受益權證券化的完善：實現路徑與現實運作

■ 王炳文

（中央財經大學 北京 100081）

我國的資產證券化市場發(fā)展迅速，相比于①2005年4月，央行和銀監(jiān)會聯合發(fā)布了《信貸資產證券化試點管理辦法》。同年11月，銀監(jiān)會發(fā)布了《金融機構信貸資產證券化試點監(jiān)督管理辦法》，央行出臺了《資產支持證券信息披露規(guī)則》。此次資產證券化試點的基礎資產僅限于信貸資產，而試點銀行也主要是以優(yōu)質資產作為基礎資產來進行證券化業(yè)務。2005年推出時的單一和保守，十余年來，資產證券化市場無論是發(fā)行規(guī)模、市場結構還是交易的活躍度都有了相當的發(fā)展，資產證券化時代已經到來。隨著商事主體的多樣需求和監(jiān)管環(huán)境的逐步放寬，各類金融機構在資產證券化領域不斷拓展業(yè)務范圍，創(chuàng)新業(yè)務模式，使得資產證券化的基礎資產類型日益豐富。我國資產證券化類型從最初的信貸資產證券化，發(fā)展為公司資產證券化和資產支持票據三大類型。數據顯示，目前公司資產證券化產品歷史累計規(guī)模已達55390.66億元，占據市場48.20%，成為企業(yè)盤活經濟存量、拓寬融資途徑的主要手段。信托受益權被納入可證券化的基礎資產后，有效解決了信托產品的流動問題，而證券公司也可以借此拓寬業(yè)務空間，加強與信托公司的合作，通過信托受益權證券化實現互利雙贏，由此開啟了公司資產證券化的新模式。據統計，截至2021年4月末，信托受益權證券化產品共發(fā)行160單，累計規(guī)模3191.83億元，成為企業(yè)資產證券化的主要基礎資產類型。而在實際推進中，信托受益權的證券化發(fā)展尚存在一定的困惑與障礙，有必要對信托受益權實現證券化的路徑和運作機制的優(yōu)化作深一步研究，為其提供規(guī)范化指引，助力其健康持續(xù)發(fā)展。

一、問題的提出

從整體上看，雖然資產證券化在我國以井噴之勢迅速擴張，但從時間來看，我國資產證券化的本土發(fā)展也不過十余年，作為新型結構設計的信托受益權證券化更是處于萌芽階段。我國資產證券化起始于2005年央行與銀監(jiān)會聯合發(fā)布的《信貸資產證券化試點管理辦法》，該辦法開啟了信貸資產證券化的試點工作；之后央行和銀行間交易商協會分別于2008年和2012年發(fā)布了《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務融資工具管理辦法》和《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產支持票據指引》，突破了單一的信貸資產證券化模式，開始在銀行間債券市場發(fā)行資產支持票據；2013年《證券公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》的發(fā)布拓寬了基礎資產的范圍；直至2014年證監(jiān)會發(fā)布《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》（以下簡稱《管理規(guī)定》），才第一次明確信托受益權可以作為資產證券化的基礎資產。遺憾的是，盡管已經經歷了十余年規(guī)范文件的更迭，但資產證券化的法律法規(guī)仍然集中于立法層級較低的規(guī)范性文件，頂層設計較少，難以為受益權的證券化提供合規(guī)有效的實現機制和明確合理的運作指引。與成熟市場相比，我國的資產證券化市場仍處于起步階段，隨著受益權證券化產品的日益增多，在目前證券化市場不成熟的現實語境下，無論是證券化的有效落實還是產品交易的現實運作都值得引起人們的關注、研究和完善。

