康弘藥業(yè)：“擦”亮業(yè)績(jī)護(hù)航定增

杜鵬

近期，康弘藥業(yè)（002773.SZ）宣布計(jì)劃定增募資34.72億元，主要用于康柏西普眼用注射液國(guó)際化項(xiàng)目，但公司目前賬面現(xiàn)金極度充裕，完全沒(méi)有募資的必要性，存在刻意圈錢(qián)之嫌，而且本次定增募投項(xiàng)目也面臨不確定性。

在推出此次定增之前，康弘藥業(yè)研發(fā)投入采取了非常激進(jìn)的會(huì)計(jì)政策，資本化比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于往年和同行水平，報(bào)表披露的利潤(rùn)被嚴(yán)重夸大。

融資兇猛

12月5日，康弘藥業(yè)發(fā)布非公開(kāi)發(fā)行A股股票預(yù)案，擬募集不超過(guò)34.72億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后將按照輕重緩急順序全部投入以下項(xiàng)目：6.08億元投資康柏西普眼用注射液國(guó)際III期臨床試驗(yàn)及注冊(cè)上市項(xiàng)目，19.65億元投資康柏西普眼用注射液RVO/DME適應(yīng)癥國(guó)際III期臨床試驗(yàn)及注冊(cè)上市項(xiàng)目，7.66億元投資化學(xué)原料藥基地建設(shè)項(xiàng)目，1.33億元投資道地藥材種植基地及育苗中心項(xiàng)目。

2015年6月26日，康弘藥業(yè)IPO成功，募集資金總額6.21億元，用于固體口服制劑異地改擴(kuò)建等項(xiàng)目。2019年4月29日，康弘藥業(yè)發(fā)布公告稱，公司擬通過(guò)公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金總額16.30億元，用于KH系列生物新藥產(chǎn)業(yè)化建設(shè)等項(xiàng)目，并于2020年3月正式實(shí)施。

本次定增距離上述可轉(zhuǎn)債實(shí)施僅有9個(gè)月時(shí)間。如果此次定增能夠成行，包括IPO在內(nèi)，康弘藥業(yè)融資總額將達(dá)到57.22億元，而其在IPO之前的2014年年末凈資產(chǎn)只有15.92億元， 2019年凈利潤(rùn)也不過(guò)7.18億元。

截至2020年9月30日，康弘藥業(yè)的貨幣資金為16.31億元、交易性金融資產(chǎn)17.85億元，類現(xiàn)金資產(chǎn)合計(jì)34.16億元，占總資產(chǎn)的比例達(dá)到44.35%;同期，公司資產(chǎn)負(fù)債率只有32.03%，有息負(fù)債只有13.66億元的可轉(zhuǎn)換債券，可轉(zhuǎn)債未來(lái)基本都會(huì)轉(zhuǎn)股，不存在還債需求。與此同時(shí)，公司主業(yè)每年還可以創(chuàng)造巨額現(xiàn)金流，2017-2019年及2020年前三季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額分別為7.67億元、3.51億元、8.12億元、6.23億元。

整體來(lái)看，康弘藥業(yè)資金非常寬裕，完全可以通過(guò)自有資金或者加杠桿方式，滿足資本支出需求，根本沒(méi)有實(shí)施此次定增的必要性，本次定增存在刻意圈錢(qián)之嫌。

本次定增主要用于康柏西普眼用注射液三項(xiàng)適應(yīng)癥國(guó)際化項(xiàng)目，包括治療濕性年齡相關(guān)性黃斑變性（wAMD）、視網(wǎng)膜靜脈阻塞（RVO）、糖尿病性黃斑水腫（DME）的III期臨床試驗(yàn)及注冊(cè)上市。

AMD項(xiàng)目在全球多中心開(kāi)展III期臨床試驗(yàn)，招募的受試者人數(shù)較多，預(yù)計(jì)全部過(guò)程需5-6年，其中向美國(guó)FDA提交生物制品許可申請(qǐng)（BLA）及FDA審批需約1年。RVO和DME項(xiàng)目計(jì)劃在全球多中心III期臨床試驗(yàn)，計(jì)劃招募受試者人數(shù)較多，預(yù)計(jì)國(guó)際III期臨床試驗(yàn)全部過(guò)程需4-5年，其中向美國(guó)FDA提交生物制品許可申請(qǐng)（BLA）及FDA審批需約1年。

