不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金在能源領(lǐng)域的應(yīng)用

戚 鳴

（中國(guó)石油化工集團(tuán)有限公司國(guó)際合作部，北京 100728）

2020年，證監(jiān)會(huì)和國(guó)家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40號(hào)），宣布允許發(fā)行以盈利的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目為支撐的不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）。對(duì)此，各方面廣泛關(guān)注，給予積極評(píng)價(jià)，普遍認(rèn)為這是投融資機(jī)制的重大創(chuàng)新。本文擬結(jié)合REITs的發(fā)展情況和在能源領(lǐng)域的國(guó)際實(shí)踐，從如何利用國(guó)家政策促進(jìn)能源企業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展的角度切入，對(duì)REITs在國(guó)內(nèi)能源領(lǐng)域的實(shí)踐可行性開(kāi)展研究和分析。

1 REITs發(fā)展情況

1.1 REITs的定義和起源

REITs最早來(lái)源于房地產(chǎn)領(lǐng)域，目前在世界范圍內(nèi)已成為成熟的專門(mén)投資不動(dòng)產(chǎn)的金融產(chǎn)品[1]。REITs通常是指通過(guò)發(fā)行收益憑證的方式募集投資者資金，由專門(mén)管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)的投資與管理，并將資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)收益和升值收益按照協(xié)議比例分配給投資者的一種證券化產(chǎn)品。

REITs起源離不開(kāi)房地產(chǎn)的四字真言“融投建售”。在早期的房地產(chǎn)市場(chǎng)，“退”的渠道非常狹窄，大多數(shù)項(xiàng)目依靠整售實(shí)現(xiàn)退出，不動(dòng)產(chǎn)變現(xiàn)方式單一。對(duì)于項(xiàng)目運(yùn)作者而言，完全持有則資金壓力大、回報(bào)周期長(zhǎng)、面臨風(fēng)險(xiǎn)大；完全銷售雖然資金周轉(zhuǎn)快、面臨風(fēng)險(xiǎn)小，但對(duì)于優(yōu)質(zhì)不動(dòng)產(chǎn)而言，失去了未來(lái)的收益，同時(shí)失去了資產(chǎn)自身的增值機(jī)會(huì)。金融從業(yè)者為靈活實(shí)現(xiàn)不動(dòng)產(chǎn)變現(xiàn)，創(chuàng)造了諸如CMBS、類REITs、商業(yè)地產(chǎn)基金、REITs等金融工具，在兩極之間巧妙找到了平衡（見(jiàn)圖1）。

圖1 不動(dòng)產(chǎn)變現(xiàn)模式

世界上第一只REITs于1960年誕生于美國(guó)。到20世紀(jì)60年代后期，美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)形成了初步成熟的房地產(chǎn)證券化模式。進(jìn)入20世紀(jì)80年代之后，房地產(chǎn)證券化得到迅猛發(fā)展。目前，全球REITs管理資產(chǎn)規(guī)模已超過(guò)2萬(wàn)億美元[2]。REITs在包括澳大利亞、日本、新加坡、英國(guó)、法國(guó)和中國(guó)香港在內(nèi)的40余個(gè)國(guó)家和地區(qū)均有實(shí)踐和應(yīng)用，并從房地產(chǎn)領(lǐng)域拓展到基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。2007年，美國(guó)國(guó)內(nèi)稅務(wù)局確認(rèn)基礎(chǔ)設(shè)施可以成為REITs的適格投資對(duì)象后，REITs已經(jīng)成為美國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要資金來(lái)源，標(biāo)的涵蓋光纖電纜、無(wú)線電通訊設(shè)施、能源輸送管道、天然氣儲(chǔ)存及輸送管線、固定儲(chǔ)氣罐等。目前，美國(guó)共有7只基礎(chǔ)設(shè)施REITs，總市值達(dá)到1 300億美元，占美國(guó)上市REITs總市值約11%，負(fù)債率為29%，利息覆蓋倍數(shù)達(dá)4.03[3]。