所謂信托受益權證券化就是以信托受益權為基礎資產進行的證券化操作，與普通的資產證券化相比較而言，其既具有基于基礎資產信托受益權的特殊性而形成的獨特性，也具有資產證券化的一般共性。具體來講，由于信托受益權證券化的基礎資產為受益權，所以要考察信托基本結構的獨特性；對受益權的權利特性、信托關系構造和特殊的證券化結構設計給予足夠的關注。同時，信托受益權證券化作為資產證券化的一個種類，自然也需要遵循資產證券化的一般流程，體現資產證券化的核心要素。然而從目前來看，我國受益權證券化的實踐操作在這兩方面都不夠完善。從特性來看，一方面理論與實踐中存在受益權與收益權的概念性混亂，對受益權的定性爭論也一直未達成統一意見，使得對受益權的特殊性認識不足；另一方面，對于受益權證券化的關系分析集中于民法視野，對信托的基本結構與法律邏輯沒有給予足夠的重視。對特殊性的關注不足導致在產品證券化設計中出現偏差。由于基礎資產為信托受益權，在證券化產品的設計過程中形成了“信托+專項計劃”這一特殊的雙層SPV設計。所謂SPV，英文為Special Purpose Vehicle，譯為特殊目的載體或特殊目的實體，在證券化操作中處于核心地位，其以資產證券化為唯一目的，是發(fā)起人與投資者之間的橋梁，SPV的設立承擔著破產隔離的功能，實現資產與發(fā)起人的隔離進而保障基礎資產現金流的穩(wěn)定與可持續(xù)。在受益權證券化的實踐中，信托SPV作為底層SPV存在，實現受益權的構建與轉讓，專項計劃SPV實現產品的交易，具體結構在下文進一步展開，此處不再贅述。信托SPV的組織設計與信托財產的合規(guī)性和信托行為的有效性息息相關，進而極大地影響后續(xù)專項計劃的發(fā)展。從共性來看，信托受益權證券化的操作步驟也是按照 “設立資產池-破產隔離-信用增級-產品信用評級-銷售”這一通常流程進行，圍繞證券化的核心要素展開。具體來說，包括提升資產的流動性、維持穩(wěn)定可預測的現金流、有效的破產隔離等，以上諸方面對于商事領域發(fā)展具有重要的積極意義但在實踐中尚存在較大的完善空間。

綜合上述，由于缺乏完善的頂層設計，市場對信托受益權證券化特性與共性理解不足、認識模糊不清，在設計受益權證券化產品和進行受益權證券化操作中存在不同程度的偏差，不利于受益權證券化的長期發(fā)展，有必要優(yōu)化信托受益權證券化的實現路徑，理解信托受益權證券化的商業(yè)動力，審視信托受益權證券化的實踐經驗，為信托受益權證券化更合規(guī)合理有效地實現與運作提供可行建議。

二、信托受益權的證券化基礎

（一）信托作為底層SPV的法理解析

信托能夠被選作為資產證券化的SPV，與其獨特的制度優(yōu)勢密切相關。信托制度起源于英國，根植于英國獨特的衡平法制度和財產權制度，而我國引入信托制度更多是伴隨全球經濟一體化，鑒于英美法系國家在經濟、政治上的強勢地位而被動接受。這種法律移植在引進初期就有一定的不兼容性，但隨著理論與實踐的發(fā)展，已經逐步建立起與我國本土的法律傳統相適應的信托體系，最起碼在商事領域，信托制度的獨特性已得到較為充分的發(fā)揮。

從信托的基本結構來看，信托的制度設計是無法通過合同、代理等制度安排來完全替代的。首先，與合同、代理等雙方關系為基礎的制度相比，信托法律關系中當事人較為復雜，形成了委托人、受托人和受益人三方結構。在英美法語境下，更是形成了普通法和衡平法“雙重所有權”的獨有特色。受托人成為普通法意義上的所有人，其所有權體現在對財產進行控制；受益人成為衡平法意義上的所有人，其所有權體現在獲取財產的收益。這種“雙重所有權”安排實質上賦予了信托財產相對獨立的地位，信托財產獨立于受托人的自有財產，不會因受托人債務而被強制執(zhí)行，不會被劃入破產財產的范圍；而受益人雖然對信托財產享有權益，但不能擅自參與財產管理，在信托結構下三方達成一種制約平衡。其次，信托制度脫胎于信義法律制度，并不像合同制度那樣強調對等性。一般情況下，受托人的專業(yè)程度和技術能力和普通的委托人和受益人必定不在一個層次，尤其在信托這種專業(yè)性較強的背景下，其知識水平可以說是遠遠超過普通人，同時對于信托事務管理享有極大的自由裁量權。因此，信托立法重視對受托人的義務強化和對方保護，強調受托人要為受益人最大化利益而服務的義務，謹慎履行職責，及時準確地對委托人進行信息披露。最后，信托制度對財產權利的分割與分配更為靈活。在內部結構方面，信托結構對管理權和利益進行了分割，并分配給了不同的主體；在管理方面，受托人擁有對財產的管理權，但這個管理權受到委托人在設立信托時所設下的約束條件和委托人和受益人在管理期間的監(jiān)督權這兩方面的制約；在利益分配方面，受益人直接享有財產上的利益，降低了委托人在財產轉讓后的利益分配進行控制的成本和風險。信托在三方結構設計、權利義務安排和財產管理方面的獨特性使其具有成為資產證券化SPV的自然優(yōu)勢。

