退市新規(guī)加大市場出清力度

方斐

12月14日，上交所與深交所分別對《上海證券交易所股票上市規(guī)則》《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》以及《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》等多項配套規(guī)則進行修訂并對外公開征求意見。

早在12月11日，證監(jiān)會新聞發(fā)言人在例行新聞發(fā)布會上表示，滬深交易所正在修訂退市相關規(guī)則，并于近期公布并征求意見。在總結科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板退市制度經(jīng)驗的基礎上，在六方面提出了改革舉措，包括完善退市標準，簡化退市標準，健全退市多元渠道，強化交易所退市責任，加大監(jiān)管力度，健全投資者保護機制，在全市場開展退市機制改革。

以科創(chuàng)板為例，退市標準重點落實“從嚴性”，比如在重大違法類強制退市方面，吸收了最新退市制度改革成果，明確了信息披露重大違法和公共安全重大違法等重大違法類退市情形;在市場指標類退市方面，構建成交量、股票價格、股東人數(shù)和市值四類退市標準，指標體系更加豐富完整;在財務指標方面，在定性基礎上做出定量規(guī)定，多維度刻畫喪失持續(xù)經(jīng)營能力的主業(yè)“空心化”企業(yè)的基本特征，不再采用單一的連續(xù)虧損退市指標。

此外，在此次退市新規(guī)修訂中，還增加了簡化退市環(huán)節(jié)、取消暫停上市和恢復上市程序、對應當退市的企業(yè)直接終止上市、避免重大違法類、主業(yè)“空心化”的企業(yè)長期滯留市場、擾亂市場預期和定價機制等新的內容。

就在滬深交易所分別就修訂后的業(yè)務規(guī)則公開征求意見的同時，還修訂了科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的相關規(guī)則，主要修訂內容包括退市標準、退市流程、優(yōu)化風險警示指標、完善重大 違法限制減持情形、設立風險警示板（深交所），并公布了規(guī)則的過渡期安排?？傮w來看，盡管退市制度迎來重大修訂，但由于滬深交易所退市標準高度一致，導致市場總體標準也保持一致，并未出現(xiàn)不同市場有明顯差異的現(xiàn)象。

眾所周知，上市公司是資本市場交易標的的最終“供給方”，其質量高低直接影響著投資者的參與積極性，是資本市場能否健康、穩(wěn)定發(fā)展的基礎，完善退出機制對于吸引投資者、高質量公司入市均有重要意義。

嚴格退市政策執(zhí)行

與舊制度相比，退市新規(guī)有以下四個方面的區(qū)別：第一，優(yōu)化退市指標，將退市情景分為交易類、財務類、規(guī)范類、重大違法類。交易類中將原來的面值退市改為1元退市，新增 連續(xù)20個交易日的每日股票收盤總市值均低于3億元的指標;財務類中新增凈利潤與扣非凈利潤孰低為負+營業(yè)收入1億元組合的指標，替換單一營業(yè)收入或凈利潤指標，同時第二年交叉適用財務類指標;規(guī)范類新增信息披露、規(guī)范運作存在重大缺陷且拒不改正和半數(shù)以上董事對于半年報或年報不保真兩類情形;重大違法類明確財務造假退市判定標準。第二，縮短退市流程，取消暫停上市和恢復上市，將退市整理期期限從30個交易日縮短至15個交易日，交易類退市情形不再進入退市整理期;重大違法退市連續(xù)停牌時點延后，縮短退市停牌時間。第三，加強風險提示，增加風險警示情形，深交所設立包含風險警示和退市整理股票的風險警示板，予以另板揭示。第四，設置過渡期安排。

長期以來，由于中國退市制度不暢，退市常態(tài)化利于IPO的進出平衡，從而有利于建立良好的市場預期。從1999年至今，中國退市企業(yè)數(shù)量總共為125家，年均退市數(shù)量僅有6家，年均退市率為0.31%。2007年至2018年，倫敦證券交易所年均退市率約為9.5%，美國納斯達克交易所和紐約證券交易所退市率分別為7.6%、6.6%，與海外成熟資本市場相比，中國上市公司退市率低，退市制度不暢通。在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊制落地后，IPO常態(tài)化推動了作為資本市場出口的退市制度的改革，也對基礎制度的完善提出了更高的要求，退市常態(tài)化有利于打破以前IPO進出不平衡的狀態(tài)。

在原有制度下，上市公司可通過財務粉飾、出售房產(chǎn)等手段提高凈利潤，避免強制退市，導致A股存在較多績差股和僵尸企業(yè)，由于績差股的股價無法完全反映其退市預期，造成股價和業(yè)績不匹配，拉高市場整體估值。在退市新規(guī)下，多重退市標準堵住監(jiān)管漏洞，加快績差股出清，有利于減少無效供給，矯正估值體系，加快資本市場的優(yōu)勝劣汰，提高上市公司的整體質量，優(yōu)化指數(shù)成分，促進指數(shù)上漲，助力股市“慢?！?。

