受益權(quán)證券化的完善：實(shí)現(xiàn)路徑與現(xiàn)實(shí)運(yùn)作

■ 王炳文

（中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 北京 100081）

我國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展迅速，相比于①2005年4月，央行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》。同年11月，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布了《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》，央行出臺(tái)了《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》。此次資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的基礎(chǔ)資產(chǎn)僅限于信貸資產(chǎn)，而試點(diǎn)銀行也主要是以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)來進(jìn)行證券化業(yè)務(wù)。2005年推出時(shí)的單一和保守，十余年來，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)無論是發(fā)行規(guī)模、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)還是交易的活躍度都有了相當(dāng)?shù)陌l(fā)展，資產(chǎn)證券化時(shí)代已經(jīng)到來。隨著商事主體的多樣需求和監(jiān)管環(huán)境的逐步放寬，各類金融機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域不斷拓展業(yè)務(wù)范圍，創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式，使得資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型日益豐富。我國(guó)資產(chǎn)證券化類型從最初的信貸資產(chǎn)證券化，發(fā)展為公司資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支持票據(jù)三大類型。數(shù)據(jù)顯示，目前公司資產(chǎn)證券化產(chǎn)品歷史累計(jì)規(guī)模已達(dá)55390.66億元，占據(jù)市場(chǎng)48.20%，成為企業(yè)盤活經(jīng)濟(jì)存量、拓寬融資途徑的主要手段。信托受益權(quán)被納入可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)后，有效解決了信托產(chǎn)品的流動(dòng)問題，而證券公司也可以借此拓寬業(yè)務(wù)空間，加強(qiáng)與信托公司的合作，通過信托受益權(quán)證券化實(shí)現(xiàn)互利雙贏，由此開啟了公司資產(chǎn)證券化的新模式。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2021年4月末，信托受益權(quán)證券化產(chǎn)品共發(fā)行160單，累計(jì)規(guī)模3191.83億元，成為企業(yè)資產(chǎn)證券化的主要基礎(chǔ)資產(chǎn)類型。而在實(shí)際推進(jìn)中，信托受益權(quán)的證券化發(fā)展尚存在一定的困惑與障礙，有必要對(duì)信托受益權(quán)實(shí)現(xiàn)證券化的路徑和運(yùn)作機(jī)制的優(yōu)化作深一步研究，為其提供規(guī)范化指引，助力其健康持續(xù)發(fā)展。

一、問題的提出

從整體上看，雖然資產(chǎn)證券化在我國(guó)以井噴之勢(shì)迅速擴(kuò)張，但從時(shí)間來看，我國(guó)資產(chǎn)證券化的本土發(fā)展也不過十余年，作為新型結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的信托受益權(quán)證券化更是處于萌芽階段。我國(guó)資產(chǎn)證券化起始于2005年央行與銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，該辦法開啟了信貸資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)工作；之后央行和銀行間交易商協(xié)會(huì)分別于2008年和2012年發(fā)布了《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》和《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》，突破了單一的信貸資產(chǎn)證券化模式，開始在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)；2013年《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》的發(fā)布拓寬了基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍；直至2014年證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《管理規(guī)定》），才第一次明確信托受益權(quán)可以作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。遺憾的是，盡管已經(jīng)經(jīng)歷了十余年規(guī)范文件的更迭，但資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)仍然集中于立法層級(jí)較低的規(guī)范性文件，頂層設(shè)計(jì)較少，難以為受益權(quán)的證券化提供合規(guī)有效的實(shí)現(xiàn)機(jī)制和明確合理的運(yùn)作指引。與成熟市場(chǎng)相比，我國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)仍處于起步階段，隨著受益權(quán)證券化產(chǎn)品的日益增多，在目前證券化市場(chǎng)不成熟的現(xiàn)實(shí)語(yǔ)境下，無論是證券化的有效落實(shí)還是產(chǎn)品交易的現(xiàn)實(shí)運(yùn)作都值得引起人們的關(guān)注、研究和完善。

所謂信托受益權(quán)證券化就是以信托受益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行的證券化操作，與普通的資產(chǎn)證券化相比較而言，其既具有基于基礎(chǔ)資產(chǎn)信托受益權(quán)的特殊性而形成的獨(dú)特性，也具有資產(chǎn)證券化的一般共性。具體來講，由于信托受益權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)為受益權(quán)，所以要考察信托基本結(jié)構(gòu)的獨(dú)特性；對(duì)受益權(quán)的權(quán)利特性、信托關(guān)系構(gòu)造和特殊的證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)給予足夠的關(guān)注。同時(shí)，信托受益權(quán)證券化作為資產(chǎn)證券化的一個(gè)種類，自然也需要遵循資產(chǎn)證券化的一般流程，體現(xiàn)資產(chǎn)證券化的核心要素。然而從目前來看，我國(guó)受益權(quán)證券化的實(shí)踐操作在這兩方面都不夠完善。從特性來看，一方面理論與實(shí)踐中存在受益權(quán)與收益權(quán)的概念性混亂，對(duì)受益權(quán)的定性爭(zhēng)論也一直未達(dá)成統(tǒng)一意見，使得對(duì)受益權(quán)的特殊性認(rèn)識(shí)不足；另一方面，對(duì)于受益權(quán)證券化的關(guān)系分析集中于民法視野，對(duì)信托的基本結(jié)構(gòu)與法律邏輯沒有給予足夠的重視。對(duì)特殊性的關(guān)注不足導(dǎo)致在產(chǎn)品證券化設(shè)計(jì)中出現(xiàn)偏差。由于基礎(chǔ)資產(chǎn)為信托受益權(quán)，在證券化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)過程中形成了“信托+專項(xiàng)計(jì)劃”這一特殊的雙層SPV設(shè)計(jì)。所謂SPV，英文為Special Purpose Vehicle，譯為特殊目的載體或特殊目的實(shí)體，在證券化操作中處于核心地位，其以資產(chǎn)證券化為唯一目的，是發(fā)起人與投資者之間的橋梁，SPV的設(shè)立承擔(dān)著破產(chǎn)隔離的功能，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)與發(fā)起人的隔離進(jìn)而保障基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定與可持續(xù)。在受益權(quán)證券化的實(shí)踐中，信托SPV作為底層SPV存在，實(shí)現(xiàn)受益權(quán)的構(gòu)建與轉(zhuǎn)讓，專項(xiàng)計(jì)劃SPV實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的交易，具體結(jié)構(gòu)在下文進(jìn)一步展開，此處不再贅述。信托SPV的組織設(shè)計(jì)與信托財(cái)產(chǎn)的合規(guī)性和信托行為的有效性息息相關(guān)，進(jìn)而極大地影響后續(xù)專項(xiàng)計(jì)劃的發(fā)展。從共性來看，信托受益權(quán)證券化的操作步驟也是按照 “設(shè)立資產(chǎn)池-破產(chǎn)隔離-信用增級(jí)-產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)-銷售”這一通常流程進(jìn)行，圍繞證券化的核心要素展開。具體來說，包括提升資產(chǎn)的流動(dòng)性、維持穩(wěn)定可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流、有效的破產(chǎn)隔離等，以上諸方面對(duì)于商事領(lǐng)域發(fā)展具有重要的積極意義但在實(shí)踐中尚存在較大的完善空間。

