可轉(zhuǎn)債設(shè)計(jì)條款與風(fēng)險(xiǎn)分析

譚 玥

（上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融管理學(xué)院，上海 201620）

一、我國可轉(zhuǎn)債發(fā)展歷程及可轉(zhuǎn)債市場現(xiàn)狀

1.發(fā)展歷程

1992年，我國第一支可轉(zhuǎn)債——“寶安轉(zhuǎn)債”在A股市場成功發(fā)行，成功融資5億元，“寶安轉(zhuǎn)債”的成功發(fā)行正式拉開了我國可轉(zhuǎn)換債券的市場。由于我國發(fā)行可轉(zhuǎn)債經(jīng)驗(yàn)不足，相關(guān)法律法規(guī)不完善，深寶安可轉(zhuǎn)債并沒有轉(zhuǎn)股成功，此后可轉(zhuǎn)債市場陷入停滯狀態(tài)；直到1997年我國出臺了一系列的相關(guān)政策，尤其是《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》，使我國可轉(zhuǎn)債市場得到進(jìn)一步的規(guī)范與發(fā)展，可轉(zhuǎn)債發(fā)行數(shù)量逐年增加，2002年，可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模達(dá)到了41.5億元，我國的可轉(zhuǎn)債市場得到了快速發(fā)展；2006年，證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，標(biāo)志我國可轉(zhuǎn)債市場進(jìn)入了逐步成熟的階段，且進(jìn)一步降低了發(fā)行可轉(zhuǎn)債的門檻。此外，2017年證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》，規(guī)范上市公司的再融資，定向增發(fā)難度加大，這也促使了我國可轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展，截至到2020年，可轉(zhuǎn)債市場交易規(guī)模達(dá)到了2428.5億元。我國的可轉(zhuǎn)債市場經(jīng)歷了萌芽、發(fā)展到逐漸成熟的階段，我國可轉(zhuǎn)債市場已初具規(guī)模，可轉(zhuǎn)債在資本市場的作用逐漸顯現(xiàn)，為上市公司經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大和行業(yè)競爭力的提升作出了非常大的貢獻(xiàn)。

2.我國可轉(zhuǎn)債市場發(fā)展現(xiàn)狀

我國可轉(zhuǎn)債市場起步較晚，與股權(quán)融資方式相比，可轉(zhuǎn)債的融資規(guī)模在資本市場上很小，無論是交易品種還是規(guī)模，同發(fā)達(dá)國家的可轉(zhuǎn)換債券市場相比還存在較大的差距[1]。一方面已經(jīng)發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券的種類不是很豐富，但另一方面，增發(fā)門檻逐步提高后，上市公司融資渠道逐漸變窄，為了拓寬公司再融資的渠道，上市公司通過可轉(zhuǎn)債進(jìn)行融資的意愿更加強(qiáng)烈，這也促使我國資本市場投資品種的不斷豐富。

我國可轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展前景較好，可探索的領(lǐng)域很多。作為一種新型的融資工具，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行不僅可以促進(jìn)我國金融市場的發(fā)展，同時(shí)也可以提高企業(yè)的融資能力和競爭力，尤其在近幾年，一大批優(yōu)質(zhì)的上市公司積極發(fā)行可轉(zhuǎn)債，極大地促進(jìn)了我國可轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展，我國可轉(zhuǎn)債市場在近幾十年取得較快較好地發(fā)展，市場逐步趨于成熟，可轉(zhuǎn)債成為我國上市公司再融資的主要手段之一。

二、可轉(zhuǎn)債的設(shè)計(jì)條款

1.可轉(zhuǎn)債的基本特征

債券性、股權(quán)性以及可轉(zhuǎn)換性是可轉(zhuǎn)債的三大基本特征。可轉(zhuǎn)換債券與其他普通債權(quán)一樣具有債券性，有規(guī)定的票息率和到期時(shí)間，投資者可以選擇持有債券到期，以收取本金和利息。但可轉(zhuǎn)換公司債券區(qū)別于一般債券的本質(zhì)特征是其可轉(zhuǎn)換性，當(dāng)債券持有人看好可轉(zhuǎn)債標(biāo)的股票的增值潛力時(shí)，債券持有人可以選擇將可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)換成公司的股票；債券持有人由債權(quán)人變成了公司的股東，并可參與到企業(yè)的經(jīng)營決策以及股利分配中。

