國(guó)際收支可持續(xù)背景下穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國(guó)際化

林楠

百年未有之大變局下，各國(guó)共同發(fā)展是世界持續(xù)發(fā)展的重要基礎(chǔ)，各國(guó)相互幫助共同解決面臨的突出問(wèn)題，是世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀要求。2020年，伴隨COVID-19疫情在全球范圍內(nèi)持續(xù)擴(kuò)散，許多國(guó)家宣布進(jìn)入緊急狀態(tài)，企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)受到巨大影響，全球經(jīng)貿(mào)形勢(shì)不確定性顯著增強(qiáng)。全球性挑戰(zhàn)需要全球合作來(lái)解決。疫情全球蔓延下，盡管跨境商貿(mào)活動(dòng)受阻，金融市場(chǎng)劇烈震蕩，中國(guó)仍然繼續(xù)堅(jiān)定不移擴(kuò)大改革開(kāi)放。在此背景下，“跨境”的關(guān)鍵不在于如何跨越國(guó)界邊境，而在于居民與非居民（境內(nèi)或境外）之間如何開(kāi)展經(jīng)濟(jì)往來(lái)。作為對(duì)外經(jīng)濟(jì)發(fā)展往來(lái)不可缺少的重要媒介，外匯使用的變化對(duì)全球貨幣體系新格局和中國(guó)經(jīng)濟(jì)新時(shí)代產(chǎn)生重要而深遠(yuǎn)的影響。對(duì)涉外經(jīng)濟(jì)部門(mén)而言，其日常的外匯收支活動(dòng)產(chǎn)生外匯資金流，在國(guó)內(nèi)，外匯資金的流入、流出構(gòu)成了外匯資金的運(yùn)用。在此過(guò)程中，居民與非居民之間所有交易通過(guò)國(guó)際收支來(lái)進(jìn)行系統(tǒng)的貨幣記錄。因此，國(guó)際收支是一國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)往來(lái)活動(dòng)的綜合反映，是開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中政府決策的最重要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之一。

外匯跨境循環(huán)流轉(zhuǎn)的“債權(quán)債務(wù)”關(guān)系

外匯跨境循環(huán)流轉(zhuǎn)體現(xiàn)在一國(guó)國(guó)際收支及其結(jié)構(gòu)變化之上。其中，國(guó)際收支平衡表經(jīng)常賬戶(hù)是與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相關(guān)的外匯跨境流轉(zhuǎn)（工業(yè)流通）的重要體現(xiàn)。結(jié)合國(guó)際收支各項(xiàng)差額與GDP之比（見(jiàn)圖1），近20多年來(lái)，我國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)除個(gè)別季度以外幾乎均為順差，這表明我國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)順差具有較強(qiáng)的持續(xù)性。在過(guò)去“雙順差”的格局下，我國(guó)國(guó)際收支形勢(shì)穩(wěn)健，同時(shí)也為外匯儲(chǔ)備規(guī)模連續(xù)穩(wěn)步回升提供了保障。

經(jīng)常賬戶(hù)順差，意味著我國(guó)在對(duì)外實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面是凈國(guó)際債權(quán)國(guó)。從交易的過(guò)程看，以“商品和服務(wù)”為交易對(duì)象。與出口（“實(shí)物流”對(duì)外輸出）相應(yīng)的收入（如“收回貨款”），即外匯資金的內(nèi)流（“資金流”對(duì)內(nèi)輸入）;與進(jìn)口（“實(shí)物流”對(duì)內(nèi)輸入）相應(yīng)的支出（如“支付貨款”），即外匯資金外流（“資金流”對(duì)外輸出）。上述“資金流”不僅是“實(shí)物流”系統(tǒng)的“貨幣記錄”，而且“資金流向”還表明國(guó)際支付中的債權(quán)債務(wù)（IOU）關(guān)系，這也正是（實(shí)體經(jīng)濟(jì)私人部門(mén)市場(chǎng)主體）微觀運(yùn)行的宏觀總體貨幣體現(xiàn)。

在微觀上，出口方“出口收匯”有要求其交易對(duì)手方支付履約的權(quán)利，進(jìn)口方“進(jìn)口付匯”有履行其交易對(duì)手方要求其支付的義務(wù)。在總體上，經(jīng)常賬戶(hù)差額通過(guò)貨幣記錄及相應(yīng)“資金流”完成對(duì)具有“異質(zhì)性”特征的“實(shí)物流”的加總。從經(jīng)常賬戶(hù)順差（CA>0）看，“實(shí)物流”是對(duì)外總輸出大于對(duì)內(nèi)總輸入（實(shí)物凈輸出），同時(shí)對(duì)應(yīng)于“資金流”是國(guó)際資金對(duì)內(nèi)總輸入大于對(duì)外總輸出（資金凈流入）。結(jié)合國(guó)際支付權(quán)利義務(wù)及其所體現(xiàn)的國(guó)際債權(quán)債務(wù)關(guān)系來(lái)看，經(jīng)常賬戶(hù)順差就不僅僅是收支流量問(wèn)題（其不斷累積，以及動(dòng)態(tài)變化），也自然涉及資產(chǎn)負(fù)債相統(tǒng)一的問(wèn)題。

