我國(guó)債券受托管理人的職責(zé)邊界

中國(guó)政法大學(xué)法律碩士學(xué)院 李文苑

一、我國(guó)債券受托管理人功能檢視及分析

我國(guó)《證券法》及《管理辦法》對(duì)公司債券受托管理人具體職責(zé)的規(guī)定的基本原則為“勤勉盡責(zé)”。在此背景下，對(duì)于非公開發(fā)行的債券，立法者允許投資者利益團(tuán)體意思自治，由投資者通過(guò)受托管理協(xié)議來(lái)對(duì)管理人的具體職責(zé)自行自治性規(guī)定。而對(duì)于公開發(fā)行的債券，受托管理人的職責(zé)既有“法定職責(zé)”也有協(xié)議約定的義務(wù)。

（一）債券受托管理人功能檢視

我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展可以分為剛性兌付時(shí)期以及債券違約時(shí)期。在債券市場(chǎng)發(fā)展的前期，我國(guó)沒(méi)有發(fā)生過(guò)債券的實(shí)質(zhì)性違約，因此受托管理人也形同虛設(shè)?！皠傂詢陡丁庇?014年3月發(fā)生的一起重大實(shí)質(zhì)性債券違約事件所打破，即“化里程碑”般的“11超日債”事件。至此債券市場(chǎng)違約事件頻繁上演，由此進(jìn)入到債券違約時(shí)期。此時(shí)受托管理人制度因其在處理債券違約風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)債權(quán)持有人的功能也受到了市場(chǎng)與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注。但由于其在“剛性兌付”時(shí)期有名無(wú)實(shí)的存在，并未積累有效的風(fēng)險(xiǎn)防控與處置的經(jīng)驗(yàn)，導(dǎo)致在債券違約爆發(fā)時(shí)期，受托管理人表現(xiàn)不盡如人意，而持券人也缺乏對(duì)于受托人的信任。

債券受托管理制度作為我國(guó)債券法治中的“舶來(lái)品”，目前來(lái)說(shuō)仍未得到很好的融合，規(guī)則本身的理論缺憾，再加上制度間缺乏有效銜接，導(dǎo)致適用效果不佳。從“剛性兌付”時(shí)期至今，債券市場(chǎng)的發(fā)展改變了受托管理人的定位，制度的相關(guān)規(guī)則也在不斷地細(xì)化和完善。尤其是2020年新出臺(tái)的《紀(jì)要》增添了許多具體規(guī)范，其中最重要的是賦予了受托管理人訴訟主體資格。

結(jié)合近年來(lái)的實(shí)踐情況分析，受托管理人制度仍存在資質(zhì)不明、缺乏準(zhǔn)入門檻、履職標(biāo)準(zhǔn)不明、問(wèn)責(zé)機(jī)制欠缺、選任與卸任程序不明、缺乏獨(dú)立性等問(wèn)題需要亟待解決。

（二）功能失范原因分析

1.受托管理人的資質(zhì)條件尚需完善。首先，在目前以行業(yè)為分界的背景下，僅將證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)定位受托管理人的適格主體顯然是違背邏輯，應(yīng)當(dāng)擴(kuò)大范圍考慮信托公司、商業(yè)銀行及其他金融機(jī)構(gòu)等。其次，由于違約后處置的問(wèn)題較為突出，并常態(tài)化地涉及破產(chǎn)、債務(wù)重組及民事訴訟等高度專業(yè)化的法律事務(wù)，可以考慮引入律所等具備專業(yè)知識(shí)及能力的機(jī)構(gòu)擔(dān)任受托管理人。

2.利益沖突問(wèn)題突出。設(shè)立受托管理人的目的是通過(guò)其專業(yè)知識(shí)和技能來(lái)保護(hù)全體債券持有人的利益，達(dá)成這一目的的前提是避免與監(jiān)督對(duì)象——發(fā)債公司之間存在利益沖突。①而在現(xiàn)行規(guī)定下，受托管理人既作為承銷機(jī)構(gòu)，又作為受托機(jī)構(gòu)，代表著對(duì)立雙方的利益，定位互相矛盾，利益沖突這一痼疾難以解決。此外禁止性主體僅規(guī)定為本次債券發(fā)行的擔(dān)保機(jī)構(gòu)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能包含可能存在利益沖突的全部情形。

