疫情下的跨境并購(gòu)及交易實(shí)務(wù)

文/張偉華 編輯/王亞亞

作者系聯(lián)合能源集團(tuán)有限公司副總裁兼總法律顧問(wèn)

盡管新冠肺炎疫情疊加域外監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管審批收緊，以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩等因素導(dǎo)致中企海外并購(gòu)交易有所降溫，但中企海外并購(gòu)交易的未來(lái)仍然前景廣闊。

根據(jù)Mergermarket的統(tǒng)計(jì)，受新冠肺炎疫情巨大不確定性的影響，2020年上半年，全球并購(gòu)交易額剛過(guò)9000億美元，比起2019年上半年的同期數(shù)據(jù)下降了52.7%。根據(jù)安永會(huì)計(jì)師事務(wù)所發(fā)布的數(shù)據(jù)，2020年上半年，中國(guó)對(duì)外直接投資549億美元，同比下降4.4%。其中，中企海外并購(gòu)額146億美元，比2019年同期下降40%，創(chuàng)十年來(lái)新低。

疫情不僅給企業(yè)跨境并購(gòu)交易的推進(jìn)帶來(lái)不確定性，也給當(dāng)前各國(guó)監(jiān)管審批帶來(lái)新的壓力。在這樣的背景下，堅(jiān)持國(guó)際化發(fā)展的中企須謹(jǐn)防跨境并購(gòu)出現(xiàn)的新風(fēng)險(xiǎn)，未雨綢繆，提前做好相關(guān)準(zhǔn)備與應(yīng)對(duì)。

疫情對(duì)跨境并購(gòu)的影響

一是疫情期間，各國(guó)監(jiān)管審批機(jī)構(gòu)紛紛出臺(tái)了從嚴(yán)審批的臨時(shí)措施，以避免他國(guó)“撿漏”行為。如歐盟于2020年3月發(fā)布了《歐盟外商投資審查條例》，正式施行之前制定的《有關(guān)外商直接投資和資本自由流動(dòng)、保護(hù)歐盟戰(zhàn)略性資產(chǎn)收購(gòu)指南》（下稱《指南》），明確要保護(hù)“歐盟的重要資產(chǎn)和技術(shù)”。《指南》特意指出，在疫情影響下，需要關(guān)注對(duì)于醫(yī)療健康行業(yè)、生物技術(shù)、基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域的收購(gòu)，因?yàn)檫@些行業(yè)關(guān)系到歐盟的安全和公共秩序?！吨改稀愤€號(hào)召，歐盟有投資審查制度的國(guó)家要把審查制度用起來(lái)，以保證疫情期間醫(yī)療產(chǎn)業(yè)、重要技術(shù)、關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)不被非歐盟國(guó)家的企業(yè)所收購(gòu)；對(duì)于沒(méi)有審查制度的國(guó)家，鼓勵(lì)其制定審查制度，而且要采用一切可能的手段來(lái)保證疫情期間相關(guān)產(chǎn)業(yè)不被非歐盟國(guó)家企業(yè)收購(gòu)。美國(guó)2020年2月正式生效的《外國(guó)投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估現(xiàn)代化法案》（Foreign Investment Risk Review Modernization Act，F(xiàn)IRRMA）對(duì)境外收購(gòu)和投資也設(shè)置了更嚴(yán)苛的投資審批門(mén)檻。2020年3月，澳大利亞外商投資審查委員會(huì)規(guī)定，在疫情期間，任何對(duì)于澳大利亞企業(yè)的收購(gòu)，不論金額大小，都需要獲得其審批；而在疫情之前，一般的非敏感的媒體、土地等行業(yè)的收購(gòu)，需要達(dá)到2.75億澳元的門(mén)檻才需要進(jìn)行外商投資審批。此外，澳大利亞外商投資審查委員會(huì)還將外商投資審查的初審期延長(zhǎng)為30天到6個(gè)月；而在疫情之前，該初審期最多只能延至90天。