1.2 REITs的運(yùn)作、類型和特點(diǎn)

REITs作為一種創(chuàng)新的融資手段，無(wú)論從金融產(chǎn)品的角度，還是從不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)的角度，都顯示出與傳統(tǒng)產(chǎn)品極大的不同。作為金融產(chǎn)品，REITs不以單純的“受人之托、代人理財(cái)”為目標(biāo)；作為融資工具，REITs不同于股票、債券；作為不動(dòng)產(chǎn)運(yùn)營(yíng)主體，REITs不同于普通企業(yè)，不以開(kāi)發(fā)建設(shè)為主業(yè)；REITs雖然帶有信托的字眼，但甚至并不必須是信托[4]。

REITs的運(yùn)作基于資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收益和資產(chǎn)升值收益，本質(zhì)就是將不動(dòng)產(chǎn)收益的享有權(quán)通過(guò)證券化的方式轉(zhuǎn)讓給投資者。對(duì)于發(fā)起人而言，REITs是一種通過(guò)資產(chǎn)證券化進(jìn)行融資的工具，特定的資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)讓給專門(mén)的投資機(jī)構(gòu)后，資產(chǎn)從發(fā)起人原有的資產(chǎn)負(fù)債表中脫表，實(shí)現(xiàn)資金回籠、提升資本周轉(zhuǎn)率和收益率、并優(yōu)化自身資本結(jié)構(gòu)；對(duì)于投資者而言，通過(guò)持有專業(yè)投資機(jī)構(gòu)發(fā)行的REITs份額，能取得資產(chǎn)組合的份額權(quán)益，并按比例獲取投資綜合收益（包括租金收入和資產(chǎn)的增值收益）；對(duì)于專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)而言，通過(guò)公募或私募向投資者發(fā)行REITs份額匯集資金，收購(gòu)特定的資產(chǎn)組合，能取得資產(chǎn)所有權(quán)，并對(duì)其進(jìn)行投資經(jīng)營(yíng)管理。發(fā)起人和投資人還能共享REITs上市的資產(chǎn)增值收益（見(jiàn)圖2）。

圖2 REITs基礎(chǔ)運(yùn)作簡(jiǎn)易架構(gòu)

經(jīng)過(guò)半個(gè)多世紀(jì)的發(fā)展，REITs出現(xiàn)了多種組織形式。按照投資性質(zhì)可分為權(quán)益型和抵押型，按照組織形式（法律載體）可分為公司型和契約型，按照產(chǎn)生背景可分為市場(chǎng)自發(fā)型和政府推動(dòng)型，按照發(fā)行方式可分為公募型和私募型[5]。

REITs投資方向主要為成熟的能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動(dòng)產(chǎn)，成熟市場(chǎng)對(duì)REITs的投資比例和收入來(lái)源有明確規(guī)定。美國(guó)要求資金投資比例在75%以上，日本要求資金投資比列在50%以上，新加坡要求投資比例在70%以上。同時(shí)，基金的主要收入來(lái)源也必須與不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)，美國(guó)要求REITs在每個(gè)稅務(wù)年度至少有75%的業(yè)務(wù)收入來(lái)自房地產(chǎn)租金、房地產(chǎn)抵押貸款利息、房地產(chǎn)以及住房抵押貸款的處置收益等[6]。REITs分紅具有強(qiáng)制性，每年必須將REITs投資收益的大部分以分紅形式派發(fā)給投資者，如美國(guó)、日本和新加坡均規(guī)定一般性收入的分紅比例通常不低于90%，否則將不能享受稅收優(yōu)惠政策；澳大利亞、加拿大等則對(duì)REITs投資收益中的不分紅部分按照最高稅率進(jìn)行征稅，倒逼REITs向投資者分紅[5]。REITs流通性較好，成熟的REITs產(chǎn)品可以上市交易；REITs享有減免稅優(yōu)惠，境外實(shí)踐中多數(shù)對(duì)REITs實(shí)行稅收中性原則，對(duì)基于不動(dòng)產(chǎn)長(zhǎng)期、穩(wěn)定現(xiàn)金流所產(chǎn)生的一般性收入，在REITs層面或投資者層面進(jìn)行所得稅免除，避免投資者被雙重征稅。因此，在國(guó)際成熟市場(chǎng)，REITs具有流動(dòng)性較高、安全性較強(qiáng)、收益相對(duì)穩(wěn)定、收益期較長(zhǎng)等特點(diǎn)，能有效盤(pán)活存量資產(chǎn)、拓寬社會(huì)資本投資渠道，提升直接融資比重[7]。