3.受托管理人權(quán)利義務(wù)模糊不清

根據(jù)《管理辦法》第48、49條受托管理人應(yīng)盡到“勤勉盡責(zé)”義務(wù)。但是勤勉義務(wù)的理論邊界并不明晰，只能通過(guò)司法實(shí)踐探索其邊緣。此外《管理辦法》在第50條并沒(méi)有賦予受托管理人履職所需的手段。相比較于勤勉義務(wù)，本文認(rèn)為《證券法》《紀(jì)要》未明確提及的忠實(shí)義務(wù)反而應(yīng)該被實(shí)務(wù)重視。忠實(shí)義務(wù)的邊界相對(duì)清晰，也容易被理論和實(shí)務(wù)所把握并且可以較好地解決利益沖突問(wèn)題。

二、以信義義務(wù)明確債券受托管理人的職責(zé)

通過(guò)前文的分析可知，我國(guó)債券受托管理人的職責(zé)規(guī)定以“勤勉義務(wù)”為基礎(chǔ)展開。但“勤勉盡責(zé)”具體在程序上、實(shí)質(zhì)結(jié)果上應(yīng)當(dāng)達(dá)到何種效果，相關(guān)規(guī)則并沒(méi)有明確客觀的判斷標(biāo)準(zhǔn)，只能依托在實(shí)務(wù)中去探尋。此外，對(duì)于未盡“勤勉職責(zé)”所應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任也沒(méi)有清晰明確的規(guī)定，這也不利于促進(jìn)管理人履職的主觀能動(dòng)性。本文試圖通過(guò)引入信義義務(wù)來(lái)配置公司債券受托管理人的權(quán)利義務(wù)、構(gòu)建信義救濟(jì)制度，以防范和解決公司債券受托管理人的利益沖突、消極管理職能等問(wèn)題，為債券持有人提供充分的法律保護(hù)。

目前，我國(guó)國(guó)內(nèi)對(duì)信義義務(wù)的內(nèi)涵亦未形成一致的說(shuō)法。總體而言，信義義務(wù)包括忠實(shí)義務(wù)和勤勉義務(wù)兩部分，②前者表現(xiàn)為受托人必須為了受益人最大利益行事，后者表現(xiàn)為作為一個(gè)理性人應(yīng)當(dāng)具備的注意程度去執(zhí)行受托事宜。③忠實(shí)義務(wù)規(guī)則多體現(xiàn)為剛性規(guī)則，即一般不允許通過(guò)當(dāng)事人意思自治予以排除，勤勉義務(wù)多體現(xiàn)為彈性規(guī)則，一般富有較為寬松的解釋范圍和自治空間。④

三、忠實(shí)義務(wù)規(guī)制利益沖突

本文旨在通過(guò)信義義務(wù)中剛性的忠實(shí)義務(wù)來(lái)構(gòu)建公司債券受托管理人義務(wù)群。首先確定忠實(shí)義務(wù)的一般性原則——為持有人的最大利益服務(wù)，但也允許滿足一定條件下雙方的合意約定或排除。對(duì)于利益沖突應(yīng)當(dāng)區(qū)分嚴(yán)格禁止的重大利益沖突與滿足事先同意及信息披露義務(wù)則允許存在的一般利益沖突。其次，細(xì)化忠實(shí)義務(wù)的具體規(guī)則，限定主體資格、改變報(bào)酬獲取機(jī)制以及禁止關(guān)聯(lián)交易以對(duì)利益沖突進(jìn)行有效的規(guī)制。

（一）確立忠實(shí)義務(wù)的履行標(biāo)準(zhǔn)

1.為債券持有人最大利益服務(wù)

為債券持有人最大利益行事，是受托管理人作為信托人應(yīng)負(fù)有的忠實(shí)義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。首先應(yīng)當(dāng)明確的是，受托管理人雖然是由發(fā)行人聘請(qǐng)，但發(fā)行人實(shí)質(zhì)上是作為未來(lái)的債券持有人的代理人簽署受托協(xié)議，真正的委托人是公司債券持有人。因此受托人應(yīng)對(duì)債券持有人負(fù)有為其最大利益行事的忠實(shí)義務(wù)。

2.債券受托管理協(xié)議可以對(duì)忠實(shí)義務(wù)的具體內(nèi)容進(jìn)行約定或排除

雖然忠實(shí)義務(wù)多為剛性規(guī)則，但也有意思自治的適用空間。與其他信托一樣，應(yīng)允許受托管理人與債券持有人通過(guò)意思自治的方式對(duì)忠實(shí)義務(wù)的具體內(nèi)容作出約定或者排除。目前，我國(guó)的債券受托管理制度未對(duì)管理人的忠實(shí)義務(wù)作出嚴(yán)格的強(qiáng)制性規(guī)定，且根據(jù)相關(guān)規(guī)定的文意應(yīng)當(dāng)認(rèn)為允許受托管理人在協(xié)議中對(duì)忠實(shí)義務(wù)的具體內(nèi)容進(jìn)行約定或者排除，投資者購(gòu)買或者持有該批債券即視為接受該具體約定。