二是會(huì)對(duì)正在進(jìn)行的并購(gòu)交易估值產(chǎn)生影響。新冠肺炎疫情對(duì)于交易雙方正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)都會(huì)帶來(lái)一定程度沖擊，因此交易雙方都需要對(duì)交易估值進(jìn)行再評(píng)估。以并購(gòu)交易的買方為例，其需要考慮疫情帶來(lái)的對(duì)目標(biāo)公司估值中假設(shè)因素產(chǎn)生的影響、供應(yīng)鏈可能出現(xiàn)的問(wèn)題及其帶來(lái)的價(jià)值減損，以及目標(biāo)公司的庫(kù)存和應(yīng)收賬款可能出現(xiàn)的變化等情況，并據(jù)此對(duì)交易標(biāo)的估值的預(yù)測(cè)因素做出調(diào)整，從而會(huì)使并購(gòu)標(biāo)的的估值也隨之發(fā)生變化。

三是對(duì)盡職調(diào)查會(huì)產(chǎn)生影響。疫情原因，并購(gòu)交易的買方會(huì)擴(kuò)大對(duì)目標(biāo)公司或者目標(biāo)資產(chǎn)的盡職調(diào)查范圍，會(huì)將與疫情相關(guān)的目標(biāo)公司重要的合約履行情況、有沒(méi)有出現(xiàn)不可抗力訴求、供應(yīng)鏈管理是否受到?jīng)_擊、人力資源的供給在此期間是否充足、債務(wù)管理是否會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性問(wèn)題、現(xiàn)有保險(xiǎn)能否覆蓋相關(guān)損失、跨境運(yùn)營(yíng)合法性等問(wèn)題納入盡職調(diào)查范圍。但值得注意的是，由于疫情影響，很多國(guó)家實(shí)行了入境限制，導(dǎo)致常規(guī)的面對(duì)面實(shí)體資料室訪問(wèn)、管理層陳述等現(xiàn)場(chǎng)盡職調(diào)查等工作均難以推進(jìn)，會(huì)給盡職調(diào)查的順利開(kāi)展帶來(lái)諸多實(shí)際困難。

四是交易時(shí)間表會(huì)受到影響。并購(gòu)交易的完成在很大程度上需要交易雙方進(jìn)行面對(duì)面的商討。盡管諸多線上視頻會(huì)議、電話會(huì)議可處理一些交易事項(xiàng)，但缺少了重要的面對(duì)面環(huán)節(jié)，勢(shì)必會(huì)影響談判的進(jìn)度。同時(shí)，疫情之下，各國(guó)審批機(jī)構(gòu)、融資機(jī)構(gòu)運(yùn)行效率緩慢，也會(huì)促使交易時(shí)間表的進(jìn)一步推遲。

五是大量公司，尤其是上市公司為了避免在疫情期因?yàn)楣善眱r(jià)格動(dòng)蕩而遭受惡意收購(gòu)，紛紛通過(guò)了一些抵抗惡意收購(gòu)的措施，如采取“毒丸”政策（當(dāng)一個(gè)公司一旦遇到惡意收購(gòu)，尤其是當(dāng)收購(gòu)方占有的股份已經(jīng)達(dá)到10%到20%的時(shí)候，公司為了保住自己的控股權(quán)，就會(huì)大量低價(jià)增發(fā)新股。目的就是讓收購(gòu)方手中的股票占比下降，即攤薄股權(quán)，同時(shí)也增大了收購(gòu)成本。其目的，就是讓收購(gòu)方無(wú)法達(dá)到控股的目標(biāo)）。一些采取較為嚴(yán)格“毒丸”政策的上市公司甚至?xí)艿焦蓶|起訴，認(rèn)為董事會(huì)反應(yīng)過(guò)度，沒(méi)有站在公司和股東利益最大化的角度考慮問(wèn)題。這些抵抗惡意收購(gòu)的措施，也會(huì)對(duì)并購(gòu)交易的活躍產(chǎn)生負(fù)面影響。

六是并購(gòu)交易中的實(shí)務(wù)糾紛增多。在疫情之前達(dá)成交易的買方，在疫情發(fā)生后，是否可以主張新冠肺炎疫情構(gòu)成交易中的“重大不利變化”，交易中賣方應(yīng)對(duì)疫情所采取的行為是否違反了賣方承諾的“按日常情形經(jīng)營(yíng)”，等等，都會(huì)帶來(lái)新的交易糾紛。如Sycamore訴L Brands一案中，買方Sycamore認(rèn)為，賣方L Brands在新冠肺炎疫情期間大范圍關(guān)店、讓員工帶薪休假、減少高管薪酬甚至開(kāi)始拒絕支付租金，已經(jīng)違反了“按日常情形經(jīng)營(yíng)”的承諾，屬嚴(yán)重違約，因而買方有權(quán)終止合同。此類因疫情引發(fā)的交易爭(zhēng)議，也會(huì)導(dǎo)致交易雙方對(duì)交易風(fēng)險(xiǎn)的新的分配方案。