1.3 境外REITs發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)借鑒

REITs的發(fā)展并非一蹴而就，是各國(guó)（地區(qū)）客觀經(jīng)濟(jì)情況、投資者財(cái)富配置需求以及監(jiān)管制度創(chuàng)新等因素綜合作用的結(jié)果。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力不足是REITs推出的動(dòng)因。REITs推出多與社會(huì)事件、經(jīng)濟(jì)下滑或者金融危機(jī)沖擊不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)等有關(guān)[5]。REITs持有期限較長(zhǎng)、注重不動(dòng)產(chǎn)的長(zhǎng)期穩(wěn)定回報(bào)，以基金份額方式將不動(dòng)產(chǎn)化整為零，降低投資門(mén)檻，在解決低谷期不動(dòng)產(chǎn)融資問(wèn)題方面具有天然優(yōu)勢(shì)。政策支持是REITs發(fā)展的動(dòng)機(jī)。很多發(fā)達(dá)國(guó)家REITs發(fā)展主要得益于稅收制度改善和基于稅收制度的金融創(chuàng)新。資產(chǎn)配置需求是REITs成長(zhǎng)的動(dòng)力。REITs能夠滿足投資者獲得穩(wěn)定且較高回報(bào)的現(xiàn)金流、承擔(dān)較低風(fēng)險(xiǎn)的需求，受到投資者歡迎。

2 REITs在國(guó)際能源領(lǐng)域的應(yīng)用

能源領(lǐng)域的資產(chǎn)一般具有如下特點(diǎn)：一是沉淀資本規(guī)模較大，且使用期限較長(zhǎng)的資產(chǎn)；二是資產(chǎn)標(biāo)的規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定，沒(méi)有后續(xù)顯著的擴(kuò)張性資本開(kāi)支需求；三是母公司信用較高，通過(guò)架設(shè)租約形式支付可靠且長(zhǎng)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流，并且具有一定的成長(zhǎng)性（主要是通過(guò)租金上浮，如和通脹掛鉤等）；四是資產(chǎn)多地點(diǎn)分布，有利于降低整體資產(chǎn)的投資風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)對(duì)REITs的分析，能源領(lǐng)域尤其是油氣行業(yè)的不少資產(chǎn)是REITs的潛在適用標(biāo)的，包括上游領(lǐng)域的油氣管線、海上鉆井平臺(tái)等；下游領(lǐng)域的加油站網(wǎng)絡(luò)、倉(cāng)儲(chǔ)、煉廠的公用工程等。在境外，REITs和類REITs產(chǎn)品在能源行業(yè)的運(yùn)用已比較成熟，且不乏成功案例。

2.1 澳大利亞Viva Energy旗下加油站資產(chǎn)REITs運(yùn)作分析

2014年，世界油品零售商Vitol公司以29億澳元（約26億美元）收購(gòu)殼牌澳大利亞下游資產(chǎn)，包括Geelong煉廠、870余座加油站等，并成立了Viva Energy煉銷公司。為盤(pán)活旗下加油站資產(chǎn)，加快投資回收速度，Viva Energy于2015年開(kāi)始對(duì)銷售網(wǎng)絡(luò)開(kāi)展REITs運(yùn)作。首先與基金投資者聯(lián)合成立Viva Energy REIT信托公司（2020年5月更名為Waypoint REIT），股比為40∶60，并將旗下全資擁有的425座加油站剝離并注入REITs。然后Viva Energy通過(guò)回租REITs加油站資產(chǎn)繼續(xù)運(yùn)營(yíng)油品銷售業(yè)務(wù)，并向REITs支付租金，租賃期為15年。由于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好，2016年8月，REITs在澳洲上市，發(fā)行價(jià)格為2.20澳元/股，對(duì)應(yīng)市值約為15.2億澳元（約10.1億美元）。2018年，Viva Energy也完成上市，市值21億澳元。出于估值套現(xiàn)目的，2020年Viva Energy出售所持Waypoint REIT的剩余全部股權(quán)，再次收回7.34億澳元（約4.9億美元）。

