最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟發(fā)展
——基于31個省級面板數(shù)據(jù)的實證研究

（貴州大學(xué) 經(jīng)濟學(xué)院，貴州 貴陽 550025）

一、引言

金融結(jié)構(gòu)作為經(jīng)濟系統(tǒng)的重要組成部分，對經(jīng)濟發(fā)展的影響日益明顯。對比不同國家的金融結(jié)構(gòu)，主要分為以市場為主導(dǎo)和以銀行為主導(dǎo)兩大類。林毅夫等（2003，2006）[1-2]提出的“最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)”理論認為金融結(jié)構(gòu)是一個動態(tài)變遷的過程，經(jīng)濟體應(yīng)當具備與其要素稟賦結(jié)構(gòu)所決定的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相適應(yīng)的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)；在不同的經(jīng)濟發(fā)展階段，實體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的變化導(dǎo)致金融結(jié)構(gòu)的變化是金融結(jié)構(gòu)產(chǎn)生差異的根本原因。改革開放以來，我國社會經(jīng)濟發(fā)生了巨大變化，金融結(jié)構(gòu)也產(chǎn)生質(zhì)的飛躍。研究金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)系，有助于更好理解我國經(jīng)濟發(fā)展中的一般規(guī)律。

眾多學(xué)者發(fā)現(xiàn)每個經(jīng)濟體不同發(fā)展階段所具有的要素稟賦結(jié)構(gòu)不同，在不同發(fā)展階段對金融的需求也會不同于其他階段對金融的需求[3]，隨著我國社會經(jīng)濟的發(fā)展，要素稟賦結(jié)構(gòu)不斷升級，只有金融結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相適應(yīng)時，才會促進經(jīng)濟增長[4]。在現(xiàn)階段中小金融機構(gòu)市場份額的上升對經(jīng)濟增長具有顯著性的正向影響[5]，最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的動態(tài)特性與經(jīng)濟增長效應(yīng)存在因果聯(lián)系[6]。更有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，在遠離世界前沿技術(shù)的水平時，當技術(shù)進步以低風(fēng)險的吸收和模仿為主要來源時，偏向銀行部門的金融結(jié)構(gòu)有利于推動技術(shù)進步[7]，即提升直接融資比例有利于技術(shù)密集型行業(yè)的發(fā)展[8]。

我國金融發(fā)展的成就突出表現(xiàn)在總量和規(guī)模的快速增長，但金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整明顯滯后。中國目前處于金融中介主導(dǎo)的金融體系，金融市場份額在逐年增加。對于中國來說，應(yīng)如何引導(dǎo)金融結(jié)構(gòu)的發(fā)展，使其服務(wù)于中國經(jīng)濟發(fā)展和轉(zhuǎn)型，是值得學(xué)者研究探討的問題。本文正是在這種背景下，研究最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟發(fā)展的影響及作用機制。

二、理論分析與研究假設(shè)

林毅夫和付才輝（2019）[9]認為最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)是指金融體系中各種金融制度安排的比例構(gòu)成及其相互關(guān)系需要與該經(jīng)濟體的要素稟賦結(jié)構(gòu)所內(nèi)生決定的產(chǎn)業(yè)、技術(shù)結(jié)構(gòu)和企業(yè)的特性相互匹配。當一個經(jīng)濟體金融結(jié)構(gòu)越接近這一最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)時，經(jīng)濟增長速度越快，金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟發(fā)展的影響呈現(xiàn)倒“U”型曲線。在達到金融結(jié)構(gòu)這一最優(yōu)值之前，風(fēng)險較高的新興行業(yè)能得到融資，成為經(jīng)濟中的一個增長點，從而促進經(jīng)濟發(fā)展。

在改革開放初期中國利用要素稟賦成本價格較低的優(yōu)勢，吸引外商投資，建立具有現(xiàn)代化特征的勞動密集型產(chǎn)業(yè)和傳統(tǒng)資本密集型產(chǎn)業(yè)。技術(shù)主要靠模仿學(xué)習(xí)為主，市場風(fēng)險較低，金融中介可以滿足實體經(jīng)濟對資金的需求，從而促進經(jīng)濟發(fā)展。隨著中國要素稟賦結(jié)構(gòu)發(fā)生轉(zhuǎn)變，具有高新技術(shù)特征的技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)逐漸成為經(jīng)濟發(fā)展的核心動力，能夠降低融資風(fēng)險的直接融資就顯得越發(fā)重要。所以本文提出了如下假設(shè)：