2.可轉(zhuǎn)債的設(shè)計(jì)條款

可轉(zhuǎn)債的設(shè)計(jì)條款包括兩個(gè)核心條款和三個(gè)含權(quán)條款，核心條款分別為債券利息和轉(zhuǎn)股價(jià)格的確定，三個(gè)含權(quán)條款分別是向下修正條款、回售條款以及有條件的贖回條款，含權(quán)條款主要與標(biāo)的股票的二級市場價(jià)格走勢有關(guān)。

一般而言，可轉(zhuǎn)債的票面利率遠(yuǎn)低于普通公司債券的票面利率，這是由于可轉(zhuǎn)債本質(zhì)上是一種以流動(dòng)性較高的股票資產(chǎn)作為抵押的債券，相對于普通的信用債券利率要低[2]。債券市場上的利率主要決定了債券的價(jià)值，在債券的定價(jià)中，債券的利率越低，其價(jià)格越高。轉(zhuǎn)股條款主要包括轉(zhuǎn)股價(jià)格的確定，當(dāng)正股價(jià)格高于轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí)，債權(quán)人債轉(zhuǎn)股，此時(shí)轉(zhuǎn)股價(jià)值即為債券價(jià)格除以轉(zhuǎn)股價(jià)格再乘以此時(shí)的正股價(jià)格；根據(jù)《證券發(fā)行與承銷管理辦法》中規(guī)定，轉(zhuǎn)股價(jià)格不得低于發(fā)行公告日前1日和前20日的均價(jià)孰高值。

三個(gè)含權(quán)條款主要是向下修正條款、有條件贖回條款以及回售條款，可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股期限一般在債券發(fā)行6個(gè)月之后方可進(jìn)行，在轉(zhuǎn)股期開始后，可轉(zhuǎn)債的標(biāo)的股票的正股價(jià)格在連續(xù)20個(gè)交易日中至少有10個(gè)交易日的收盤價(jià)低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)的85%時(shí)，發(fā)行人有權(quán)向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)格；且當(dāng)股票價(jià)格持續(xù)下跌時(shí)，債權(quán)人不能獲得額外收益，會(huì)持有債券到期以獲取本金和利息，發(fā)行人將承擔(dān)還本付息的財(cái)務(wù)壓力，若上市公司此時(shí)向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)，這一舉措能夠在股價(jià)下跌時(shí)給投資人足夠的保護(hù)同時(shí)促進(jìn)債權(quán)人債轉(zhuǎn)股以實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資，以降低融資成本；當(dāng)正股價(jià)格過低，收盤價(jià)連續(xù)30個(gè)交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)的70%，債權(quán)人有權(quán)將債券按照約定好的價(jià)格回售給上市公司，公司同時(shí)可根據(jù)向下修正條款來避免回售。在轉(zhuǎn)股期內(nèi)股票連續(xù)30個(gè)交易日中至少有15個(gè)交易日收盤價(jià)不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)的130%，上市公司有權(quán)按照債券的面值和利息全部或部分贖回未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。當(dāng)正股價(jià)格過低時(shí)，投資者可以按照約定好的價(jià)格將債券回售給上市公司，在最后兩個(gè)計(jì)息年度，正股收盤價(jià)連續(xù)30個(gè)交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)的70%，債權(quán)人有權(quán)將債券按照面值的103%回售給上市公司，公司同時(shí)可根據(jù)向下修正條款來避免回售。有條件的贖回條款指在轉(zhuǎn)股期內(nèi)股票連續(xù)30個(gè)交易日中至少有15個(gè)交易日收盤價(jià)不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)的130%，上市公司有權(quán)按照債券的面值和利息全部或部分贖回未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債。它可以有效地督促債券持有人行使轉(zhuǎn)股權(quán)，債轉(zhuǎn)股后投資人獲得額外收益，上市公司不用還本付息，在一定程度上降低了財(cái)務(wù)壓力，降低了融資成本。

三、可轉(zhuǎn)債的定價(jià)模型

可轉(zhuǎn)債的定價(jià)可以分為整體定價(jià)法和成分定價(jià)法，成份定價(jià)法的主要思想是將可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值拆解為普通債券價(jià)值與期權(quán)價(jià)值。整體定價(jià)法是直接以可轉(zhuǎn)債整體作為定價(jià)對象。按照技術(shù)上來劃分包括Black-Scholes定價(jià)法（簡稱B-S模型）、二叉樹模型、蒙特卡羅法。本文主要簡述這幾種方法的特點(diǎn)以及優(yōu)缺點(diǎn)。