國(guó)際收支平衡表金融賬戶(hù)是與金融相關(guān)的外匯跨境流轉(zhuǎn)（金融流通）的主要體現(xiàn)。目前，我國(guó)不僅是對(duì)外凈債權(quán)國(guó)，而且也是國(guó)際資本供應(yīng)的一支重要的新興力量，并在國(guó)際金融中發(fā)揮著越來(lái)越重要的穩(wěn)定作用。近20多年來(lái)，我國(guó)非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶(hù)主要是順差，但是在2014年中期至2016年出現(xiàn)了較為集中的逆差（主要是當(dāng)時(shí)出現(xiàn)了較大幅度的跨境短期資金外流）。其中，非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶(hù)順差，意味著我國(guó)在對(duì)外金融層面是凈債務(wù)人。從跨境資金流動(dòng)的期限看，非儲(chǔ)備性質(zhì)金融賬戶(hù)，包括直接投資（長(zhǎng)期資金）和證券投資、其他投資等非儲(chǔ)備非直接投資項(xiàng)目（短期資金）。從交易過(guò)程看，以“股權(quán)性、債務(wù)性等金融工具”為交易對(duì)象，與外國(guó)來(lái)華直接投資（“權(quán)益流”對(duì)外輸出）相應(yīng)的“資金流”對(duì)內(nèi)輸入（相當(dāng)于國(guó)內(nèi)向國(guó)外借了一筆長(zhǎng)期資金），即在國(guó)際借貸上來(lái)華直接投資（FDI）屬于對(duì)外金融負(fù)債范疇;反之，對(duì)外直接投資（ODI）則屬于對(duì)外金融資產(chǎn)范疇。

與外國(guó)來(lái)華證券投資、其他投資相應(yīng)的“資金流”對(duì)內(nèi)輸入（相當(dāng)于國(guó)內(nèi)從國(guó)外融入了一筆短期資金），從而在國(guó)際借貸上跨境短期資金流入屬于對(duì)外金融負(fù)債范疇;反之，跨境短期資金流出屬于對(duì)外資產(chǎn)范疇。從資金流看，上述外匯資金的流入流出，不僅涉及“金融交易”過(guò)程，也涉及“匯兌”環(huán)節(jié)（即通常所說(shuō)的“資本項(xiàng)目可兌換”）。在資本項(xiàng)目尚未完全可兌換的背景下，外匯跨境流入流出的“匯兌”限制在金融開(kāi)放條件下仍然是必要之舉和宏觀審慎管理的重要抓手。這是因?yàn)橹袊?guó)的凈債權(quán)地位及大部分國(guó)際資產(chǎn)是以外幣計(jì)價(jià)而大部分國(guó)際負(fù)債以人民幣計(jì)價(jià)，從而存在巨大的凈外匯敞口。這種凈外匯敞口主要來(lái)源于對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債及資本金的貨幣錯(cuò)配，以及外幣利潤(rùn)和外幣報(bào)表折算等方面。值得注意的是，在有外匯敞口情況下，匯率的變動(dòng)就可能會(huì)給銀行的當(dāng)期收益或經(jīng)濟(jì)價(jià)值帶來(lái)?yè)p失，從而形成外匯風(fēng)險(xiǎn)。

從經(jīng)常賬戶(hù)投資收益看國(guó)際收支結(jié)構(gòu)問(wèn)題

理論上，經(jīng)常賬戶(hù)差額等于凈國(guó)外資產(chǎn)變化（CA=ΔNFA），但在現(xiàn)實(shí)中，不同國(guó)家的經(jīng)常賬戶(hù)流量累積與凈國(guó)際投資頭寸存量之間卻存在差異。這可能不僅與匯兌損失有關(guān)，也與大國(guó)金融“避風(fēng)港”優(yōu)勢(shì)有關(guān)。以經(jīng)常賬戶(hù)差額占比全球GDP衡量，全球失衡在2008年國(guó)際金融危機(jī)前達(dá)到峰值，即2006年全球的赤字/盈余占全球GDP的比重超過(guò)2%，并且這種不平衡程度大于20世紀(jì)80年代中后期或90年代后期的周期性峰值。值得注意的是，美國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)雖然持續(xù)逆差，但美國(guó)的經(jīng)常賬戶(hù)收益/GDP卻長(zhǎng)期為正。其原因是，美國(guó)對(duì)外債務(wù)（主要是國(guó)債，如中國(guó)、日本等所購(gòu)買(mǎi)的美國(guó)國(guó)債）以美元計(jì)價(jià)，而美國(guó)對(duì)外債權(quán)（主要是FDI和證券投資，如美國(guó)的跨國(guó)公司在中國(guó)的FDI）則以外幣計(jì)價(jià)。若美元匯率貶值，美國(guó)的外債沒(méi)有變化，但美國(guó)的對(duì)外資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為以美元計(jì)價(jià)后會(huì)顯著增加，從而美國(guó)對(duì)外資產(chǎn)與負(fù)債幣種結(jié)構(gòu)最大限度地保護(hù)了美國(guó)自身的國(guó)家利益。