實際上，隨著此次上交所公布退市新規(guī)征求意見稿，表明監(jiān)管層在堅持市場化方向的基礎上，進一步完善退市指標，嚴格退市政策的執(zhí)行;與此同時，交易所協(xié)會修訂完善非金融企業(yè)債務融資工具存續(xù)期管理制度，推動信用債市場基礎制度完善，由此可見，多管齊下，多方推進，中國資本市場法制化程度進一步提高。

在新的時代背景下，證券公司肩負著為“雙循環(huán)”的新發(fā)展格局提供高效金融服務的歷史使命。在激烈的市場競爭中，證券公司發(fā)揮自身資源稟賦優(yōu)勢，向著市場化、國際化、差異化邁進。在資本市場基本制度的逐步完善中，二級市場已開啟了“慢?！备窬?，這將有效平滑證券公司的業(yè)績波動。

綜合來看，注冊制和對外開放必將推動證券行業(yè)獲得高質量發(fā)展。以注冊制為核心的資本市場改革是未來較長時間內推動券商板塊估值提升的重要因素，證券公司作為資本市場高質量發(fā)展的重要引擎，必將向著市場化、專業(yè)化、國際化的方向繼續(xù)邁進。總體而言，在監(jiān)管政策的強力支持下，證券行業(yè)向好的長期趨勢不變。

隨著IPO的快速擴容，上市公司質量的提升顯得尤為重要，這有利于資本市場長期健康發(fā)展，退市新規(guī)利于資本市場優(yōu)勝劣汰，是“慢?！毙星榈闹匾A制度，只有在制度完善的基礎上，才能最大限度吸引中長期資金入市，對券商而言，這使其業(yè)務整體受益，尤其是頭部券商優(yōu)勢更為突出，與此同時，項目退市也將會給承銷券商帶來一定的負面影響，投行業(yè)務風險加大，券商對于優(yōu)質公司的搶奪將會更加激烈，頭部券商在合規(guī)、風控等方面的綜合實力突出，資源優(yōu)勢明顯。

圖1：A股退市公司統(tǒng)計（家）

資料來源：Wind，國開證券研究部

圖2：A股非重組退市公司統(tǒng)計（家）

資料來源：Wind，國開證券研究部

強化優(yōu)勝劣汰機制

此次上交所與深交所的退市新規(guī)主要是進一步優(yōu)化上市企業(yè)質量標準，縮短退市流程，加大退市力度。新增完善退市指標，明確財務造假評判標準，本次退市新規(guī)新增組合財務指標（扣非前凈利潤為負且營收低于1億元），取消此前的營收（小于1000萬元）、凈利潤（兩年為負值）的單一指標，明確上市公司連續(xù)兩年觸及財務類指標即終止交易;修改市值退市指標;新增信息披露、規(guī)范運作標準;明確財務造假退市判定標準。

在完善退市標準的基礎上，退市新規(guī)還最大限度簡化退市程序，取消暫停上市和恢復上市環(huán)節(jié)（此前連續(xù)三年虧損暫停上市，次年轉盈可恢復上市）;取消交易類退市情形的 退市整理期設置，退市整理期首日不設漲跌幅限制（此前為20%），將退市整理期交易時間設置為15個交易日（此前為30個交易日）;重大違法類退市停牌時點延后至收到行政處罰書或法院生效判決之日。

科創(chuàng)板在制度探索的基礎上，結合此次退市新規(guī)進一步優(yōu)化退市指標和程序，引入量化判斷標準，完善重大違法類退市指標;將財務類指標與審計指標相結合，嚴格退市標準、壓縮退市時間，并補充紅籌企業(yè)退市標準。

考慮到未來全面注冊制的實施，結合退市新規(guī)的落地，此舉將極大地促進優(yōu)化上市企業(yè)質量。近年來，中國資本市場退市制度取得了較大的進步，但是目前的退市數(shù)量和速度與IPO情況并不匹配。2007-2018年，倫交所、加拿大TMX和納斯達克的退市公司數(shù)量累計值均超過2500家，倫交所、納斯達克（美國）的退市率分別達到9.5%、7.6%，而上交所和深交所退市率僅為0.3%和0.1%，這表明現(xiàn)階段國內的退市規(guī)模仍遠低于成熟的資本市場。