綜合上述，由于缺乏完善的頂層設(shè)計(jì)，市場(chǎng)對(duì)信托受益權(quán)證券化特性與共性理解不足、認(rèn)識(shí)模糊不清，在設(shè)計(jì)受益權(quán)證券化產(chǎn)品和進(jìn)行受益權(quán)證券化操作中存在不同程度的偏差，不利于受益權(quán)證券化的長(zhǎng)期發(fā)展，有必要優(yōu)化信托受益權(quán)證券化的實(shí)現(xiàn)路徑，理解信托受益權(quán)證券化的商業(yè)動(dòng)力，審視信托受益權(quán)證券化的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，為信托受益權(quán)證券化更合規(guī)合理有效地實(shí)現(xiàn)與運(yùn)作提供可行建議。

二、信托受益權(quán)的證券化基礎(chǔ)

（一）信托作為底層SPV的法理解析

信托能夠被選作為資產(chǎn)證券化的SPV，與其獨(dú)特的制度優(yōu)勢(shì)密切相關(guān)。信托制度起源于英國(guó)，根植于英國(guó)獨(dú)特的衡平法制度和財(cái)產(chǎn)權(quán)制度，而我國(guó)引入信托制度更多是伴隨全球經(jīng)濟(jì)一體化，鑒于英美法系國(guó)家在經(jīng)濟(jì)、政治上的強(qiáng)勢(shì)地位而被動(dòng)接受。這種法律移植在引進(jìn)初期就有一定的不兼容性，但隨著理論與實(shí)踐的發(fā)展，已經(jīng)逐步建立起與我國(guó)本土的法律傳統(tǒng)相適應(yīng)的信托體系，最起碼在商事領(lǐng)域，信托制度的獨(dú)特性已得到較為充分的發(fā)揮。

從信托的基本結(jié)構(gòu)來看，信托的制度設(shè)計(jì)是無法通過合同、代理等制度安排來完全替代的。首先，與合同、代理等雙方關(guān)系為基礎(chǔ)的制度相比，信托法律關(guān)系中當(dāng)事人較為復(fù)雜，形成了委托人、受托人和受益人三方結(jié)構(gòu)。在英美法語(yǔ)境下，更是形成了普通法和衡平法“雙重所有權(quán)”的獨(dú)有特色。受托人成為普通法意義上的所有人，其所有權(quán)體現(xiàn)在對(duì)財(cái)產(chǎn)進(jìn)行控制；受益人成為衡平法意義上的所有人，其所有權(quán)體現(xiàn)在獲取財(cái)產(chǎn)的收益。這種“雙重所有權(quán)”安排實(shí)質(zhì)上賦予了信托財(cái)產(chǎn)相對(duì)獨(dú)立的地位，信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于受托人的自有財(cái)產(chǎn)，不會(huì)因受托人債務(wù)而被強(qiáng)制執(zhí)行，不會(huì)被劃入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)的范圍；而受益人雖然對(duì)信托財(cái)產(chǎn)享有權(quán)益，但不能擅自參與財(cái)產(chǎn)管理，在信托結(jié)構(gòu)下三方達(dá)成一種制約平衡。其次，信托制度脫胎于信義法律制度，并不像合同制度那樣強(qiáng)調(diào)對(duì)等性。一般情況下，受托人的專業(yè)程度和技術(shù)能力和普通的委托人和受益人必定不在一個(gè)層次，尤其在信托這種專業(yè)性較強(qiáng)的背景下，其知識(shí)水平可以說是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過普通人，同時(shí)對(duì)于信托事務(wù)管理享有極大的自由裁量權(quán)。因此，信托立法重視對(duì)受托人的義務(wù)強(qiáng)化和對(duì)方保護(hù)，強(qiáng)調(diào)受托人要為受益人最大化利益而服務(wù)的義務(wù)，謹(jǐn)慎履行職責(zé)，及時(shí)準(zhǔn)確地對(duì)委托人進(jìn)行信息披露。最后，信托制度對(duì)財(cái)產(chǎn)權(quán)利的分割與分配更為靈活。在內(nèi)部結(jié)構(gòu)方面，信托結(jié)構(gòu)對(duì)管理權(quán)和利益進(jìn)行了分割，并分配給了不同的主體；在管理方面，受托人擁有對(duì)財(cái)產(chǎn)的管理權(quán)，但這個(gè)管理權(quán)受到委托人在設(shè)立信托時(shí)所設(shè)下的約束條件和委托人和受益人在管理期間的監(jiān)督權(quán)這兩方面的制約；在利益分配方面，受益人直接享有財(cái)產(chǎn)上的利益，降低了委托人在財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓后的利益分配進(jìn)行控制的成本和風(fēng)險(xiǎn)。信托在三方結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、權(quán)利義務(wù)安排和財(cái)產(chǎn)管理方面的獨(dú)特性使其具有成為資產(chǎn)證券化SPV的自然優(yōu)勢(shì)。

從結(jié)構(gòu)上來看，信托“委托人-受托人-受益人”的三方結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)證券化中“發(fā)起人-發(fā)行人-投資者”的基本結(jié)構(gòu)具有形式和功能上的一致性，結(jié)構(gòu)的契合和受益人權(quán)利的積極性也為二層專項(xiàng)計(jì)劃SPV的建構(gòu)和后續(xù)多方中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的加入打好基礎(chǔ)。從權(quán)利義務(wù)安排來看，信托的制度安排能夠有效地保障證券化資產(chǎn)目的的實(shí)現(xiàn)。對(duì)委托人而言，信托管理具有長(zhǎng)期性、穩(wěn)定性和持續(xù)性，信義基礎(chǔ)下強(qiáng)化了委托人對(duì)于受托人專業(yè)技能的信任，有利于保證證券化資產(chǎn)的增值；對(duì)受益人而言，信托結(jié)構(gòu)中所享有的信托受益權(quán)具有單向性和確定性，還可以通過收益順序的設(shè)計(jì)來增強(qiáng)信用，進(jìn)一步提高了投資安全性。從財(cái)產(chǎn)管理來看，信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性與資產(chǎn)證券化破產(chǎn)隔離之要求具有自然的適配性。而信托管理的靈活性使得其可以自由地將信托財(cái)產(chǎn)分割為多個(gè)獨(dú)立部分進(jìn)而服務(wù)于不同的交易目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)交易利益的最大化。選擇信托作為SPV，在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中就需要適用信托制度所特有的規(guī)則，充分關(guān)注信托制度的獨(dú)特性，進(jìn)而充分發(fā)揮信托作為底層SPV的自然優(yōu)勢(shì)。