通過(guò)將旗下加油站資產(chǎn)進(jìn)行REITs運(yùn)作，Viva Energy一次性回收資金15.7億澳元，盤(pán)活了資產(chǎn)沉淀價(jià)值，提前回收部分投資。此外，通過(guò)REITs運(yùn)作，Viva Energy完成重資產(chǎn)脫表和變現(xiàn)，并將部分處置收入用于償還貸款，凈債務(wù)下降11.6億澳元，節(jié)省利息費(fèi)用，改善了公司資本結(jié)構(gòu)。REITs價(jià)值的提升，反過(guò)來(lái)也促進(jìn)Viva Energy股東價(jià)值提升。相比Viva Energy 11.3億澳元的賬面價(jià)值，21.0億澳元的上市價(jià)值反映出1.87倍的價(jià)值提升，資產(chǎn)價(jià)值實(shí)現(xiàn)最大化（見(jiàn)圖3）。

圖3 Viva Energy和Waypoint REIT的估值

由圖3看出，Waypoint REIT上市后，由于收入租金的商業(yè)模式較為穩(wěn)定，得到資本市場(chǎng)高度認(rèn)可，估值水平長(zhǎng)期以來(lái)一直遠(yuǎn)高于Viva Energy。

2.2 殼牌中游管道資產(chǎn)資本化實(shí)踐

殼牌旗下的中游管道企業(yè)Shell Midstream Partners（簡(jiǎn)稱SMP）主要資產(chǎn)包括墨西哥灣地區(qū)的2個(gè)石油管道，殼牌不僅作為大股東持有SMP的權(quán)益（66.6%），同時(shí)負(fù)責(zé)SMP的管理運(yùn)營(yíng)。2014年10月，為拓寬融資渠道，殼牌將SMP上市，實(shí)現(xiàn)管道資產(chǎn)證券化（類REITs操作），共募集9.2億美元。2015年5月，SMP以4.48億美元收購(gòu)殼牌現(xiàn)有資產(chǎn)中的額外權(quán)益，并宣布私募配售，募集3億美元；2015年7月，SMP以3.5億美元從殼牌收購(gòu)Poseidon石油管道36%權(quán)益。殼牌陸續(xù)將旗下其他管道資產(chǎn)注入SMP，SMP成為殼牌將成熟管道資產(chǎn)證券化、回收資本的主要渠道之一。

SMP穩(wěn)定的收益水平提升了殼牌旗下管道資產(chǎn)的估值水平，資產(chǎn)價(jià)值得到明顯提升。殼牌通過(guò)擔(dān)當(dāng)SMP的管理方得以保留運(yùn)營(yíng)控制權(quán)，而持有SMP的股東權(quán)益，也可以繼續(xù)享受SMP的增值。該操作避免了企業(yè)層面的稅項(xiàng)，得以將更多的現(xiàn)金流分派給權(quán)益人。SMP還為殼牌提供了一個(gè)獨(dú)立的、且成本較低的融資渠道。

3 我國(guó)REITs市場(chǎng)情況

3.1 國(guó)內(nèi)REITs市場(chǎng)基本情況

我國(guó)的REITs市場(chǎng)總體上仍然處于探索階段，從2007年中國(guó)人民銀行、證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)分別成立REITs研究小組開(kāi)始，經(jīng)過(guò)13年的發(fā)展，國(guó)內(nèi)REITs市場(chǎng)建設(shè)取得一定成效。截至公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)政策正式出臺(tái)前的2020年8月，國(guó)內(nèi)已發(fā)行類REITs產(chǎn)品75只，規(guī)模1 518.99億元，主要以房地產(chǎn)類物業(yè)為主，占比達(dá)84%[5]。2019年以來(lái)，基礎(chǔ)設(shè)施類REITs發(fā)展速度增快，目前占比約8%。國(guó)內(nèi)的類REITs產(chǎn)品的運(yùn)行模式與國(guó)際主流REITs模式存在的一定差別。類REITs仍是一個(gè)私募范疇、偏債性的產(chǎn)品（見(jiàn)表1）。