七是陷入困境的海外資產(chǎn)和公司為并購(gòu)提供了更多的機(jī)會(huì)。在全球疫情尚未得到有效控制之前，境外的困境資產(chǎn)和困境公司將會(huì)不斷增多。比如油氣業(yè)在上半年因受到低油價(jià)的嚴(yán)重打擊，陷入困境的資產(chǎn)和公司接連出現(xiàn)；消費(fèi)零售業(yè)和娛樂(lè)業(yè)公司也受到疫情的嚴(yán)重拖累。這其中會(huì)給中國(guó)企業(yè)帶來(lái)更多的境外收購(gòu)機(jī)會(huì)。

中企跨境并購(gòu)“新鏡像”

一是中企之前使用的繞過(guò)境外監(jiān)管審批的手段不斷受限，且面臨更為嚴(yán)格的外商投資審批。從近期境外監(jiān)管的應(yīng)對(duì)方式看，中企過(guò)去為繞過(guò)境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批而采取的某些技術(shù)手段，紛紛受到限制。如過(guò)去，中國(guó)國(guó)企或政府投資的產(chǎn)業(yè)基金通過(guò)到美國(guó)設(shè)立管理者全部為美國(guó)人的基金，發(fā)起的并購(gòu)交易安排，目前已受到美國(guó)政府的嚴(yán)格審查。再如，中企曾創(chuàng)造性地設(shè)計(jì)出讓境外目標(biāo)公司來(lái)中國(guó)做合資企業(yè)，再以目標(biāo)公司技術(shù)授權(quán)作為對(duì)合資公司的出資，間接實(shí)現(xiàn)境外投資收購(gòu)目的的并購(gòu)模式。對(duì)此，美國(guó)政府在制定FIRRMA時(shí)，則將美國(guó)企業(yè)在海外設(shè)立合資企業(yè)涉及到的美國(guó)先進(jìn)技術(shù)的授權(quán)或者轉(zhuǎn)讓，納入其審查范圍。

最近，一家名為EksoBionics Holdings 的美國(guó)公司發(fā)布公告稱，收到美國(guó)外商投資審查委員會(huì)的《國(guó)家安全風(fēng)險(xiǎn)減輕協(xié)議》，要求其退出與中國(guó)合作伙伴設(shè)立的合資公司，因?yàn)樵谶@家中國(guó)設(shè)立的合資企業(yè)里，美國(guó)公司以自己的技術(shù)作為出資，占公司20%的股份。美國(guó)政府認(rèn)為，這一合資模式構(gòu)成了監(jiān)管審批下的“美國(guó)生意”，且審查認(rèn)定該技術(shù)授權(quán)行為構(gòu)成了對(duì)美國(guó)國(guó)家安全的損害。盡管中方和該美國(guó)公司，積極向美國(guó)政府進(jìn)行解釋并力圖打消美國(guó)政府的顧慮，但美國(guó)政府仍要求EksoBionics Holdings解除其與中國(guó)合作伙伴的合資安排、終止與中國(guó)合作伙伴的合作。這是美國(guó)政府首次在境外要求美國(guó)公司退出合資企業(yè)。

無(wú)獨(dú)有偶，法國(guó)政府也拒絕了中國(guó)敬業(yè)集團(tuán)在收購(gòu)英國(guó)鋼鐵的交易中包含英國(guó)鋼鐵的法國(guó)資產(chǎn)，認(rèn)為這將會(huì)給法國(guó)帶來(lái)國(guó)家安全風(fēng)險(xiǎn)。此外，2020年8月底，澳大利亞財(cái)政部長(zhǎng)以“交易會(huì)帶來(lái)國(guó)家安全風(fēng)險(xiǎn)”為由，拒絕了蒙牛公司對(duì)澳大利亞第二大乳品公司雄獅乳品飲料公司的收購(gòu)。