利益沖突應(yīng)當(dāng)區(qū)分一般沖突和重大沖突，對(duì)應(yīng)不同的契約自治適用空間。兩者的區(qū)分依據(jù)主要是利益沖突行為是否可以通過(guò)債券持有人的同意以及充分的信息披露對(duì)利益沖突行為進(jìn)行豁免，或該一般利益沖突行為基于行業(yè)內(nèi)已經(jīng)形成的行業(yè)慣例，或是已經(jīng)獲得相應(yīng)的法律或者行政監(jiān)管部門的批準(zhǔn)。對(duì)于可能對(duì)債券持有人造成實(shí)質(zhì)侵害的重大利益沖突情形，應(yīng)當(dāng)在負(fù)面清單中予以清晰的界定和列示，并嚴(yán)格排除意思自治的適用。

（二）明確忠實(shí)義務(wù)的具體內(nèi)容

1.限定公司債券受托管理人的主體資格

避免因身份同一性導(dǎo)致的利益沖突，最佳的規(guī)制路徑即消除為多個(gè)利益存在沖突的主體履行受托事項(xiàng)的可能。我國(guó)因?yàn)樽C券公司身份的獨(dú)特性，導(dǎo)致在擔(dān)任承銷主體的同時(shí)兼任受托人之職。因此，建議為受托人的主體資格設(shè)定嚴(yán)格的條件限制。立法機(jī)構(gòu)在授予受托機(jī)構(gòu)債券受托管理人的主體資格時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮到授予主體的專業(yè)性、獨(dú)立性，以及是否具備處置債券違約事務(wù)的經(jīng)驗(yàn)和能力等。

2.改變報(bào)酬獲取機(jī)制來(lái)規(guī)避利益沖突

就如何避免受托管理人聘任機(jī)制產(chǎn)生的利益沖突，學(xué)者們進(jìn)行了廣泛的探討，有學(xué)者主張應(yīng)賦予債券持有人選任受托管理人的權(quán)利，⑤有學(xué)者主張可由債券持有人直接向受托管理人支付報(bào)酬，也有美國(guó)學(xué)者提出要求受托管理人購(gòu)買一定份額其管理的債券。⑥

本文認(rèn)為現(xiàn)行規(guī)則下可行的方案為仍由發(fā)行人聘任受托管理人并由發(fā)行人向受托管理人支付報(bào)酬，但當(dāng)債券發(fā)生違約時(shí)，若受托管理人不能滿足豁免條件，則將負(fù)有返還報(bào)酬的義務(wù)。豁免條件為受托管理人可以證明自己已經(jīng)按法規(guī)和協(xié)議的要求履行了對(duì)發(fā)行人的資信狀況進(jìn)行了審慎的調(diào)查、核實(shí)，并及時(shí)要求發(fā)行人提供補(bǔ)充擔(dān)保等受托職責(zé)。

3.禁止關(guān)聯(lián)交易（包括自我交易）

理論上受托管理人存在從事關(guān)聯(lián)交易、自我交易損害債券持有人利益，謀取私利的空間，所以有必要防患于未然，為日后我國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展做準(zhǔn)備。除在受托管理協(xié)議中作出了有效約定外，禁止受托管理人的自我交易、關(guān)聯(lián)交易行為。我國(guó)現(xiàn)行債券受托管理制度未對(duì)受托管理人的關(guān)聯(lián)人予以明確，本文認(rèn)為可以參考我國(guó)《公司法》對(duì)關(guān)聯(lián)關(guān)系的定義和美國(guó)1939年《信托契約法》對(duì)其進(jìn)行完善。

四、勤勉義務(wù)糾正受托管理人消極管理的職責(zé)

信義義務(wù)體系中的勤勉義務(wù)，通過(guò)賦予受托管理人相當(dāng)程度上的自由裁量權(quán)，將公司債券受托管理人定位于“高權(quán)高責(zé)”型的管理主體。⑦

隨著債券市場(chǎng)的不斷變化以及相關(guān)規(guī)則的不斷細(xì)化，公司債券受托管理人的職責(zé)逐漸地由被動(dòng)地從債券持有人處關(guān)注、獲取、傳遞信息轉(zhuǎn)化為獲得信息后的積極為債券持有人利益進(jìn)行主動(dòng)處理。在“高權(quán)高責(zé)”的角色定位下，公司債券受托管理人的勤勉義務(wù)不僅僅局限于我國(guó)現(xiàn)有的判斷依據(jù)，可以借鑒美、日等國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，以違約發(fā)生為時(shí)間分界點(diǎn)，具體明確在前后兩個(gè)階段對(duì)應(yīng)的職責(zé)。

