淺談紙原油交易市場潛在風(fēng)險和對沖策略
——基于“原油寶”事件調(diào)查研究

段嘉駿 晏浩凌

（成都理工大學(xué)，四川 成都 610059）

一、紙原油的產(chǎn)生

1.什么是紙原油

紙原油，是一種個人憑證式原油，投資者提供人民幣或者美元按照銀行報價在賬面上買賣“虛擬”原油，只計份額，不提取實物原油（不能像原油期貨一樣進行實物交割）。個人可以通過把握國際原油價格走勢進行操作，賺取原油價格的波動差價。

2.投資者對原油期貨與紙原油的投資偏好

在國內(nèi)進行原油期貨交易必須滿足三個條件：一是可用資金在收盤后連續(xù)五天達到50萬人民幣以上；二是要有3年內(nèi)10筆以上境內(nèi)期貨交易記錄或累計10個交易日10筆以上原油期貨仿真交易成交記錄；三是年滿18周歲，原油期貨投資者適當(dāng)性測試不低于80分。從這三個條件就能看出，國內(nèi)大部分投資者都無法滿足以上條件。

而紙原油產(chǎn)品則不同，只需通過銀行柜臺或網(wǎng)銀就可以直接開通，紙原油的最小交易單位和最小遞增單位都低于原油期貨，可以做多和做空。

因此，相比原油期貨的高門檻，紙原油更適合大眾投資者，極大地吸納了零散資金，增加了市場的流動性。盡管門檻低，但風(fēng)險卻不低。紙原油掛鉤原油期貨，而原油價格受供需層面，各國政治干預(yù)，金融市場波動，以及機構(gòu)預(yù)測的輿論等多方面影響，其價格波動較大，對于大眾投資者來說，難以準(zhǔn)確預(yù)測。

二、中行原油寶事件

1.事件介紹

經(jīng)相關(guān)部門批準(zhǔn)，中行于2018年1月開辦原油寶產(chǎn)品。根據(jù)其官網(wǎng)介紹并結(jié)合交易合約規(guī)定，原油寶是指中國銀行面向個人客戶發(fā)行的掛鉤境內(nèi)外原油期貨合約的交易產(chǎn)品，其中與美國原油對應(yīng)的基準(zhǔn)標(biāo)的為WTI原油期貨合約。在中行確認(rèn)投資者能完全理解產(chǎn)品的基本知識并具備承擔(dān)資金全部虧損的風(fēng)險后（合約中并未提到穿倉的情況），個人客戶在中國銀行開立相應(yīng)綜合保證金賬戶，并在信息透明的情況下簽訂協(xié)議，存入足額保證金后，可以實現(xiàn)做多與做空雙向選擇。而中國銀行作為做市商提供報價并進行風(fēng)險管理。

由于WTI05合約的交割地點在內(nèi)陸城市——庫欣交割，加之新冠疫情引起交通物流不暢，造成內(nèi)陸地區(qū)原油運輸成本和庫存成本大于生產(chǎn)成本，為原油價格出現(xiàn)負(fù)值提供的客觀因素。基于此，2020年4月15日，芝加哥商品交易所臨時修改了計算機程序，使原油期貨報價可以為負(fù)值，并發(fā)布公告WTI05合約適用該新規(guī)則。但是中行并沒有及時通知國內(nèi)投資者該信息。

4月20日22：00，WTI05合約價格為11.15美元/桶。4月21日凌晨2：00開始，WTI05合約價格突然暴跌至負(fù)值并最終收盤于－37.63美元/桶，導(dǎo)致大量原油寶中做多的投資者出現(xiàn)巨額損失，不但虧掉了本金，還倒欠中行錢，累計虧損額將近300%。根據(jù)之前簽署的用戶合約，如果原油寶的投資者不及時繳納欠中行的這筆錢，中行有權(quán)向人民銀行申請將欠款記錄到個人征信當(dāng)中，但是目前市場對于中行風(fēng)險控制存在著諸多疑問，并質(zhì)疑原油寶產(chǎn)品設(shè)計的合理性。

2.負(fù)油價產(chǎn)生的背景

（1）新冠疫情導(dǎo)致原油需求萎縮。2020年初，新冠疫情暴發(fā)，多國政府被迫采取停工停產(chǎn)等疫情防控措施，致使工業(yè)和經(jīng)濟活動幾乎陷入了停滯狀態(tài)，全球?qū)υ偷男枨髧?yán)重萎縮，原油供需失衡導(dǎo)致國際油價快速下行。