（二）信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的概念厘清

所謂信托受益權(quán)，是指信托受益人對(duì)受托人享有的利益給付請(qǐng)求權(quán)。根據(jù)《信托法》對(duì)受益權(quán)的規(guī)定，受益權(quán)可轉(zhuǎn)讓、可繼承、可放棄、可用于償還債務(wù)，雖然立法上沒有對(duì)受益權(quán)的明確定義，但對(duì)其功用的概括性規(guī)定凸顯出其本質(zhì)屬于獨(dú)立的單一的財(cái)產(chǎn)權(quán)。作為一種創(chuàng)設(shè)性權(quán)利，受益權(quán)基于信托而產(chǎn)生，當(dāng)其在證券化操作中被作為專項(xiàng)計(jì)劃SPV的基礎(chǔ)資產(chǎn)，那受益權(quán)的概念邊界與性質(zhì)功用對(duì)后續(xù)證券化的實(shí)施和產(chǎn)品的交易就產(chǎn)生了舉足輕重的作用，厘定受益權(quán)的概念和性質(zhì)對(duì)于證券化操作具有基礎(chǔ)性意義。

在對(duì)受益權(quán)的討論中，部分文章與媒體新聞存在受益權(quán)與收益權(quán)的混淆，往往將兩者混為一談，在實(shí)踐操作和理解上造成了一定的障礙。尤其在資產(chǎn)證券化的進(jìn)程中，受益權(quán)和收益權(quán)都可作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，這一混淆便日漸普遍，有必要進(jìn)行區(qū)分和說明。實(shí)務(wù)中的收益權(quán)是一個(gè)較為彈性的概念，外延既包括對(duì)物的一般性收益，也包括收取對(duì)物處分所獲對(duì)價(jià)的權(quán)利，這涉及所有針對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的利益。概言之，但凡是能對(duì)應(yīng)某種財(cái)產(chǎn)收益的權(quán)利，就能被歸為收益權(quán)。收益權(quán)能作為所有權(quán)的核心權(quán)能之一，被提煉演化成為收益權(quán)這一非正式概念。由于其并非嚴(yán)格意義的法律概念，故而在法律層面沒有規(guī)定，但在資產(chǎn)管理領(lǐng)域，“收益權(quán)”這一概念被普遍運(yùn)用。因此，收益權(quán)更像是因?qū)嵺`需要，根據(jù)合同內(nèi)容而創(chuàng)設(shè)出的財(cái)產(chǎn)性權(quán)利，具體的內(nèi)涵與外延依賴于合同的相關(guān)約定。而信托受益權(quán)則是在信托框架下依法設(shè)立的針對(duì)受益人所享有的權(quán)利。在收益信托中，會(huì)同時(shí)存在收益權(quán)和受益權(quán)，其中收益權(quán)（如租金收益權(quán)、股權(quán)收益權(quán)等）是作為信托財(cái)產(chǎn)存在，而受益權(quán)則是受益人享有取得收益權(quán)所獲收益的權(quán)利。在信托受益權(quán)證券化設(shè)計(jì)中，收益權(quán)有可能作為雙層SPV模式的底層資產(chǎn)存在（即SPV1信托計(jì)劃的信托財(cái)產(chǎn)），而受益權(quán)是作為基礎(chǔ)資產(chǎn)存在（即專項(xiàng)計(jì)劃中的基礎(chǔ)資產(chǎn)）。收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化屬于一般的單層SPV模式，與受益權(quán)證券化并不相同。概言之，無論從理論上還是在實(shí)踐中，都不應(yīng)將受益權(quán)與收益權(quán)混用。收益權(quán)作為一種內(nèi)涵與外延不確定性較強(qiáng)的非法定概念，存在因內(nèi)容不明而違背信托財(cái)產(chǎn)確定性要求的法律風(fēng)險(xiǎn)，如果將兩者混為一談，對(duì)信托受益權(quán)的靈活使用和功能發(fā)揮造成較大的障礙。

對(duì)于信托受益權(quán)的性質(zhì)，學(xué)界討論已久，形成了“債權(quán)說”“物權(quán)說”“新型權(quán)利”“復(fù)合權(quán)利”“特殊權(quán)利”“衡平法上的所有權(quán)”等多種觀點(diǎn)，近年來亦有學(xué)者嘗試引入“剩余索取權(quán)”概念對(duì)信托受益權(quán)進(jìn)行另一角度的解析。②該學(xué)說借鑒了股東在公司破產(chǎn)中的剩余財(cái)產(chǎn)分配請(qǐng)求權(quán)，從固定收益與剩余收益的角度來對(duì)信托受益權(quán)進(jìn)行界定。由于《信托法》規(guī)定受托人除約定外不能取得報(bào)酬，除報(bào)酬外不得利用信托財(cái)產(chǎn)為自己謀利。因此，受托人對(duì)信托財(cái)產(chǎn)享有的是固定收益的債權(quán)，而受益人所享的受益權(quán)在范圍上等于信托財(cái)產(chǎn)減去受托人報(bào)酬，再減去信托財(cái)產(chǎn)管理的合理成本，也就是剩余收益。因此，信托受益權(quán)屬于剩余索取權(quán)。詳見趙廉慧. 信托受益權(quán)法律性質(zhì)新解——“剩余索取權(quán)理論”的引入[J]. 中國(guó)政法大學(xué)學(xué)報(bào)， 2015(5): 52-59.“債權(quán)說”視受益權(quán)為債權(quán)，認(rèn)為信托財(cái)產(chǎn)歸屬于受托人，而受益人對(duì)信托財(cái)產(chǎn)并不享有直接的權(quán)利，只是取得相對(duì)于受托人的對(duì)人性債權(quán)?！拔餀?quán)說”對(duì)“債權(quán)說”持批判態(tài)度，主張受益人享有的權(quán)利是超越單純債權(quán)性質(zhì)的權(quán)利，在“物權(quán)說”下，對(duì)受益人的撤銷權(quán)、受益人能對(duì)抗除了善意第三人以外的所有人、受益人作為所有人被征稅等問題有了相對(duì)合理的解釋?！靶滦蜋?quán)利”“復(fù)合權(quán)利”“特殊權(quán)利”的理論核心一致，即主張把受益權(quán)看成是一種信托法創(chuàng)設(shè)的特殊權(quán)利，性質(zhì)上兼具物權(quán)和債權(quán)的特性，具有獨(dú)立特質(zhì)，故而不再執(zhí)著于將受益權(quán)納入物債二分體系。從總體上來看，“物權(quán)說”主要強(qiáng)調(diào)了對(duì)物的權(quán)利和效力，“債權(quán)說”則更加偏重于對(duì)人的權(quán)利和效力，“新權(quán)利說”則是看到了法律對(duì)人與其他財(cái)產(chǎn)義務(wù)的有機(jī)結(jié)合，凸顯了對(duì)資產(chǎn)分割的功能。