H1：我國金融結(jié)構(gòu)會對經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生影響，并且在經(jīng)濟發(fā)展中存在最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)。

金融結(jié)構(gòu)是一個動態(tài)變遷的過程。隨著經(jīng)濟體要素稟賦結(jié)構(gòu)的變化，與之相應(yīng)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也在發(fā)生變遷，經(jīng)濟發(fā)展只有在金融結(jié)構(gòu)與最優(yōu)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相匹配時，才能達到最優(yōu)水平，所以最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)是在不斷變遷的。在這一變遷過程中，經(jīng)濟波動很大程度影響經(jīng)濟增長。所以本文提出了如下假設(shè)：

H2：我國金融結(jié)構(gòu)在不同的經(jīng)濟增長階段對經(jīng)濟發(fā)展的影響不同，并且金融結(jié)構(gòu)會通過經(jīng)濟增長對經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生影響。

本文可能存在的貢獻：（1）從不同經(jīng)濟發(fā)展階段研究金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)系及其作用機制；（2）金融結(jié)構(gòu)需要在高質(zhì)量可持續(xù)的經(jīng)濟增長下才能最大限度促進經(jīng)濟發(fā)展。

三、實證部分

（一）計量模型與數(shù)據(jù)說明

根據(jù)31 個省級面板數(shù)據(jù)，參考張志強（2019）[10]建?？蚣?，建立以下兩個模型。

i 表示省市，t 表示年份，LNGDPit表示地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展，F(xiàn)Sit表示金融結(jié)構(gòu)，dlngdpit代表經(jīng)濟增長，Xit是其他控制變量，μi代表個體固定效應(yīng)，μt代表時間固定效應(yīng)，εit是在i 省市t 時期對應(yīng)的隨機擾動項。

2014 年12 月，習(xí)近平總書記在中央經(jīng)濟工作會議上首次提出“經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)”。如圖1 所示，2014年之前，中國經(jīng)濟保持較高速度增長，但2015 年GDP增速首次跌破7，中國經(jīng)濟面臨嚴峻的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型壓力。所以本文在考察全樣本時間段的同時，還將樣本時間段分為高速增長階段（2007—2014）和中高速增長階段（2015—2019）。

表1 主要變量定義與度量

圖1 2007—2019 年中國國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率

本文選取了31 個省份數(shù)據(jù)為研究樣本，考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，時間范圍選取2007—2019 年，部分數(shù)據(jù)以2006 年數(shù)據(jù)為基期進行測算，所有數(shù)據(jù)來源于Wind 數(shù)據(jù)庫和《中國統(tǒng)計年鑒》。

（二）描述性統(tǒng)計

表2 是對2007—2019 年總樣本數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計，表中顯示，經(jīng)濟發(fā)展平均值為9.278，標準差為1.059，最小值為5.8，最大值為11.31，在我國確實存在地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展程度差異較大的現(xiàn)象，本文具有研究意義。金融結(jié)構(gòu)的平均值和方差分別是0.44 和1.217，最小值0.05，最大值為7.53，從數(shù)據(jù)中可以看出，不同地區(qū)的金融結(jié)構(gòu)差距較大，絕大部分地區(qū)采用金融中介主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)。

表2 總體研究樣本描述性統(tǒng)計

進一步分析金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟發(fā)展之間的關(guān)系，先將金融結(jié)構(gòu)按照中位數(shù)分為2 組，小于中位數(shù)的一組經(jīng)濟發(fā)展均值為9.13，大于中位數(shù)的一組經(jīng)濟發(fā)展均值為9.47，經(jīng)濟發(fā)展的均值隨著金融結(jié)構(gòu)的提升而增加。初步印證前文假設(shè)H1，即金融結(jié)構(gòu)會對經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生影響。