（2）OPEC+聯(lián)合減產(chǎn)協(xié)議破裂，OPEC宣布增產(chǎn)。2020年3月6日，“OPEC+”談判無果而終，沙特阿拉伯宣布降價并增產(chǎn)。這意味著自4月1日起，各國可以不受限制地按意愿產(chǎn)油，導(dǎo)致市場上的原油供應(yīng)大幅度增加，國際油價大幅下跌。雖然在4月6日“OPEC+”達成了有史以來規(guī)模最大的減產(chǎn)協(xié)議，宣布5月份產(chǎn)量削減1000萬桶/天，但市場認(rèn)為行動遲緩且力度較小，短期內(nèi)依然無法解決因供需不平衡所造成的石油庫存面臨極限的問題，國際油價繼續(xù)震蕩下跌。

（3）CME技術(shù)性調(diào)整為負(fù)價格提供清算基礎(chǔ)。2020年4月3日，CME通知修改IT系統(tǒng)，允許負(fù)價格的申報和成交；4月8日，CME與會員單位開展測試，公告結(jié)算價調(diào)整計劃；4月15日，CME完成負(fù)價格清算模擬測試，并進一步提示，近期市場事件增加了某些NYMEX能源期貨合約可能以負(fù)或零交易價格交易結(jié)算的可能性。CME交易規(guī)則的修訂給WTI原油期貨5月合約的負(fù)價格出現(xiàn)創(chuàng)造了空間。

（4）WTI原油期貨交割規(guī)則存在隱患。根據(jù)WTI原油期貨交割規(guī)定，WTI原油期貨采用實物交割的方式，期貨合約空頭把原油送至庫欣儲油庫的閥門處即完成交割，期貨合約多頭需要自行租賃庫欣庫容，在指定油閥接油進行交割。在原油供給大幅增加和需求嚴(yán)重萎縮的雙重因素的影響下，庫欣的庫容嚴(yán)重不足，導(dǎo)致多頭無法接貨，原油只能被就地燃燒或遺棄，但根據(jù)美國環(huán)保法多頭會面臨巨額罰款，多頭陷入被動。因此，空方仗著多方根本沒有實力儲存原油，通過開空單的方式對多頭進行逼倉，持續(xù)壓低合約報價，最終WTI05合約收盤于－37.63美元/桶，創(chuàng)下了歷史紀(jì)錄。

3.產(chǎn)品設(shè)計特點

（1）無杠桿交易。原油寶為不具備杠桿效應(yīng)（保證金比例為100%）的交易類產(chǎn)品（原油寶賬戶中的原油份額不能進行實物交割）。在原油寶交易期間，當(dāng)保證金比例低于50%，投資者應(yīng)該按中行提示及時追加保證金；當(dāng)保證金比例低于20%，中行將進行強制平倉。

（2）交易起點低。從WTI原油期貨合約看，其最小交易單位為1000桶/手，需要交納保證金8500美元。而中行原油寶最小交易單位為1桶，交易最小遞增單位為0.1桶。

（3）渠道便捷。由于原油市場價格波動巨大，原油寶掛鉤原油期貨本應(yīng)屬于高風(fēng)險產(chǎn)品，但銀行通過其特殊創(chuàng)新業(yè)務(wù)將其簡化為類似理財產(chǎn)品的交易業(yè)務(wù)，并宣稱“沒有專業(yè)金融知識的投資小白”也可以參與原油寶。相關(guān)客戶通過中國銀行網(wǎng)上銀行、手機銀行等各種渠道進行簡單風(fēng)險評估后即可辦理該業(yè)務(wù)。

（4）交易時間。WTI05合約最后交易日的交易時間為6：00—次日凌晨2：30，而原油寶產(chǎn)品最后交易日的交易時間為9：00-22：00。在4月20日22：00后，中行將停止客戶交易并按照官方結(jié)算價啟動強制移倉操作。在此之前，投資者可以自行進行平倉或移倉操作。

三、責(zé)任分析

1.對中行而言

（1）中行原油寶產(chǎn)品設(shè)計不合理。首先，產(chǎn)品定位不合理。由于原油寶交易起點低和交易渠道便捷的特點，原油寶的交易門檻遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于真正的原油期貨。但原油市場價格波動巨大，原油寶掛鉤原油期貨本應(yīng)屬于高風(fēng)險產(chǎn)品，其交易門檻應(yīng)該較高。中行未盡適當(dāng)性義務(wù)，將本應(yīng)高風(fēng)險的原油寶產(chǎn)品銷售給給其風(fēng)險承受能力并不相匹配的投資者。其次，產(chǎn)品交易時間不合理。原油寶對標(biāo)原油期貨走勢，但WTI05合約最后交易日的交易時間為6：00—次日凌晨2：30，而原油寶產(chǎn)品最后交易日的交易時間為9：00－22：00，其交易覆蓋時間段沒有與國際市場保持一致。在極端行情出現(xiàn)時容易造成客戶重大損失和風(fēng)險外溢。