目前，國內退市機制與國外仍存在較大的差距，與美股退市情況相比，被動退市仍是國內企業(yè)的退出市場的主要原因，占比約為65%，而主動退市企業(yè)僅占35%（合并與私有化）。此次的退市新規(guī)是注冊制的進一步補充，并堅持市場化、法制化、常態(tài)化基本思想，以提升上市企業(yè)的質量，加大市場出清力度，形成上市公司有進有出、優(yōu)勝劣汰的市場新生態(tài)。

不過，對于退市企業(yè)數(shù)量和比例問題，國開證券認為，中國資本市場具有特殊性，退市比例不應簡單進行國際對比。從A股退市的情況來看，過去十年間每年退市企業(yè)不超過20家，2020年非重組的退市企業(yè)為18家，總體退市比例較低。但是，退市比例不應簡單機械地進行國際對比，過去在核準制的環(huán)境下，審核機構實際上對企業(yè)質量全面把關，對企業(yè)質量有擔保，存量企業(yè)的退市率和國外的注冊制環(huán)境下的退市率沒有可比性。2020年年初至今，美股、港股和臺灣市場的退市比例約為3.6%、2.3%和1.2%，預計未來隨著注冊制的推廣和金融發(fā)展水平的提高，A股退市比例也將向成熟資本市場靠攏。

近年來， 中國資本市場退市制度取得了較大的進步，但是目前的退市數(shù)量和速度與IPO情況并不匹配。

而且，退市機制的完善將助力形成有進有出、優(yōu)勝劣汰的市場生態(tài)，有助于提升存量上市公司質量，促進市場估值更加合理，為維護資本市場健康生態(tài)提供保障。注冊制改革和退市制度完善是相輔相成的，建立有進有出的市場環(huán)境，有利于促進存量上市公司風險有序出清，是提高上市公司質量的重要保障，也是資本市場深化改革的重要政策。

從這個角度分析，作為資本市場最重要的參與主體，券商將長期受益，尤其是看好全面深化改革中證券行業(yè)的長期發(fā)展，看好大型券商在行業(yè)內的核心地位。

值得關注的是，近期，證監(jiān)會對IPO將收緊的市場傳言進行了回應，表示不存在刻意收緊IPO的情況，市場對此無需過度擔憂。當前市場批文節(jié)奏變慢，與企業(yè)資質和信息披露質量有關，堅持注冊制的長期改革方向沒有變化，提高直接融資比重仍然是重要的政策導向。此外，隨著滬深交易所修訂退市相關規(guī)則并最終落地實施，預計退市制度將以當前科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板相關制度為藍本，并針對板塊特點出臺針對性條款。

伴隨著退市新規(guī)的落地，業(yè)績表現(xiàn)較差的企業(yè)將被淘汰出局，此外券商投行業(yè)務也將面臨新的挑戰(zhàn)。此次退市機制改革強化優(yōu)勝劣汰機制，從而進一步優(yōu)化市場資源的配置，完善國內資本市場結構。

對上市公司而言，退市新規(guī)將推動行業(yè)優(yōu)勝劣汰。根據(jù)此次的退市新規(guī)新增的組合財務指標來看，截至三季度末，共有98家上市企業(yè)扣非凈利潤為負且營業(yè)收入小于1億元，其中ST公司有46 家。此次退市新規(guī)對于ST企業(yè)無疑是增加其退市壓力。對上市企業(yè)管理人及投資者而言，未來將更關注企業(yè)經(jīng)營本身。新規(guī)要求企業(yè)管理人需更加注重企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的能力，調整企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，未來投資者也將重點關注經(jīng)營穩(wěn)定和業(yè)績持續(xù)增長的企業(yè)。

而對券商而言，將提升其對保薦企業(yè)的研究深度要求。未來券商需要對預備上市的企業(yè)的業(yè)績與未來持續(xù)經(jīng)營能力進行更加精準全面的判斷，避免持續(xù)盈利能力較差的企業(yè)走入市場，損害投資者的合法權益。隨著資本市場改革的有序推進，注冊制的全面推行，產(chǎn)業(yè)政策放松及對外開放引導券商轉型發(fā)展，推動券商行業(yè)長期阿爾法提升。

實際上，券商板塊上漲的驅動因素主要包括資本市場改革、流動性以及A股市場上漲帶動的貝塔屬性，在資本市場深化改革的進程中，以上因素都將逐一得到兌現(xiàn)。從政策面來看，監(jiān)管層繼續(xù)推進資本市場全面改革深化，未來政策利好將延續(xù)，從而拓寬券商業(yè)務空間;從基本面來看，監(jiān)管寬松周期下券商業(yè)績繼續(xù)保持高增長，盈利能力改善支撐估值中樞上移。