從結構上來看，信托“委托人-受托人-受益人”的三方結構與資產證券化中“發(fā)起人-發(fā)行人-投資者”的基本結構具有形式和功能上的一致性，結構的契合和受益人權利的積極性也為二層專項計劃SPV的建構和后續(xù)多方中介服務機構的加入打好基礎。從權利義務安排來看，信托的制度安排能夠有效地保障證券化資產目的的實現。對委托人而言，信托管理具有長期性、穩(wěn)定性和持續(xù)性，信義基礎下強化了委托人對于受托人專業(yè)技能的信任，有利于保證證券化資產的增值；對受益人而言，信托結構中所享有的信托受益權具有單向性和確定性，還可以通過收益順序的設計來增強信用，進一步提高了投資安全性。從財產管理來看，信托財產的獨立性與資產證券化破產隔離之要求具有自然的適配性。而信托管理的靈活性使得其可以自由地將信托財產分割為多個獨立部分進而服務于不同的交易目標，實現交易利益的最大化。選擇信托作為SPV，在結構設計中就需要適用信托制度所特有的規(guī)則，充分關注信托制度的獨特性，進而充分發(fā)揮信托作為底層SPV的自然優(yōu)勢。

（二）信托受益權作為基礎資產的概念厘清

所謂信托受益權，是指信托受益人對受托人享有的利益給付請求權。根據《信托法》對受益權的規(guī)定，受益權可轉讓、可繼承、可放棄、可用于償還債務，雖然立法上沒有對受益權的明確定義，但對其功用的概括性規(guī)定凸顯出其本質屬于獨立的單一的財產權。作為一種創(chuàng)設性權利，受益權基于信托而產生，當其在證券化操作中被作為專項計劃SPV的基礎資產，那受益權的概念邊界與性質功用對后續(xù)證券化的實施和產品的交易就產生了舉足輕重的作用，厘定受益權的概念和性質對于證券化操作具有基礎性意義。

在對受益權的討論中，部分文章與媒體新聞存在受益權與收益權的混淆，往往將兩者混為一談，在實踐操作和理解上造成了一定的障礙。尤其在資產證券化的進程中，受益權和收益權都可作為基礎資產，這一混淆便日漸普遍，有必要進行區(qū)分和說明。實務中的收益權是一個較為彈性的概念，外延既包括對物的一般性收益，也包括收取對物處分所獲對價的權利，這涉及所有針對基礎資產產生的利益。概言之，但凡是能對應某種財產收益的權利，就能被歸為收益權。收益權能作為所有權的核心權能之一，被提煉演化成為收益權這一非正式概念。由于其并非嚴格意義的法律概念，故而在法律層面沒有規(guī)定，但在資產管理領域，“收益權”這一概念被普遍運用。因此，收益權更像是因實踐需要，根據合同內容而創(chuàng)設出的財產性權利，具體的內涵與外延依賴于合同的相關約定。而信托受益權則是在信托框架下依法設立的針對受益人所享有的權利。在收益信托中，會同時存在收益權和受益權，其中收益權（如租金收益權、股權收益權等）是作為信托財產存在，而受益權則是受益人享有取得收益權所獲收益的權利。在信托受益權證券化設計中，收益權有可能作為雙層SPV模式的底層資產存在（即SPV1信托計劃的信托財產），而受益權是作為基礎資產存在（即專項計劃中的基礎資產）。收益權作為基礎資產的資產證券化屬于一般的單層SPV模式，與受益權證券化并不相同。概言之，無論從理論上還是在實踐中，都不應將受益權與收益權混用。收益權作為一種內涵與外延不確定性較強的非法定概念，存在因內容不明而違背信托財產確定性要求的法律風險，如果將兩者混為一談，對信托受益權的靈活使用和功能發(fā)揮造成較大的障礙。

對于信托受益權的性質，學界討論已久，形成了“債權說”“物權說”“新型權利”“復合權利”“特殊權利”“衡平法上的所有權”等多種觀點，近年來亦有學者嘗試引入“剩余索取權”概念對信托受益權進行另一角度的解析。②該學說借鑒了股東在公司破產中的剩余財產分配請求權，從固定收益與剩余收益的角度來對信托受益權進行界定。由于《信托法》規(guī)定受托人除約定外不能取得報酬，除報酬外不得利用信托財產為自己謀利。因此，受托人對信托財產享有的是固定收益的債權，而受益人所享的受益權在范圍上等于信托財產減去受托人報酬，再減去信托財產管理的合理成本，也就是剩余收益。因此，信托受益權屬于剩余索取權。詳見趙廉慧. 信托受益權法律性質新解——“剩余索取權理論”的引入[J]. 中國政法大學學報， 2015(5): 52-59.“債權說”視受益權為債權，認為信托財產歸屬于受托人，而受益人對信托財產并不享有直接的權利，只是取得相對于受托人的對人性債權?！拔餀嗾f”對“債權說”持批判態(tài)度，主張受益人享有的權利是超越單純債權性質的權利，在“物權說”下，對受益人的撤銷權、受益人能對抗除了善意第三人以外的所有人、受益人作為所有人被征稅等問題有了相對合理的解釋。“新型權利”“復合權利”“特殊權利”的理論核心一致，即主張把受益權看成是一種信托法創(chuàng)設的特殊權利，性質上兼具物權和債權的特性，具有獨立特質，故而不再執(zhí)著于將受益權納入物債二分體系。從總體上來看，“物權說”主要強調了對物的權利和效力，“債權說”則更加偏重于對人的權利和效力，“新權利說”則是看到了法律對人與其他財產義務的有機結合，凸顯了對資產分割的功能。