1. B-S模型

B-S定價(jià)模型主要應(yīng)用的是成分定價(jià)法，其主要思想是將可轉(zhuǎn)換公司債券拆分為普通債券和一個(gè)看漲期權(quán)，而上市公司股價(jià)波動(dòng)率是影響可轉(zhuǎn)換債券定價(jià)最核心的變量?？赊D(zhuǎn)債價(jià)格=普通債券價(jià)值+看漲期權(quán)價(jià)值-發(fā)行人贖回期權(quán)價(jià)值+投資者回售期權(quán)價(jià)值，其中普通債券的定價(jià)則根據(jù)市場上債券折現(xiàn)率進(jìn)行計(jì)算，期權(quán)的定價(jià)則通過B-S模型來進(jìn)行預(yù)測。但是在實(shí)際操作中，投資者一般不會(huì)用B-S模型計(jì)算發(fā)行人贖回權(quán)和回售權(quán)的價(jià)值，B-S模型并未考慮到可轉(zhuǎn)債的回售條款和贖回條款，若直接引入正股的價(jià)格則會(huì)使可轉(zhuǎn)債的價(jià)格偏高。該模型存在不足的是把純債券和期權(quán)分開，它沒有考慮到回售、贖回等其他復(fù)雜條款[3]。

2.二叉樹模型

二叉樹模型是假設(shè)每一期股價(jià)只能向上或向下波動(dòng)，股價(jià)每次向上（或向下）波動(dòng)的概率和幅度是不變的，且在整個(gè)模型中，將該模型所考察的時(shí)間段劃分為若干個(gè)小階段，然后找出該標(biāo)的股票的歷史波動(dòng)率，根據(jù)股價(jià)的歷史波動(dòng)率模擬出標(biāo)的股票在整個(gè)時(shí)間段內(nèi)所有可能的發(fā)展路徑，并在每一條路徑上的每一小時(shí)間段計(jì)算出權(quán)證行權(quán)收益，并用貼現(xiàn)法計(jì)算出的權(quán)證價(jià)格。二叉樹模型主要是利用樹狀股價(jià)圖以及倒退法計(jì)算節(jié)點(diǎn)價(jià)值，最大的優(yōu)點(diǎn)在于路徑的前后有連貫性依賴性，可以綜合考慮轉(zhuǎn)換權(quán)、贖回權(quán)、回售權(quán)和純債的價(jià)值保護(hù)，可以處理更為復(fù)雜的期權(quán)，缺點(diǎn)是不能刻畫出下修預(yù)期[4]。

3.蒙特卡羅法

蒙特卡羅法簡稱LSM模型，該方法又稱統(tǒng)計(jì)模擬法，是在概率統(tǒng)計(jì)理論的指導(dǎo)思想下，對歐式期權(quán)進(jìn)行估值的一類行之有效的方法，蒙特卡洛方法可以經(jīng)過多次的模擬計(jì)算，獲得更精確的答案，降低價(jià)值評定中的誤差。該方法大致分為先正向模擬出股價(jià)變動(dòng)，再采用逆向地對期權(quán)價(jià)值倒推求解，求解方法主要是利用最小二乘估計(jì)的方法。蒙特卡洛方法在于運(yùn)算效率較低，運(yùn)算量較大，但是可以直接使用[4]。

四、可轉(zhuǎn)債融資優(yōu)缺點(diǎn)分析

債券持有人既可以選擇持有債券到期獲得本金和利息，或者在流通的二級市場上出售變現(xiàn)；也可以行使轉(zhuǎn)股權(quán)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，成為發(fā)行公司的股東。企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債可降低融資成本，但也會(huì)面臨股權(quán)被稀釋的風(fēng)險(xiǎn)以及一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可轉(zhuǎn)債融資有利有弊主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

首先，企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券可降低融資成本。可轉(zhuǎn)債的利率低于同一條件下的普通債券的利率，公司支付利息的壓力較小；若債券持有人決定將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為普通股后，公司無需償還持有人本金，且可轉(zhuǎn)債有寬限期，投資人不會(huì)立刻進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，可有效緩解股權(quán)融資帶來的股本稀釋問題，極大地降低了融資成本。其次，相對其他的融資方式，發(fā)行公司通過可轉(zhuǎn)債融資更易募集資金。可轉(zhuǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)性較小、收益相對穩(wěn)定的特點(diǎn)使得可轉(zhuǎn)債更易被投資人接受，它可以使投資者獲得固定的利息，同時(shí)又提供了進(jìn)行債券投資或股票投資的選擇權(quán)，提高了對投資者的吸引力。