對(duì)于信托受益權(quán)法律性質(zhì)的討論各種學(xué)說各有其可取之處，與其桎梏于傳統(tǒng)理論研究的困境，筆者認(rèn)為不如開放思路，嘗試從實(shí)踐需求和制度供給的角度來思考信托受益權(quán)。從資產(chǎn)證券化的角度分析，重點(diǎn)應(yīng)圍繞信托受益權(quán)如何成為證券化的合格基礎(chǔ)資產(chǎn)展開。易言之，在資產(chǎn)證券化的語(yǔ)境下，對(duì)信托受益權(quán)的討論應(yīng)當(dāng)朝著有利于落實(shí)證券化結(jié)構(gòu)性安排的方向進(jìn)行。從法律規(guī)則來看，《信托法》賦予受益人的救濟(jì)權(quán)利兼具債權(quán)性質(zhì)的請(qǐng)求權(quán)（即“賠償損失”）和物權(quán)請(qǐng)求權(quán)（即“恢復(fù)信托財(cái)產(chǎn)原狀”），很難從立法中定位受益權(quán)的性質(zhì)。從實(shí)踐層面來看，受益權(quán)的行使依賴于向受托人請(qǐng)求給付，更多地體現(xiàn)出債權(quán)的性質(zhì)。從證券化操作的立場(chǎng)分析，受益權(quán)定性為債權(quán)抑或是物權(quán)，對(duì)于其作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的合法性并沒有產(chǎn)生根本性影響，重要的是強(qiáng)化受益權(quán)的獨(dú)立性與確定性，方便后續(xù)的證券化操作。因此，筆者傾向于將受益權(quán)定位為兼具債權(quán)和物權(quán)性質(zhì)的一種獨(dú)立財(cái)產(chǎn)權(quán)。

（三）受益權(quán)證券化的合法性調(diào)試

在實(shí)踐層面，由于資產(chǎn)證券化尚未在頂層形成統(tǒng)一立法規(guī)則，業(yè)務(wù)的合規(guī)性判斷散落于部門規(guī)范性文件的指引。就信托受益權(quán)而言，其合規(guī)是基于2014年③《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第三條第三款：基礎(chǔ)資產(chǎn)可以是企業(yè)應(yīng)收款、租賃債權(quán)、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利，基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)或不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)，以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利?！蹲C券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》的公布。該規(guī)定明確對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)施負(fù)面清單管理，同年12月，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》，明確了七類資產(chǎn)不得作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并強(qiáng)調(diào)以上資產(chǎn)作為最終投資標(biāo)的的信托計(jì)劃受益權(quán)不可作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。該規(guī)則實(shí)際上強(qiáng)調(diào)了基礎(chǔ)資產(chǎn)的穿透原則，避免利用信托計(jì)劃等進(jìn)行多層嵌套規(guī)避負(fù)面清單監(jiān)管。至此，信托受益權(quán)證券化在法律規(guī)則上的合法性調(diào)試完成，即信托受益權(quán)可以作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，但不得通過轉(zhuǎn)嫁信托的方式將負(fù)面清單所禁止的資產(chǎn)進(jìn)行證券化。

在理論層面，判斷信托受益權(quán)是否合格就要考察其是否滿足獨(dú)立性、確定性以及可轉(zhuǎn)讓性的基本要求。具體來說，信托受益權(quán)成為合格基礎(chǔ)資產(chǎn)具有三個(gè)要點(diǎn)：第一，符合基礎(chǔ)資產(chǎn)的獨(dú)立性條件；第二，滿足符合范圍上和權(quán)屬上的確定性要求；第三，可以自由轉(zhuǎn)讓。下面從這三個(gè)方面進(jìn)行合法性探究。

1.獨(dú)立性。受益權(quán)證券化的價(jià)值基礎(chǔ)在于信托財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的獨(dú)立、可預(yù)測(cè)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，受益權(quán)作為專項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)的獨(dú)立性與所依財(cái)產(chǎn)在信托結(jié)構(gòu)下的獨(dú)立性具有一體性。受益權(quán)附著于受益權(quán)人，與委托人、受托人的自有財(cái)產(chǎn)有著明確的界限而獨(dú)立存在，同時(shí)還獨(dú)立于受益人的其他類型財(cái)產(chǎn)。在資產(chǎn)證券化活動(dòng)中，信托適合成為SPV，能夠?qū)崿F(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的獨(dú)立與風(fēng)險(xiǎn)隔離，自然也就滿足了受益權(quán)的獨(dú)立性要求。

2.確定性。這里的確定性可以理解為受益權(quán)的可特定化情況，即作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的受益權(quán)應(yīng)當(dāng)能夠與其他資產(chǎn)明確地區(qū)分開來。從范圍確定來講，受益權(quán)的確定性依托于信托SPV中基礎(chǔ)資產(chǎn)的特定化，需要信托合同對(duì)財(cái)產(chǎn)管理的標(biāo)的、規(guī)模、存續(xù)期限加以細(xì)致具體的規(guī)定。有學(xué)者提出，“可特定化”并不要求在證券化初始時(shí)即已經(jīng)特定，如以高速公里收費(fèi)權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化，可隨著時(shí)間的推進(jìn)而將其權(quán)利內(nèi)涵不斷特定化，這一類型資產(chǎn)重在在產(chǎn)品發(fā)行時(shí)確保有保障特定化的措施。從權(quán)屬確定來講，受益權(quán)的確定性依托于信托登記制度的完善。

3.可轉(zhuǎn)讓性。獨(dú)立性與確定性是自由轉(zhuǎn)讓的前提條件，只有滿足上述基礎(chǔ)，信托受益權(quán)才可以單獨(dú)轉(zhuǎn)讓，推動(dòng)后續(xù)專項(xiàng)計(jì)劃的進(jìn)行。同時(shí)，自由轉(zhuǎn)讓意味著作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的受益權(quán)不得附帶權(quán)利限制，阻礙后續(xù)轉(zhuǎn)讓。而信托受益權(quán)歸受益人自身享有，委托人與受托人都無權(quán)加以干涉，受益權(quán)的特性使得可轉(zhuǎn)讓性自然實(shí)現(xiàn)，我國(guó)《信托法》第48條也肯定了這一要求。

