百度值不值

陳達

都在說百度低估，但似乎也沒人能說清到底有多被低估。

估值不能混在一把抓，百度這種龐大的控股公司（holding company），可以拆成許多個發(fā)展階段不同的小百度。

一家公司的發(fā)展，以及公司不同業(yè)務(wù)的發(fā)展，有其生命周期與不同的成熟度。最簡單的，可分為初創(chuàng)期（start）、成長期（growth）、規(guī)模期（scale）、成熟期（mature）。成功的公司軌跡都是相似的，但每個階段的斜率各有各的不同。

百度所有業(yè)務(wù)的成熟度，并不在一條橫列的線上，甚至根本就是在一條縱列上。因此對其估值，就不能用同一種方法與同一套邏輯體系。

切分百度

百度體系龐大而復(fù)雜，但核心還是清晰的。可以分為三塊：成熟業(yè)務(wù)、成長業(yè)務(wù)、前沿業(yè)務(wù)，分別對應(yīng)scale/mature、growth/scale和start/growth三階段。不同業(yè)務(wù)用不同方法估值，然后使用加總法SOTP（sum of the parts），再加上凈現(xiàn)金和其他長期投資，明明白白。

成熟業(yè)務(wù)，主要包括移動生態(tài)，歸于MEG（移動生態(tài)事業(yè)群組）。這塊業(yè)務(wù)貨幣化穩(wěn)定。成熟業(yè)務(wù)產(chǎn)生的是搜索與信息流廣告收入，大多就來自于你手機桌面上那個藍色熊掌App為核心的App矩陣。

成長業(yè)務(wù)，主要包括成長性高而貨幣化程度也相對高的業(yè)務(wù)。這里主要是指百度智能云，歸于AIG（人工智能體系）。成長業(yè)務(wù)收入來源于云計算，是ABC（AI、big data、cloud computing）的主要焦點、觸點和賣點。其市場容量是to B的產(chǎn)業(yè)智能化。

前沿業(yè)務(wù)，主要包括成長天花板高、貨幣化遠的業(yè)務(wù)板塊。這里主要是指自動駕駛Apollo（歸于IDG，智能駕駛事業(yè)群組）和小度智能助手（歸于SLG，智能生活事業(yè)部）。

有人會問，All in的AI呢？AI這塊如糖化在牛奶里，賦能百度所有的業(yè)務(wù)，收入也化成大海與星辰，無法單獨拎出來估值。

移動生態(tài)

核心廣告收入這一塊，百度已不是原來的千百度。PC時代百度是國內(nèi)最大的流量入口，而移動互聯(lián)網(wǎng)時代，百度僅僅是眾多超級入口里的一個，是圍繞百度App的一個App矩陣。

話雖如此，百度App仍然很強。

聚合的內(nèi)容類App，大家都越做越像，彼此互為整容的模板。百度如何打出差異化，在于內(nèi)容分發(fā)的“搜索+推薦”機制，以及AI算法下的機制優(yōu)化。就是所謂的“有事搜一搜，沒事看一看”。按目前大趨勢，主動搜一搜（覓食）的重要性，正在被被動看一看（投喂），越拉越遠。

實現(xiàn)搜+推的載體是百度App的三大支柱——百家號、小程序、托管頁。百家號方便內(nèi)容生產(chǎn)者一鍵N發(fā);智能小程序——不同于微信小程序的“內(nèi)循環(huán)”——在于打通百度App以外的入口連接，也是一個主要增長點;托管頁，在于抓營銷線索，抓轉(zhuǎn)化。

移動互聯(lián)網(wǎng)這么多年了，坊間一直有兩大錯覺——一是QQ App不行了;二是百度App不行了。但如果去看一看數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)根本是幻覺。QQ月活6.2億，百度月活5.4億，時長還很堅挺。QQ全面擁抱年輕人，而百度全面擁抱嗷嗷待哺的投喂人群（42.7%用戶覆蓋率，內(nèi)容咨詢類第一，來自極光大數(shù)據(jù)）。

而互聯(lián)網(wǎng)廣告模式，也越來越內(nèi)容化。比如信息流廣告，潤物細無聲，就是你吃著火鍋唱著歌刷著朋友圈，突然某一條就是安利給你的減肥套餐。信息流玩法下，廣告本身就是你消費的內(nèi)容。我將這個模式稱作廣告即內(nèi)容（advertising as the content） 。