從時(shí)間進(jìn)度看，三大適應(yīng)癥國(guó)際化項(xiàng)目要想實(shí)現(xiàn)海外上市仍然需要不少年份，短期之內(nèi)難以貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。即便未來(lái)能夠順利實(shí)現(xiàn)海外上市，其面臨的海外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也不容忽視。

目前，美國(guó)市場(chǎng)上獲批用于治療眼底病的藥物主要包括諾華和羅氏的雷珠單抗、再生元和拜耳的阿柏西普、艾爾建的Ozurdex、Alimergan Science的Iluvien、諾華的Beovu，雷珠單抗和阿柏西普全球銷售額分別為39.73億美元、75.42億美元。另外，羅氏的貝伐珠單抗雖然未有眼底病適應(yīng)癥獲批上市，但是由于與雷珠單抗作用機(jī)制相同，再加上有醫(yī)生發(fā)現(xiàn)使用時(shí)也對(duì)眼底病患者有較好的療效，貝伐珠單抗較低的使用成本使得其在美國(guó)眼底病患者中滲透率也較為可觀，其全球銷售額73.09億美元。

與此同時(shí)，目前海外在研的新生血管眼底疾病的藥物眾多，最近上市的是諾華的 Brolucizumab RTH258，該藥于2019年10月8日在美國(guó)獲批上市，適應(yīng)癥為wAMD，該款藥品是一種人源化單鏈抗體片段（scFv），靶向所有類型的VEGF-A，是目前達(dá)到開(kāi)發(fā)階段的臨床上最先進(jìn)的人源化單鏈抗體片段。

該單鏈抗體片段體積小藥物分子僅為26kDa ，阿柏西普為97-115kDA，雷珠單抗為48kDA ，所以RTH258的組織滲透性強(qiáng)，可從體內(nèi)循環(huán)中快速釋放及清除。根據(jù)頭對(duì)頭III期HAWK和HARRIER臨床研究的結(jié)果，接受RTH 258治療48周的患者最佳矯正視力平均變化不遜于阿柏西普，且表現(xiàn)出良好的耐受性，安全性與阿柏西普相當(dāng)。接受RTH 258治療的患者在第48周和第96周表現(xiàn)出了中心區(qū)視網(wǎng)膜厚度大幅降低且視網(wǎng)膜內(nèi)和視網(wǎng)膜下積水更少，效果好于阿柏西普。

另外，羅氏的Faricimab進(jìn)展也相對(duì)較快，值得重點(diǎn)關(guān)注，同時(shí)羅氏針對(duì)雷珠單抗的Port Delivery System進(jìn)度也較快，西部證券預(yù)計(jì)上市后有望帶動(dòng)雷珠單抗的銷售;此外，艾爾健的Abicipar pegol也已經(jīng)申報(bào)上市，2020年下半年有望獲批。

研發(fā)資本化激進(jìn)

做高利潤(rùn)有利于維護(hù)股價(jià)，再融資對(duì)于股東權(quán)益的攤薄比例也就越小。

截至2020年9月30日，康弘藥業(yè)賬面上開(kāi)發(fā)支出高達(dá)12.52億元，占總資產(chǎn)的比例達(dá)到16.25%。而公司在IPO之前的2014年年末賬面上開(kāi)發(fā)支出僅有2285萬(wàn)元，2017-2019年年末開(kāi)發(fā)支出分別為1.99億元、3.18億元、7.74億元，呈現(xiàn)逐年大幅攀升趨勢(shì)。

依據(jù)申銀萬(wàn)國(guó)行業(yè)劃分，A股醫(yī)藥生物上市公司共有366家，康弘藥業(yè)開(kāi)發(fā)支出絕對(duì)金額名列前茅，位居第5名，僅次于復(fù)星醫(yī)藥（600196.SH）、億帆醫(yī)藥（002019.SZ）、天士力（600535.SH）、華北制藥（600812.SH），其余361家醫(yī)藥生物上市公司的開(kāi)發(fā)支出均要少于康弘藥業(yè)。