重塑A股估值體系

退市新規(guī)的出臺有望進一步優(yōu)化股票資產(chǎn)端，A股估值體系有望重塑。退市新規(guī)征求意見稿出臺，優(yōu)化退市標準、簡化退市流程以及強化退市監(jiān)管。其中，退市標準進一步完善了4類強制退市指標，退市程序方面取消了暫停上市和恢復上市、退市時間縮短至15個交易日，對于過渡期安排也給予緩沖期等。

相比美股，當前A股退市率仍有較大提升空間，未來被動退市數(shù)量有望逐步增加。殼公司、僵尸企業(yè)等估值或將進一步收縮，而龍頭企業(yè)則有望享受更高的估值溢價。新一輪退市制度改革的推進是金融供給側改革的重要一環(huán)，退市制度與注冊制一體兩面，認為兩者協(xié)同有助于A股加速出清僵尸企業(yè)、引入更多優(yōu)質企業(yè)，實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，并引導長期價值投資。2019年科創(chuàng)板增量改革以來，退市節(jié)奏已有所加快，伴隨著退市新規(guī)的實施，資本市場“內循環(huán)”有望逐步形成。

種種跡象表明，除了退市新規(guī)外，證監(jiān)會還“多管齊下”提升上市公司質量，專項行動聚焦于內部治理，退市規(guī)則完善外部機制，改善券業(yè)展業(yè)的市場環(huán)境。而且，銀保監(jiān)會近期還提出關注新型“大而不能倒”風險，以消除新系統(tǒng)性風險隱患。

12月11日，證監(jiān)會公告開展為期兩年的上市公司治理專項行動，聚焦三方面重點任務：一是強化公司治理的內生動力，通過公司自查、現(xiàn)場檢查、督促整改，督促上市公司將整改薄弱問題和提升治理水平結合起來，以整改促提升，不斷增強上市公司自我規(guī)范、自我提高、自我完善的意識，形成上市公司規(guī)范治理的長效機制;二是健全公司治理的制度規(guī)則，進一步落實控股股東、實控人、董監(jiān)高的職責界限和法律責任，強化公司長期激勵機制;三是構建公司治理的良好生態(tài)， 抓好“關鍵少數(shù)”培訓，增進認識和認同，營造提升上市公司治理水平的氛圍。國務院10月發(fā)布的《關于進一步提高上市公司質量的意見》指出，提高上市公司治理水平是提高上市公司質量的基礎。本次專項行動以上市公司自查自糾為核心環(huán)節(jié)，并輔以相關規(guī)則、激勵機制，旨在落實十九屆四中全會精神，從公司內部提升上市公司質量。由此可見，證監(jiān)會積極開展上市公司治理專項行動，是增強提升上市公司質量的內生動力，而修訂滬深兩市退市規(guī)則，則是完善提升上市公司質量的外部機制。

圖3：港股退市公司統(tǒng)計（家）

資料來源：Wind，國開證券研究部

圖4：臺灣市場退市公司民事統(tǒng)計（家）

資料來源：Wind，國開證券研究部

證監(jiān)會從推進注冊制改革的全局出發(fā)，梳理分析上市公司退市存在的突出問題，在總結科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板退市制度改革試點經(jīng)驗的基礎上，針對當前退市中存在的問題，為在全市場開展退市制度改革，從六個方面進一步提出改革措施，包括完善退市標準、簡化退市程序、拓寬多元退出渠道、強化交易所退市實施的主體責任、強化退市監(jiān)管力度、優(yōu)化投資者保護機制。目前，兩所已經(jīng)修訂完退市相關規(guī)則，并向社會公開征求意見。健全上市公司退出機制旨在暢通市場出口，是完善優(yōu)勝劣汰的良性市場生態(tài)的重要抓手。

值得注意的是，銀保監(jiān)會關于“關注新型‘大而不能倒風險，消除新系統(tǒng)性風險隱患”的提法，這是一個新的政策監(jiān)管動向。12月8日，銀保監(jiān)會主席郭樹清在2020年新加坡金融科技節(jié)上演講時表示，金融科技要解決好五大新問題、新挑戰(zhàn)：第一，重視網(wǎng)絡安全問題;第二，促進更公平的市場競爭;第三，關注新型“大而不能倒”風險，關注大型科技公司風險的復雜性和外溢性，及時消除新的系統(tǒng)性風險隱患;第四，明確數(shù)據(jù)權益歸屬，推動完善數(shù)據(jù)流轉和價格形成機制，依法保護各交易主體利益;第五，加強數(shù)據(jù)跨境流動國際協(xié)調。銀保監(jiān)會明確，面對金融科技的持續(xù)快速發(fā)展，將堅持既鼓勵創(chuàng)新又守牢底線的積極審慎態(tài)度，切實解決好面臨的新問題新挑戰(zhàn)，在數(shù)據(jù)保護、公平競爭等問題上加強監(jiān)管。