三、信托受益權(quán)的證券化實(shí)踐

（一）受益權(quán)證券化的制度需求和法律動(dòng)因

受益權(quán)證券化將信托制度嵌入資產(chǎn)證券化中，利用信托的自然優(yōu)勢(shì)以受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行融資，這一金融創(chuàng)新的產(chǎn)生并非突發(fā)奇想，而是有其廣泛的商業(yè)需求和深厚的法律動(dòng)因。這一創(chuàng)新的融資方法解除原來加之于基礎(chǔ)資產(chǎn)之上的限制，通過信托結(jié)構(gòu)大大擴(kuò)充了基礎(chǔ)資產(chǎn)種類，拓寬企業(yè)融資途徑，契合企業(yè)多種多樣的融資需求，擺脫傳統(tǒng)融資方式對(duì)企業(yè)的束縛，從而進(jìn)一步釋放企業(yè)活力。

從經(jīng)濟(jì)角度分析，受益權(quán)證券化從新的角度促進(jìn)資產(chǎn)發(fā)揮經(jīng)濟(jì)效用，有效降低交易成本，完美契合企業(yè)降低融資成本、提高資產(chǎn)價(jià)值的現(xiàn)實(shí)需求。首先，受益權(quán)證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)是交易成本最小化的選擇之一。其次，受益權(quán)證券化充分激發(fā)了企業(yè)各類底層資產(chǎn)的活力。信托受益權(quán)思路下，信托層面可納入更多元的底層資產(chǎn)，如應(yīng)收賬款、租金、物業(yè)費(fèi)、房屋所有權(quán)、現(xiàn)存?zhèn)鶛?quán)與將來債權(quán)等，同時(shí)可作為企業(yè)償還信托貸款本息的擔(dān)保，大大擴(kuò)充了企業(yè)證券化規(guī)模，契合企業(yè)融資需求。

從法律角度分析，信托計(jì)劃作為底層SPV能夠利用信托的法律優(yōu)勢(shì)，解決一部分法律障礙。其一，信托具有稅收優(yōu)勢(shì)。在大陸法系下，信托不被認(rèn)為是一個(gè)納稅實(shí)體，信托經(jīng)營(yíng)所得的稅賦負(fù)擔(dān)是施加于受益人之上的，信托本身并不承擔(dān)所得稅，此有效避免雙重繳納所得稅的問題，無需如Special Purpose company(特殊目的公司)一樣為減少稅負(fù)而耗費(fèi)更多的設(shè)計(jì)成本。其二，信托財(cái)產(chǎn)在法律上自然獨(dú)立。信托法實(shí)質(zhì)上賦予了信托財(cái)產(chǎn)相對(duì)獨(dú)立的地位，便于對(duì)財(cái)產(chǎn)權(quán)利進(jìn)行靈活的分割與分配，利于在投融資、風(fēng)險(xiǎn)管理上進(jìn)行豐富的證券化技術(shù)操作。其三，信托結(jié)構(gòu)解決了部分資產(chǎn)證券化的法律障礙。通過構(gòu)造信托受益權(quán)這一特定化資產(chǎn)，將部分欠缺合規(guī)性的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行獨(dú)立性、明確性、可轉(zhuǎn)讓性的優(yōu)化，完成基礎(chǔ)資產(chǎn)的合格化轉(zhuǎn)變。

（二）受益權(quán)證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

資產(chǎn)證券化活動(dòng)是圍繞SPV而進(jìn)行的，受益權(quán)證券化的特點(diǎn)就是形成了“信托+專項(xiàng)計(jì)劃”的雙層SPV結(jié)構(gòu)。由于基礎(chǔ)資產(chǎn)為信托受益權(quán)，故而構(gòu)建兩個(gè) SPV 進(jìn)行資產(chǎn)證券化，信托SPV（即SPV1）完成受益權(quán)的合規(guī)基礎(chǔ)資產(chǎn)構(gòu)建，轉(zhuǎn)讓受益權(quán)后，由專項(xiàng)計(jì)劃SPV（即SPV2）完成資產(chǎn)支持證券的發(fā)行。“信托+專項(xiàng)計(jì)劃”的雙層SPV結(jié)構(gòu)中，分為“資金信托+專項(xiàng)計(jì)劃”和“財(cái)產(chǎn)信托+專項(xiàng)計(jì)劃”兩種，這兩種模式都可以達(dá)成證券化目的，只是在操作方法上有所不同。

在財(cái)產(chǎn)信托的方式中，以某一特定合規(guī)財(cái)產(chǎn)作為信托SPV的基礎(chǔ)資產(chǎn)，由于信托SPV為一層SPV，該標(biāo)的資產(chǎn)也被稱為底層資產(chǎn)。委托人（即原始權(quán)益人）將底層資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給受托人（通常為某信托公司）設(shè)立信托，進(jìn)而取得信托受益權(quán)。之后，原始權(quán)益人將其享有的受益權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，開始二層SPV的構(gòu)建。受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃SPV，作為SPV2的基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)施證券化操作，依據(jù)該受益權(quán)形成的證券化產(chǎn)品通過計(jì)劃管理人對(duì)外出售，完成發(fā)行?；A(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生收益歸于專項(xiàng)計(jì)劃，并按照相關(guān)合同的約定進(jìn)行分配，投資者據(jù)此取得收益。

在資金信托的方式中，信托公司設(shè)立自益資金信托（SPV1），用信托資金向融資人發(fā)放信托貸款，通常情況下會(huì)要求融資人以底層資產(chǎn)作為擔(dān)保來保障貸款債務(wù)的清償。管理人運(yùn)用設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃（SPV2）募集的資金購(gòu)買信托受益權(quán)，完成證券化操作，Asset Backed Sataritization，ABS（項(xiàng)目所屬的資產(chǎn)證券化融資方）本息償付來自信托財(cái)產(chǎn)的分配，即融資人對(duì)貸款債權(quán)的還本付息。除信托設(shè)立及取得基礎(chǔ)資產(chǎn)的過程外，資金信托與財(cái)產(chǎn)信托方式并無不同。