對于信托受益權法律性質的討論各種學說各有其可取之處，與其桎梏于傳統理論研究的困境，筆者認為不如開放思路，嘗試從實踐需求和制度供給的角度來思考信托受益權。從資產證券化的角度分析，重點應圍繞信托受益權如何成為證券化的合格基礎資產展開。易言之，在資產證券化的語境下，對信托受益權的討論應當朝著有利于落實證券化結構性安排的方向進行。從法律規(guī)則來看，《信托法》賦予受益人的救濟權利兼具債權性質的請求權（即“賠償損失”）和物權請求權（即“恢復信托財產原狀”），很難從立法中定位受益權的性質。從實踐層面來看，受益權的行使依賴于向受托人請求給付，更多地體現出債權的性質。從證券化操作的立場分析，受益權定性為債權抑或是物權，對于其作為基礎資產的合法性并沒有產生根本性影響，重要的是強化受益權的獨立性與確定性，方便后續(xù)的證券化操作。因此，筆者傾向于將受益權定位為兼具債權和物權性質的一種獨立財產權。

（三）受益權證券化的合法性調試

在實踐層面，由于資產證券化尚未在頂層形成統一立法規(guī)則，業(yè)務的合規(guī)性判斷散落于部門規(guī)范性文件的指引。就信托受益權而言，其合規(guī)是基于2014年③《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》第三條第三款：基礎資產可以是企業(yè)應收款、租賃債權、信貸資產、信托受益權等財產權利，基礎設施、商業(yè)物業(yè)等不動產財產或不動產收益權，以及中國證監(jiān)會認可的其他財產或財產權利?！蹲C券公司及基金管理公司子公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》的公布。該規(guī)定明確對資產證券化業(yè)務的基礎資產實施負面清單管理，同年12月，中國證券投資基金業(yè)協會發(fā)布的《資產證券化基礎資產負面清單指引》，明確了七類資產不得作為證券化的基礎資產，并強調以上資產作為最終投資標的的信托計劃受益權不可作為基礎資產。該規(guī)則實際上強調了基礎資產的穿透原則，避免利用信托計劃等進行多層嵌套規(guī)避負面清單監(jiān)管。至此，信托受益權證券化在法律規(guī)則上的合法性調試完成，即信托受益權可以作為證券化的基礎資產，但不得通過轉嫁信托的方式將負面清單所禁止的資產進行證券化。

在理論層面，判斷信托受益權是否合格就要考察其是否滿足獨立性、確定性以及可轉讓性的基本要求。具體來說，信托受益權成為合格基礎資產具有三個要點：第一，符合基礎資產的獨立性條件；第二，滿足符合范圍上和權屬上的確定性要求；第三，可以自由轉讓。下面從這三個方面進行合法性探究。

1.獨立性。受益權證券化的價值基礎在于信托財產所產生的獨立、可預測、穩(wěn)定的現金流，受益權作為專項計劃基礎資產的獨立性與所依財產在信托結構下的獨立性具有一體性。受益權附著于受益權人，與委托人、受托人的自有財產有著明確的界限而獨立存在，同時還獨立于受益人的其他類型財產。在資產證券化活動中，信托適合成為SPV，能夠實現基礎資產的獨立與風險隔離，自然也就滿足了受益權的獨立性要求。

2.確定性。這里的確定性可以理解為受益權的可特定化情況，即作為基礎資產的受益權應當能夠與其他資產明確地區(qū)分開來。從范圍確定來講，受益權的確定性依托于信托SPV中基礎資產的特定化，需要信托合同對財產管理的標的、規(guī)模、存續(xù)期限加以細致具體的規(guī)定。有學者提出，“可特定化”并不要求在證券化初始時即已經特定，如以高速公里收費權作為基礎資產的證券化，可隨著時間的推進而將其權利內涵不斷特定化，這一類型資產重在在產品發(fā)行時確保有保障特定化的措施。從權屬確定來講，受益權的確定性依托于信托登記制度的完善。

3.可轉讓性。獨立性與確定性是自由轉讓的前提條件，只有滿足上述基礎，信托受益權才可以單獨轉讓，推動后續(xù)專項計劃的進行。同時，自由轉讓意味著作為基礎資產的受益權不得附帶權利限制，阻礙后續(xù)轉讓。而信托受益權歸受益人自身享有，委托人與受托人都無權加以干涉，受益權的特性使得可轉讓性自然實現，我國《信托法》第48條也肯定了這一要求。