開(kāi)發(fā)支出來(lái)自于研發(fā)投入資本化。2017-2019年，康弘藥業(yè)的研發(fā)投入分別為3.5億元、3.49億元、7.88億元，研發(fā)投入資本化金額分別為1.58億元、1.18億元、5.01億元，研發(fā)投入資本化比例分別為45.14%、33.97%、63.56%。2020年上半年，公司研發(fā)投入和研發(fā)費(fèi)用分別為4.37億元、1.03億元，兩者相減可以得出研發(fā)投入資本化金額為3.34億元，據(jù)此計(jì)算期間研發(fā)投入資本化比例為76.43%。

從中不難看出，康弘藥業(yè)研發(fā)投入會(huì)計(jì)處理政策越來(lái)越激進(jìn)，尤其2020年上半年研發(fā)投入資本化比例創(chuàng)下新高，高于大部分上市公司。

恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）是A股市值最大的醫(yī)藥上市公司，其2019年和2020年上半年研發(fā)投入分別為38.96億元、33.44億元，研發(fā)投入絕對(duì)金額遠(yuǎn)高于康弘藥業(yè)，而且是將所有研發(fā)投入均做了費(fèi)用化處理。

無(wú)論是縱向還是橫向比較，康弘藥業(yè)的研發(fā)投入資本化比例都非常激進(jìn)。研發(fā)投入資本化會(huì)增厚凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)，康弘藥業(yè)2017-2019年及2020年上半年的凈利潤(rùn)分別為6.44億元、6.95億元、7.18億元、5.79億元，研發(fā)投入資本化金額占當(dāng)期凈利潤(rùn)的比例分別為24.53%、16.98%、69.78%、57.69%。

除了研發(fā)投入資本化，康弘藥業(yè)還存在壓縮費(fèi)用保增長(zhǎng)的行為。

2020年前三季度，公司銷售費(fèi)用同比下降6.42%至11.15億元，管理費(fèi)用同比下降8.51%至2.31億元。三季度財(cái)報(bào)不會(huì)披露費(fèi)用的具體開(kāi)支科目，不過(guò)仍然可以從中報(bào)一窺究竟。

2020年上半年，公司銷售費(fèi)用同比下降14.43%至6.53億元，其中市場(chǎng)及學(xué)術(shù)推廣費(fèi)從4.82億元下降至3.94億元、薪酬費(fèi)用從2.46億元下降至2.35億元;管理費(fèi)用同比下降8.08%至1.59億元，其中會(huì)議費(fèi)從1560萬(wàn)元下降至795萬(wàn)元、交通及差旅費(fèi)從1661萬(wàn)元下降至1227萬(wàn)元、辦公費(fèi)從1783萬(wàn)元下降至1381萬(wàn)元。這表明，公司對(duì)各方面費(fèi)用支出進(jìn)行了嚴(yán)格控制。

激進(jìn)的研發(fā)投入會(huì)計(jì)處理政策及壓縮費(fèi)用，表明康弘藥業(yè)的經(jīng)營(yíng)層面面臨壓力?？岛胨帢I(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)為藥品（包括生物制品、中成藥、化學(xué)藥）和醫(yī)療器械（主要是眼科醫(yī)療器械）的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。目前上市產(chǎn)品主要為：康柏西普眼用注射液、松齡血脈康膠囊、舒肝解郁膠囊、渴絡(luò)欣膠囊等16個(gè)藥品和兩個(gè)醫(yī)療器械。2017-2019年，公司收入分別為27.86億元、29.17億元、32.57億元，2018-2019年收入同比增速分別為4.7%、11.65%，增速處于偏低水平。2020年前三季度，公司收入同比下降2.56%至23.48億元。

10月28日，康弘藥業(yè)公告，公司實(shí)際控制人之一、持股5%以上股東、公司董事長(zhǎng)柯尊洪，擬以大宗交易方式減持不超過(guò)1757萬(wàn)股，占康弘藥業(yè)總股本比例不超過(guò)2%。按照康弘藥業(yè)12月22日收盤(pán)價(jià)42.46元/股計(jì)算，此次減持套現(xiàn)7.46億元。

《證券市場(chǎng)周刊》給康弘藥業(yè)發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到回復(fù)。