但是可轉(zhuǎn)債融資也有其弊端，主要體現(xiàn)在兩大方面。一方面是企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)主要與公司經(jīng)營狀況的好壞以及股價(jià)的變動(dòng)趨勢有關(guān)，公司經(jīng)營狀況較差，股價(jià)會(huì)有下跌的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)下跌到一定程度時(shí)，大量債券持有人選擇將債券回售給公司，此時(shí)企業(yè)將會(huì)面臨償還債務(wù)的壓力，發(fā)行可轉(zhuǎn)債后企業(yè)要更加注重公司經(jīng)營的狀況。另一方面是當(dāng)股價(jià)大幅上漲時(shí)，標(biāo)的股票的價(jià)格高于轉(zhuǎn)換價(jià)格，大量的債券持有人行使轉(zhuǎn)股權(quán)，公司的股權(quán)會(huì)遭到一定程度的稀釋。雖然可轉(zhuǎn)債融資成本低、更易募集到資金，但是標(biāo)的股票大幅上漲或下跌時(shí)，企業(yè)也會(huì)承擔(dān)還本付息的壓力或面臨股權(quán)被稀釋的風(fēng)險(xiǎn)。

五、可轉(zhuǎn)債融資風(fēng)險(xiǎn)分析

1.發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)

由于會(huì)受到宏觀經(jīng)濟(jì)、國家政策等方面的影響，企業(yè)的經(jīng)營存在不確定性，只有企業(yè)的發(fā)展前景良好，公司盈利空間大，可轉(zhuǎn)債標(biāo)的股票未來上升空間大，投資者才會(huì)愿意購買；因此可轉(zhuǎn)債的發(fā)行與上市公司的發(fā)展有著密不可分的關(guān)系，當(dāng)公司的經(jīng)營狀況較差時(shí)，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行可能會(huì)遇阻。2017年，來伊份擬發(fā)行A股可轉(zhuǎn)債，計(jì)劃募集資金總額7.3億元，并將其應(yīng)用于連鎖經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)新零售升級建設(shè)項(xiàng)目、信息管理系統(tǒng)升級建設(shè)項(xiàng)目以擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，但是此次可轉(zhuǎn)債發(fā)行遭否。其主要原因在于公司IPO募投項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度及實(shí)際效益未達(dá)到指標(biāo)影響，且上市后主營業(yè)務(wù)盈利能力不強(qiáng)，累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤3883.82萬不足預(yù)期利潤的七成；同時(shí)央視曝光的毒蜜餞事件也對此次可轉(zhuǎn)債被否密不可分。

2.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

雖然可轉(zhuǎn)債的票面利率遠(yuǎn)低于普通債券利率，但由于發(fā)行規(guī)模較大，企業(yè)會(huì)定期償付一部分的財(cái)務(wù)費(fèi)用，當(dāng)未來市場前景低迷、企業(yè)經(jīng)營不善導(dǎo)致股價(jià)持續(xù)降低時(shí)，投資人可能會(huì)選擇回售債券以避免風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)導(dǎo)致企業(yè)短期內(nèi)資金的短缺。當(dāng)大量投資者持有債券到期沒有行使轉(zhuǎn)股權(quán)，此時(shí)發(fā)行公司將要承擔(dān)一定的債務(wù)的財(cái)務(wù)壓力。

3.原股東股權(quán)被稀釋風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)在進(jìn)行可轉(zhuǎn)債融資時(shí)，當(dāng)公司股價(jià)上漲到一定的程度時(shí)，大量債券持有人行使轉(zhuǎn)股權(quán)將債券轉(zhuǎn)換為股票，原股東在公司的持股比例將會(huì)發(fā)生改變，外部投資者將會(huì)享有分紅權(quán)和參與公司決策的權(quán)利，原股東在公司的股權(quán)被稀釋[5]，甚至控制權(quán)旁落。因此，通過可轉(zhuǎn)債進(jìn)行融資不僅要考慮到其融資成本還應(yīng)注意到該融資方式對股東股權(quán)稀釋的影響。

六、可轉(zhuǎn)債風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避及建議

1.選擇合適的發(fā)行時(shí)機(jī)