如此結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)使得受益權(quán)證券化運(yùn)作過程中形成兩層法律關(guān)系，一是依托于信托合同形成的信托法律關(guān)系，圍繞委托人、受托人、受益人三方展開；二是依托于資產(chǎn)信托證券化計(jì)劃而形成的證券化法律關(guān)系，參與主體較于一層信托關(guān)系復(fù)雜很多，除了原始權(quán)益人、計(jì)劃管理人、受益憑證持有人三方基礎(chǔ)主體外，還有資金托管人、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)。信托計(jì)劃的受益人作為專項(xiàng)計(jì)劃的原始權(quán)益人出現(xiàn)，成為兩層關(guān)系的銜接方。信托合同是以信托方式進(jìn)行資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)性文件，作為SPV2設(shè)立的基礎(chǔ)，較普通意義的信托合同而言，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步提高對(duì)信托財(cái)產(chǎn)管理規(guī)定的精細(xì)程度，對(duì)權(quán)利義務(wù)安排和產(chǎn)品收益分配作出針對(duì)性約定，加強(qiáng)發(fā)揮其管道作用的特點(diǎn)。有學(xué)者指出，從實(shí)質(zhì)角度來看，三者兩兩間均屬于信托法律關(guān)系，權(quán)利與義務(wù)的約束機(jī)制仍舊應(yīng)當(dāng)在信托關(guān)系的框架下進(jìn)行，而之所以立法對(duì)此未作明確可能是基于分業(yè)監(jiān)管之現(xiàn)狀的考量，避免證券公司及基金管理公司子公司參與經(jīng)營(yíng)信托公司業(yè)務(wù)之沖突。對(duì)此觀點(diǎn)筆者表示認(rèn)同。實(shí)際上，早年的法律文件對(duì)于三者的法律關(guān)系存有定論，明確發(fā)起機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)三者之間為信托關(guān)系。由于法律文件的更迭，三者是否為法定信托關(guān)系暫不明確，但于情于理，應(yīng)當(dāng)對(duì)事實(shí)上的信托關(guān)系予以肯定。故而，受益權(quán)證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和法律規(guī)制都是以信托關(guān)系為基本點(diǎn)展開，這一基本邏輯的明確對(duì)于后續(xù)受益權(quán)證券化的完善具有指導(dǎo)意義。

（三）受益權(quán)證券化的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)比較

我國(guó)信托受益權(quán)的證券化產(chǎn)品始見于2014年發(fā)行的海印股份信托受益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃（以下簡(jiǎn)稱“海印股份專項(xiàng)計(jì)劃”）。作為雙層SPV結(jié)構(gòu)的代表，海印模式受到監(jiān)管層以及實(shí)務(wù)操作界的廣泛關(guān)注，故而以該案例作為典型對(duì)信托受益權(quán)證券化進(jìn)行實(shí)踐層面的解剖。

1.結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。SPV1為“大業(yè)信托——海印股份信托貸款單一資金信托”。浦發(fā)銀行將15億元委托于大業(yè)信托，大業(yè)信托和海印股份簽訂《信托貸款合同》，海印股份以旗下運(yùn)營(yíng)管理的14個(gè)商業(yè)物業(yè)整租合同項(xiàng)下的商業(yè)物業(yè)特定經(jīng)營(yíng)期間經(jīng)營(yíng)收益應(yīng)收款質(zhì)押給海印資金信托，以14家商業(yè)物業(yè)的租金及其他收入作為還款來源。SPV2為“海印股份專項(xiàng)計(jì)劃”。中信建設(shè)證券公司設(shè)立的該資產(chǎn)專項(xiàng)計(jì)劃，承接浦發(fā)銀行轉(zhuǎn)讓的信托貸款信托受益權(quán)，至此大業(yè)信托退出整個(gè)流程。專項(xiàng)計(jì)劃依據(jù)合同約定接受浦發(fā)銀行轉(zhuǎn)讓的信托受益權(quán)，成為新的受益人。在專項(xiàng)計(jì)劃SPV中，中信建投為計(jì)劃管理人，一方面受托管理資金，根據(jù)協(xié)議完成受益權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜，另一方面開展產(chǎn)品發(fā)行等后續(xù)工作。

2.特點(diǎn)分析。從底層資產(chǎn)來看，海印計(jì)劃模式以未來租金收益為標(biāo)的，產(chǎn)權(quán)沒有剝離，資產(chǎn)未能出表，投資者則只可以得到租金收入分紅。從信托功能來看，該專項(xiàng)計(jì)劃中，信托實(shí)際上是作為通道出現(xiàn)的，信托受益人從本質(zhì)上只是提供過橋資金后就退出了專項(xiàng)計(jì)劃。從增信措施來看，海印股份同時(shí)使用了內(nèi)外部増級(jí)的增信措施。外部增級(jí)方面采取的措施包括海印集團(tuán)以經(jīng)營(yíng)收益應(yīng)收賬款權(quán)提供的權(quán)利質(zhì)押擔(dān)保和海印集團(tuán)承擔(dān)不可撤銷連帶責(zé)任的保證擔(dān)保；內(nèi)部増級(jí)包括三種手段：一是優(yōu)先/次級(jí)分層結(jié)構(gòu)；二是收益超額覆蓋預(yù)期支出，三是按月歸集按年支付以及剩余資產(chǎn)滾存。

3.案例思考。海印股份之所以設(shè)置雙層SPV結(jié)構(gòu)，一方面是因?yàn)樯鲜?4個(gè)商業(yè)物業(yè)分屬于海印股份及其下屬的13家子公司，設(shè)置SPV1將其打包成一個(gè)信托受益權(quán)有效解決原始權(quán)益人眾多的困境。另一方面是因?yàn)楹Ｓ」煞莶⒉粨碛羞@些物業(yè)的所有權(quán)，如果直接將底層資產(chǎn)作為SPV2的基礎(chǔ)資產(chǎn)，不僅難以明確和轉(zhuǎn)讓，而且受整租合同的限制，無法滿足基礎(chǔ)資產(chǎn)的合規(guī)性要求。正因如此，在雙SPV結(jié)構(gòu)下，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的認(rèn)定有必要堅(jiān)持穿透原則，關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)分散度問題，防止雙層SPV資產(chǎn)證券化的濫用，落實(shí)“信托受益權(quán)——底層資產(chǎn)”的有效對(duì)應(yīng)和鎖定，以形成明晰的信托法律關(guān)系。