（2）中行未及時為客戶提供風(fēng)險管理服務(wù)。在2020年4月15日時，芝加哥商品交易所修改結(jié)算規(guī)則宣布能源期貨可以跌至負(fù)值，但是中行并沒有及時通知國內(nèi)投資者該信息。同時，中行在交易合約中規(guī)定當(dāng)保證金比例低于20%，中行將進行強制平倉，及時遏制投資者虧損。但是此次事件中，當(dāng)油價跌至負(fù)值時，中行仍未進行強制平倉操作，導(dǎo)致投資者損失巨大。

（3）中行風(fēng)險發(fā)現(xiàn)能力不足。首先，中行面對大量多頭涌入市場，并沒有對其數(shù)量進行制止。其次，在2020年4月15日時，芝加哥商品交易所修改結(jié)算規(guī)則宣布能源期貨可以跌至負(fù)值。但中行未能考慮原油價格為負(fù)的極端情況，沒有及時提前進行強制移倉操作，依然選擇將交割前最后一天作為強制移倉日。

2.對于投資者而言

（1）缺乏期貨專業(yè)知識，沒有深入了解原油寶產(chǎn)品交易規(guī)則。此次大部分選擇抄底原油市場的原油寶投資者并不具備相關(guān)期貨投資的專業(yè)知識，也沒有深入了解原油寶產(chǎn)品及其設(shè)計不合理中存在的風(fēng)險就與中行簽訂了相關(guān)合約。

（2）風(fēng)險管理水平低。投資者沒有覺察到原油市場上的風(fēng)險并及時進行平倉或移倉操作，反而依然看漲原油，選擇持倉到到最后交易日。

3.對于監(jiān)管機構(gòu)而言

相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)進行產(chǎn)品審批時沒有發(fā)現(xiàn)原油寶產(chǎn)品設(shè)計的不合理。當(dāng)原油寶產(chǎn)品進行銷售時，相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)沒有監(jiān)管到中行在風(fēng)險管理上的缺陷。

四、啟示與教訓(xùn)

1.對于商業(yè)銀行而言

（1）提高紙原油產(chǎn)品設(shè)計能力。商業(yè)銀行需要培養(yǎng)專業(yè)人才，提高紙原油產(chǎn)品設(shè)計能力，完善產(chǎn)品的交易規(guī)則。對產(chǎn)品進行合理定位，確保投資者有與產(chǎn)品匹配的風(fēng)險承受能力，如對投資者進行必要的投資者教育、投資者風(fēng)險評估以及產(chǎn)品風(fēng)險匹配分析。

（2）增加風(fēng)險管理服務(wù)。在紙原油產(chǎn)品推出后，商業(yè)銀行應(yīng)該按照合約有針對性地對客戶進行風(fēng)險提示，并適時客戶保證金賬戶進行風(fēng)險監(jiān)測，面對極端情況，及時進行強制平倉處理等操作。

（3）提高風(fēng)險發(fā)現(xiàn)能力。商業(yè)銀行應(yīng)積極覺察并分析各類可能導(dǎo)致標(biāo)的物價格強烈變化的因素，確保將紙原油產(chǎn)品的風(fēng)險控制到合理范圍。

2.對于投資者而言

（1）充分了解投資產(chǎn)品。在投資紙原油產(chǎn)品之前，需充分了解其交易規(guī)則和實際風(fēng)險等級，并確保自己了解相關(guān)行業(yè)知識。切勿盲目投資，投資者對于知識儲備和認(rèn)知邊界以外的金融產(chǎn)品需謹(jǐn)慎投資。

（2）提高風(fēng)險意識。高收益對應(yīng)高風(fēng)險，投資者不能只關(guān)注收益而忽視風(fēng)險，投資者在選擇投資后應(yīng)該主動了解并分析會造成相關(guān)標(biāo)的物價格影響的各類因素，不能過度依賴和信任金融機構(gòu)。

3.對于監(jiān)管機構(gòu)而言

（1）加強紙原油產(chǎn)品審查力度。相關(guān)監(jiān)管部門需對商業(yè)銀行發(fā)行紙原油這種虛擬交易類結(jié)構(gòu)性衍生品進行嚴(yán)格審查，確保產(chǎn)品設(shè)計的合理性和宣傳的真實性，并對類似于出現(xiàn)負(fù)油價這種突發(fā)極端情況有及時有效的處理應(yīng)對方法。