三、信托受益權的證券化實踐

（一）受益權證券化的制度需求和法律動因

受益權證券化將信托制度嵌入資產證券化中，利用信托的自然優(yōu)勢以受益權作為基礎資產進行融資，這一金融創(chuàng)新的產生并非突發(fā)奇想，而是有其廣泛的商業(yè)需求和深厚的法律動因。這一創(chuàng)新的融資方法解除原來加之于基礎資產之上的限制，通過信托結構大大擴充了基礎資產種類，拓寬企業(yè)融資途徑，契合企業(yè)多種多樣的融資需求，擺脫傳統融資方式對企業(yè)的束縛，從而進一步釋放企業(yè)活力。

從經濟角度分析，受益權證券化從新的角度促進資產發(fā)揮經濟效用，有效降低交易成本，完美契合企業(yè)降低融資成本、提高資產價值的現實需求。首先，受益權證券化的結構設計是交易成本最小化的選擇之一。其次，受益權證券化充分激發(fā)了企業(yè)各類底層資產的活力。信托受益權思路下，信托層面可納入更多元的底層資產，如應收賬款、租金、物業(yè)費、房屋所有權、現存?zhèn)鶛嗯c將來債權等，同時可作為企業(yè)償還信托貸款本息的擔保，大大擴充了企業(yè)證券化規(guī)模，契合企業(yè)融資需求。

從法律角度分析，信托計劃作為底層SPV能夠利用信托的法律優(yōu)勢，解決一部分法律障礙。其一，信托具有稅收優(yōu)勢。在大陸法系下，信托不被認為是一個納稅實體，信托經營所得的稅賦負擔是施加于受益人之上的，信托本身并不承擔所得稅，此有效避免雙重繳納所得稅的問題，無需如Special Purpose company(特殊目的公司)一樣為減少稅負而耗費更多的設計成本。其二，信托財產在法律上自然獨立。信托法實質上賦予了信托財產相對獨立的地位，便于對財產權利進行靈活的分割與分配，利于在投融資、風險管理上進行豐富的證券化技術操作。其三，信托結構解決了部分資產證券化的法律障礙。通過構造信托受益權這一特定化資產，將部分欠缺合規(guī)性的基礎資產進行獨立性、明確性、可轉讓性的優(yōu)化，完成基礎資產的合格化轉變。

（二）受益權證券化的結構設計

資產證券化活動是圍繞SPV而進行的，受益權證券化的特點就是形成了“信托+專項計劃”的雙層SPV結構。由于基礎資產為信托受益權，故而構建兩個 SPV 進行資產證券化，信托SPV（即SPV1）完成受益權的合規(guī)基礎資產構建，轉讓受益權后，由專項計劃SPV（即SPV2）完成資產支持證券的發(fā)行?！靶磐?專項計劃”的雙層SPV結構中，分為“資金信托+專項計劃”和“財產信托+專項計劃”兩種，這兩種模式都可以達成證券化目的，只是在操作方法上有所不同。

在財產信托的方式中，以某一特定合規(guī)財產作為信托SPV的基礎資產，由于信托SPV為一層SPV，該標的資產也被稱為底層資產。委托人（即原始權益人）將底層資產轉移給受托人（通常為某信托公司）設立信托，進而取得信托受益權。之后，原始權益人將其享有的受益權進行轉讓，開始二層SPV的構建。受益權轉讓給專項計劃SPV，作為SPV2的基礎資產實施證券化操作，依據該受益權形成的證券化產品通過計劃管理人對外出售，完成發(fā)行?；A資產產生收益歸于專項計劃，并按照相關合同的約定進行分配，投資者據此取得收益。

在資金信托的方式中，信托公司設立自益資金信托（SPV1），用信托資金向融資人發(fā)放信托貸款，通常情況下會要求融資人以底層資產作為擔保來保障貸款債務的清償。管理人運用設立專項計劃（SPV2）募集的資金購買信托受益權，完成證券化操作，Asset Backed Sataritization，ABS（項目所屬的資產證券化融資方）本息償付來自信托財產的分配，即融資人對貸款債權的還本付息。除信托設立及取得基礎資產的過程外，資金信托與財產信托方式并無不同。