（三）相關(guān)性分析

表3 報告了主要變量的Pearson 和Spearman 相關(guān)系數(shù)。結(jié)果顯示變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。同時金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟發(fā)展之間具有顯著的正相關(guān)性，符合假設(shè)H1 的預(yù)期。但這只是不控制其它變量的簡單相關(guān)關(guān)系，并不能準確反映金融結(jié)構(gòu)對于經(jīng)濟發(fā)展的影響。為了獲得更加準確的結(jié)果，需對相關(guān)變量進行回歸分析。

表3 Pearson 和Spearman 相關(guān)系數(shù)矩陣

（四）回歸分析

首先進行豪斯曼檢驗，檢驗結(jié)果P 值為0.000 0，認為應(yīng)該使用固定效應(yīng)模型，而不是隨機效應(yīng)模型。并且本文是對所有個體樣本進行回歸檢驗，所以應(yīng)當使用固定效應(yīng)模型。

1.最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟發(fā)展的回歸分析。表4檢驗了金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)系及其影響。首先在（1）式中對全樣本時間進行檢驗，檢驗結(jié)果是FS在1%的水平下顯著為正，相關(guān)系數(shù)為0.801。FS2在1%的水平下顯著為負，相關(guān)系數(shù)為-0.038，表明FS和lngdp 存在倒U 型關(guān)系，即存在著最優(yōu)關(guān)系。拐點為10.54，表明隨著FS 不斷提高，F(xiàn)S 會促進經(jīng)濟發(fā)展；當FS 達到10.54 時，促進經(jīng)濟發(fā)展程度最高，但隨著FS 的進一步提升，經(jīng)濟發(fā)展速度會放慢。

（2）式和（3）式分別就高速增長階段和中高速增長階段進行檢驗。（2）式中FS 回歸系數(shù)0.587，在1%的水平下顯著。FS2回歸系數(shù)-0.020，在10%的水平下顯著，存在倒U 型關(guān)系，即存在最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)。拐點為14.675，較（1）式的拐點有較大程度提高。產(chǎn)生這種差距的原因可能是經(jīng)濟快速增長，金融市場增長規(guī)模還有提升空間。（3）式中FS 和FS2不再顯著，也就不存在最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)。可能是經(jīng)濟增長放緩且較為波動，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進行調(diào)整和升級，很難形成最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)。

表4 金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟發(fā)展回歸結(jié)果

從以上分析可以看出，經(jīng)濟發(fā)展速度較快，存在與經(jīng)濟發(fā)展匹配的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)，其促進了經(jīng)濟發(fā)展。2014 年之后中國經(jīng)濟進入“新常態(tài)”，經(jīng)濟增長逐步放緩，中央和地方堅決預(yù)防金融風(fēng)險的發(fā)生，這一階段沒有形成最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)，金融結(jié)構(gòu)也就很難推動經(jīng)濟發(fā)展。

2.金融結(jié)構(gòu)通過經(jīng)濟增長對經(jīng)濟發(fā)展的影響。表5 的模型2 用于檢驗金融結(jié)構(gòu)通過是否經(jīng)濟增長對經(jīng)濟發(fā)展的影響，（4）（6）（8）檢驗了金融結(jié)構(gòu)是否通過經(jīng)濟增長對經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生影響，（5）（7）（9）考慮了最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的情況下，檢驗金融結(jié)構(gòu)是否通過經(jīng)濟增長對經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生影響。

在（4）式中，F(xiàn)S 相關(guān)系數(shù)0.494，在1%的水平下顯著，F(xiàn)S×dlngdp 顯著為負，相關(guān)系數(shù)-1.306。以市場為導(dǎo)向的金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟發(fā)展起到了更顯著的作用，其在經(jīng)濟增長情況下對經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生抑制作用。在（5）式中，F(xiàn)S 顯著為正，F(xiàn)S2顯著為負，F(xiàn)S×dlngdp 顯著為負，即存在最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)。與（4）式相比FS 和FS×dlngdp 相關(guān)系數(shù)在增大，表明在最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的環(huán)境下，以市場為導(dǎo)向的金融結(jié)構(gòu)通過經(jīng)濟增長對經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生更強影響。根據(jù)（4）（5）兩式可以看出，在全樣本時間段的情況下，金融結(jié)構(gòu)會通過經(jīng)濟增長對經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生影響，并且出現(xiàn)最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)。