二是數(shù)據(jù)合規(guī)、隱私保護(hù)、國(guó)家安全、反腐敗、反壟斷、出口管制等成為中企海外收購(gòu)中必須考量的合規(guī)因素。2020年4月，德國(guó)反壟斷監(jiān)管機(jī)構(gòu)德國(guó)聯(lián)邦卡特爾局批準(zhǔn)了中國(guó)中車集團(tuán)旗下公司——中車株洲電力機(jī)車有限公司收購(gòu)德國(guó)福斯羅機(jī)車有限公司旗下的機(jī)車業(yè)務(wù)的交易。該案例表明，隨著中企“走出去”并購(gòu)的日益深入，尤其是不斷進(jìn)行收購(gòu)的“系列收購(gòu)者”日益增多，境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)反壟斷審查正在變成中國(guó)企業(yè)跨境并購(gòu)必須正視的重要風(fēng)險(xiǎn)。另外，由于合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)增大，中企在海外并購(gòu)中，必須重視對(duì)目標(biāo)公司、目標(biāo)資產(chǎn)的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)盡職調(diào)查和風(fēng)險(xiǎn)管控。很多目標(biāo)公司一旦存在合規(guī)問(wèn)題，就會(huì)帶來(lái)所謂的“繼承者責(zé)任”以及“伙伴責(zé)任”。這就要求，中國(guó)企業(yè)必須如美國(guó)司法部的指引中所要求的，“一個(gè)設(shè)計(jì)良好的合規(guī)架構(gòu)應(yīng)該包括對(duì)任何并購(gòu)標(biāo)的公司的全面盡調(diào)，以及交易完成后能把目標(biāo)公司及時(shí)有序地整合到公司現(xiàn)有的合規(guī)架構(gòu)和內(nèi)控系統(tǒng)中”。

一個(gè)有良好并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管控體系的公司，至少應(yīng)當(dāng)做到以下幾點(diǎn)：（1）在交易盡職調(diào)查的過(guò)程中，有能力發(fā)現(xiàn)不當(dāng)行為或不當(dāng)行為的風(fēng)險(xiǎn)；（2）在交易的估值中，將合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化；（3）在交易文件簽署中，要將合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)事求是的分配；（4）在交易完成之后，一旦發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)及時(shí)索賠；（5）在交易完成的整合中，要將企業(yè)合規(guī)要求套嵌到并購(gòu)和投后整合階段，對(duì)盡調(diào)中發(fā)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行追蹤和化解，嚴(yán)格執(zhí)行合規(guī)政策和合規(guī)流程要求，并進(jìn)行投后審計(jì)。

三是中企海外并購(gòu)交易手法漸趨成熟。2020年，中企在跨境并購(gòu)交易中出現(xiàn)了跨境換股、交易中的分手費(fèi)與反向分手費(fèi)相當(dāng)、交易賣方接受所在國(guó)審批風(fēng)險(xiǎn)等現(xiàn)象，表明中企在跨境并購(gòu)戰(zhàn)中的技巧正日益熟練。如上海萊士跨境換股交易于2020年3月完成交割，為中國(guó)企業(yè)的海外收購(gòu)采取股票對(duì)價(jià)提供了新的路徑；在雙環(huán)傳動(dòng)收購(gòu)德國(guó)公司和山東黃金收購(gòu)加拿大上市公司的跨境交易中，兩家中國(guó)公司在交易中均將中國(guó)買方支付的反向分手費(fèi)和外國(guó)賣方支付的分手費(fèi)相等納入并購(gòu)條件。甚至在雙環(huán)傳動(dòng)的并購(gòu)交易中個(gè)，德國(guó)賣方同意承擔(dān)德國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)審批的風(fēng)險(xiǎn)。