表1 國(guó)內(nèi)類REITs產(chǎn)品與國(guó)際主流REITs產(chǎn)品比較

3.2 公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)政策出臺(tái)背景及意義

2020年4月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和國(guó)家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40號(hào)）（簡(jiǎn)稱“40號(hào)文”），宣布將允許發(fā)行以盈利的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目為支撐的REITs基金，可在二級(jí)市場(chǎng)公開(kāi)交易。7月31日，國(guó)家發(fā)改委印發(fā)《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)工作的通知》（發(fā)改辦投資〔2020〕586號(hào)）（簡(jiǎn)稱《通知》），在40號(hào)文的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步明確了基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)的地區(qū)和行業(yè)范圍，以及項(xiàng)目需要滿足的基本條件。同時(shí)，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（征求意見(jiàn)稿）（簡(jiǎn)稱《指引》），2020年8月7日正式實(shí)施。

對(duì)于公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)的推出，普遍認(rèn)為這是投融資機(jī)制的重大創(chuàng)新，有利于落實(shí)中央關(guān)于防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿、穩(wěn)投資、補(bǔ)短板的決策部署，促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展；有利于構(gòu)建以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局；有利于落實(shí)新發(fā)展理念，促進(jìn)社會(huì)公眾共享改革發(fā)展成果。從短期看，可以應(yīng)對(duì)新冠疫情和中美經(jīng)貿(mào)摩擦帶來(lái)的負(fù)面影響，盤(pán)活存量資產(chǎn)；從中期看，可以激活市場(chǎng)活力，提供新的投資產(chǎn)品和投資渠道；從長(zhǎng)期看，能夠建設(shè)起多層次資本市場(chǎng)，優(yōu)化我國(guó)融資結(jié)構(gòu)。

3.3 公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)政策解讀

根據(jù)40號(hào)文和《通知》要求，中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)的具體領(lǐng)域包括物流和倉(cāng)庫(kù)、收費(fèi)公路和交通基礎(chǔ)設(shè)施、城市公用事業(yè)、污水和垃圾處理、信息網(wǎng)絡(luò)等戰(zhàn)略性和新興產(chǎn)業(yè)，明確排除住宅和商業(yè)房地產(chǎn)領(lǐng)域。試點(diǎn)將主要關(guān)注京津冀、雄安、長(zhǎng)三角、粵港澳大灣區(qū)/海南省等重點(diǎn)經(jīng)濟(jì)區(qū)域的資產(chǎn)。要求項(xiàng)目必須有明確的所有權(quán)；已持續(xù)運(yùn)營(yíng)3年以上并能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流；現(xiàn)金流來(lái)源市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)，不依賴第三方補(bǔ)貼；企業(yè)信用持續(xù)穩(wěn)健，3年內(nèi)無(wú)重大違法違規(guī)行為，且內(nèi)控制度健全、具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。項(xiàng)目提案將由地方部門(mén)進(jìn)行篩選，最終由國(guó)家發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)進(jìn)行審批[8]?；疬\(yùn)作也有具體要求（見(jiàn)表2）。

表2 國(guó)內(nèi)公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品結(jié)構(gòu)解析

3.4 國(guó)內(nèi)REITs發(fā)展的難點(diǎn)

無(wú)論是私募還是公募，無(wú)論是在房地產(chǎn)領(lǐng)域還是基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，我國(guó)REITs發(fā)展普遍面臨法律和稅收方面的困境。法律方面，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，REITs發(fā)展離不開(kāi)明確的法律支持，如美國(guó)以稅法，新加坡、日本等以專項(xiàng)立法的形式明確了REITs的設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)及可享受的優(yōu)惠政策。目前國(guó)內(nèi)《證券法》《信托法》《公司法》等均未明確REITs的法律主體地位、權(quán)利與義務(wù)及可享受的優(yōu)惠政策，市場(chǎng)參與主體多是摸著石頭過(guò)河。稅收方面，我國(guó)現(xiàn)行稅制下，對(duì)類REITs沒(méi)有稅收優(yōu)惠，對(duì)REITs沒(méi)有明確說(shuō)法。REITs在設(shè)立和運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，可能面臨稅負(fù)相對(duì)較重且存在重復(fù)征稅現(xiàn)象。