資產(chǎn)證券化的雙層SPV模式最早在美國(guó)的FINCO（finance company）structure操作中顯露。美國(guó)FINCO同樣出現(xiàn)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)兩次轉(zhuǎn)移的操作。根據(jù)相關(guān)法律規(guī)定，第一次轉(zhuǎn)讓必須滿足美國(guó)破產(chǎn)法上的真實(shí)銷售的要求，而在第二次的轉(zhuǎn)讓中，僅需符合會(huì)計(jì)出表處理的要求即可。結(jié)合美國(guó)稅法規(guī)制，不難發(fā)現(xiàn)該雙層SPV模式主要目的是為了避稅。而日本的資產(chǎn)證券化發(fā)展主要由政府主導(dǎo)，呈現(xiàn)出立法先行的發(fā)展特征?！顿Y產(chǎn)流動(dòng)化法》是日本資產(chǎn)證券化的基本法，規(guī)定資產(chǎn)證券化基本結(jié)構(gòu)采用雙軌制，即特定目的公司制度及特定目的信托制度，適用范圍包括金融資產(chǎn)證券化和不動(dòng)產(chǎn)證券化，簡(jiǎn)化了證券化的設(shè)立手續(xù)，推動(dòng)證券化發(fā)展。日本的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)主要由SPV搭配信托銀行完成?！癝PV+信托銀行”結(jié)構(gòu)是日本特有的證券化模式。在這一模式中，發(fā)揮管理主動(dòng)性的主體為信托銀行，發(fā)起人將自有債權(quán)轉(zhuǎn)讓給信托銀行，由信托銀行進(jìn)行信用增級(jí)等證券化操作，并完成發(fā)行。這一模式所發(fā)行的主要產(chǎn)品為不同等級(jí)的信托憑證，證券為少數(shù)投資者偏好產(chǎn)品。因此在日本模式下，SPV屬于輔助性工具，僅僅是為了滿足少部分偏好證券的投資者，投資者以取得信托憑證為主。

通過上文的分析比較，我們不難發(fā)現(xiàn)美、日兩國(guó)和我國(guó)的雙層SPV模式運(yùn)作存在巨大差異。美國(guó)模式圍繞避稅展開，在這種模式設(shè)計(jì)下，通常由發(fā)起人的全資子公司作為一層SPV，進(jìn)而享受美國(guó)的稅收優(yōu)惠政策；日本模式下SPV是為了滿足少數(shù)偏好而存在的配角，實(shí)踐以信托銀行的信托憑證為主，且SPV并非必有部分，也不存在其他法律效益。在我國(guó)環(huán)境下，我國(guó)雙層SPV模式以構(gòu)建合格基礎(chǔ)資產(chǎn)為核心目的，稅負(fù)減免屬附帶性效果。因此，立場(chǎng)與目的的不同，意味著我國(guó)的雙層SPV模式具有鮮明的中國(guó)特色，不可輕率效仿他國(guó)進(jìn)行法律移植。

四、受益權(quán)證券化關(guān)鍵環(huán)節(jié)的優(yōu)化

（一）發(fā)行環(huán)節(jié)：雙層SPV的構(gòu)建

相較于一般的資產(chǎn)證券化，信托受益權(quán)資產(chǎn)證券化基于信托制度的特殊性而在設(shè)計(jì)流程上存在一定的差異，這種差異性集中體現(xiàn)在雙層SPV模式的結(jié)構(gòu)安排上，完善雙層SPV內(nèi)部結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)是為優(yōu)化受益權(quán)證券化運(yùn)作機(jī)制的第一步。

首先，在構(gòu)建特殊目的信托層面（SPV1），要對(duì)信托制度的獨(dú)特性予以充分重視。在信托財(cái)產(chǎn)方面，設(shè)立信托的財(cái)產(chǎn)必須合法、獨(dú)立、確定，符合財(cái)產(chǎn)的完整性要求，即不負(fù)有其他權(quán)利限制。從證券化角度分析，需要對(duì)該財(cái)產(chǎn)的質(zhì)量狀況進(jìn)行核查，考量作為底層資產(chǎn)能否生成獨(dú)立、穩(wěn)定、可持續(xù)、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流。在信托行為方面，一是要《民法典》和《信托法》所規(guī)定符合基本法律要件，主觀合意與客觀行為達(dá)成真實(shí)有效的一致；二是要有完備的財(cái)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓事實(shí)，動(dòng)產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓需交付，不動(dòng)產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓需變更登記，完成有關(guān)公示程序要求，《管理規(guī)定》中還特別規(guī)定，基礎(chǔ)資產(chǎn)為債權(quán)的，應(yīng)當(dāng)將債權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)通知所有；三是信托行為需經(jīng)過合法與有效的登記過程。登記具有公示意義，經(jīng)過登記公示，一方面強(qiáng)化設(shè)立信托行為的合法性，另一方面可以明晰信托財(cái)產(chǎn)權(quán)利的現(xiàn)有狀態(tài)，對(duì)于權(quán)利的持有與轉(zhuǎn)移加以公示進(jìn)而生成對(duì)抗效力，減少相關(guān)權(quán)屬糾紛。

其次，在構(gòu)建資產(chǎn)管理專項(xiàng)計(jì)劃層面（SPV2），關(guān)注資產(chǎn)池的構(gòu)建與SPV的組建，有效完成信托受益權(quán)的真實(shí)出售，實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離這一SPV的核心目的。資產(chǎn)池的質(zhì)量將決定產(chǎn)品發(fā)行相關(guān)的重要問題，如額度大小、利率高低、期限長(zhǎng)短、成本大小、審批難易程度等。理論與實(shí)踐均表明，符合下列特征的信托受益權(quán)比較容易實(shí)現(xiàn)證券化：1.擁有穩(wěn)定可持續(xù)的預(yù)期現(xiàn)金流；2.具有一定的同質(zhì)性；3.基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)屬清晰無負(fù)擔(dān)；4.風(fēng)險(xiǎn)具有可控性；5.規(guī)模適中。資產(chǎn)池完成后，就涉及組建SPV。組建專項(xiàng)計(jì)劃是證券化流程中的重中之重，其角色本質(zhì)是連接發(fā)起人和眾多投資者的通道。引入越多的投資者參與，越有利于資產(chǎn)池的整體收益的提升，越能夠提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。SPV的核心功能有三：真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離和稅收優(yōu)惠。在實(shí)踐中，我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離方面要求較為寬松。由于我國(guó)不承認(rèn)專項(xiàng)計(jì)劃為獨(dú)立的法律主體，故而專項(xiàng)計(jì)劃并非基礎(chǔ)資產(chǎn)法律意義上的合規(guī)受讓人，一般由管理人作為法律主體，真正的破產(chǎn)隔離在我國(guó)是不存在法律依據(jù)的?；诖?，需要在標(biāo)準(zhǔn)證券化結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上進(jìn)行靈活變通，不影響專項(xiàng)管理計(jì)劃的成立與運(yùn)作。

（二）流通環(huán)節(jié)：流動(dòng)性的提升

資產(chǎn)支持證券需要具有流動(dòng)性才能吸引投資者，流動(dòng)性是激活產(chǎn)品交易的核心。從另一個(gè)角度來講，資產(chǎn)證券化本身就是為了提升資產(chǎn)流動(dòng)性而產(chǎn)生的金融市場(chǎng)創(chuàng)新。信托受益權(quán)的證券化當(dāng)然也不例外，要將信托受益權(quán)的受益憑證更高效地進(jìn)行出售，要真正實(shí)現(xiàn)信托受益權(quán)的市場(chǎng)化運(yùn)作，就需要更多的流動(dòng)性。而提升流動(dòng)性需要從兩方面入手：一是完善信托受益權(quán)登記制度；二是標(biāo)準(zhǔn)化信托受益權(quán)流通的分類與定價(jià)規(guī)則。

