力資源、項目投融資、運營效率等各方面的專業(yè)整合方案，用以綜合評判并購企業(yè)的價值，避免高估造成的并購風險和低估造成的并購失敗給企業(yè)帶來的發(fā)展損失。

2.多元化的資金籌措模式相結(jié)合，降低資金流動性風險

在并購重組的具體推進中，資金籌措的工作應隨著并購進程作出相應的布置。一般在并購方案階段，企業(yè)會對主要的資金籌集渠道進行規(guī)劃，并且，對各種渠道下資金籌措的期限、到位時間進行預測。但在實際的操作中，特別是在目前防范金融風險、加強金融監(jiān)管的政策下，企業(yè)的大額籌資面臨越來越難的局面。如房地產(chǎn)企業(yè)，目前并購資金籌集的難度，已顯得尤其突出。由此，企業(yè)在并購重組中的資金籌集需要做到以下幾點：

首先，確定合理的資金結(jié)構(gòu)。確定內(nèi)部、外部籌資的金額與比例，在籌資風險可控、未來現(xiàn)金流充足以及利息成本具備相對優(yōu)勢下，可通過合適的杠桿比例、通過合理的外部籌集，避免過量占用自有資金帶來后續(xù)經(jīng)營的流動性風險。但同時也需要注意，合理控制負債金額。企業(yè)要權(quán)衡好風險與收益，盡量能以較小的資本投入獲得較高的回報。

其次，匹配合理的外部籌資期限。通過長期和短期債務融資的搭配，緩解企業(yè)的資金壓力。如企業(yè)可以通過一部分采取股權(quán)籌集方式，減少后期流動性壓力，另一部分采取長期債權(quán)融資方式，盡量延長并購后短期內(nèi)的償債壓力。此外，還可與目標企業(yè)溝通，采用交易價款分期支付的方式。

3.強化財務重整與財務集中管控

（1）整合財務管理體制，優(yōu)化財務信息基礎(chǔ)體系

企業(yè)在并購重組之后，需要對并購企業(yè)進行財務管理體制重構(gòu)。首先是財務人員的融合，以便開展全面的賬務控制與財務管理工作。其次是通過掌握被并購企業(yè)財務控制的大權(quán)，發(fā)揮企業(yè)的資產(chǎn)資源優(yōu)化與配置的最大效用。此外，合理利用企業(yè)集團財務監(jiān)督的效用，將被并購企業(yè)納入集團整體財務控制過程中，建立企業(yè)合并重組后各項財務職能的分配，制定完善的財務流程與審批權(quán)限；并同時優(yōu)化財務系統(tǒng)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)，責權(quán)明晰，各司其職，有效監(jiān)督。

（2）強化資金集中管理，合理統(tǒng)籌

首先，建立并購企業(yè)與目標企業(yè)內(nèi)部統(tǒng)籌管理的資金資源平臺，整合平臺內(nèi)各企業(yè)資產(chǎn)，盤活閑置資源和資金，提升資產(chǎn)和資金的使用效率。并對后期企業(yè)的現(xiàn)金流進行預測，將各項資源進行優(yōu)化后，以全面掌控企業(yè)后期運營情況，并按此提前制定出風險應對措施。

其次，通過實施全面的資金計劃管理制度，統(tǒng)一預算、統(tǒng)一調(diào)劑。建立資金審批核查程序，健全資金支付使用規(guī)范，定期跟進資金執(zhí)行偏差。固化統(tǒng)一格式的資金報表、財務報表，及時收集資金流向信息，預測資金盈缺，指導后期運營工作和有導向性地給出企業(yè)未來發(fā)展的科學化考核指標，使企業(yè)按照預定的戰(zhàn)略目標開展工作。

（3）整合財務核算基礎(chǔ)規(guī)范，強化財務信息質(zhì)量

財務核算基礎(chǔ)規(guī)范決定著財務信息的真實性、可靠程度。在并購完成以后，并購企業(yè)需對被并購企業(yè)建立健全統(tǒng)一的財務管控制度，對其財務會計政策、核算辦法，乃至是會計科目體系均實施統(tǒng)一管理，并且對財務信息的加工模板——各類管理報表、財務報表的格式與披露標準也進行明確，以利于企業(yè)財務信息從源頭上保障真實性與準確性。如上市公司與非上市公司的并購重組，其公司中兼有國資股權(quán)等情況，涉及股權(quán)復雜，在管理上會計信息提報均較復雜。涉及壞賬計提政策的不同、固定資產(chǎn)折舊年限標準不同、借款費用資本化標準不同、無形資產(chǎn)攤銷標準不同等情況，有些還涉及雙方并購中的特殊約定事項，造成并購后企業(yè)的會計數(shù)據(jù)、會計科目，會計政策影響等諸多情況，需要與各方進行大量的溝通和協(xié)調(diào)，以達到會計信息向不同使用者報送時不會造成重大會計信息的誤解和差錯。因此在并購重組過程中即要開始對以上不同的差異采用的處理方式進行討論和雙向溝通，以便重組完成可迅速進行實施，不會影響會計信息的及時披露和信息使用。

（4）信息化平臺整合，提升信息傳遞效率

與此同時，大量的財務信息，以及業(yè)務信息與財務信息的融合，有賴于強大的信息化系統(tǒng)的支持。并購后的信息化平臺，首先需要實現(xiàn)兩個企業(yè)的財務系統(tǒng)融合，加快兩個企業(yè)之間財務信息的傳遞速度。以利于決策者可以迅速了解財務狀況，為企業(yè)業(yè)務發(fā)展迅速決策提供及時準確的管理信息?；诖耍瓿杀徊①徠髽I(yè)財務信息化系統(tǒng)的建設(shè)工作，才能實現(xiàn)財務數(shù)據(jù)與業(yè)務數(shù)據(jù)的高度集成，并保證數(shù)據(jù)與報表形式的統(tǒng)一，為企業(yè)的數(shù)據(jù)查詢奠定穩(wěn)固的基礎(chǔ)。進而能夠進行風險預警工作，明確預算目標，并為企業(yè)的管理者提供相應的參考依據(jù)，最終實現(xiàn)內(nèi)部資源的合理優(yōu)化與配置。

四、結(jié)語

企業(yè)并購重組的過程，涉及各方面的風險，而其中最不可忽視的是對企業(yè)后續(xù)經(jīng)營產(chǎn)生重大影響的財務風險。財務風險的存在一定程度上會降低企業(yè)的經(jīng)濟效益，同時也會降低企業(yè)持續(xù)運營與在市場中的競爭能力，也將影響各項經(jīng)營活動的順利進行。要想從根本上降低企業(yè)并購后潛在的經(jīng)營風險，則必須要加強并購重組前期盡職調(diào)查、合理的企業(yè)估值、并購后的業(yè)務財務管理融合，實現(xiàn)企業(yè)并購重組的價值。