如此結構設計使得受益權證券化運作過程中形成兩層法律關系，一是依托于信托合同形成的信托法律關系，圍繞委托人、受托人、受益人三方展開；二是依托于資產信托證券化計劃而形成的證券化法律關系，參與主體較于一層信托關系復雜很多，除了原始權益人、計劃管理人、受益憑證持有人三方基礎主體外，還有資金托管人、信用增級機構、信用評級機構、律師事務所、會計師事務所等中介服務機構。信托計劃的受益人作為專項計劃的原始權益人出現，成為兩層關系的銜接方。信托合同是以信托方式進行資產證券化的基礎性文件，作為SPV2設立的基礎，較普通意義的信托合同而言，應當進一步提高對信托財產管理規(guī)定的精細程度，對權利義務安排和產品收益分配作出針對性約定，加強發(fā)揮其管道作用的特點。有學者指出，從實質角度來看，三者兩兩間均屬于信托法律關系，權利與義務的約束機制仍舊應當在信托關系的框架下進行，而之所以立法對此未作明確可能是基于分業(yè)監(jiān)管之現狀的考量，避免證券公司及基金管理公司子公司參與經營信托公司業(yè)務之沖突。對此觀點筆者表示認同。實際上，早年的法律文件對于三者的法律關系存有定論，明確發(fā)起機構、受托機構和投資機構三者之間為信托關系。由于法律文件的更迭，三者是否為法定信托關系暫不明確，但于情于理，應當對事實上的信托關系予以肯定。故而，受益權證券化的結構設計和法律規(guī)制都是以信托關系為基本點展開，這一基本邏輯的明確對于后續(xù)受益權證券化的完善具有指導意義。

（三）受益權證券化的實踐經驗比較

我國信托受益權的證券化產品始見于2014年發(fā)行的海印股份信托受益權專項資產管理計劃（以下簡稱“海印股份專項計劃”）。作為雙層SPV結構的代表，海印模式受到監(jiān)管層以及實務操作界的廣泛關注，故而以該案例作為典型對信托受益權證券化進行實踐層面的解剖。

1.結構設計。SPV1為“大業(yè)信托——海印股份信托貸款單一資金信托”。浦發(fā)銀行將15億元委托于大業(yè)信托，大業(yè)信托和海印股份簽訂《信托貸款合同》，海印股份以旗下運營管理的14個商業(yè)物業(yè)整租合同項下的商業(yè)物業(yè)特定經營期間經營收益應收款質押給海印資金信托，以14家商業(yè)物業(yè)的租金及其他收入作為還款來源。SPV2為“海印股份專項計劃”。中信建設證券公司設立的該資產專項計劃，承接浦發(fā)銀行轉讓的信托貸款信托受益權，至此大業(yè)信托退出整個流程。專項計劃依據合同約定接受浦發(fā)銀行轉讓的信托受益權，成為新的受益人。在專項計劃SPV中，中信建投為計劃管理人，一方面受托管理資金，根據協議完成受益權轉讓事宜，另一方面開展產品發(fā)行等后續(xù)工作。

2.特點分析。從底層資產來看，海印計劃模式以未來租金收益為標的，產權沒有剝離，資產未能出表，投資者則只可以得到租金收入分紅。從信托功能來看，該專項計劃中，信托實際上是作為通道出現的，信托受益人從本質上只是提供過橋資金后就退出了專項計劃。從增信措施來看，海印股份同時使用了內外部増級的增信措施。外部增級方面采取的措施包括海印集團以經營收益應收賬款權提供的權利質押擔保和海印集團承擔不可撤銷連帶責任的保證擔保；內部増級包括三種手段：一是優(yōu)先/次級分層結構；二是收益超額覆蓋預期支出，三是按月歸集按年支付以及剩余資產滾存。

3.案例思考。海印股份之所以設置雙層SPV結構，一方面是因為上述14個商業(yè)物業(yè)分屬于海印股份及其下屬的13家子公司，設置SPV1將其打包成一個信托受益權有效解決原始權益人眾多的困境。另一方面是因為海印股份并不擁有這些物業(yè)的所有權，如果直接將底層資產作為SPV2的基礎資產，不僅難以明確和轉讓，而且受整租合同的限制，無法滿足基礎資產的合規(guī)性要求。正因如此，在雙SPV結構下，對基礎資產的認定有必要堅持穿透原則，關注基礎資產分散度問題，防止雙層SPV資產證券化的濫用，落實“信托受益權——底層資產”的有效對應和鎖定，以形成明晰的信托法律關系。