另一個好例子，是直播帶貨，其本質(zhì)也是內(nèi)容消費與社交消費。孤單是一個人的直播，直播是一群人的孤單。

總之在廣告即內(nèi)容的情況下，用戶規(guī)模與時長就等于潛在的廣告收益。BAT市值可能已經(jīng)不太整齊，但用戶規(guī)模而言，根據(jù)QM數(shù)據(jù)，百度仍然是用戶滲透率超90%的三巨頭之一。另外從用戶時長而言，百度系的App增幅表現(xiàn)也不錯，優(yōu)于其他巨頭。當(dāng)然，騰訊基數(shù)大。

入局造車

至于百度要入局電動車這件事，此時此刻，大概是百度建度以來，最關(guān)鍵的契機之一。

移動互聯(lián)網(wǎng)時代，百度錯過了很多，但也積累了很多，比如Apollo自動駕駛，執(zhí)著打磨多年，從各種數(shù)據(jù)維度而言，說水平世界領(lǐng)先，毫無疑問。能不能釋放這把積累的動能，看到貨幣化的曙光，打一個徹底的黎明破曉翻身仗？長河永夜，前夜當(dāng)紅。

以第一性原則看問題，人類出行這檔事，本質(zhì)上的趨勢是“四化”——電動化、智能化、網(wǎng)聯(lián)化、共享化。這是大盤，是Beta。

而無論實現(xiàn)形式如何，無論是造車平臺還是叫車平臺，無論是傳統(tǒng)車企、造車新勢力、軟件供應(yīng)商，芯片、電池、零部件供應(yīng)商、還是其他任何供應(yīng)商——是不是生態(tài)里的進步勢力，就看你能不能促進，實現(xiàn)四化。具體通過什么形式實現(xiàn)，這是你的Alpha。

百度想做生態(tài)早就路人皆知，從2013年布局自動駕駛，到2017年推出Apollo，到打通自動駕駛、智能交通、智能車聯(lián)三個開放平臺，到生態(tài)小伙伴手拉手有幾百家。

目前來看，開放平臺，也許會出現(xiàn)比較大的商業(yè)沖突，導(dǎo)致被卡脖子。

造車無利可圖，這是讓巴菲特掩鼻蹙眉的輪子上的生意。以特斯拉來看，造車毛利可能就10%-20%，蔚來更是公然喊出在硬件上綜合凈利不會超過1%。而做軟件一本萬利，毛利高（60%-80%），導(dǎo)致美股的軟件公司都在天上飛。

特斯拉的輔助駕駛軟件包（FSD）隔幾個月就跳一次價，一年來從7000美元跳到10000美元。以至于，馬斯克認為你現(xiàn)在買的FSD服務(wù)，價值10萬美元——雖然估計他是拍腦袋。硬件不斷掉價，軟件總能漲價。

但問題是，大家都知道軟件賺錢，所以都會想從軟件上賺錢，來補貼硬件的不賺錢。最后局面就是殊途同歸，大家都會做自己的軟件。蔚來為什么喊出硬件凈利不過1%，是因為想從軟件和服務(wù)，賺粗水長流的錢。這有點類似于當(dāng)年辦卡送手機的玩法。

所以百度Appolo可能會面臨的一個問題是，場面上的手機都綁了卡，換不了運營商。這就不是卡脖子，這可能是抹脖子。

還有很多其他原因，可能會讓車企不希望外包自動駕駛技術(shù)。比如駕駛數(shù)據(jù)的所有權(quán)與使用權(quán);比如安全責(zé)任，軟硬分離之下，出的事故算誰的;比如軟件測試如履薄冰——出人命的事，你不能像賽博朋克2077一樣bug比天上星星都多然后打補丁。要有九個西格瑪?shù)馁|(zhì)控，需要軟硬一體，才能解決棘手的corner case（極端案例）。

無論是軟件公司做硬件，還是硬件公司做軟件，都是為了實現(xiàn)閉環(huán)。目前來看，“特斯拉模式”—— 將硬件與軟件都閉環(huán)在自己手上，或許會成為這個行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)玩法。