對(duì)于公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs，國(guó)內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)收益率普遍較低。從近5年發(fā)行的ABS來(lái)看，政府和社會(huì)資本合作（PPP）產(chǎn)品收益率平均為5%，基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)類項(xiàng)目為5.65%，與地方政府債、企業(yè)債相比并無(wú)明顯優(yōu)勢(shì)，未來(lái)收益率的上漲主要依靠公共服務(wù)定價(jià)和客戶流量提升等，政策考量較多，面臨不確定性[5]。另外，傳統(tǒng)上我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施的投資建設(shè)任務(wù)主要由各類國(guó)有企業(yè)承擔(dān)，在實(shí)際的試點(diǎn)申報(bào)發(fā)行工作中面臨資產(chǎn)選擇、產(chǎn)權(quán)歸屬、國(guó)資監(jiān)管、政策限制、管理控制及稅收籌劃等各類困難。

4 我國(guó)能源領(lǐng)域相關(guān)資產(chǎn)REITs運(yùn)作的潛力分析

我國(guó)能源領(lǐng)域聚集著很多特大型企業(yè)，旗下國(guó)內(nèi)資產(chǎn)分布廣泛，不少地處京津冀、雄安、長(zhǎng)三角、粵港澳大灣區(qū)/海南省等重點(diǎn)經(jīng)濟(jì)區(qū)域，且規(guī)模龐大、沉淀價(jià)值可觀。受新冠疫情和低油價(jià)疊加影響，國(guó)內(nèi)能源企業(yè)的財(cái)務(wù)和績(jī)效考核壓力普遍較大。REITs作為重型資產(chǎn)變現(xiàn)、提前回收投資、擴(kuò)大融資渠道的有效方式，能夠成為能源企業(yè)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、優(yōu)化收益水平等的有效手段。

4.1 國(guó)內(nèi)能源企業(yè)運(yùn)作REITs的潛在適用標(biāo)的

就資產(chǎn)特征來(lái)言，能源企業(yè)下屬的具有基礎(chǔ)設(shè)施特征的不動(dòng)產(chǎn)（如管線、碼頭、油庫(kù)、加油站、海上鉆井平臺(tái)等）或者使用量穩(wěn)定的不動(dòng)產(chǎn)（如生產(chǎn)企業(yè)的公用工程等）可以成為初步嘗試應(yīng)用REITs的較為理想的標(biāo)的。這些標(biāo)的普遍具有資產(chǎn)規(guī)模大、收益穩(wěn)定且收益率較高的特點(diǎn)，是較好的投資對(duì)象。

以油氣行業(yè)下游領(lǐng)域的煉廠配套公用工程為例，煉廠項(xiàng)目的收益率一般都在12%以上，配套公用工程一般收益率在8%左右?；跓拸S項(xiàng)目產(chǎn)業(yè)鏈而言，其配套公用工程的收益相對(duì)較低，但8%的收益基本與亞洲REITs的收益率水平相當(dāng)，且明顯高于國(guó)內(nèi)其他基礎(chǔ)資產(chǎn)收益率。將公用工程從整體煉廠資產(chǎn)范圍內(nèi)剝離，一方面有助于煉廠聚焦主營(yíng)業(yè)務(wù)；另一方面也可進(jìn)一步提升其核心資產(chǎn)的收益水平。從不動(dòng)產(chǎn)估值來(lái)看，由于公用工程資產(chǎn)具有防御性特點(diǎn)，所以轉(zhuǎn)讓后的整體估值水平還會(huì)較現(xiàn)有水平有一定程度的溢價(jià)。

4.2 能源企業(yè)相關(guān)資產(chǎn)REITs運(yùn)作模式分析

由于能源企業(yè)的不動(dòng)產(chǎn)運(yùn)營(yíng)對(duì)專業(yè)性要求較高，其REITs運(yùn)作的核心是：公司作為發(fā)起人，將具有基礎(chǔ)設(shè)施特征的不動(dòng)產(chǎn)或者具備產(chǎn)生穩(wěn)定收益特點(diǎn)的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓后通過(guò)回租開(kāi)展運(yùn)營(yíng)。