資產證券化的雙層SPV模式最早在美國的FINCO（finance company）structure操作中顯露。美國FINCO同樣出現對基礎資產兩次轉移的操作。根據相關法律規(guī)定，第一次轉讓必須滿足美國破產法上的真實銷售的要求，而在第二次的轉讓中，僅需符合會計出表處理的要求即可。結合美國稅法規(guī)制，不難發(fā)現該雙層SPV模式主要目的是為了避稅。而日本的資產證券化發(fā)展主要由政府主導，呈現出立法先行的發(fā)展特征?！顿Y產流動化法》是日本資產證券化的基本法，規(guī)定資產證券化基本結構采用雙軌制，即特定目的公司制度及特定目的信托制度，適用范圍包括金融資產證券化和不動產證券化，簡化了證券化的設立手續(xù)，推動證券化發(fā)展。日本的資產證券化業(yè)務主要由SPV搭配信托銀行完成?！癝PV+信托銀行”結構是日本特有的證券化模式。在這一模式中，發(fā)揮管理主動性的主體為信托銀行，發(fā)起人將自有債權轉讓給信托銀行，由信托銀行進行信用增級等證券化操作，并完成發(fā)行。這一模式所發(fā)行的主要產品為不同等級的信托憑證，證券為少數投資者偏好產品。因此在日本模式下，SPV屬于輔助性工具，僅僅是為了滿足少部分偏好證券的投資者，投資者以取得信托憑證為主。

通過上文的分析比較，我們不難發(fā)現美、日兩國和我國的雙層SPV模式運作存在巨大差異。美國模式圍繞避稅展開，在這種模式設計下，通常由發(fā)起人的全資子公司作為一層SPV，進而享受美國的稅收優(yōu)惠政策；日本模式下SPV是為了滿足少數偏好而存在的配角，實踐以信托銀行的信托憑證為主，且SPV并非必有部分，也不存在其他法律效益。在我國環(huán)境下，我國雙層SPV模式以構建合格基礎資產為核心目的，稅負減免屬附帶性效果。因此，立場與目的的不同，意味著我國的雙層SPV模式具有鮮明的中國特色，不可輕率效仿他國進行法律移植。

四、受益權證券化關鍵環(huán)節(jié)的優(yōu)化

（一）發(fā)行環(huán)節(jié)：雙層SPV的構建

相較于一般的資產證券化，信托受益權資產證券化基于信托制度的特殊性而在設計流程上存在一定的差異，這種差異性集中體現在雙層SPV模式的結構安排上，完善雙層SPV內部結構設計是為優(yōu)化受益權證券化運作機制的第一步。

首先，在構建特殊目的信托層面（SPV1），要對信托制度的獨特性予以充分重視。在信托財產方面，設立信托的財產必須合法、獨立、確定，符合財產的完整性要求，即不負有其他權利限制。從證券化角度分析，需要對該財產的質量狀況進行核查，考量作為底層資產能否生成獨立、穩(wěn)定、可持續(xù)、可預測的現金流。在信托行為方面，一是要《民法典》和《信托法》所規(guī)定符合基本法律要件，主觀合意與客觀行為達成真實有效的一致；二是要有完備的財產權轉讓事實，動產的轉讓需交付，不動產的轉讓需變更登記，完成有關公示程序要求，《管理規(guī)定》中還特別規(guī)定，基礎資產為債權的，應當將債權轉讓事項通知所有；三是信托行為需經過合法與有效的登記過程。登記具有公示意義，經過登記公示，一方面強化設立信托行為的合法性，另一方面可以明晰信托財產權利的現有狀態(tài)，對于權利的持有與轉移加以公示進而生成對抗效力，減少相關權屬糾紛。

其次，在構建資產管理專項計劃層面（SPV2），關注資產池的構建與SPV的組建，有效完成信托受益權的真實出售，實現破產隔離這一SPV的核心目的。資產池的質量將決定產品發(fā)行相關的重要問題，如額度大小、利率高低、期限長短、成本大小、審批難易程度等。理論與實踐均表明，符合下列特征的信托受益權比較容易實現證券化：1.擁有穩(wěn)定可持續(xù)的預期現金流；2.具有一定的同質性；3.基礎資產權屬清晰無負擔；4.風險具有可控性；5.規(guī)模適中。資產池完成后，就涉及組建SPV。組建專項計劃是證券化流程中的重中之重，其角色本質是連接發(fā)起人和眾多投資者的通道。引入越多的投資者參與，越有利于資產池的整體收益的提升，越能夠提高資產的流動性。SPV的核心功能有三：真實出售、破產隔離和稅收優(yōu)惠。在實踐中，我國資產證券化業(yè)務在基礎資產的真實出售和破產隔離方面要求較為寬松。由于我國不承認專項計劃為獨立的法律主體，故而專項計劃并非基礎資產法律意義上的合規(guī)受讓人，一般由管理人作為法律主體，真正的破產隔離在我國是不存在法律依據的。基于此，需要在標準證券化結構的基礎上進行靈活變通，不影響專項管理計劃的成立與運作。