還有個問題，如果不限制資源投入，從0到1，是做出一個Apollo更快，還是做出一個小鵬更快？

Apollo是一個時間沉淀的產(chǎn)品，技術(shù)有壁壘，數(shù)據(jù)有積累。Apollo的自動駕駛和智能交通做了許多年，從各項數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)無人出其右。

百度賬上，2020年三季度現(xiàn)金+短期投資1400億元還多，四季度估計能到1700億元以上。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)復(fù)蘇，現(xiàn)金流充裕，支撐其造車的資本開支。

當(dāng)然造車也確實需要時間，百度現(xiàn)在才開始造車太晚了？那也未必。

估值作業(yè)

下面開始定量的估值。

首先列公式，用SOTP估值法，百度估值= （成熟業(yè)務(wù)+成長業(yè)務(wù)+前沿業(yè)務(wù)+ 長投及凈現(xiàn)金）×（1-控股公司折扣）。

成熟業(yè)務(wù)適用P/E估值（或用EV倍數(shù)，差別不大）。成熟業(yè)務(wù)MEG的收入與利潤來源主要就是搜索與信息流帶來的廣告，收入上廣告業(yè)務(wù)不太樂觀，2018年以來就沒有像樣增長，2019年收入780億元，2020年預(yù)估能有730億元?？紤]疫情暴擊，以2020年三季度出現(xiàn)增長來看，2021年的收入肯定會反彈。

如果要說收入的增長引擎，大概兩個，一是用戶端的增長，百度App的MAU/DAU都仍保持10%左右的同比增速，用戶使用時長也保持近30%的同比增加（QM的數(shù)據(jù)）。站內(nèi)搜索量也逐漸向疫情前的20%+增長靠攏。百家號也有52%的增長。二是App站內(nèi)的廣告收入已占成熟業(yè)務(wù)收入的一半，并有兩位數(shù)增長——百度逐步將寒窗多年、鍛造數(shù)載的AI嵌入推廣服務(wù)平臺，提高了CPM（商家需要為一千次展示所付出的成本），夯實了定價權(quán)。

所以此消彼長之下，in-App的崛起能夠支撐百度的一些夕陽業(yè)務(wù)的式微，從而總體呈現(xiàn)8%-10%左右的增長，可以期待。

成熟業(yè)務(wù)的收入，在2020年的收入基礎(chǔ)上，2021年給800億元預(yù)期，上下10億元，比較合理。

成熟業(yè)務(wù)沒有高增長故事，那有沒有降本增效的劇本？這次財報的電話會議我也參與了，聽出了管理層的一個意思——覓得新流量太難，這塊業(yè)務(wù)未來發(fā)展的主旋律在于提高利潤率。

三季度核心業(yè)務(wù)調(diào)整后EBITDA利潤率有46%，創(chuàng)了歷史新高，但很難持續(xù)，費用低的原因是因為疫情之下，一是招人難，二是花不出市場營銷費用。

真正可能降本增效的，是相對于傳統(tǒng)的老業(yè)務(wù)而言，in-App利潤率天然更高。本質(zhì)上是獲客成本、COGS成本（銷貨成本）等會降低;換句話就是說，那些發(fā)生在單一超級App入口里的收入，將能產(chǎn)生更多利潤。

這部分運營效率能提高的話，ebit margin（息稅前利潤/銷售收入）有望保持在35%以上（假設(shè)搜索+信息流的利潤率要高于財報中“核心業(yè)務(wù)”里其他業(yè)務(wù)的利潤率）;假設(shè)20%的稅率，2021年成熟業(yè)務(wù)的凈利應(yīng)該在224億元左右，給10-12倍的市盈率，成熟業(yè)務(wù)毛估估值340億-410億美元。

海外同類公司的預(yù)期市盈率一般都在30倍往上。

成長業(yè)務(wù)方面，云計算+大數(shù)據(jù)一直是資本的獵場，尤其在如今大環(huán)境下，機會成本（利率）無比之低。因為云計算+大數(shù)據(jù)在應(yīng)用上的無邊際化，是一種不容易受困于增長陷阱的資產(chǎn)。