具體運(yùn)營(yíng)模式是：REITs基金管理人協(xié)助能源企業(yè)進(jìn)行REITs資金募集，能源企業(yè)參與REITs的融資組建，并作為大股東持有REITs的大部分權(quán)益，剩余部分通過(guò)向公眾投資者募集完成。REITs募集完成后，不動(dòng)產(chǎn)的完全所有權(quán)將由新成立的REITs持有，能源企業(yè)通過(guò)與基礎(chǔ)設(shè)施REITs簽訂長(zhǎng)期租賃合約（如20～30年合約）獲得相應(yīng)資產(chǎn)的使用權(quán)，并支付一定的租賃費(fèi)用。在資產(chǎn)運(yùn)維方面，能源企業(yè)還可以與REITs簽訂資產(chǎn)運(yùn)維合同，保障資產(chǎn)的日常維護(hù)以及生產(chǎn)安全。這樣，一方面可以滿足能源企業(yè)籌集資金的需求；另一方面，也不會(huì)對(duì)現(xiàn)有的生產(chǎn)流程造成影響（見(jiàn)圖4）。

圖4 能源領(lǐng)域REITs運(yùn)作模式

對(duì)企業(yè)而言，這一運(yùn)作主要有以下優(yōu)勢(shì)：一是通過(guò)將資產(chǎn)出售給基礎(chǔ)設(shè)施REITs，一次性釋放了積壓在不動(dòng)產(chǎn)上的資金，盤(pán)活了企業(yè)資產(chǎn)；二是保留了企業(yè)對(duì)于資產(chǎn)的控制權(quán)以及使用權(quán)，對(duì)現(xiàn)有業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)模式?jīng)_擊很小；三是優(yōu)化企業(yè)整體的資產(chǎn)負(fù)債表，向“輕資產(chǎn)”模式轉(zhuǎn)型；四是核心業(yè)務(wù)更為突出，戰(zhàn)略重心更為凸顯，盈利能力更強(qiáng)。

對(duì)公眾投資者而言，通過(guò)投資可以分享長(zhǎng)期穩(wěn)定收益。

4.3 政策建議

國(guó)內(nèi)能源領(lǐng)域的REITs探索和其他領(lǐng)域的REITs應(yīng)用一樣，面臨著稅收環(huán)境約束和法律定位缺失等阻礙，即便是“公募基金＋ABS”的發(fā)展模式，仍有許多問(wèn)題亟待解決，需各方共同努力。

一是建議完善相關(guān)法律法規(guī)、監(jiān)管規(guī)則。借鑒境外REITs發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步完善現(xiàn)有的《證券法》和《基金法》，對(duì)REITs的設(shè)立條件、組織結(jié)構(gòu)、從業(yè)人員資格、投資范圍、利潤(rùn)分配等方面做出更加明確的規(guī)定，并盡快出臺(tái)關(guān)于設(shè)立投資REITs的配套法律、法規(guī)[2]。

二是建議加快建立稅收優(yōu)惠制度。以REITs應(yīng)用為突破口，加快國(guó)內(nèi)稅制改革，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、投資范圍、收入及分配等條件符合規(guī)定的情況下，使投資者享受稅收優(yōu)惠或減免待遇[9]。

三是建議健全國(guó)有資產(chǎn)交易定價(jià)機(jī)制及轉(zhuǎn)讓審批機(jī)制。能源領(lǐng)域的REITs應(yīng)用多涉及大型國(guó)有資產(chǎn)，REITs的發(fā)起和運(yùn)作中基金管理人與原始權(quán)益人是整體交易的主要參與者，在項(xiàng)目溝通與推動(dòng)過(guò)程中必須保持一致性并互相配合，凝聚各相關(guān)方共識(shí)。國(guó)有資產(chǎn)在轉(zhuǎn)讓過(guò)程中的審批環(huán)節(jié)也需厘清并明確。

5 結(jié)語(yǔ)

能源領(lǐng)域的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)具有規(guī)模較大、收益穩(wěn)定且相對(duì)收益率較高等特點(diǎn)，但在傳統(tǒng)投融資模式下，存在融資渠道狹窄、資本退出困難等問(wèn)題。REITs作為資產(chǎn)證券化的模式之一，是投融資機(jī)制的重大創(chuàng)新。在能源領(lǐng)域探索應(yīng)用REITs，有利于充分發(fā)揮與行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈相比收益率相對(duì)較低但具有穩(wěn)定回報(bào)部分資產(chǎn)的作用，降低能源企業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率，盤(pán)活資產(chǎn)、優(yōu)化結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步提升核心資產(chǎn)效益；同時(shí)也有助于拓寬社會(huì)資本的投資渠道，讓公眾投資者分享長(zhǎng)期穩(wěn)定的收益。