（二）流通環(huán)節(jié)：流動性的提升

資產支持證券需要具有流動性才能吸引投資者，流動性是激活產品交易的核心。從另一個角度來講，資產證券化本身就是為了提升資產流動性而產生的金融市場創(chuàng)新。信托受益權的證券化當然也不例外，要將信托受益權的受益憑證更高效地進行出售，要真正實現信托受益權的市場化運作，就需要更多的流動性。而提升流動性需要從兩方面入手：一是完善信托受益權登記制度；二是標準化信托受益權流通的分類與定價規(guī)則。

從流動性來講，一個全國性的信托受益權交易平臺對于信托受益權的充分流動具有重要的推動作用，然而遺憾的是，我國尚未形成一個規(guī)模性的平臺。因此，受益權的轉讓仍然停留在到信托公司完成變更登記的原始操作，大大影響了信托受益權的流動性。實際上，信托受益權登記制度具有重要的法律功能，集中于公示意義。從受益人與受托人關系分析，受托人可依據登記公示了解受益權的歸屬情況，進而產生信賴基礎獲得法律上的保護；從受益人與交易相對人關系分析，登記公示產生對于善意第三人的保護制度，即善意第三人依據公示信息與受益權人展開交易，適用善意取得制度，信賴保護使得第三人在交易時打消顧慮，促進交易效率的提高。

信托受益權標準化是流通的基石，而定價是標準化的核心。結合信托受益權的流通需求，有學者提出有必要探索信托受益權細化分類標準，并嘗試構建了信托受益權的分類設計、分類定價及分類流通的框架結構，以凈值型信托作為基本思路，將凈值型信托作為信托受益權標準化的前提。筆者認為，以何為標準化的基礎或有討論的空間，但精細分類的思路是正確的，分類的合理性將直接影響標準的普適性。隨著信托產品的運作，標準化規(guī)則對于受益權證券化產品流通的重要性會愈發(fā)突顯，立法解決這一問題從現實角度來說是不合適的，這一類細節(jié)性規(guī)范更適合由行業(yè)協會牽頭進行，故而建議信托業(yè)協會可充分發(fā)揮自律組織的主觀能動性，結合行業(yè)時間需要，探索推進信托受益權的標準化設計，完善流通制度和配套機制。

（三）監(jiān)管環(huán)節(jié)：法律理念與規(guī)則的完善

在受益權證券化中，交易結構有復雜化的傾向，為滿足資產合規(guī)而設計模式難以避免存在監(jiān)管套利之弊端。為了防控信托受益權的濫設，有必要堅持“實質重于形式”的穿透原則。在雙層SPV結構下，僅僅有監(jiān)管表面的信托受益權是不夠的，應當穿透表層深入底層資產，審查底層還款義務人的實際情況。只有堅持穿透原則，以基礎資產的真實風險主體為依據，追本溯源，對底層資產進行核查，才能判斷基礎資產的合規(guī)性。2008年美國金融危機的經驗與教訓表明，資產證券化最為核心的就是基礎資產的質量。不可讓信托受益權的形式掩蓋基礎資產的真實，要牢牢鎖定受益權與底層資產的對應關系，以穿透視角控制資產合規(guī)，保障現金流的持續(xù)穩(wěn)定，堅守受益權證券化這一金融創(chuàng)新的風險底線。實際上，穿透監(jiān)管的思路已在部分法律文件中有所體現，如《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業(yè)務信息披露指引》規(guī)定，管理人或其他信息披露義務人應當根據不同的基礎資產類別特征，依據“穿透原則”對底層基礎資產的情況進行信息披露。同時，需要進一步強化和統一穿透原則的落實。

在具體的法律規(guī)則方面，如上文所講，我國立法集中于層級較低的法律文件，規(guī)則散而亂，有必要從頂層設計角度對此加以優(yōu)化。鑒于證券化發(fā)展的復雜變化和證券化對象的豐富性，對不同的資產證券化活動進行統一立法存在一定難度，可以考慮針對不同類型的資產證券化活動進行分別立法，以較好地適應資產證券化不斷發(fā)展的現實，使得法律實施有更好的靈活性。另一方面，信息披露規(guī)則的完善對于規(guī)范受益權證券化發(fā)展極為重要。市場上信息密集，信息披露作為平衡信息不對稱的重要手段，成為確保市場效率與安全的關鍵。具體來說，信息披露規(guī)則應當完善基本原則、披露媒介、披露對象、披露內容、披露時限及違規(guī)后法律責任等方面，形成完善的信息細化披露。如上所述，穿透原則的基本理念使得基礎資產脫離表面的受益權形式下穿為底層資產，故而信息披露對象也相應延展至底層資產。易言之，底層資產的質量將直接影響證券化產品的收益性和安全性，將其作為信息披露的重點關注也是應有之義，具體來說，凡是能夠影響資產質量的因素都應該納入披露范圍，如信用變動、債務情況、現金流重大事項等都應納入披露范圍。