這些反向分手費(fèi)額度和觸發(fā)事件的安排，從一個(gè)側(cè)面說(shuō)明了中國(guó)企業(yè)在海外并購(gòu)中逐漸擁有了更多的話語(yǔ)權(quán)：（1）中企是否接受監(jiān)管審批的風(fēng)險(xiǎn)和中國(guó)企業(yè)是否支付反向分手費(fèi)可以商談；（2）中國(guó)企業(yè)支付的反向分手費(fèi)與賣方支付的分手費(fèi)的比例可以商談；（3）外國(guó)賣方接受外國(guó)監(jiān)管審批風(fēng)險(xiǎn)支付反向分手費(fèi)也可以商談?？缇巢①?gòu)交易談判，主要是看雙方市場(chǎng)地位以及對(duì)實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)的判斷。中國(guó)買家不要拘泥于過(guò)往所謂的市場(chǎng)慣例，應(yīng)該在交易中大膽提出自己的要求。

四是亞洲成為中國(guó)企業(yè)海外投資并購(gòu)的熱門(mén)目的地。根據(jù)安永會(huì)計(jì)師事務(wù)所的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，亞洲為2020年上半年中國(guó)企業(yè)的海外第一大并購(gòu)目的地，公布的交易金額為70.6億美元，主要投向消費(fèi)品、TMT（科技、媒體和通信）行業(yè)和醫(yī)療保健與生命科學(xué)行業(yè)。2020年上半年，中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)前十大目標(biāo)國(guó)家中有一半來(lái)自亞洲，其中沙特阿拉伯、新加坡和韓國(guó)較受青睞。2020年上半年，中企在北美洲宣布的海外并購(gòu)金額為41.8億美元，同比增加15%，成為唯一錄得增長(zhǎng)的大洲；公布的歐洲海外并購(gòu)金額為24.5億美元，同比下降65%。在國(guó)別方面，中企對(duì)英投資在歐洲的降幅最大，并購(gòu)金額和數(shù)量分別下降了99%和80%；而對(duì)荷蘭、意大利、法國(guó)和盧森堡同比均有較大增長(zhǎng)。

五是中企對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家和地區(qū)的投資仍非常強(qiáng)勁。商務(wù)部的數(shù)據(jù)顯示，2020年上半年，中企在“一帶一路”沿線對(duì)54個(gè)國(guó)家和地區(qū)非金融類直接投資為571億元人民幣，同比增長(zhǎng)23.8%（折合81.2億美元，同比增長(zhǎng)19.4%），占同期總額的15.8%，較2019年同期提升3.2個(gè)百分點(diǎn)；主要投向新加坡、印尼、老撾、柬埔寨、越南、馬來(lái)西亞、泰國(guó)、哈薩克斯坦和阿聯(lián)酋等國(guó)家。對(duì)外承包工程方面，上半年中國(guó)企業(yè)在“一帶一路”沿線的59個(gè)國(guó)家新簽對(duì)外承包工程項(xiàng)目合同2289份，新簽合同額4240.2億元人民幣，占同期中國(guó)對(duì)外承包工程新簽合同額的56.3%?！耙粠б宦贰毖鼐€的強(qiáng)勁投資也帶來(lái)了更多中企在“一帶一路”沿線的海外收購(gòu)。目前，中企已經(jīng)取代美國(guó)、日本等國(guó)企業(yè)，成為“一帶一路”沿線國(guó)家和地區(qū)中并購(gòu)的領(lǐng)頭羊。未來(lái)，中企應(yīng)更多地在對(duì)華友好的“一帶一路”國(guó)家和地區(qū)考慮收購(gòu)機(jī)會(huì)。

盡管新冠肺炎疫情疊加域外監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管審批收緊，以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩等因素導(dǎo)致中企海外并購(gòu)交易有所降溫，但中企海外并購(gòu)交易的未來(lái)仍然前景廣闊。從目前看，海外并購(gòu)僅僅占到我國(guó)GDP的0.03%，因此，跨境投資、并購(gòu)對(duì)于我國(guó)這個(gè)世界第二經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)仍有很大的空間。一方面境外大公司資產(chǎn)剝離、困境資產(chǎn)出現(xiàn)，會(huì)為中企海外并購(gòu)提供機(jī)遇；另一方面，從國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)提升的需求以及不斷擴(kuò)大的中產(chǎn)階級(jí)在健康、美好、富足生活上的需求來(lái)看，未來(lái)，中企在歐美市場(chǎng)的非敏感行業(yè)，以及在“一帶一路”沿線國(guó)家和地區(qū)等更多的行業(yè)，均會(huì)有較大的收購(gòu)機(jī)遇。