（一）違約前職責(zé)

到目前為止，占主導(dǎo)地位的觀點(diǎn)以及與現(xiàn)行法律和契約自治相吻合的觀點(diǎn)是，信托義務(wù)僅在違約事件發(fā)生后才成為受托人應(yīng)承擔(dān)的義務(wù)。⑧債券受托人在違約前的職責(zé)僅限于信托協(xié)議的約定，而且大多是行政事務(wù)。實(shí)踐中具體表現(xiàn)為根據(jù)發(fā)行人定期提交的材料來(lái)對(duì)其進(jìn)行被動(dòng)監(jiān)督，如財(cái)務(wù)報(bào)告和合規(guī)證明等，而非主動(dòng)監(jiān)督發(fā)行人是否遵守合同約定。但是，自2007—2008年金融危機(jī)以來(lái)，美國(guó)部分投資者認(rèn)為受托人，尤其是證券化債券發(fā)行的受托人，應(yīng)承擔(dān)一定的違約前信托義務(wù)。⑨

本文認(rèn)為，受托管理人的信義義務(wù)觸發(fā)時(shí)點(diǎn)應(yīng)當(dāng)提前至違約發(fā)生前階段。從保障債券持有人權(quán)益的制度本質(zhì)上講，避免違約的發(fā)生比違約后才進(jìn)行積極行動(dòng)更加有效。因?yàn)橐坏┌l(fā)生了違約，即使是附有擔(dān)保的債券所能收回的收益也一定小于未發(fā)生違約的正常狀態(tài)下所能獲得的收益。

具體職責(zé)而言，在債券違約發(fā)生前，受托管理人需要承擔(dān)實(shí)質(zhì)性的監(jiān)督調(diào)查義務(wù)和輔助的信息披露義務(wù)。債券持有人主要通過(guò)發(fā)行人所披露的信息來(lái)對(duì)其進(jìn)行監(jiān)督。具體而言投資者根據(jù)發(fā)行人披露的信息判斷其是否持續(xù)具備還本付息的償債能力、是否有違約可能，以及快速對(duì)可能的違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行反應(yīng)。信義義務(wù)中的信息披露義務(wù)是一項(xiàng)法定義務(wù)，其披露要求不同于合同法下的信息披露義務(wù)。如果是基于合同達(dá)成的信息披露義務(wù)，應(yīng)以約定的范圍為限，超過(guò)契約授權(quán)的部分，當(dāng)事人沒(méi)有任何義務(wù)履行。負(fù)有信義義務(wù)的債券受托管理人，為了確保債券持有人的知情權(quán)，有義務(wù)要求債券發(fā)行人主動(dòng)向債券持有人持續(xù)披露在履行受托事宜中既已發(fā)生或者新增的利益沖突事項(xiàng)，即便未在受托協(xié)議中載明，委托人也未曾提出該等要求，基于勤勉盡責(zé)之原則，受托管理人需要主動(dòng)監(jiān)督債券發(fā)行人履行信息披露義務(wù)，以及就自身關(guān)注到的情況向投資者報(bào)告，這是債券受托管理人的法定義務(wù)。⑩此外，我國(guó)有學(xué)者提出賦予受托人代表持券人參與債券契約談判與制定的權(quán)利，?也有一定的積極意義。違約前階段賦予管理人更多的介入性權(quán)利，可以提升受托管理人的主觀能動(dòng)性和警惕性，避免至違約發(fā)生后才開始行動(dòng)卻為時(shí)已晚的尷尬局面。債券契約條款的設(shè)置不僅是對(duì)雙方的權(quán)利義務(wù)范圍的明晰，而且通過(guò)違約條款及保護(hù)性條款的設(shè)置能夠降低債務(wù)人的道德風(fēng)險(xiǎn)。另言之，通過(guò)預(yù)先約定違約發(fā)生后的處置方案，可以使得違約實(shí)質(zhì)發(fā)生后，雙方更快地依照合同約定進(jìn)行相應(yīng)的步驟或進(jìn)入相應(yīng)的程序，這對(duì)于債權(quán)人來(lái)說(shuō)也是極為有利的。此外，賦予代表債券持有人利益的管理人參與契約談判與制定也能從一定程度上改善債券持有人的天然劣勢(shì)地位。