可轉(zhuǎn)債的發(fā)行是為了將來能夠?qū)D(zhuǎn)為股票，對投資人來說獲得額外收益，對上市公司來說是降低融資成本是雙贏的局面。上市公司需要選擇合適的發(fā)行時(shí)機(jī)，若公司選擇在股市高漲、公司經(jīng)營狀況良好的情況下發(fā)行其可轉(zhuǎn)債，投資者可能購買的意愿更大，公司能夠更快募集到資金。合適的發(fā)行時(shí)機(jī)是基于市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境較好、公司內(nèi)部良好的經(jīng)營狀況以及盈利能力，在這種情況下投資者會(huì)看好企業(yè)的發(fā)展前景，并且增加投資者的信心，促進(jìn)可轉(zhuǎn)債的成功發(fā)行。若公司未把握好發(fā)行的時(shí)機(jī)，在外部環(huán)境、公司經(jīng)營狀況較差的時(shí)候發(fā)行可轉(zhuǎn)債，那么此時(shí)發(fā)行可轉(zhuǎn)債很有可能遭遇失敗。因此，上市公司應(yīng)該注重公司的經(jīng)營狀況及營運(yùn)能力，關(guān)注公司股價(jià)，在外部環(huán)境、公司盈利能力較好時(shí)發(fā)行可轉(zhuǎn)債，這樣不僅能夠在發(fā)行可轉(zhuǎn)債之后迎來股價(jià)上漲，也有利于債券持有人轉(zhuǎn)股成功，降低融資成本。另外，公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)債之前一定要深入了解外部環(huán)境和公司內(nèi)部經(jīng)營的狀況，對企業(yè)未來的盈利能力作出一個(gè)合理準(zhǔn)確的預(yù)估，選擇合適的發(fā)行時(shí)機(jī)，讓公司能夠獲得更多的收益，也為投資者帶去利益。

2.提高經(jīng)營業(yè)績

可轉(zhuǎn)債的成功發(fā)行與轉(zhuǎn)股與上市公司的發(fā)展前景、經(jīng)營業(yè)績有很大的關(guān)系。公司主營業(yè)務(wù)收入高、盈利能力好，公司的股價(jià)也會(huì)應(yīng)勢而漲，投資者將看好發(fā)行公司的發(fā)展前景，投資意愿更大。這有利于可轉(zhuǎn)債的成功發(fā)行以及后期的轉(zhuǎn)股，從而提高轉(zhuǎn)股率，進(jìn)而減輕發(fā)行公司償還債務(wù)的壓力，并可將本應(yīng)用于支付債務(wù)的資金投資其他項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)。此外，可轉(zhuǎn)債融資對上市公司具有間接監(jiān)督的作用，當(dāng)企業(yè)募集的資金投向一旦改變原有用途或者公司的經(jīng)營狀況不斷惡化，投資者可以馬上將債券回售給發(fā)行公司以獲取本金。因此，公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)債后，要不斷加強(qiáng)企業(yè)的經(jīng)營管理，增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力，努力提高企業(yè)的利潤水平，控制股價(jià)的波動(dòng)，以此來增強(qiáng)投資者對公司的信心。

3.原股東優(yōu)先認(rèn)購

上市公司進(jìn)行再融資時(shí)，需要保護(hù)原股東的權(quán)益，并防止股權(quán)被過度稀釋。當(dāng)原股東擁有優(yōu)先認(rèn)購權(quán)，避免由于大量外部投資者尤其是專業(yè)投資者轉(zhuǎn)股導(dǎo)致原股東股權(quán)被大量稀釋，甚至控制權(quán)的旁落。當(dāng)大量的可轉(zhuǎn)債進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，原股東股權(quán)面臨被稀釋的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，原股東要善于運(yùn)用優(yōu)先認(rèn)購權(quán)保持自己的持股比例。另外，原股東也可購買本公司可轉(zhuǎn)債以避免股權(quán)被稀釋。

4.健全和完善風(fēng)險(xiǎn)防御、預(yù)測機(jī)制

企業(yè)應(yīng)該設(shè)計(jì)并完善企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)防御機(jī)制。企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)不僅受到國家政策、市場經(jīng)濟(jì)狀況等外部環(huán)境的影響，同時(shí)也受到企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營方針、運(yùn)營模式的影響，為了有效地預(yù)防內(nèi)外部環(huán)境變化所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)應(yīng)該時(shí)刻關(guān)注外部環(huán)境的變化，同時(shí)加強(qiáng)自身經(jīng)營管理，以及制定一些監(jiān)管政策，以便在風(fēng)險(xiǎn)來臨前能夠及時(shí)發(fā)現(xiàn)并加以防范。企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債應(yīng)該綜合考慮內(nèi)外部因素的影響，建立健全對內(nèi)外部影響因素的預(yù)測機(jī)制，能夠準(zhǔn)確預(yù)測企業(yè)的發(fā)展態(tài)勢，更好地避免可轉(zhuǎn)債發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。