（6）（7）兩式是高速增長階段的回歸結(jié)果，（6）式檢驗了金融結(jié)構(gòu)是否會通過經(jīng)濟增長對經(jīng)濟發(fā)揮作用，F(xiàn)S 相關(guān)系數(shù)0.404 在1%的水平下顯著，（7）式中加入了FS2，結(jié)果顯示存在最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)。雖然（6）（7）兩式中金融結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生影響，但FS×dlngdp 不顯著。（8）（9）兩式是中高速增長階段的回歸結(jié)果，我們感興趣的解釋變量均不顯著。不顯著的原因可能是2008 年后我國經(jīng)濟波動明顯，金融風(fēng)險劇增，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整速度加快，金融結(jié)構(gòu)的變化趕不上產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化，從而導(dǎo)致了金融結(jié)構(gòu)不能最大限度地發(fā)揮作用。

表5 經(jīng)濟增長作用下金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟發(fā)展的回歸結(jié)果

3.穩(wěn)健性檢驗。為驗證上述檢驗是否準確可靠，筆者分別對兩個模型進行了穩(wěn)健性檢驗，采取人均實際GDP 來代替實際GDP，以此作為被解釋變量經(jīng)濟發(fā)展的代理變量，再一次分別進行回歸分析，可以得出與上述研究相似的結(jié)論，說明上述研究結(jié)果是較為可靠的。

四、結(jié)論

本文基于新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟學(xué)的思想，選取2007—2019年間我國31 個省市數(shù)據(jù)為樣本，根據(jù)不同經(jīng)濟發(fā)展階段，研究金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)系及其影響機制，分析在經(jīng)濟增長過程中，金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)系。最后為確保實證檢驗的可靠性和真實性，本文進行了穩(wěn)健性檢驗，穩(wěn)健性結(jié)果表明實證過程較為可靠。本文的主要結(jié)論有：

第一，我國在經(jīng)濟發(fā)展中存在最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)。研究結(jié)果表明，金融結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟發(fā)展有著顯著的正相關(guān)性，并存在最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)。在經(jīng)濟高速增長階段，平穩(wěn)的經(jīng)濟運行環(huán)境可以使金融結(jié)構(gòu)促進經(jīng)濟發(fā)展，但在經(jīng)濟中高速增長階段，經(jīng)濟波動明顯，金融結(jié)構(gòu)偏離了最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)。

第二，在經(jīng)濟增長環(huán)境下，我國以金融市場為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)不利于經(jīng)濟發(fā)展。研究結(jié)果表明，以市場為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)通過經(jīng)濟增長阻礙了經(jīng)濟發(fā)展，即我國需要發(fā)展以銀行為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)。在經(jīng)濟波動狀態(tài)，即便存在最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)，金融結(jié)構(gòu)也很難通過經(jīng)濟增長促進經(jīng)濟發(fā)展。這是因為經(jīng)濟波動環(huán)境下，金融結(jié)構(gòu)與符合比較優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不匹配，導(dǎo)致金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢作用無法通過經(jīng)濟增長傳導(dǎo)到經(jīng)濟發(fā)展上。

我國經(jīng)濟步入“新常態(tài)”，經(jīng)濟增長速度從高速增長轉(zhuǎn)為中高速增長，金融體系也在發(fā)生巨大變化，但與之相應(yīng)的金融風(fēng)險也在加劇。本文認為，經(jīng)濟發(fā)展需要穩(wěn)定的經(jīng)濟增長環(huán)境，我國需要發(fā)展以銀行為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)。在經(jīng)濟波動時期，金融結(jié)構(gòu)會偏離最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)，從而導(dǎo)致金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢作用無法傳導(dǎo)到經(jīng)濟發(fā)展上。所以政府應(yīng)該制定長期的經(jīng)濟發(fā)展計劃，保持經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定，使金融結(jié)構(gòu)最大限度保障經(jīng)濟發(fā)展。