（二）違約后職責(zé)

我國(guó)公司債券受托管理人在債券違約后的職責(zé)構(gòu)造，可以分為遞進(jìn)的三個(gè)層級(jí)。

第一層級(jí)是調(diào)查義務(wù)和違約通知義務(wù)。不論何等程度的違約發(fā)生，以下基礎(chǔ)義務(wù)管理人必須立刻執(zhí)行：一是積極獲取調(diào)查債券發(fā)債人可持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和償債能力；二是獲取債券持有人名單，并進(jìn)行逐一身份的核查與證實(shí)；三是向債券持有人發(fā)送債券違約通知，召開債券持有人會(huì)議，獲悉會(huì)議針對(duì)債券違約擬采取的應(yīng)對(duì)措施等；四是債券持有人獲得了補(bǔ)償或者債券發(fā)起人給出補(bǔ)償承諾后，根據(jù)情況及其指令決定是否進(jìn)一步采取其他的行動(dòng)。?

第二層級(jí)是履行積極的管理職能。違約發(fā)生后采取何種救濟(jì)途徑的最終選擇權(quán)由持券人掌握，但由于持券人往往缺乏專業(yè)知識(shí)、難形成一致意見(jiàn)，此時(shí)就需要管理人從專業(yè)角度給出最佳救濟(jì)方案并促進(jìn)統(tǒng)一意見(jiàn)的達(dá)成。例如要求發(fā)行人進(jìn)行增信；與發(fā)行人協(xié)商引進(jìn)入新的戰(zhàn)略投資者、進(jìn)行債務(wù)重組等。此外還可以借鑒美國(guó)對(duì)公司債券受托管理人義務(wù)的構(gòu)建，構(gòu)建如下義務(wù)：（1）建立債券違約后的加速追償義務(wù)和強(qiáng)制執(zhí)行義務(wù)，作為違約通知義務(wù)的配套手段，為債權(quán)的回收和處置提供強(qiáng)有力的保障；（2）債券受托管理人的撤銷之訴，如果受托管理人認(rèn)為發(fā)債人與投資者之間達(dá)成的債務(wù)和解或者債務(wù)清償行為不公允，在提交一定的證明文件后，可以向法院申請(qǐng)撤銷已經(jīng)達(dá)成的上述行為。

最終層級(jí)的義務(wù)為積極尋求司法救濟(jì)。即經(jīng)過(guò)債券持有人的授權(quán)和委托，以自己的名義提起民事訴訟、參與破產(chǎn)重組程序等。但破產(chǎn)程序只應(yīng)作為迫不得已情況下最后的保障手段。原因在于，一旦進(jìn)入破產(chǎn)程序，普通債券能夠得到的償還非常有限，站在持券人的利益角度是萬(wàn)不得已的選擇。

注釋

①于春敏.公司債券受托管理人的角色定位及其制度設(shè)計(jì)[J].上海財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2019(6):16-19.

②胡繼曄.金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理中受托人信義義務(wù)簡(jiǎn)析[J].清華金融評(píng)論,2018(3):96-98.

③姜雪蓮.信托受托人的忠實(shí)義務(wù)[J].中外法學(xué),2016(1):181-197.

④肖宇,許可.私募股權(quán)基金管理人信義義務(wù)研究[J].現(xiàn)代法學(xué),2015,37(6):86-97.

⑤趙洪春,劉沛佩.債券受托管理人制度立法若干問(wèn)題研究[J].上海金融,2017(6):71-75.

⑥陳潔,張彬.我國(guó)債券受托管理人制度的構(gòu)建與選擇——以公開募集的公司債為視角[J].證券法苑,2016,17(1):50-77.

⑦習(xí)龍生.論公司債券受托管理制度及我國(guó)的制度構(gòu)建[J].河北法學(xué),2005(8):127-132.

⑧Steven L.Schwarcz & Gregory M.Sergi,Bond Defaults and the Dilemma of the Indenture Trustee, 59 ALA.L.REV.1037, 1051-52, 1057-61 (2008).

⑨Steven L.Schwarcz,The Indenture Trustee : The Pre-Default Puzzle, 88 U.Cin.L.Rev.659.

⑩Tamar Frankel, Fiduciary Law,Oxford Press, 2011:236.

?蔣莎莎.債券受托管理人的角色定位與功能發(fā)揮[J].西南金融,2018(12):69-76.

?李霞,徐夢(mèng)云,侍荻.債券受托管理人制度的英美法實(shí)踐[J].清華金融評(píng)論,2018(12):109-114.