在國(guó)際收支平衡表中，經(jīng)常賬戶(hù)收益主要是記錄勞動(dòng)力和資本在國(guó)際資本流動(dòng)而發(fā)生的外匯收支，其中投資收益主要是記錄由于借貸、貨幣或商品直接投資、證券投資而產(chǎn)生的利息、利潤(rùn)、股利等外匯收支。相比美國(guó)、日本和德國(guó)，中國(guó)的經(jīng)常賬戶(hù)收益/GDP長(zhǎng)期為負(fù)（見(jiàn)圖2）。作為債權(quán)國(guó)，特別是日本的經(jīng)常賬戶(hù)收益順差占比GDP不斷上升，該比重由1985年的0.5%快速上升至2019年的3.8%。這表明：中國(guó)（相對(duì)于日本）從貿(mào)易立國(guó)向?qū)ν馔顿Y立國(guó)轉(zhuǎn)型，由以商品輸出為主轉(zhuǎn)向資本輸出還有一定距離。

從根本上而言，國(guó)際收支結(jié)構(gòu)是由一國(guó)在全球范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)資源跨代優(yōu)化配置狀況決定的。值得注意的是，如果未來(lái)中國(guó)不能實(shí)現(xiàn)投資收益的順差，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將因資源跨代配置的約束而陷入困境。近年來(lái)，我國(guó)盡管維持了較大的對(duì)外凈金融資產(chǎn)，但國(guó)際收支平衡表中的投資收益項(xiàng)卻呈現(xiàn)逆差。其根本原因并非簡(jiǎn)單歸因于對(duì)外投資回報(bào)太低，也與對(duì)外負(fù)債成本較高有關(guān)。辯證來(lái)看，以股權(quán)投資FDI引進(jìn)外資，優(yōu)點(diǎn)是FDI與實(shí)體經(jīng)濟(jì)緊密結(jié)合，有利于先進(jìn)技術(shù)引進(jìn)和市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展，缺點(diǎn)是引進(jìn)外資的成本較高。其他類(lèi)型的外資引入，例如外來(lái)證券投資的外資引入和外債投資等，雖然可能會(huì)降低我國(guó)對(duì)外負(fù)債成本，但是這些跨境短期資本流動(dòng)又具有較強(qiáng)的順周期性，相比FDI有較大風(fēng)險(xiǎn)。利用外資的格局是否改變，關(guān)鍵取決于我國(guó)是否已做好充分的準(zhǔn)備迎接金融開(kāi)放下跨境短期資本流動(dòng)沖擊的挑戰(zhàn)。

維護(hù)涉外金融安全與穩(wěn)慎推進(jìn)人民幣國(guó)際化

經(jīng)濟(jì)安全是國(guó)家安全的基礎(chǔ)，金融安全是國(guó)家安全的重要組成部分。打好防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，必須堅(jiān)守不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線(xiàn)。