（2）監(jiān)管商業(yè)銀行在售賣紙原油產(chǎn)品時履行義務(wù)情況。監(jiān)管機構(gòu)需監(jiān)督提醒金融機構(gòu)按照交易合約進行積極的產(chǎn)品風(fēng)險管理。

4.對于政府而言

目前我國金融監(jiān)管體制為國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會領(lǐng)導(dǎo)中國人民銀行（以下簡稱“央行”）、中國銀行保險監(jiān)督管理委員會和中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“證監(jiān)會”）的“一委一行兩會”模式。央行負(fù)責(zé)制定和執(zhí)行貨幣政策、擬訂金融法律法規(guī)草案和審慎監(jiān)管制度；“兩會”負(fù)責(zé)對銀行業(yè)、保險業(yè)、證券、期貨等進行監(jiān)管；“一行兩會”分別對金融市場以及金融機構(gòu)進行管理，例如證監(jiān)會主要對證券業(yè)和交易所市場的金融產(chǎn)品進行監(jiān)管；銀保監(jiān)會對銀行金融機構(gòu)、非銀行金融機構(gòu)和保險業(yè)進行監(jiān)管，并對這些金融機構(gòu)通過柜臺市場發(fā)行的產(chǎn)品進行監(jiān)管；央行對銀行間市場進行監(jiān)管。從監(jiān)管框架上看，仍是分業(yè)監(jiān)管和分產(chǎn)品監(jiān)管的理念。

政府應(yīng)完善我國的金融市場的相關(guān)法律法規(guī)，明確各監(jiān)管部門的職能分工以及相關(guān)責(zé)任分屬，加強跨監(jiān)管部門之間的合作和配合，并促進國際監(jiān)管合作，進一步完善金融市場一體化監(jiān)管體系。

五、結(jié)論

本文以中行原油寶事件為案例分析得出中國銀行作為做市商運營原油寶產(chǎn)品市場并提供相關(guān)風(fēng)險管理服務(wù)，在合約設(shè)計、交易時間、遷倉規(guī)則設(shè)計等方面存在不足，再加之中國銀行在境外期貨市場上對于負(fù)油價交易產(chǎn)生的風(fēng)險管理能力不足，風(fēng)險對沖策略設(shè)計不完善，導(dǎo)致了中行原油寶客戶穿倉事件的發(fā)生。

隨著金融創(chuàng)新產(chǎn)品復(fù)雜度的升級，商業(yè)銀行需要培養(yǎng)專業(yè)人才提高紙原油產(chǎn)品設(shè)計能力，完善產(chǎn)品的交易規(guī)則。對產(chǎn)品進行合理定位，確保投資者有與產(chǎn)品匹配的風(fēng)險承受能力。在紙原油產(chǎn)品推出后，自身提高風(fēng)險發(fā)現(xiàn)能力，確保將紙原油產(chǎn)品的風(fēng)險控制到合理范圍，并按照合約有針對性地對客戶進行風(fēng)險提示，并適時客戶保證金賬戶進行風(fēng)險監(jiān)測。面對極端情況，及時進行強制平倉處理等操作。

投資者需要在投資紙原油產(chǎn)品之前，充分了解其交易規(guī)則和實際風(fēng)險等級，并確保自己了解相關(guān)行業(yè)知識。投資者對于知識儲備和認(rèn)知邊界以外的金融產(chǎn)品需謹(jǐn)慎投資。在投資后，提高風(fēng)險意識，應(yīng)該主動了解并分析會造成相關(guān)標(biāo)的物價格影響的各類因素，不能過度依賴和信任商業(yè)銀行。

監(jiān)管機構(gòu)需要加強紙原油產(chǎn)品審查力度，確保產(chǎn)品設(shè)計的合理性和宣傳的真實性，監(jiān)管商業(yè)銀行在售賣紙原油產(chǎn)品時履行義務(wù)情況。監(jiān)管機構(gòu)需監(jiān)督提醒金融機構(gòu)按照交易合約進行積極的產(chǎn)品風(fēng)險管理。

政府需要完善我國的金融市場的相關(guān)法律法規(guī)，明確各監(jiān)管部門的職能分工以及相關(guān)責(zé)任分屬，加強跨監(jiān)管部門之間的合作和配合，并促進國際監(jiān)管合作，進一步完善金融市場一體化監(jiān)管體系。