由于資本追逐，云計算（廣義，包含IaaS、PaaS、SaaS等）公司的估值普遍飄，諸如Snowflake這樣百倍市銷率的公司，更是讓人痛呼南海泡沫。100倍市銷率是什么概念——同樣的估值水平用在沃爾瑪上，后者就要值50萬億美元，等于美國三年的GDP;可以把美國所有的房子買上兩遍。

而這塊資產(chǎn)，市銷率估值目前看起來是一個行業(yè)共識。

從財報可知，百度智能云二季度收入20億元，三季度22億元，三季度同比增速達到41%。

做IaaS公有云的金山云是唯一相對可比的云計算上市公司，IPO時定價大概是5倍的市銷率（2021年），且上市后一路走高，目前2021年市銷率至少10倍以上。金山云一半業(yè)務(wù)是CDN，乃是IaaS里面利潤率最鄙陋的。無論如何，用10倍市銷率來估值百度智能云，不算過分。且金山云與百度智能云的收入增速也相仿。

阿里云更慷慨了，普遍12倍往上。所以行業(yè)10-12倍市銷率，合理。

相對于金山云，百度云有幾個溢價點： AI公有云市場份額第一;工業(yè)質(zhì)檢市場份額第二;視頻云市場份額第三;金融云市場份額第四（數(shù)據(jù)皆出自國際數(shù)據(jù)公司IDC的報告）。

但出于謹慎起見，我不僅不給溢價，還要打個對折，因為云計算行業(yè)競爭太白熱。投行給出的百度云的收入預(yù)測，30%-40%的同比增長，2021年差不多是110億-120億元，2022年140億-150億元，增速也比較合理。以2021年低值110億元算，給5.1倍-6倍估值，大約是85億-100億美元。

再看前沿業(yè)務(wù)，自動駕駛+小度。

Apollo挺難估值的，貨幣化不容易。自動駕駛最好的貨幣化方法，要么就是跟特斯拉一樣，隨車賣10000美元一套的FSD;要么就是未來自動駕駛打車，消滅出租車與代駕市場。

導(dǎo)致谷歌的Waymo，通用的Cruise、國內(nèi)的小馬智行、百度Apollo——只有市場前景，但都沒什么實際收入，這就給估值出了難題。

目前市面上對于這幾家的估值情況是，谷歌的Waymo，最高的時候Morgan Stanley給的估值是1750億美元，然后跌到1000億美元，但2020年3月最后一輪融資后，估值僅剩300億美元。

Uber最近傳言要將自己的自動駕駛業(yè)務(wù)賣給Aurora，上一輪投后估值72億美元（但有軟銀的Vision Fund，這就有點虛）。

Cruise在2016年被通用買下的時候是10億美元，上一輪的投后估值是190億美元。

國內(nèi)的自動駕駛獨角獸小馬智行，創(chuàng)始人是前百度負責(zé)自動駕駛的工程師，上一輪投后估值是54億美元。

對比小馬智行，給百度Apollo 70億-80億美元估值，不夸張。因為Apollo至少有幾個溢價點：最大的自動駕駛開放平臺;專利數(shù)1800件，測試?yán)锍坛?00萬公里，自動駕駛測試?yán)锍陶急?7%，遠領(lǐng)先小馬;測試牌照170張，并拿到北京的T4級牌照，是國內(nèi)唯一拿到此拍照的公司;百度是威馬的最大股東，也是蔚來的股東，所以有類似FSD的貨幣化路徑。

小度智能助手（智能家居等）這一塊，也參考一級市場，最近一輪外部投資者（CP/E、IDG）的融資，估值30億美元。百度占股75%，22.5億美元。

所以前沿業(yè)務(wù)差不多就90億-100億美元。

最后加上愛奇藝+攜程+滴滴的股份，再加凈現(xiàn)金，大約是290億美元。

所以百度最后估值差不多805億-900億美元?？紤]控股公司折價（holding company discount），意思就是，業(yè)務(wù)太復(fù)雜的控股型大公司，因為對一些資產(chǎn)沒有實際控制權(quán)，或者投資的資產(chǎn)流動性不好，要打個折扣。

但這就像價投要給投資公司的內(nèi)在價值加一個安全邊際的折扣一樣，比較主觀。都是自己的投資偏好。

目前百度市值差不多是650億美元。所以我心動了，所以我行動了。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人持有文中所提及的股票