從根本上看，外部沖擊和風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)，來(lái)自于貨幣市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)上的本外幣供求關(guān)系失衡。當(dāng)一種壓力長(zhǎng)期、持續(xù)、過(guò)度累積并超過(guò)一定程度時(shí)，就可能會(huì)引發(fā)危機(jī);進(jìn)而跨境短期資本流動(dòng)很可能會(huì)進(jìn)一步疊加外匯市場(chǎng)壓力的持續(xù)累積（如本幣匯率貶值壓力持續(xù)積累），很可能會(huì)以貨幣危機(jī)（即國(guó)際收支危機(jī)）形式釋放。維護(hù)國(guó)際收支安全，重點(diǎn)之一是防范化解跨境短期資本流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，按照國(guó)際貨幣基金組織通常使用的國(guó)際收支平衡表中的非直接投資形式的資本流動(dòng)（包括的證券投資、金融衍生工具和其他投資）來(lái)衡量，其中其他投資項(xiàng)下資本流動(dòng)既是跨境短期資本流動(dòng)的最主要部分，也是當(dāng)前影響中國(guó)國(guó)際收支狀況的重要因素之一。2019年以來(lái)，一方面，我國(guó)跨境短期資本流動(dòng)呈現(xiàn)凈流入且逐漸收斂于平衡（見(jiàn)圖3），人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（即中美3個(gè)月期國(guó)債收益率利差再減去3個(gè)月期無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯交易對(duì)人民幣兌美元即期匯率的變化率）走勢(shì)一度低于零并已反彈，這表明我國(guó)在實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)開(kāi)放的同時(shí)保持了較低的跨境短期資本流動(dòng);另一方面，從人民幣兌美元匯率中間價(jià)（直接標(biāo)價(jià)法）與中美3個(gè)月國(guó)債收益率利差走勢(shì)看，2020年以后兩者又呈現(xiàn)反向關(guān)聯(lián)（見(jiàn)圖4）。綜合來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率彈性增大、匯率波動(dòng)增強(qiáng)的預(yù)期在明顯上升后也有所回落。

2020年一季度中國(guó)國(guó)際收支經(jīng)常賬戶(hù)、非儲(chǔ)備性質(zhì)（且不含凈誤差與遺漏）金融賬戶(hù)都出現(xiàn)逆差，凈誤差與遺漏項(xiàng)順差，外匯儲(chǔ)備穩(wěn)中有升。從防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)看，外匯儲(chǔ)備不僅對(duì)跨境資本流動(dòng)具有“壓艙石”作用，而且在人民幣國(guó)際化大背景下，外匯儲(chǔ)備既是“防火墻”又是“連接器”，在防范“黑天鵝”和“灰犀?！憋L(fēng)險(xiǎn)中也發(fā)揮著重要作用。綜上，進(jìn)入“新時(shí)代”，國(guó)際收支背后另一個(gè)重要時(shí)代主題，即通過(guò)國(guó)際收支風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)，分析國(guó)家對(duì)外金融風(fēng)險(xiǎn)狀況。這不僅是在擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放的過(guò)程中，維護(hù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融安全的客觀需要，也是實(shí)現(xiàn)從外匯管理事前監(jiān)管到事后監(jiān)管、從行為監(jiān)管到主體監(jiān)管轉(zhuǎn)變的迫切需要。中國(guó)從不成熟債權(quán)國(guó)向成熟債權(quán)國(guó)轉(zhuǎn)型需要人民幣國(guó)際化，而如何把握好國(guó)際收支結(jié)構(gòu)可維持下國(guó)際收支格局演進(jìn)與人民幣國(guó)際化關(guān)系值得高度關(guān)注。與此同時(shí)，人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)隨著人民幣國(guó)際化需求驅(qū)動(dòng)與供給推動(dòng)的相互交替而發(fā)生波動(dòng)式變化，金融開(kāi)放和國(guó)際收支平衡，將有助于進(jìn)一步形成人民幣國(guó)際化“需求拉上——供給推動(dòng)——需求拉上”的良性循環(huán)。

從人民幣國(guó)際化與中國(guó)國(guó)際收支之間關(guān)系的內(nèi)在邏輯來(lái)看，本幣國(guó)際化本質(zhì)上需要本幣發(fā)行國(guó)出現(xiàn)國(guó)際收支局部缺口來(lái)實(shí)現(xiàn)。值得注意的是，對(duì)于國(guó)際收支結(jié)構(gòu)可持續(xù)，即在不發(fā)生內(nèi)外均衡沖突條件下，一方面，從國(guó)際收支差額可持續(xù)看，如上所述，一定時(shí)期某類(lèi)賬戶(hù)差額可被另一類(lèi)賬戶(hù)的反向差額所彌補(bǔ);另一方面，還要考慮動(dòng)態(tài)條件下國(guó)際收支結(jié)構(gòu)與本國(guó)的國(guó)際債權(quán)人或債務(wù)人角色相互協(xié)調(diào)問(wèn)題。作為非成熟對(duì)外凈債權(quán)人，我國(guó)對(duì)外金融資產(chǎn)和負(fù)債還存在著較明顯的主體錯(cuò)配，即對(duì)外凈資產(chǎn)集中于公共部門(mén)（包括中央銀行和政府部門(mén)），對(duì)外凈負(fù)債集中于銀行和企業(yè)等民間部門(mén)。人民幣國(guó)際化初期，中國(guó)作為對(duì)外“債權(quán)國(guó)”有利于維護(hù)人民幣的強(qiáng)勢(shì)與穩(wěn)定，而過(guò)早成為對(duì)外“債務(wù)國(guó)”則很可能會(huì)“透支”來(lái)之不易的人民幣國(guó)際化初步成果。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室）