從流動(dòng)性來講，一個(gè)全國(guó)性的信托受益權(quán)交易平臺(tái)對(duì)于信托受益權(quán)的充分流動(dòng)具有重要的推動(dòng)作用，然而遺憾的是，我國(guó)尚未形成一個(gè)規(guī)模性的平臺(tái)。因此，受益權(quán)的轉(zhuǎn)讓仍然停留在到信托公司完成變更登記的原始操作，大大影響了信托受益權(quán)的流動(dòng)性。實(shí)際上，信托受益權(quán)登記制度具有重要的法律功能，集中于公示意義。從受益人與受托人關(guān)系分析，受托人可依據(jù)登記公示了解受益權(quán)的歸屬情況，進(jìn)而產(chǎn)生信賴基礎(chǔ)獲得法律上的保護(hù)；從受益人與交易相對(duì)人關(guān)系分析，登記公示產(chǎn)生對(duì)于善意第三人的保護(hù)制度，即善意第三人依據(jù)公示信息與受益權(quán)人展開交易，適用善意取得制度，信賴保護(hù)使得第三人在交易時(shí)打消顧慮，促進(jìn)交易效率的提高。

信托受益權(quán)標(biāo)準(zhǔn)化是流通的基石，而定價(jià)是標(biāo)準(zhǔn)化的核心。結(jié)合信托受益權(quán)的流通需求，有學(xué)者提出有必要探索信托受益權(quán)細(xì)化分類標(biāo)準(zhǔn)，并嘗試構(gòu)建了信托受益權(quán)的分類設(shè)計(jì)、分類定價(jià)及分類流通的框架結(jié)構(gòu)，以凈值型信托作為基本思路，將凈值型信托作為信托受益權(quán)標(biāo)準(zhǔn)化的前提。筆者認(rèn)為，以何為標(biāo)準(zhǔn)化的基礎(chǔ)或有討論的空間，但精細(xì)分類的思路是正確的，分類的合理性將直接影響標(biāo)準(zhǔn)的普適性。隨著信托產(chǎn)品的運(yùn)作，標(biāo)準(zhǔn)化規(guī)則對(duì)于受益權(quán)證券化產(chǎn)品流通的重要性會(huì)愈發(fā)突顯，立法解決這一問題從現(xiàn)實(shí)角度來說是不合適的，這一類細(xì)節(jié)性規(guī)范更適合由行業(yè)協(xié)會(huì)牽頭進(jìn)行，故而建議信托業(yè)協(xié)會(huì)可充分發(fā)揮自律組織的主觀能動(dòng)性，結(jié)合行業(yè)時(shí)間需要，探索推進(jìn)信托受益權(quán)的標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)計(jì)，完善流通制度和配套機(jī)制。

（三）監(jiān)管環(huán)節(jié)：法律理念與規(guī)則的完善

在受益權(quán)證券化中，交易結(jié)構(gòu)有復(fù)雜化的傾向，為滿足資產(chǎn)合規(guī)而設(shè)計(jì)模式難以避免存在監(jiān)管套利之弊端。為了防控信托受益權(quán)的濫設(shè)，有必要堅(jiān)持“實(shí)質(zhì)重于形式”的穿透原則。在雙層SPV結(jié)構(gòu)下，僅僅有監(jiān)管表面的信托受益權(quán)是不夠的，應(yīng)當(dāng)穿透表層深入底層資產(chǎn)，審查底層還款義務(wù)人的實(shí)際情況。只有堅(jiān)持穿透原則，以基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)主體為依據(jù)，追本溯源，對(duì)底層資產(chǎn)進(jìn)行核查，才能判斷基礎(chǔ)資產(chǎn)的合規(guī)性。2008年美國(guó)金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)表明，資產(chǎn)證券化最為核心的就是基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量。不可讓信托受益權(quán)的形式掩蓋基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)，要牢牢鎖定受益權(quán)與底層資產(chǎn)的對(duì)應(yīng)關(guān)系，以穿透視角控制資產(chǎn)合規(guī)，保障現(xiàn)金流的持續(xù)穩(wěn)定，堅(jiān)守受益權(quán)證券化這一金融創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)底線。實(shí)際上，穿透監(jiān)管的思路已在部分法律文件中有所體現(xiàn)，如《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露指引》規(guī)定，管理人或其他信息披露義務(wù)人應(yīng)當(dāng)根據(jù)不同的基礎(chǔ)資產(chǎn)類別特征，依據(jù)“穿透原則”對(duì)底層基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況進(jìn)行信息披露。同時(shí)，需要進(jìn)一步強(qiáng)化和統(tǒng)一穿透原則的落實(shí)。

在具體的法律規(guī)則方面，如上文所講，我國(guó)立法集中于層級(jí)較低的法律文件，規(guī)則散而亂，有必要從頂層設(shè)計(jì)角度對(duì)此加以優(yōu)化。鑒于證券化發(fā)展的復(fù)雜變化和證券化對(duì)象的豐富性，對(duì)不同的資產(chǎn)證券化活動(dòng)進(jìn)行統(tǒng)一立法存在一定難度，可以考慮針對(duì)不同類型的資產(chǎn)證券化活動(dòng)進(jìn)行分別立法，以較好地適應(yīng)資產(chǎn)證券化不斷發(fā)展的現(xiàn)實(shí)，使得法律實(shí)施有更好的靈活性。另一方面，信息披露規(guī)則的完善對(duì)于規(guī)范受益權(quán)證券化發(fā)展極為重要。市場(chǎng)上信息密集，信息披露作為平衡信息不對(duì)稱的重要手段，成為確保市場(chǎng)效率與安全的關(guān)鍵。具體來說，信息披露規(guī)則應(yīng)當(dāng)完善基本原則、披露媒介、披露對(duì)象、披露內(nèi)容、披露時(shí)限及違規(guī)后法律責(zé)任等方面，形成完善的信息細(xì)化披露。如上所述，穿透原則的基本理念使得基礎(chǔ)資產(chǎn)脫離表面的受益權(quán)形式下穿為底層資產(chǎn)，故而信息披露對(duì)象也相應(yīng)延展至底層資產(chǎn)。易言之，底層資產(chǎn)的質(zhì)量將直接影響證券化產(chǎn)品的收益性和安全性，將其作為信息披露的重點(diǎn)關(guān)注也是應(yīng)有之義，具體來說，凡是能夠影響資產(chǎn)質(zhì)量的因素都應(yīng)該納入披露范圍，如信用變動(dòng)、債務(wù)情況、現(xiàn)金流重大事項(xiàng)等都應(yīng)納入披露范圍。